マーベリックによる投資家向け書簡：FTX破綻から無傷で脱却し、今後の暗号資産投資機会を展望
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マーベリックによる投資家向け書簡：FTX破綻から無傷で脱却し、今後の暗号資産投資機会を展望
マーベリックでは、常に自社および顧客の資産の安全とリスク管理を最優先事項としています。 超過リターンの追求に先立ち、リスクの管理を行います。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Simiao Li, Maverick Crypto
翻訳：ビスケット、ChainCatcher
TechFlowにて掲載許可を得ました。
FTX破綻の衝撃はまだ広がり続けており、その後の展開には依然として不確実性があります。しかし、十分な時間と情報がすでに得られているため、以下のことが可能になりました。
1）この出来事がMaverickの投資ポートフォリオに与えた影響をまとめること、
2）今回の市場ストレステストを受けて、我々の投資フレームワーク／プロセスを見直すこと、
3）今後の暗号資産市場および業界に対する見通しを示すこと。
本稿では、FTX破綻事件の経緯や道徳的正義についての大仰な議論は避けます。それらの情報を処理するのは裁判所や新聞社の役割です。我々暗号資産市場の投資家にとって、まず第一に守るべき原則は、実用主義的に市場を客観視し、市場の法則を理解し、「市場エンジニア（market mechanics）」としての役割を果たすことであり、暗号布教者になることではありません（もちろん、FTX事件における道徳的な結論は極めて明白ですが）。
事実
MaverickはFTXの破綻から全く影響を受けていません。
1、取引リスクの暴露なし：
MaverickはFTX上で取引リスクを抱えておらず、大規模な資産を単一の中央集権型プラットフォームに長期保管することはありません。
2、投資ポートフォリオのリスク暴露なし：
- 事件発生前から、そして事件中を通じて、当社は現金100％のポジションを維持していました。これはMaverick独自の指標によるものです。
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1）現在のマクロ流動性に対して強い弱気見通しを持っていること、
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2）資金面の観点から、暗号市場の短期取引スタイルが当社の投資体系と合致していないと判断したため、最近は非常に慎重なポジションを維持してきました（詳細は以下参照）。
- 当社は、この種の極めて特殊でニュース主導の空売り機会に参加せず、イベント全体を通してゼロの純エクスポージャーを維持しました。このような高度に特殊なニュース駆動型の空売り機会は、当社の投資システムの強みではありません。我々の投資期間は中長期であり、最も確信を持って理解できる要因は暗号資産のファンダメンタルズ、マクロ環境、構造的な資金フローの変化です。そのため、市場で伝説的な「短期ニュース駆動型トレーダー」たちが「ビッグショート」の中で激突する様子を、冷静に傍観していました。
3、FTX/Alameda関連資産について：
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CEXトークン調査の一環としてFTTを分析し、いくつかの危険信号を発見しました。全体として、FTTはBNBや他のCEX資産と比較して魅力が低いと判断しています（詳細は後述）。
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2022年前半、当社はFTX株式（旧株譲渡）への少数出資機会を2回提示されましたが、VCラウンドと比べてやや割安な評価額でも、FTXの評価額は高すぎると判断し、投資を見送りました。
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Solanaに対しては長期的に建設的な見方を持っていますが、事件発生前も、現在も保有していません。将来的に新たな開発者活動が継続的に確認できれば、Solana関連のポジションを積み増す可能性があります（詳細は後述）。
