L2 ヘッドライン流動性カスタムDEXメカニズム分析：Trader Joe、Izumi、Maverick
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L2 ヘッドライン流動性カスタムDEXメカニズム分析：Trader Joe、Izumi、Maverick
Uniswap V3と比較して、Trader Joe V2、Izumi、Maverickはすべて集中流動性（CLMM）モデルのアップグレードであり、主にLPのマーケットメイキング側面における改善が行われている。
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著者：Yilan、LD Capital
はじめに
Uniswap V3のライセンスが失効したことに伴い、集中流動性AMM（CLMM）のフォークプロジェクトが次々と登場している。「Uni v3-Fi」とは、DEX（V3単純フォークまたはV3を基に価格レンジをカスタマイズした異なる戦略モデル）、収益強化プロトコル（Gammaswap）、V3の無常損失（IL）問題を解決するオプション型その他のプロトコルなどを指す。本稿では、V3をベースに価格帯の戦略的最適化を施したDEXであるTrader Joe v2、Izumi Finance、Maverick Protocolについて紹介する。
Uniswap V3の課題
Uniswap V3では、流動性が特定の価格範囲に集中する。つまり、資産価格がこの範囲から逸脱すると「無常損失」（IL: Impermanent Loss）が発生する可能性がある。無常損失とは、保有資産と比較して、AMMにおける流動性提供者が被る損失を指す。価格がLPが選択した価格帯から外れると、無常損失は大幅に増加し、元の資産損失を上回ることさえある。
Uniswap V3の集中流動性は、より大きなILリスクをもたらす。この説明にはオプションギリシャ文字の概念であるgammaが関係する。Gammaとは、原資産価格の変化に対するDelta値の変化率を示す。Gammaが大きい場合、Deltaは原資産価格の変動に対して非常に敏感になり、潜在的な損失を回避するために迅速なポジション調整が必要となる。これをGammaリスクと呼ぶ。時間要因を考慮しない場合、原資産のボラティリティが高まれば、オプション価格もそれに応じて上昇する。高いボラティリティはオプションが利益を実現する確率を高めるため、市場はこのようなオプションに対してより高い価格を要求する。
資産のボラティリティが高いほど、Gammaリスクも高まり、LPが受ける無常損失も大きくなるため、その補償もより多く求められる。したがって、AMMは永続的なオプション市場を内包しており、LPはGammaリスクに晒されながら、取引手数料やマイニング報酬を得ていると考えられる。
この課題に対処するため、流動性提供者は提供中の資産価格を継続的に監視し、流動性を撤退させ、資金を新たな価格帯に再配分するなどして、無常損失の影響を軽減する必要がある。しかし、このプロセスは時間とガス代を消費し、価格帯の設定ミスのリスクもある。
さらに、Uniswap V3はその他の課題にも直面している。例えば、流動性が特定の価格帯に集中することで流動性の断片化が起き、取引コストが増加する可能性がある。また、資産価格は頻繁に変動するため、流動性提供者は頻繁な調整・管理を強いられ、大規模かつ頻繁な取引を行うLPにとっては負担となる。
したがって、Uniswap V3はより高い手数料と年利収益を提供できる一方で、流動性提供者はこれらの潜在的な課題とリスクを慎重に検討する必要がある。Uniswap V3の課題への対応策は、大きく分けて以下の種類に分けられる：無常損失の最適化、LP向けベストマーケットメーキング戦略ツールの最適化（つまり、リスク許容度に応じた多様な流動性追加方法の提供）、LP NFTの収益強化戦略の組み込み最適化などである。
本稿では、LPのマーケットメーキング戦略を最適化した3つのDEXプロジェクト――Trader Joe、Izumi、Maverick――を主に分析する。
Trader Joe v2
Trader Joe V2のLB（Liquidity Book）は、Uniswap V3に対する最大の改善として「Bin」の概念を導入し、流動性の分布を戦略化可能にした。「Bin」とは価格帯の単位であり、Liquidity Bookにおいて流動性は離散的な「Bin」単位に分割される。各Bin内の流動性は固定レートで交換される。これにより、流動性提供者は資金を特定の価格帯に集中でき、スリッページを回避できる。つまり、その価格帯内での取引はゼロスリッページで実行可能となり、取引効率とコストパフォーマンスが向上する。流動性分布の戦略化とは、LBトークンの半同質性および垂直方向の流動性配置によって、LPが単にBinに均等に分配するだけでなく、一定の戦略に基づいて流動性を展開できることを意味する。
