1confirmationパートナー：暗号資産VC投資における3つの直感に反する教訓
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1confirmationパートナー：暗号資産VC投資における3つの直感に反する教訓
暗号資産ベンチャーキャピタリストとして、ここ数年で学んだ3つの反直感的な教訓。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Richard Chen、1confirmation パートナー
翻訳：TechFlow
私の最初の記事では、暗号資産（クリプト）ベンチャーキャピタリストとしてここ数年学んだ3つの反直感的な教訓について書きます。今後は政治など、よりホットな話題にも触れていきます。
1. 投資ポートフォリオの構築は、個別案件の選定よりも重要である
この教訓は最も反直感的ですが、データから見れば非常に単純です。たとえ100倍リターンの銘柄に投資したとしても、資金の0.5％しか投入していなければ、元本すら回収できません。VC投資のリターンはべき乗則に従っており、100倍リターンの「勝ち組」はまれであるため、そのようなチャンスが現れた際には、できる限り大きな注目を浴びせる必要があります。集中投資＞祈りのような分散投資。
あるVCが自社ウェブサイトのポートフォリオページに多数の華やかなロゴを並べているからといって、実際のリターンが優れているとは限りません。これこそがポートフォリオ構築の重要性であり、そのため私は4億ドル以上のファンドがまだシードラウンドに出資し続けていることに疑問を感じています。
一部の人々は、初期の小規模出資は「シュートする機会」を得るためであり、その後のラウンドで成功企業に大規模に追加出資する準備をしていると考えます。しかし実際には、後段のラウンドでは大型ファンドが強気の姿勢で参入し、ほぼすべての株式を取得してしまう（つまり、投資タイミングが遅れるほど、ゼロサムゲームに近づく）。さらに、もし自分がシードラウンドの主要出資者でない場合、プロレート（比例分配）の権利さえ得られず、所有比率が大幅に希薄化される（90%も稀薄化された例を見たことがあります）。
この教訓を論理的に極限まで進めると、「正しい企業を選ぶこと自体がまったく重要ではない」という結論になります。その場合、最適なポートフォリオ構成はETHに100％ドルコスト平均法（DCA）で投資すること―いわゆるベータ投資ということになります。
正直に言えば、暗号資産VC業界の内情として、前回のサイクル初期において、大多数のファンドはETHへの投資でDCA（ドルコスト平均法）を上回るパフォーマンスを達成できていませんでした。
仮にETHの妥当な原価が200ドルだとすると、2018年から2020年にかけてドルコスト平均法でETHを積み立てていた場合、現在のファンドTVPI（総投資元本比）は15倍になっています。
多くの人はAngelListが行った有名な研究を反例として挙げます。それによると、より多くの取引を行うファンドの方が平均して高いリターンを上げているとされています。しかし、私は暗号資産の世界は異なると考えます。公開市場でのベンチマークリターン（たとえばETHへのDCA）自体がすでに高いため、非対称的なリターンに集中しない限り、他の追随を許さない結果を得ることは困難です。
そうでなければ、時間の経過とともに、暗号資産VC投資の平均リターンは単にETHを保有するだけの場合を下回ることになるでしょう。長期的には、ETHのパフォーマンスを上回るのは非常に難しいのです。
したがって、新たな投資案件を検討する際には、「この投資は私のETH保有分を上回り、利益を出すことができるのか？」という問いに高確信度で答えられるものだけに絞るべきです。
2. 製品・マーケットフィット前の「人気」は、最終的な成果とほとんど相関がない
過去のサイクルで最大の成功を収めたプロジェクトを振り返ると、それらの多くはシード段階で「注目の取引」とされていませんでした。
DeFi：Uniswapは市場で注目されていたかもしれませんが、AaveはかつてETHLendと呼ばれていた頃、個人投資家なら誰でも公開市場で数セントで購入できました。実際、DeFi Summerが来る前は、イーサリアム上のDeFiプロジェクトは十分魅力的な投資対象とは見なされていませんでした（一方、新興のBitMEX競合は非常にホットでした）。
NFT：流動性マイニングによるデジタル狂騒の中でDeFiが熱狂的に注目されていたとき、SuperRareのクリプトアートは完全に無視されていました。XCOPYやPakの作品の底値はまだ1ETH未満でした。