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FTX/Alameda関連のその他のエコシステム資産にも一切エクスポージャーはありません。
このような崩壊イベントが発生した後、特定の投資結果以上に重要なのは、投資およびリスク管理システム（「投資マシン」）を深く反省し、最適化することです。暗号資産市場の歴史はまだ浅く、このような極端なケースは稀少であるため、FTXの破綻は、繰り返し改善可能な投資フレームワークとリスク管理プロセスに対する貴重なストレステストとなりました。
投資体制の詳細
Maverickの投資フレームワークは以下の3つの柱から成り立っています。
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ファンダメンタル分析；
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資金面分析；
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マクロ環境および投資ポートフォリオリスク管理。
資産銘柄および市場条件が上記すべての基準を満たした場合にのみ、全体のリスクエクスポージャーを拡大します。
トップダウン型リスク管理
当社は以下の要素を組み合わせています。
1) マクロ指標；
2) 資金面に基づく市場指標；
3) 投資家感情の追跡により、現在の市場環境や市場スタイルを把握します。これにより、どの時期においても、投資ポートフォリオの総リスクに対してトップダウンでの調整が可能です。
FTX破綻が起きる前、市場は一時的に連続上昇していたものの、当社は現金ポジションを維持し続けました。理由は以下の通りです。
- マクロ面で強く弱気と見ており、特にタカ派的なFOMC会合以降、その見方は強まりました。 繰り返し述べてきたように、インフレが高く、労働市場が引き続き過熱しており、FRBはボルカー時代のような強硬なタカ派スタンスを取っているため、マクロの転換点はまだ到来していません。FRBはデータ依存的ですが、データは常に遅行指標です。現時点のFRBの姿勢は、景気後退や株価のさらなる下落を犠牲にしてでも、インフレを大幅に抑制することに重点を置いています。そのため、第2次市場の投資家がFRBの政策転換を先読みしようとすることは、見合わないリスクとなります。
（注：当社が投稿した市場全体の方向性に関するツイートリスト）
- Maverickが独自開発した資金面ベースの市場ダッシュボードは、暗号市場が非常に不利な短期間のPvP（プレイヤー対プレイヤー）「メタゲーム（meta-game）」状態にあることを示していました。そのため、100％現金ポジションを選択しました。
- 「新規資金の暗号市場流入はほとんどない。ステーブルコインには資金はあるが、大きな展開を促すキャタリストが欠けている。さらに、今後6〜12ヶ月間に大量のトークンアンロックが予定されている。」
- 「これは明らかにPvP市場だ。明確なトレンドがなく、狭いレンジ内で変動し、テーマのローテーションがますます追いにくくなっている。上昇トレンドはInstagramがNFTに対応したことやTwitter買収騒動など、短いニュースサイクルを超えて持続しない。」
- 「現在の相場は、当社の投資期間や投資スタイルに合致していない。」
（空売りしないことについての考察）
必要に応じて、当社の投資システムは迷わずヘッジを行い、上限付きのネットショートポジションを展開します。しかし、今回の下落局面では、ゼロのネットエクスポージャーを維持することを選びました。さまざまな理由から、このような環境下での空売りは異常に危険であり、すべての変動が予測困難なニュース主導となるためです。
1、極めて特殊なニュース主導イベント：
- 事件発生前： 内部情報がない限り、誰もがこのような単一イベントの展開を予測するのは困難でした。正直に言えば、FTXがこのように破綻する可能性は当初あまり高くないと考えていました。
- 事件進行中： 情報が徐々に明らかになり、破綻の可能性は高まりましたが、進展は非常に速く（FTXの取り付け騒ぎからバイナンスの暫定買収、そしてFTXの破綻宣言まで48時間未満）。この過程で、FTT、Sol、または関連資産を大量に空売りすることは非常にリスクが高く、多くの短期的な価格変動はさまざまなプレーヤー（バイナンス、ジャスティン・サンなど）の交渉に左右されていました。こうした展開を判断する上で、当社には何の優位性もありませんでした。
