La SEC vise le marché DeFi de 25,9 milliards de dollars : l'objectif de la réglementation n'est pas le code, mais les personnes qui prennent des décisions pour les utilisateurs.

Auteur : Tiger Research

Traduction : TechFlow

Note de la rédaction TechFlow : Une déclaration de la commissaire de la SEC Hester Peirce a placé les coffres-forts on-chain et les curateurs sous le feu des projecteurs réglementaires. Si la logique juridique se généralise, ce ne sont pas seulement les coffres-forts qui seront affectés, mais tous les produits DeFi prenant des décisions d'investissement pour les utilisateurs — un marché avec une TVL atteignant 25,9 milliards de dollars. La réglementation ne ciblera pas le code, mais frappera précisément les personnes prenant les décisions derrière le code.

Points clés

Si le raisonnement juridique est largement appliqué, la portée s'étendra au-delà des coffres-forts et des curateurs pour englober tous les produits à discrétion totale, un marché avec une TVL totale d'environ 25,9 milliards de dollars.

La SEC ne ciblera pas le code en dehors de sa juridiction. Elle vise les opérateurs spécifiques exerçant un pouvoir de décision sur le code.

Les équipes DeFi orientées vers la conformité, y compris Steakhouse Financial et Maple Finance, se préparent depuis longtemps à ce type d'attention réglementaire.

Les précédents historiques montrent que seuls deux résultats résistent à l'épreuve du temps : un enregistrement complet conformément aux lois sur les valeurs mobilières en vigueur, ou la création de nouvelles clauses d'exemption par la législation.

Les mesures que les participants au marché peuvent actuellement prendre sont, au mieux, des solutions de transition. Seuls les curateurs disposant de suffisamment de capitaux pour établir une infrastructure de conformité a posteriori pourront maintenir leur position sur le marché. Les petits curateurs aux ressources insuffisantes seront éliminés.

La SEC vise le pouvoir de décision, pas le code

Le 22 juillet 2026, la commissaire de la SEC Hester Peirce a publié une déclaration intitulée《Headstands and Summervaults》, soutenant que le test de Howey (une norme juridique établie par la Cour suprême en 1946) pourrait être appliqué aux coffres-forts on-chain et aux stratégies de prêt conformément aux lois sur les valeurs mobilières en vigueur.

Le test de Howey évalue la substance économique de la manière dont les fonds sont collectés et gérés. Il peut être appliqué sans nouvelle législation ni élaboration de règles réglementaires. Il s'agit d'une norme factuelle qui peut être appliquée de manière continue aux nouveaux instruments financiers, quelle que soit la forme technique. Les coffres-forts on-chain ou les stratégies de prêt décentralisées, aussi complexe que soit l'architecture de la blockchain, peuvent être considérés comme des contrats d'investissement au sens de la loi sur les valeurs mobilières si leur structure satisfait aux trois critères centraux du test. Lorsque les trois sont satisfaits, le produit est classé comme une valeur mobilière.

Cette déclaration n'a pas d'effet d'application directe car elle ne représente que l'opinion d'un seul commissaire. Cependant, c'est la première fois que le cadre réglementaire en cours de formation par le Groupe de travail crypto de la SEC est映射到 des produits spécifiques, ce qui a déjà suscité des inquiétudes parmi les participants au marché concernés. Le token MORPHO du protocole d'infrastructure de coffre-fort Morpho a chuté d'environ 5 % immédiatement après la publication de la déclaration.

Si ce raisonnement juridique est mis en pratique, la cible réglementaire ne sera presque certainement pas les contrats intelligents驱动 les coffres-forts. Mais plutôt les curateurs de risques et les participants DeFi qui ont un pouvoir de décision réel sur la manière dont les actifs sont alloués. L'infrastructure de coffre-fort construite par Morpho est un outil technique de gestion d'actifs. Le code sans partie contrôlante n'est pas une cible naturelle pour les sanctions réglementaires.

Pourquoi les curateurs sont la cible

Les curateurs décident où est alloué le capital dans le coffre-fort et à quel niveau de risque ce capital est exposé. En ce sens, ils ont un véritable pouvoir de décision sur les actifs des déposants. Le coffre-fort lui-même n'est qu'un outil pour les curateurs afin de gérer ces actifs. La plupart des coffres-forts sont déployés en tant que contrats intelligents sans clés d'administration ni permissions de mise à niveau, ce qui signifie que même les déployeurs initiaux ne peuvent pas arrêter leur fonctionnement ou modifier leur logique.

Le prérequis historique de la réglementation financière est l'existence d'une entité juridique identifiable capable de recevoir une assignation, de voir ses actifs gelés ou de se conformer à une injonction. Le code immuable sans partie contrôlante n'a pas un tel gestionnaire.

La conséquence réglementaire est que l'attention de l'application de la loi passe du code au pouvoir de décision. Les affaires impliquant précédemment Tornado Cash et Uniswap Labs illustrent ce modèle.

