Crypto業界のドル化がもたらす利点と欠点は何ですか？また、ドル体制にどのような影響を与えるのでしょうか？
TechFlow厳選深潮セレクト
Crypto業界のドル化がもたらす利点と欠点は何ですか？また、ドル体制にどのような影響を与えるのでしょうか？
2018年以降のクリプト市場のドル化がクリプト市場に与える外部影響。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察【説明】本稿はSolvリサーチグループによる今回の暗号資産（crypto）市場の暴落に関する深層分析の第二弾であり、2018年以降のcrypto市場におけるドル化の現実を主に述べるとともに、この変化がcrypto市場に及ぼす外部的影響について紹介する。
TL;DR
2022年のcrypto市場の暴落には、2018年と明らかに異なる点が二つある。
第一に、cryptoプロジェクトが一般的にステーブルコインで資金調達を行っているため、業界全体の「生産部門」への衝撃は2018年よりも小さい。
第二に、今回の危機の主要な打撃を受けたのは、大規模な担保貸付および信用貸付を行う中央集権的資本機関であり、彼らはしばしばBTC/ETHなどのデジタル資産の長期的価値を支持する立場にある。しかし短期的な債務圧力により担保資産の強制清算を余儀なくされ、流動性の連鎖的崩壊をさらに悪化させた。
このような状況が生じた背景には、crypto業界のドル化および世俗化がある。2018年以降、crypto業界は徐々に米ドルステーブルコインを基軸通貨として受け入れるようになり、事実上ドル化が完了した。これにより外部から米ドル流動性を輸入する必要が生じ、当初「自ら通貨を発行する」と宣言していた、デジタル空間内における準主権的経済体という立場から、米ドル経済圏内の一つの「世俗的」な業種へと退行した。これはcrypto業界自身に深い影響を与えるだけでなく、近い将来、米ドル体制にも無視できない影響を及ぼす可能性がある。
背景
2018〜2020年の弱気相場を経験した人々は、現在の市場崩壊を2018年8〜12月の暴落と自然に比較しがちだが、実際には2022年のcrypto市場は2018年とは大きく異なっている。
最大の違いはナラティブの違いである。2018年当時、crypto業界全体がブロックチェーン、取引所、産業応用の3つの物語を語っていたが、それらのほとんどは後に否定された。一方、過去2年間でDeFi、NFT、GameFi、Web3といった新たな方向性が急速に登場し、これらは比較的明確な世俗的価値創造ロジックと鮮明な競争優位性を持ち、主流メディアの注目を集める話題となった。弱気相場が訪れても、これらの分野の成功は時間の問題だと広く信じられている。
新興産業にとって、新しくてより説得力のあるナラティブは間違いなく最も重要である。しかし同時に、水面下であまり知られていないが、より深い変化も進行している。それがcrypto業界のドル化である。
米ドルステーブルコインがcryptoの基軸通貨となる
2018年当時、crypto業界は基本的に「コイン本位」であり、すべての資金調達や投資はBTCまたはETHで行われていた。企業間での商品・サービスの決済にさえBTC/ETHが使われるほどだった。しかし2018年以降、USDTやUSDCといった米ドルステーブルコインが徐々に地位を築き、特に2020年以降急激に成長し、crypto市場における資金調達および価格表示の通貨がすべてドルステーブルコインに切り替わった。米ドルは事実上、crypto市場における取引媒介、価値尺度、価値保存手段となっており、つまりcrypto業界はドル化されたのである。
cryptoのドル化の直接的な証拠は、「米ドルステーブルコイン」の発行量の爆発的増加である。
図1. Tether (USDT) の2018年以降の発行量推移
Tether（USDT）の発行量は、2018年初の13億ドルから現在の667億ドルまで増加しており、50.3倍の成長を遂げている。また、Lunaの崩壊によってUSDTの発行量が縮小する前には、ピークで832億ドルに達していた。
図2. USDCの2018年以降の発行量推移
一方、規制対象の米ドルステーブルコインであるUSDCは、2018年10月の132万ドルから現在の558億ドルまで継続的に成長しており、USDTを追い抜く勢いですらある。
最大のアルゴリズム型ステーブルコインDAIは、2020年2月にようやく発行量が1億ドルを突破し、2022年2月には103億ドルのピークに達した。その後いくらか縮小したものの、現在でも68億ドルの規模を維持している。