- 事件後期： 取引量が落ち着き、価格が最初の主要下落波を終えるにつれ、空売りのリスク対リターン比は大きく低下しました。破綻の連鎖は続くと信じていますが、支払不能な主体は、最後まで支払い能力があるふりをする強いつもりを持つため、こうした事象をリアルタイムで捉えるのは本質的に難しいのです。
2、尋常ではない取引相手リスク：
- さらに、極端な状況下では、すべての中央集権取引所に追加的なカウンターパーティリスクがあり、空売りポジションの利益の上限が元本損失を補えない可能性が高いです。
市場には多くの経験豊富なニュースイベントトレーダーが存在します。私たちはむしろ静かに待って、彼らが互いに競い合うのを見るほうが良いと考えます。これは私たちが出るタイミングではなく、仮に空売りで利益を得たとしても、それは運によるものであり、技術によるものではありません。
FTTに関するデューデリジェンス
以前、当社は取引所トークン（および株式）について詳細な調査を行った結果、以下の理由からFTTよりもBNBやCoinbase株式などの他の機会を好みました。
- 透明性のないバリュー獲得メカニズム：FTTはBNBとは異なり原生需要が顕著ではなく、Coinbase株式のように透明で長期的なキャッシュフロー累積メカニズムもなく、FTX取引所による不透明な「バーン（燃やすこと）」に頼っています。
- FTX株主との利害相反：FTTはFTX取引所に何の貢献もしておらず、一方で取引所収益の1/3に相当する非現金支出となっています。FTX株主とFTT保有者の間には強い利害相反があります。
- FTXのFTT維持への疑念：FTXは多数のベンチャーキャピタルから資金調達をしており、上場企業を目指しているように見えるため、それが実現すれば、FTTを維持することは彼らの利益に反します。
なぜFTXは自社取引所に明らかなプラスにならず、収益を圧迫し続けるようなトークンを継続運営しているのでしょうか？株主たちはなぜそれを許容しているのでしょうか？当社には理解できませんでした。FTTに関しては十分な危険信号を確認できたため、関与を避けました。当社の内部メモをご覧ください：[CEXトークン経済学研究]
実際、事態の展開は私たちの予想をはるかに超えるほど悪化しました。 今となっては、FTTは価格操作や担保価値の水増し、FTXのポンジースキームを維持するための純粋な道具だったように見えます。振り返れば、なぜFTXが奇妙なトークンを維持し続けたのかという疑問にも答えが見えてきました。
その他の関連トークンに関するデューデリジェンス
Solana (SOL)
当社はSolanaおよびそのエコシステム資産に対してリスクエクスポージャーを持っていません。
ただし、Solanaエコシステムに対する長期的なファンダメンタルズの見解は別途述べる価値があります。 後述のセクションで、Solanaに関する当社の将来見通しを紹介します。
SRMおよびその他のFTX/Alameda関連プロジェクト
当社はこれらの資産に触れたことはなく、今後もそれらに多くの時間を費やすつもりはありません。
流通量／FDVが低すぎる点が常に気になっていました。一般的に、当社は人気のあるVC支援資産に特に注目しません。なぜなら、プライマリーマーケットの人気資産の平均的な品質には疑問符が付き、皮肉にも早期段階での人気は公開市場での期待リターンと逆相関することが多いからです。
しかし、高性能ブロックチェーン上に構築された注文帳方式のDEX（CLOB）には依然として強い関心を持っています（Solanaであれ他のネットワークであれ）。当社はこれがDEXの次の進化形だと信じ続けています。
将来見通し
マクロ面：落下するナイフを受け止める誘惑に抵抗
これは暗号資産のリーマン・ショックであり、過去1年間、当社が内部的に待ち望んでいた「究極の爆弾」の引き金となった出来事です。ドミノ効果はまだ完全には明らかになっていないため、今は英雄ぶる時ではなく、落下するナイフを受け止めようとするべきではありません。
より多くの歴史的事例（暗号資産および従来金融）に基づいた参考意見を提供するための長文記事を後日発表する予定ですが、ここではまず簡単な論点を提示します。