Trader Joe v2.1のAuto Poolは6月から展開開始された。「The General」が最初にAvalanche上のAVAX-USDCおよびArbitrum上のETH-USDCに展開されたAuto-Poolである。The Generalは自動的に流動性位置を再バランスし、手数料収入を最大化する。また、市場トレンドや資産不均衡に反応し、ほとんどの市場環境に適応できる。今後、The Generalは他の流動性プールにも適用される予定だ。
Auto-Poolは、流動性プールが徴収した取引手数料の一部を累積する。トークンは将来リリースされる収益ファームに預け入れ可能になる。Auto-Poolはパートナートークンを通じてインセンティブを提供することも可能（将来的にリリース）。各再バランス時には年率4.5％相当の自動化手数料が課金され、これは再バランス時のガス代などの運用コストに充てられる。今後、自動化手数料はsJOEステーキング保有者に分配される可能性がある。
異なる流動性分布戦略に展開する際、戦略の判断が正確であれば、つまり選択した価格帯内に流動性が多く存在すれば、LPはより多くの報酬を得られる。また、動的swap手数料により、LPは市場のボラティリティに応じて異なる手数料を徴収でき、リスクと収益をより適切に管理できる。
Izumi Finance
IzumiのAMMはDL-AMMアルゴリズムを使用しており、これは新しい離散集中流動性アルゴリズムで、Uniswap V3のような集中流動性マーケットメイキングの特徴を持つが、価格帯ではなく任意の固定価格に正確に流動性を配置できる。これにより、iZiSwapは流動性管理においてより高い制御性を持ち、限価注文など、より多様な取引方法をサポートできる。
Swapに加え、「LiquidBox」もIzumi Financeのコア製品の一つである。LiquidBoxはUniswap V3のNFT LPトークンに基づく流動性マイニングソリューションであり、異なる流動性インセンティブモデルを通じて流動性を引き寄せ、プロジェクト側が取引ペアや流動性プールをより効率的に設定し、異なる価格帯で異なる報酬を提供できるようにする。
これらの流動性報酬モデルには以下が含まれる：
1）集中流動性マイニングモデル（Concentrated liquidity mining model）。通常のxy=kモデルと比較して、特定の価格帯における資本効率は50倍以上向上するが、集中流動性は非ステーブルコインペアの無常損失を増加させる傾向がある。ステーブルコインは価格変動幅が小さいため、ステーブルコインペアには適している。
2）片面非無常損失マイニングモデル（One-sided non-impermanent loss mining model）。具体的には、LPが3000USDCと3ETHを預け入れた場合、izumiはUniswap V3上で（0, 3）の価格帯に3000USDCを配置して管理し、XYZ価格が下落時に購入注文を形成する。一方、3ETHはizumiのステーキングモジュールに預けられて流動性がロックされる（ステーキング部分はUniswap V3内にない）。ETH価格が上昇しても自動売却されず、プロジェクト側に無常損失や強制売却圧力が生じない。
3）動的レンジモデル（Dynamic Range model）。このモデルは、流動性提供者が現在価格周辺に有効な流動性を提供するようインセンティブ付与することを目的としている。
ユーザーがUniswap V3のLPトークンをIzumiプロトコルに預けてファーミングを行うと、LiquidBoxは自動的にLPトークンの価値範囲がプロジェクト所有者が設定した流動性インセンティブ範囲内にあるかを判定する。この価値範囲の設定は、流動性提供者が必要な価格帯に流動性を提供することを保証するためのものである。
これはUniswap V3のLPにとって追加収益を生む戦略であり、プロジェクト側が自社トークンの流動性構築のために「賄賂」を提供する手段とも言える。また、LP NFTを預ける参加者は、自身の資産価格見通しに基づき、fixed range、dynamic range、one sided機能を使って流動性ポジションを管理でき、適切な状況下では無常損失を回避できる。
Maverick Protocol
Maverick AMMの自動流動性配置（ALP）メカニズムはUniswap V3と類似しているが、重要な違いは、ALPが集中流動性の動的リバランスを自動化できることにある。これにより、非集中型AMMモデルよりも低いスリッページを実現しつつ、集中型AMMモデルよりも低い無常損失（片面流動性メカニズムによる無常損失削減）を達成できる。