総じて言えば、2018年以降、crypto市場における米ドルステーブルコインの総規模は100倍以上に成長した。そのうち2018〜2020年は3倍程度の伸びにとどまったが、2020〜2022年の2年間で31倍に爆発的に増加した。
cryptoのドル化のメリットとデメリット
大量の米ドルがcrypto市場に流入したことで、業界の内部構造と運営メカニズムが根本的に変わり、今回の暴落も過去とは異なる特徴を持つようになった。つまり、利点と欠点の両方が存在する。
明らかな利点の一つは、cryptoのドル化によって、今回の暴落においても業界の基盤が一時的に安定したということだ。
2018年下半期の市場暴落を振り返れば、多くのプロジェクトが資金調達で手にしたのはBTCとETHであったが、価格の急落とともに開発チームは日常の支出を賄えず、プロジェクトを中止せざるを得なかった。結果としてcrypto業界では極めて深刻な「種の絶滅」が起こり、少なくとも99%のプロジェクトが消滅したと推定される。いかなる業界においても、初期段階ではプロジェクトこそが唯一の製品である。多数のプロジェクトが死亡したことで、crypto業界全体のファンダメンタルズが失われ、2018〜2020年の弱気相場は特に長く、息苦しいものとなった。
しかし今の状況は全く異なる。今回の市場暴落は主に業界内の中央集権的金融機関を直撃したが、cryptoプロジェクト自体への影響は比較的小さい。なぜなら、ここ2年間に立ち上げられたほとんどのcryptoイノベーションプロジェクトは、資金調達や投資を米ドルステーブルコインで行っており、多くのプロジェクトは当面安全である。これは業界基盤の安定にとって非常に重要なことだ。もちろん、流動性不足が長期化すれば、さらに多くのプロジェクトが消滅するだろう。しかし2018年と比べれば、今回の状況ははるかに良い。むしろ今回の危機は、crypto業界の淘汰プロセスを促進する役割を果たしている。そのため、今回のcrypto市場および業界の回復は、前回の弱気相場よりも良好になるだろうと楽観的に考えることができる。
しかし、crypto業界のドル化は深い意味を持つ変化であり、解決した問題以上に新たな課題を生み出している。
crypto業界は「民間デジタル通貨」というビジョンから始まった。本質的には、現実世界と並行して、デジタル空間内で通貨主権を持つバーチャル経済体を創出しようとするものだった。初期のcrypto発展において、制度化された金融権力に通貨資源の分配を乞うことはせず、分散合意を通じて自ら金融資源を創造し、法定通貨と並ぶデジタル通貨システムを構築しようとするこのビジョンは、真の理想主義者たちを鼓舞し、crypto分野の初期の成果を生み出した。可能かどうかは別として、これは非凡で、感動的で、理想主義的な目標だった。
もちろん、このユートピア的な目標ゆえに、crypto業界は多くの批判も受けてきた。今なお、多くの人がビットコインの価値ロジックを理解できないと言う。実際には、彼らが共識が価値の基盤となり得ることを理解していないわけでも、ブロックチェーン技術の優位性を認めないわけでもない。彼らの真の疑問はそこではない。彼らは潜在意識の中で鋭く気づいているのだ。ビットコインや暗号通貨の目的は、実質的に「準国家的」主権経済組織を創出することである。そしてまさにここに、彼らの大きな困惑と疑念がある：暴力装置を持たず、武装もしない分散した個人たちが形成するバーチャルネットワークが、どうやって主権的特徴を持つ経済組織を創出できるのか？現実世界で暴力を握る国家組織が、自分たちと競合するような組織をどうして許容できるのか？
これが暗号経済懐疑論者の賢明さであり、同時に彼らの思考の盲点でもある。もし現実世界の通貨体制が一貫して堅固であれば、確かに暗号通貨は生存空間を得にくいだろう。しかし2008年の世界的金融危機後、信用ドルを基盤とするジャマイカ体制は大きく弱体化し、その土台に深刻な亀裂が走った。ビットコインや暗号通貨は、まさにその亀裂の中で生まれ、発展してきたのである。そうした亀裂があるからこそ、暗号デジタル経済体がある程度の規模に達すると、現実世界の主権国家にとっては、これを抹殺するよりも利用・修正することが合理的になる。共同で排除することは国際政治協力の基盤がなく現実的ではなく、利用するには寛容を示し、適切に誘導するだけで、自らの通貨体制の中に徐々に取り込んでいくことができる。
現時点では、この修正主義的路線は初步的な成功を収めている。背後に陰謀的な中枢がこのプロセスを策謀したとは考えていないが、米ドルの意思決定体制は、この問題に対処する際に比較的柔軟であった。数千億ドル規模の民間デジタルドルの発行と流通を許容することで、crypto業界のドル化の基盤が築かれた。他の主権国家も同様の歴史的機会を持っていたが、様々な理由でこの道を選ばず、その結果、この新興かつ巨大な潜在力を秘めた業界を米ドルに譲ってしまったのである。