FTX破綻の影響に関するさらなる公的情報は把握していませんが、数十億ドル規模の流動性不足を、若い暗号金融システムが簡単に吸収できるわけではありません。特に既に熊市の影響で流動性が枯渇している状況下で、マーケットメーカーおよびプロップトレーディング企業は大きな打撃を受け、再編を一時停止する可能性が高いです。流動性危機は至る所で発生し、暗号内外の信用収縮がさらに進行するでしょう。
暗号資産には、全員を救うFRBが存在しません。 一部の人々はチャンペン・ジャオ（CZ）やバイナンスがその役割を担うことを望んでいるかもしれませんが、これはCZの信念（「市場に市場のすべきことをさせよ。短期的な価格は重要ではない」）とは一致しません。仮にCZが救世主を演じたいと思っても、「CZ the crypto Powell」という市場コンセンサスを形成するには、過去の事例や「深い市場記憶」が欠けています。そのため、FRBと同じように暗号市場を刺激することはできません。
当社の見解は以下の通りです。暗号市場は狭い価格帯で一時的に横ばいとなり、その後1〜2度のさらなる崩壊が起きる可能性が高く、おそらくFTX事件の波及効果と、景気後退懸念が高まる従来金融市場の最終下落が伴います。その後、数ヶ月にわたるレンジ相場が続くでしょう。これは低ボラティリティとランダムな値動きが特徴で、当社はこれを「虚無の段階（the nothingness stage）」と呼んでいます。次の上昇トレンドを始動させる何かしらのキャタリスト（おそらくFRBの政策転換に関連）が現れるまで、この状態が続くと思われます。
いずれにせよ、現状の環境下で早々にロングポジションを取るのはリスク対リターン比が非常に悪いです。仮に我々の見方が誤りで、これが本当に底だとしたとしても、V字回復は見込めません。理由は以下の通りです。
1）マクロ環境および流動性条件（弱気）；
2）暗号資産の構造的資金面の圧力（弱気）；
3）機関投資家や個人投資家の熱狂を巻き起こす画期的な革新キャタリストの不在；
4）今後6ヶ月以内にネガティブな規制キャタリストが発生する可能性が極めて高い。
Solana
正直に言えば、今の時点でSolanaに対して楽観的な見方を持つのは非常に難しいですが、通常、物事が振り子の極端な位置まで振れたときこそ、真の独立した洞察が光り、大きなリターンをもたらすことがあります。今後12ヶ月のうちにSolanaエコシステムで継続的な開発活動が見られれば、SOL保有のリスク対リターンが再び魅力的になると判断します。現時点でSolanaエコシステムに関して90％の確信を持てる判断はできません。今後も状況を注視していきます。しかし、この時点では、前向きな変化を慎重に待つことの期待リターンは、継続的な空売りよりもはるかに勝ると考えます。
- これはSolanaにとって遅ればせながらの浄化である。Solanaのストーリーを乗っ取っていた機会主義者たちが排除されました。短期的にはエコシステムは苦境に陥るでしょう。価格のさらなる下落、資金流出、いくつかのプロジェクトが他のパブリックチェーンへ移行すると予想されます。
- しかし、Solanaの技術自体は差別化されており、将来性があります。 Solanaの創設チームは前回の熊相場中に生まれたもので、暗号観光客ではなく、信念を持ち、能力の高いエンジニア集団です。今こそSolanaネイティブの開発者コミュニティが立ち上がり、自分たちのエコシステムを形作る時です。
- 直感に反して、FTXとその仲間たちの崩壊は、裏を返せばSolanaにとってプラスの側面もあるかもしれません。「VC／大手支援のL1」というストーリーが完全に崩壊したことで、Solanaの直接の競合相手（AptosやSuiなど他の高性能シングルチェーン）も同様に深刻な打撃を受けています。しかし、それらのチェーンには、高低を共に乗り越えてきた真正の自発的コミュニティがなく、次の熊市を生き延びることは難しいでしょう。暗号世界ではパスファインディングが重要であり、プロジェクトや資産の価格を決定するのは（特にL1の場合）、結局のところ背後にいる人々／コミュニティが「ダイヤモンドハンド」になる意欲を持っているかどうかです。そして人間の心理において、一時の栄光よりも、栄光の後に訪れる苦難、そしてその苦難からの再生の方が、人々を強く団結させるものです。イーサリアムが歩んだ道を、Solanaもまた歩むことになるかもしれません。