そのキーメカニズムは「Bin」による流動性管理である。「Bin」とは最小の価格区間を指す。Maverickでは、LPは流動性を特定のBinに追加できる。LPは4つの異なるモード――Rightモード、Leftモード、Bothモード、Staticモード――から選択し、価格変動に応じた流動性の振る舞いを決定できる。
LPがBinに流動性を追加する際、既存のBin内の比率と同じ割合で基礎資産と価格資産を追加しなければならない。LPは当該Binにおける流動性シェアを表すLPトークンを受け取る。
Maverickでは、価格変動に応じて、非静的（non-static）のBinは右または左に移動できる。あるBinが同じタイプの別のBinと重なる位置に移動した場合、両者は統合され、統合後のBinは統合前の2つのBinの流動性シェアを継承する。
LPがBinから流動性を撤退させたい場合、対応するLPトークンを提供することでそのBinにおけるシェアを引き出すことができる。Binが統合済みの場合、LPは再帰計算を行い、撤退リクエストを統合チェーン内のアクティブなBinに伝播させ、統合Binの流動性シェアに応じた割合で資産を引き出す。
まとめ
Trader Joe v2およびv2.1が達成した3つのこと：
1）Bin内取引はスリッページゼロ。
2）Liquidity Bookは動的swap手数料の価格設定を導入。各Bin内のswap額に手数料が適用され、その手数料はBin内の流動性提供者に按分される。これにより、LPは高ボラティリティ市場下での無常損失を手数料でヘッジできる。AMMが永続的なオプション市場を内包するという観点から見ても、瞬時価格変動関数による高ボラティリティの価格付けは合理的であり、オプションプレミアムがオプション売り手（LP）に補償される仕組みに類似している。
3）Auto Poolにより、流動性位置の自動再バランスを行い、手数料収入を最大化。今後はIzumi LiquidBoxに類似したファーミング戦略や、プロジェクト側がプール設立をインセンティブ化する機能も導入予定。
Izumi Financeが達成した3つのこと：
1）正確な価値範囲：LiquidBoxにより、プロジェクト所有者がLPトークンのインセンティブ価値範囲を明確に設定できる。これにより、流動性提供者は提供する流動性の価値範囲をより正確に把握でき、リスク管理と報酬獲得が容易になる。
2）強化された流動性管理：LiquidBoxは価値範囲の設定により、流動性を単なる価格帯ではなく、特定の価格ポイントに集中できる。この強化された管理性により、izumiプロトコルは流動性の管理が容易になり、限価注文など多様な取引方法をサポートできる。
3）異なる流動性報酬モデルは、プロジェクト側にとって優れた流動性管理ツールとなる。
Maverick
Maverickは、価格変動に応じた流動性の振る舞いを調整可能な複数のモードを提供する。価格変動に応じてBinは移動・統合され、流動性の有効性を維持する。このメカニズムにより、LPは無常損失をより適切に管理しながら、価格変動の中でより良いリターンを得られる。AMMレイヤーでの集中流動性の自動移動、集中流動性の移動方向のカスタマイズ、LP手数料の自動複利、特定価格帯へのプロジェクト側インセンティブ付与といった機能により、Maverick AMMは流動性提供者、DAO財務、プロジェクト開発チームなどDeFi利用者に、資本効率の最大化と最も精密な流動性管理ツールを提供する。
データ面では、過去1週間の取引高はMaverickが1.64億ドル、Trader Joeが3.08億ドル、Izumiが5416万ドル。TVLはMaverickが2783万ドル、Trader Joeが1.4億ドル、Izumiが5700万ドル。比較すると、Maverickは低いTVLながらより多くの取引高を獲得しており、資本効率が極めて高い。また、大部分の取引が1inchルーター経由であることは、Maverickの価格発見能力が優れていることを示している。
Uniswap V3と比較して、Trader Joe V2、Izumi、Maverickはすべて集中流動性（CLMM）モデルのアップグレードであり、主にLP側のマーケットメーキキング体験の改善に焦点を当てている。
まとめると、これらのプロトコルの共通点は、いずれもカスタム価格帯の設定機能を導入していることにある。これにより、流動性提供者は特定の価格帯を選んで流動性を提供できる。カスタム価格帯により、流動性提供者は提供する流動性をより正確に制御し、戦略的ポートフォリオの構築や特定価格での建玉ニーズに対応でき、最適なマーケットメーキキング戦略を見出せる。
差異点は、3つのプロトコルが流動性管理ツールのカスタマイズ度合いおよびそれぞれのエコシステムの発展段階にある。
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