ドル化されたcryptoは、次第に理想主義的な「準主権経済体」の立場から離れ、米ドル経済圏内の世俗的業種へと修正されていった。Web3は、世俗化されたcrypto業界の代表的な方向性である。この修正主義的改造の後、crypto業界は自ら通貨を創造できず、流動性は主に外部からの供給に依存するようになった。米ドルを得るために、かつての「デジタル通貨」であったBTCやETHは「高流動性デジタル資産」として格下げされ、交換媒体や記帳単位としての地位は剥奪された。あるいはその価値上昇期待で米ドルを惹きつけたり、あるいは担保資産として大きな流動性ディスカウントを伴って米ドルと交換されるようになった。
現在のcrypto業界は、米ドルによって伝統的産業へと馴致されつつあり、米ドル金融システムに依存して生存・発展している。だからこそ、古典的インターネットVCやウォール街がWeb3にますます関心を寄せ、米国の規制当局がcryptoに対してより友好的な姿勢を示すのも当然である。このようなcrypto業界は、彼らのコンフォートゾーンに入ってきたからだ。業界全体は米ドルの注入に依存して生き延び、日常の資金調達や運営のために米ドルを会計ツールとして使い、将来的にも米国金融当局の強い影響を受けることになる。
もちろん、cryptoにはDeFi、トークン報酬、DAO、透明性、無許可性など多くの新要素が含まれているが、基軸通貨として米ドルを使い続ける限り、それはただの「自前のマザーズ市場を持ち、混沌としながらも急速に成長し、極めて創造的な米ドル植民地」にすぎず、その発展は米ドルの利益に合致している。
cryptoのドル化が米ドル体制に与える影響
多くの人々は疑問を呈するかもしれない。現在、米国の金融当局はcrypto市場内の米ドルを直接的に効果的に監督できない。それならば、なぜcryptoドルの発展を支援あるいは最低限容認するのか？自らの管理範囲外に米ドル経済圏を出現させることを許す理由は何なのか？それは米ドルの「面目」を損なわないのか？米ドルの監督難度を上げないのか？マネーロンダリング、犯罪、テロ資金、資金脱出などの違法活動を助長し、FRBの金融政策の難易度を高めないのか？
現時点で、米国金融当局が上記の疑問に対して公式に回答したことは聞こえてこない。しかしメディアの報道によれば、いくつかのデジタル経済専門家やcrypto関係者が米国規制当局と関連問題について議論したとのことで、一部の人物は「crypto市場における米ドルステーブルコインの支配的地位は米ドルにとって有利である」と指摘し、また「規制対象の民間米ドルステーブルコイン（主にUSDC）の成功により、FRBは公式のデジタルドル発行を検討する必要がなくなる」と提言した。こうした報道は少なくとも、米国金融当局のこの重大問題に対する見解の一端を垣間見せてくれる。
米国当局のcryptoドルに対する態度や戦略を直接把握することは難しいが、類似の問題の分析がその背後の論理を理解する手がかりとなるかもしれない。
ここで「crypto民間ドル」と、世界各地で大量に流通する米ドル紙幣を比較することは、非常に示唆に富んでいる。
ご存知のように、米ドルには主に二つの形態がある。一つは米ドル紙幣、もう一つは口座ドル（銀行ドル）である。
2020年時点で、流通中の米ドル紙幣は503億枚、価値にして2.04兆ドルに達し、そのうち60％以上が米国外で流通している。100ドル札に至っては、80％が米国外で使用されている。つまり、米国外には巨大な米ドル紙幣経済が存在しているのである。
図3. 2015〜2020年の米ドル紙幣流通量（出典）
この巨大な海外米ドル紙幣経済に対しても、米国金融当局は効率的に監督できないため、マネーロンダリング、犯罪、テロ資金など、違法金融活動に起因するさまざまな問題が生じている。多くの人が何の疑問もなくビットコインがマネーロンダリングに使われていると非難するが、実はその暗灰色領域において、規模や普遍性の面でビットコインが到底及ばない王者は米ドル紙幣なのである。
それならば、なぜ米国は紙幣の流出を厳しく規制しないのか？むしろ、多くの米ドル紙幣は米国の海外軍事作戦や諜報活動を通じて、意図的に海外に放出されている。その背後にある論理とは何か？
実は論理は非常にシンプルである。
米国外には、安定価値通貨に対する巨大な需要が存在する。正当な取引需要もあるが、グレーゾーンの取引需要もある。この需要は客観的に存在しており、米ドルがこの市場を占めなければ、人々はユーロ、円、あるいは他の通貨を使うだろう。米国にとって、他の通貨にこの巨大市場を占めさせるより、米ドルがこれを掌握するほうが望ましい。
もちろん、これにより米ドルの管理に若干の問題が生じるため、米国は以下の措置を講じている。
