Les dividendes STRC se transforment en « poison », 500 millions de fonds en USD synthétiques DeFi piégés

Rédaction : Forbes

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

Alors que le Bitcoin reste morose, la société Strategy, dirigée par Michael Saylor, fait tout son possible pour maintenir la confiance des investisseurs, mais une réaction en chaîne menace soudainement deux produits en dollars numériques totalisant près de 500 millions de dollars.

Récemment, aucune entreprise n'a rendu les investisseurs cryptos plus nerveux que Strategy. En tant que société cotée détenant le plus de Bitcoin au monde, son bilan affiche environ 58,5 milliards de dollars de Bitcoin.

En juin, le Bitcoin est passé sous la barre des 60 000 dollars, atteignant un plus bas depuis octobre 2024. L'action ordinaire de Strategy est passée d'un plus haut historique de clôture de 473,8 dollars à un creux de 82 dollars, avec une capitalisation boursière actuelle d'environ 28,5 milliards de dollars. L'action privilégiée populaire de la société, Stretch (ticker STRC), a également chuté à 74 dollars, soit une décote de 26 dollars par rapport à sa valeur nominale de 100 dollars. Cette action privilégiée verse désormais un dividende annualisé de 12 %, ce qui la situe au niveau d'une obligation pourrie. En ajoutant les intérêts de 6,7 milliards de dollars sur les obligations convertibles, Strategy doit payer environ 1,76 milliard de dollars par an en dividendes d'actions privilégiées et en intérêts.

Sous la pression, Strategy a dû abandonner la position de « jamais vendre de coins » longtemps défendue par Saylor. La société a autorisé la vente d'un maximum de 1,25 milliard de dollars de Bitcoin pour replenir sa trésorerie et couvrir les paiements susmentionnés. Entre fin mai et début juillet, Strategy a effectivement vendu environ 218,5 millions de dollars de Bitcoin et levé près de 1,85 milliard de dollars via une augmentation de capital en actions ordinaires. La trésorerie actuelle atteint 3,75 milliards de dollars, suffisante pour couvrir 2,1 années de dividendes actuels. La fortune personnelle de Saylor a également diminué, passant de plus de 9 milliards de dollars début 2025 à environ 3,3 milliards de dollars récemment.

Mais les problèmes de Strategy ne se limitent pas aux divers instruments financiers émis auprès du public. Avant son effondrement, Stretch était devenu la coqueluche de nombreux projets de finance décentralisée (DeFi) — qui tentaient de transformer ce dividende substantiel en produits de rendement on-chain.

Les deux plus grandes actuellement sont Apyx et Saturn, gérant ensemble près de 490 millions de dollars d'actifs : Apyx a des réserves brutes de 307 millions de dollars, et Saturn a une valeur totale verrouillée de 183 millions de dollars. Selon Zheng Jie Lim, analyste chez la société de données crypto Artemis, au 21 juillet, environ 267 millions de dollars étaient directement exposés à Stretch — dont environ 196 millions de dollars pour Apyx et 72 millions de dollars pour Saturn. Le reste consiste principalement en espèces, en obligations d'État tokenisées et en actifs propres au protocole.

Apyx détient Stretch et des espèces dans des comptes de courtage et de custodie, et émet le dollar synthétique apxUSD en utilisant cela comme réserve. Contrairement aux stablecoins traditionnels adossés à des espèces et des obligations d'État et ancrés à 1 dollar, tels que USDT de Tether et USDC de Circle, apxUSD ne garantit pas de toujours valoir 1 dollar ; sa valeur de rachat fluctue avec le portefeuille d'actifs sous-jacent. Les investisseurs en quête de rendement peuvent déposer apxUSD dans Apyx en échange d'un autre token, apyUSD, partageant ainsi les revenus de dividendes de Stretch versés deux fois par mois.