まとめると、当社は注目しつつ、結果を見守ります。 これは最高の底値買いのチャンスになるか、あるいは脆弱なエコシステムの惨憺たる終焉となるか。史詩的な結末に至るまでは、それ以上の見解を示すのは困難です。
FTX破綻の受益者
すべての希望が消えたわけではありません。いくつかの暗号資産は明らかにFTX破綻から恩恵を受けるでしょう。ここから配对取引（ペアトレード）を展開するのは非常に興味深いかもしれません。
Binance Chain (BNB)：
バイナンスはそのブランド力と市場シェアを確固たるものにしました。これまでSolana上に構築されていたり、FTX/Alamedaが資金提供していたプロジェクトの一部が、バイナンス、BNBチェーン、Binance Labsの傘下に移行することになります（すでに敏腕なCZがFTXを倒した後、その動きを見せています）。
総じて、当社はBNBエコシステムが暗号ネイティブ投資家によって過小評価されていると考えています。東洋のイーサリアムとも言え、慈悲深い独裁者の下、強力な執行力と草の根の暗号愛好者の支持を得ています。
当社はBNBの長期的な強気派であり、今回の出来事はその方向へのさらなるキャタリストに過ぎません。
出典：https://twitter.com/simiao_li/status/1568176304780091392
Polygon (MATIC)
現在、Polygonは他のレイヤー1にほとんど助けを借りずとも、実績とビジネス開拓（BD）で長期間にわたり先行しています。
FTXおよびその同盟者の崩壊は、熊相場下においてPolygonにとってさらに強力な追い風となります。
塵芥が落ちた後、中期的には（MATICロング、SOLショート）のペアトレードが興味深いでしょう。
ネイティブインフラ
コードが信頼に取って代わらなければならない。これが暗号が仲介者独占を打破し、反社会的行為を阻止できる唯一の方法です。これはFTX破綻後の主流ファンドの合意でもあります。より良い、スケーラブルなオンチェーン金融システムを再構築するには、強力な高性能インフラが必要です。
当社は以下の条件を満たす、重要な分散型インフラに焦点を当てた暗号資産への投資を検討します。
1）チームがコミットメントを持ち、耐圧性を備えていること；
2）そのプロジェクトが次世代の暗号技術スタックの中核になり得ること；
3）弱気相場期間中に魅力的な評価水準に調整されていること。
重要なインフラに関する当社の内部調査については、適切なタイミングで更新・公開いたします。
UI/UXが改善された次世代ノンカストディウォレット
プライベートキーを自分で管理しなければ、あなたは暗号資産を真正に「所有」したことにはなりません！しかし、一般人が20ステップの手順を忍耐強くこなして暗号ウォレットの熟練ユーザーになることを期待するのは現実的ではありません。一般ユーザーのニーズに応える必要があります。つまり、セキュリティとユーザーエクスペリエンスの両立です。トークン投資家としてはこのトレンドを直接捕えることは期待していませんが、OneKeyなどの有望な次世代ウォレットが登場していることに注目しています。
DEX（特にデリバティブ）
FTXは暗号デリバティブ専門の取引所であり、その崩壊は特にデリバティブDEXにとって有利です。市場はすでに反応しており、GMXやDydxが優れたパフォーマンスを示しています。これはむしろ重要な長期投資テーマだと考えます。Uniswapは次のサイクルで10倍以上の上昇余地があります。FTXの伝説が生まれる前から、当社はこの分野を研究してきました。今後数ヶ月以内に、デリバティブDEXに関する論文を発表する予定です。
NFT取引所
これは一見明らかではありませんが、NFT取引所はこの出来事から多大な恩恵を受けると考えます。規制当局は今後もトークン取引およびDeFiを厳しく取り締まるでしょう。その結果、金融と直接関係が薄く、常にノンカストディ形式であったNFTは、ユーザーおよび投機家の注目を集めるより良い環境に置かれます。当社はNFT市場を深く調査しますが、現時点で興
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