第一に、米ドルを階級分けする。すべての米ドル紙幣は米国が発行し、すべての口座ドル（銀行ドル）も米国が発行するが、両者は異なる。前者は「グレー」であり低級ドルで、違法金融活動に関連する可能性がある。後者は「ホワイト」であり高級ドルで、厳密に追跡・監督される。
第二に、二種類のドルの用途を厳密に区別する。国内の大口取引、国際間の大規模貿易、金融取引では、必ず口座ドルを使用しなければならず、紙幣ドルの受け取りは認められない。
第三に、紙幣ドルから口座ドルへの変換を厳しく管理する。違法な紙幣ドルを高級な口座ドルに変換するプロセスこそが「マネーロンダリング」である。これは米国が全世界で取り締まりを強化する犯罪活動である。
このような戦略は米国金融・法執行機関に大きな負担をかけるし、複雑で困難な長腕管轄も必要とするが、総合的に見れば利点がはるかに大きい。米ドルの世界的地位を強化するだけでなく、米国に特別なグローバルガバナンスツールを提供している。
この道理がわかれば、crypto市場のドル化に対する米国の現行戦略も理解しやすくなる。
多くの人々は即座にcrypto市場の混乱や避けがたい投機、犯罪行為を非難するが、そのような非難は市場の急速な成長を止めることはできない。もし短期間で世界中に何億もの人々がcryptoという新技術を使い始め、cryptoやWeb3が必然的に十兆ドル規模の巨大市場になるとすれば、米国の立場からすれば、徹底的に防ぎ叩くべきか、傍観して批判すべきか、あるいは積極的に参画して主導権を握るべきか？
現状を見る限り、米国は海外の紙幣ドル分野と同じ戦略を踏襲し、第三の選択肢、つまり民間デジタルドルステーブルコインがこの新領域を占めるよう奨励または少なくとも容認しているように見える。
簡単に比較すれば、cryptoドルも紙幣ドルと同様に、米国にとって類似の特徴を持っていることがわかる：
第一に、USDC/USDTなどの民間cryptoドルは法定米ドルに基づいて創造されている。名前は民間ドルだが、実際には米ドルの第三の表現形態に過ぎず、紙幣ドルと同じく低級ドルである。
第二に、cryptoドルの用途は制限されており、現実世界の支払いには直接使えない。
第三に、cryptoドルから口座ドルへの変換は厳格に監督されている。
この三点を確保していれば、米国金融当局はcryptoドルを効果的に管理でき、そのメカニズムは紙幣ドルの管理と基本的に一致している。
2021年11月、この新興デジタル経済体の規模は一時的に3兆ドルに達し、インドを上回って世界第5位の経済体となった。もちろん、この経済体は急騰急落を繰り返しており、現在は約1兆ドル程度に縮小している。しかし、cryptoやWeb3の発展が次第に軌道に乗るにつれ、将来的にはこの経済体の成長も安定し、規模が十兆ドルレベルに達する可能性もあり、米ドルの地位を強化する新たな支えとなるだろう。特に米ドル体制に一連の問題が生じ、その支配的地位が脅かされている今、ドル化され、急速に成長し、グローバル化したデジタル経済体の発展は、米ドルにとってまさに福音である。
米ドルはどのように流血せず、瞬時にこのような地位を獲得したのか？これは必然なのか、偶然の要素もあったのか？歴史上、他に同様の機会を持った通貨はあったのか？これはデジタル経済史研究者の研究対象となるテーマである。しかし現時点では、crypto市場のドル化は基本的事実と言える。
もちろん、この傾向が完全に不可逆的になったわけではない。NFT市場やWeb3ゲーム市場では、現在もETH、SOLなどのネイティブcrypto資産が広く支払いに使われており、これらのデジタル資産に「準通貨」的地位を与えている。取引規模は市場全体の1％未満にすぎないが、注目に値する現象である。もしWeb3分野でネイティブデジタル資産が大規模に取引媒体として採用されれば、Web3の成長とともに、crypto経済内で「多通貨本位」の状況が生じる可能性がある。それが一時的な歴史的現象なのか、長期的に続く傾向なのかは、時間の経過が示すことだろう。
最後に、国際情勢の変化、特にロシア・ウクライナ戦争といった重大な歴史的出来事の進行により、他の国がcrypto基軸通貨の競争に参加し、グローバルcrypto経済の中で複数の主権デジタル通貨が覇を競う局面が生じるかどうかは、引き続き注目すべきテーマである。ただし、これらの話題は本シリーズの対象外である。
本シリーズの次回記事では、crypto業界における米ドル流動性の創造および配分メカニズムを分析し、今回の市場流動性崩壊のプロセスを明らかにするとともに、改善のための提言を行う予定である。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Solv Protocol