Lors de la vague de ventes de fin juin, apxUSD est même passé sous la barre des 0,80 dollar. Au 21 juillet, son prix sur le marché secondaire dans des échanges comme Kraken et Curve est remonté à environ 0,90 dollar. En excluant les tokens mintés mais non vendus ainsi que la liquidité propre d'Apyx, Artemis estime qu'Apyx dispose d'environ 233 millions de dollars de réserves, correspondant à une valeur de tokens en circulation d'environ 257 millions de dollars, soit un taux de couverture de seulement 90,7 %. En d'autres termes, les investisseurs pensant avoir acheté un « quasi-dollar » ont une perte latente d'environ 10 % sur le papier. Stretch représente 84 % des réserves d'Apyx. De plus, les investisseurs éligibles qui souhaitent racheter apyUSD via Apyx doivent attendre environ 20 jours.

Selon les données de Token Terminal, l'entité opérant Apyx est enregistrée dans les Îles Vierges britanniques. Le principal soutien est DeFi Development Corporation — la première société de trésorerie crypto cotée en bourse axée sur l'accumulation de Solana (le prix de Solana a presque été divisé par deux depuis début 2026). Comme de nombreuses sociétés de trésorerie d'actifs numériques, le cours de son action a également chuté de 42,50 dollars en mai dernier à environ 2,70 dollars récemment.

L'approche de Saturn est légèrement différente. Son stablecoin USDat est adossé à des obligations d'État tokenisées ; les investisseurs cherchant un rendement plus élevé peuvent l'échanger contre la version productrice d'intérêts sUSDat, qui est principalement adossée aux actions privilégiées Stretch de Saylor. Au 21 juillet, Stretch représentait environ 94 % des réserves de sUSDat, chaque sUSDat valant environ 0,90 dollar USDat.

Le protocole fait la promotion d'un rendement annualisé allant jusqu'à 27,5 %, mais seulement 12 points de pourcentage proviennent des dividendes de Stretch. Le reste repose sur l'espoir que Stretch remonte de son niveau actuel d'environ 87 dollars à sa valeur nominale de 100 dollars — une hypothèse optimiste typique de la crypto.

Selon PitchBook, le siège de Saturn est à Philadelphie, incubé par YZi Labs, et financé par des investisseurs tels que Spartan Group et Anchorage Digital.

Apyx et Saturn restreignent l'accès selon les juridictions et interdisent la participation des utilisateurs américains. Les investisseurs éligibles peuvent acheter des produits via le site web de l'entreprise et échanger les tokens associés sur des marchés crypto comme Curve et Pendle.

Sid Powell, co-fondateur et CEO de la plateforme de prêt crypto Maple Finance, indique que les acheteurs (principalement des investisseurs retail et des fonds de rendement sophistiqués) ont toujours des raisons de continuer à conserver et attendre. Les premiers investisseurs pourraient préférer continuer à percevoir les dividendes de Strategy plutôt que de vendre à perte ; les nouveaux acheteurs parient sur l'augmentation de la trésorerie de Strategy, ce qui pourrait pousser Stretch à revenir à 100 dollars. Si les taux d'intérêt continuent de baisser, l'attrait de ce pari augmentera encore : un dividende de 12 % (s'il peut vraiment être maintenu) semble plus attrayant lorsque les autres rendements baissent.

Ces protocoles illustrent bien comment la DeFi peut dériver une seule position (l'action privilégiée Stretch) en multiples spéculations. Sur la plateforme de prêt Morpho, les investisseurs peuvent utiliser les tokens Apyx et Saturn comme collatéral, emprunter d'autres dollars numériques, puis acheter plus de tokens productifs d'intérêts, et ainsi de suite. C'est ce qu'on appelle le « looping » (bouclage) — la version crypto de « l'achat sur marge ». Cela amplifie les risques de manière exponentielle : dès que la confiance dans les titres sous-jacents est perdue, cela peut déclencher un effondrement catastrophique. Pour l'instant, Stretch et Strategy sont profondément en difficulté.