L1：皮肉なことに、Solanaは唯一の「VCチェーン」の一つでありながら、当時は注目されていませんでした（Dfinity、Oasis、Algorand、ThunderToken、NEARなどとは対照的です）。結果として、現在では最も優れたアルトL1投資となっています。
だからこそ、シード段階では評価額の管理を非常に厳格に行うべきです。6000万ドルから1億ドルの評価額でシードラウンドを行うスタートアップが増えてきているのを目にします。唯一合理的な例外はTAM（ターゲット市場規模）が非常に大きいL1だけでしょう。それ以外の場合は、シード段階よりも安い価格で、潜在力がありながらFDV（完全希薄化時価総額）が低い上場済みトークンを購入できるケースもあります。
しかし、製品・マーケットフィット後に状況は一変します。最高の投資は、明らかに勝っている企業への投資です。なぜなら、人間は指数的成長を本能的に理解するのが難しく、勝者がどれほど大きな支配的地位を得られるかを常に過小評価してしまうからです。
OpenSeaのAラウンド前の1億ドルの評価額は当時高く感じられましたが、取引量の成長スピードを考えれば、それはすぐに割安な価値に変わりました。
これは弁証法の良い例です（相反する極端な真実）。最高のリスク・リターン比を持つ投資は、安価なプレ私募企業か、高価なポスト私募企業のいずれかであり、中間には何もないのです。
3. ホットなナラティブの混雑した領域では勝者を選ぶのが難しい
ここ1年間で私が観察してきたトレンドの一つは、Web2出身の創業者たちが、最もホットなWeb3ナラティブ—つまり最も混雑した分野—に集中して建設しているということです。
多くのVCは、これは優秀な人材が暗号資産分野に流入している証だと指摘しますが、私はむしろ名門校出身の優秀な人材が流入しているだけであり、必ずしも「創業者と市場の適合性」が高いとは言えないと思っています。
暗号資産分野は他の業界とは異なり、歴史的に見て、最も成功したプロジェクトのほとんどは、アイビーリーグ／シリコンバレー出身ではない人物によって創設されています。
明確なナラティブに基づく投資には以下のような懸念があります：
こうしたアイデアは、金儲け目的の「傭兵型」創業者を引き寄せやすい。彼らはすでに成功したモデル（例：イーサリアムDeFiを他のL1に移植、既存のWeb2 SaaS製品をWeb3 DAO向けに再利用）を巧みにコピーし、積極的にマーケティングを行います。しかし、暗号資産が次のホットナラティブへ移行するにつれ、こうした創業者の関与は必然的に薄れます。例えば現在、イーサリアムDeFiトークンは史上最高値から70〜80％下落しており、他のチェーン上のDeFiが新しい注目を集めるようになっています。2020年のDeFi Summerに立ち上がったイーサリアムDeFiプロジェクトのうち、「傭兵型」創業者はすでにエンジェル投資へと移行していますが、「伝道師型」の創業者は製品ビジョンを持ち、継続的に開発と革新を続けています。
傭兵型と伝道師型の創業者を見分ける良い方法は、「思考の迷路を一緒に歩く」ことです。つまり、創業者がこれまで試みてきた手法と、今取り組んでいる改善策について深く語れるかどうかを確認するのです。VCが出資先分野について創業者よりも詳しい場合、それは危険信号です。
こうしたアイデアは競争が激しい。Solana上のローンプロトコルのように、十数のプロジェクトが同じものを構築しようとするとき、勝者を選ぶのはさらに難しくなります。各カテゴリは依然として「勝者がすべてを手にする」か「二強支配」の傾向があります。もし第1点で述べたように集中投資を採用するなら、利益相反のため、ライバルに対して「祈りのような分散投資」はできません。
こうしたアイデアは製品以前の評価額が高い。現在、
XチェーンへのDeFiクローン の事前製品評価額は最低でも4000万〜6000万ドル、時には1〜2億ドルに達しています。このようなリスク／リターンは、早期予約からトークン発行を目指すトレーダーにとっては魅力的かもしれませんが、非対称なリターンを求めるVC投資家にとってはそうではありません。
完全な結論を出すことはできませんが、最後に一つのホットな話題で締めくくりたいと思います。LP（有限責任出資者）に含み益を示して大型ファンドを募ったファンドの多くは、その含み益が実現された時点で、ETHのパフォーマンスを下回るでしょう。
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