Sur la plateforme Pendle, ces tokens peuvent également être divisés en droits de créance indépendants sur le principal et les revenus futurs. « C'est exactement comme diviser une obligation en principal et coupon. » explique Glenn Cameron, responsable mondial de la société de custodie et de conseil Bitcoin Onramp Institutional à Dallas. Certaines positions peuvent être réinvesties sur le marché du prêt, permettant aux traders d'emprunter plus de dollars, d'acheter plus de tokens et de continuer la boucle.

Certaines voies promettent même des rendements annualisés allant jusqu'à 40 %, et le site web de Saturn distribue également des points de récompense aux participants. Si ces rendements « stupéfiants » et les techniques de levier par bouclage ressemblent au discours de vendeurs de boiler room, vous feriez mieux de procéder avec prudence. Ces investissements sont situés à l'étranger et aucun régulateur américain ne surveille actuellement leurs produits.

Le levier est tout aussi efficace et impitoyable lorsqu'il fonctionne dans l'autre sens. Stretch baisse, les réserves se déprécient, le prix des tokens suit la baisse, et les prêts sont sous-collatéralisés. Dès que la valeur du collatéral de l'emprunteur tombe en dessous du seuil requis par Morpho, des liquidateurs externes (généralement des bots automatiques) peuvent rembourser la dette et s'emparer du collatéral à prix réduit. S'ils revendent ensuite sur un marché déjà rempli de vendeurs nerveux, cela fera baisser les prix davantage, déclenchant une nouvelle vague de liquidations. « Parce qu'ils sont levierisés, Stretch n'a pas besoin de baisser beaucoup pour déclencher des liquidations en chaîne. » dit Cameron.

Ce mécanisme est déjà en marche, mais les pertes sont pour l'instant contrôlables. Selon Artemis, entre début juin et le 16 juillet, il y a eu 116 liquidations impliquant des collatéraux Apyx et Saturn, pour un volume de prêts d'environ 7,2 millions de dollars. Presque toute la dette a été récupérée. Mais si les tokens baissent encore de 10 %, selon l'estimation d'Artemis (en supposant que les emprunteurs ne remboursent ni n'ajoutent de collatéral), jusqu'à 5,7 millions de dollars de dette liée à Apyx pourraient entrer dans la zone de liquidation.

Powell estime que tant que Stretch se négocie en dessous de 100 dollars, ces protocoles restent fragiles. Il souligne que la baisse de l'action privilégiée fin juin a provoqué la perte de l'ancrage du dollar synthétique d'Apyx. Ni Apyx ni Saturn n'ont répondu aux demandes de commentaire de Forbes. Powell a révélé que Maple a refusé environ une demi-douzaine de demandes de prêt utilisant Stretch ou ses versions tokenisées comme collatéral, précisément en raison de la volatilité.

Cependant, il ne pense pas qu'Apyx ou Saturn déclencheront une crise crypto plus large. Ni l'un ni l'autre n'impose de nouvelles obligations légales à Strategy, et l'utilisation de Stretch dans la DeFi n'est pas encore assez répandue pour causer une contamination significative. « Pour l'instant, son niveau d'intégration avec la DeFi n'est pas si élevé. » dit-il.

Un risque plus important est plus susceptible de se transmettre via Stretch lui-même. Si les investisseurs rachètent massivement les tokens, Apyx et Saturn pourraient être forcés de vendre leurs réserves, faisant baisser davantage le prix de l'action privilégiée. Strategy pourrait faire face à la pression de devoir augmenter à nouveau les dividendes ou de racheter des actions pour stimuler la demande. « Cela augmentera le coût du capital de Strategy. » déclare Powell.

Matt Cole, CEO de Strive (qui détient environ 44 millions de dollars de Stretch et émet ses propres actions privilégiées perpétuelles), estime que les courtiers traditionnels réduisant les limites d'emprunt des clients, plutôt que la DeFi, sont le principal moteur des ventes forcées initiales. « La DeFi a appris beaucoup de leçons sur le levier ces dernières années. Les gens qui utilisent un levier excessif se font liquider. » dit-il, « Cette baisse de STRC et du crédit numérique plus large rappelle aux investisseurs qu'ils doivent être extrêmement prudents lors du bouclage avec levier. »

Saylor est dos au mur et commence à prendre des mesures désespérées. L'action ordinaire de Strategy est récemment à environ 92 dollars, en baisse d'environ 78 % en un an. Selon l'indicateur controversé mNAV promu par Saylor lui-même (capitalisation boursière des actions ordinaires divisée par la valeur Bitcoin de la société), le cours de l'action est actuellement en décote profonde de 33 % par rapport à la valeur Bitcoin. Pendant de nombreuses années, le mNAV de la société est resté confortablement au-dessus de 1,0, lui permettant d'émettre des actions à un prix supérieur à la valeur supportée par le Bitcoin, puis d'utiliser les fonds obtenus pour acheter plus de Bitcoin.

Récemment, Saylor a trouvé un moyen « astucieux » de résoudre le grave problème de mNAV. Le 23 juillet, Strategy a annoncé sur X qu'elle abandonnerait la formule originale pour adopter un nouvel algorithme qui fait justement passer l'indicateur légèrement au-dessus de 1,0. « Le marché des capitaux Bitcoin a besoin d'un nouveau langage financier. » dit Saylor.

Le nouvel algorithme se calcule ainsi : le mNAV est égal au cours de l'action divisé par le « Bitcoin net par action » — c'est-à-dire la valeur de la trésorerie Bitcoin, moins la valeur nominale des obligations convertibles out-of-the-money et des actions privilégiées, plus les réserves en dollars dédiées aux dividendes, le tout divisé par le nombre d'actions entièrement dilué. Selon cet algorithme plus complexe, le ratio est devenu 1,02. Miracle ! Le mNAV de Strategy n'est plus en décote profonde.

« La seule version qui montre une décote est précisément celle qu'ils n'utilisent jamais, et c'est pourtant celle que les investisseurs devraient regarder. » souligne Cameron, « La réalité n'a pas changé du tout, seul l'indicateur mNAV qu'ils ont inventé a changé. »

Étonnamment, certains investisseurs adhèrent encore à ces manipulations de Saylor.

« Je m'attends à ce que Stretch continue de se négocier avec une décote jusqu'à ce que le Bitcoin sorte de sa zone actuelle (environ 50 000 à 70 000 dollars). Si le Bitcoin s'effondre, il sera encore plus bas. » déclare Dave Weisberger, vétéran de Wall Street et co-fondateur de la plateforme de trading algorithmique CoinRoutes.

Cependant, Weisberger pense également que les récentes actions de Strategy ont « essentiellement inversé la spirale de la mort ». Les baissiers supposaient initialement que la vente de coins ferait chuter le marché, forçant la société à continuer de vendre, et que sauf rebond du Bitcoin, Strategy perdrait l'accès aux marchés de capitaux. Le résultat est le suivant : Strategy a vendu des coins, le prix n'a pas chuté de manière significative ; ensuite, elle a émis plus d'actions et accumulé une couverture en cash de près de deux ans. « Aucun des deux scénarios catastrophe ne s'est produit. » dit-il.

« Strategy n'a pas besoin de faire faillite pour que les investisseurs soient blessés. » rappelle Cameron, « Le vrai mNAV de la société a été compressé à 0,67, le prix du Bitcoin baisse, et les actionnaires sont encore dilués. Il leur faudra beaucoup de temps pour revenir à leur niveau d'investissement initial. »

Pour le bien de Saylor, espérons que les fidèles croyants du Bitcoin sur lesquels il a toujours compté sont aussi des investisseurs suffisamment patients.