Le cœur de l'affaire Tornado Cash était de savoir si le code immuable constituait une propriété sanctionnable. L'affaire Uniswap Labs demandait si une société exploitant une interface non custodiale agissait essentiellement comme un courtier ou une bourse non enregistré. Les deux affaires se concentraient sur le statut juridique du code et le comportement des services opérationnels. Aucune n'a abordé la question du pouvoir de décision d'investissement comme base de responsabilité pour les valeurs mobilières.

Cette fois, c'est différent. La question clé n'est plus de savoir qui a construit le protocole, mais qui choisit les actifs sur lesquels le capital des déposants est exposé, combien est alloué à chaque marché, et comment ajuster les conditions de taux d'intérêt et les paramètres de collatéral pour influencer le rendement. Supposons qu'un curateur sélectionne des marchés de prêt spécifiques parmi un marché plus large, retire le capital lorsque le risque augmente et oriente les pondérations vers des marchés à rendement plus élevé. Les déposants confient leur capital à ce curateur parce qu'ils font confiance à son jugement, et non au contrat intelligent sous-jacent. Les gains et les pertes découlent directement des décisions du curateur. Ce modèle de décision professionnelle exercée au nom des déposants est précisément la caractéristique définissante d'un contrat d'investissement identifié par le test de Howey — "l'attente de profits provenant des efforts d'autrui".

Les curateurs sont la partie exerçant le plus clairement ce pouvoir de décision dans l'écosystème des coffres-forts on-chain. C'est pourquoi ils sont au centre du cadre réglementaire.

Quelles catégories seront incluses

Si ce raisonnement juridique est largement appliqué, la portée ne s'arrêtera pas aux curateurs de risques. Le point focal de l'analyse de la SEC est de savoir qui prend des décisions d'investissement au nom des utilisateurs.

Les opérateurs de restaking de liquidité décident quels validateurs ou services de validation actifs (AVS) reçoivent une allocation d'actifs. Les agrégateurs de rendement comparent les rendements et les risques des marchés de prêt et de liquidité et transfèrent le capital en conséquence. Les services d'allocation d'actifs on-chain ajustent les positions et les pondérations au fil du temps. Lorsqu'une équipe ou un opérateur spécifique prend continuellement des décisions de sélection d'actifs et de reconfiguration, sa fonction est substantiellement similaire à celle des curateurs.

Par conséquent, la portée concernée est plus large que la catégorie de produits de coffre-fort elle-même. Qu'un service spécifique relève de cette portée dépend de qui, dans ce service, sélectionne les actifs, modifie la configuration et contrôle l'exposition aux pertes. En agrégeant l'exposition potentielle entre les catégories selon cette norme, la TVL totale est d'environ 25,9 milliards de dollars.

La norme juridique ne sera probablement pas appliquée uniformément entre tous ces participants. Son intensité variera selon la structure du pouvoir de décision impliqué.

Les structures où le pouvoir de décision est exercé de manière opaque que les déposants ne peuvent pas vérifier en temps réel on-chain, telles que la délégation off-chain et les prêts sans collatéral suffisant, présentent le risque le plus élevé et l'examen réglementaire le plus strict.

Les curateurs de coffre-fort standards et les structures de restaking de liquidité, qui exercent un pouvoir de décision d'allocation mais où les flux de capital sont enregistrés de manière transparente on-chain et soumis à des mécanismes de gouvernance tels que les verrous temporels et les rôles de gardien, présentent un risque moyen.

Les déploiements de protocoles immuables sans partie contrôlante et les produits financiers enregistrés conformément à la loi sur les valeurs mobilières présentent un risque plus faible et sont les plus proches de la conformité.

Les opérateurs eux-mêmes sont les mieux placés pour évaluer précisément leur propre risque juridique. C'est pourquoi les curateurs et les participants aux marchés adjacents ont commencé à élaborer des mesures personnalisées avant la déclaration du commissaire, y compris des restrictions d'éligibilité des investisseurs, des arrangements de conformité tiers et des exemptions privées formelles.

Quatre approches de conception pour réduire les risques réglementaires

Les mesures élaborées jusqu'à présent ne résolvent pas le problème juridique fondamental. Elles se concentrent principalement sur la réduction de la probabilité d'application réglementaire et la limitation de la responsabilité juridique des entités opérationnelles.

Deux dimensions d'analyse distinguent ces approches : l'obtention d'une exemption juridique reconnue et la modification ou non du pouvoir d'allocation d'actifs réel. Selon ces critères, les réponses actuelles du marché se divisent en quatre catégories.

Vérification directe de l'éligibilité des investisseurs : vérifier à l'avance et limiter la vente aux seuls investisseurs accrédités.

Établir des canaux de distribution réglementés : distribuer via des bourses ayant effectué le KYC des utilisateurs ou des entités réglementées.

Liste blanche au niveau des collatéraux : contrôler les actifs de collatéral autorisés en coordination avec les émetteurs d'actifs.

Séparation structurelle entre les prêts permissionnés et les tokens de rendement sans permission : séparer l'exécution des prêts institutionnels de l'exposition au rendement accessible au détail.

4.1 Vérification de l'éligibilité des investisseurs : Grove et GLDY

Le moyen le plus direct de réduire le risque réglementaire est de contrôler l'éligibilité des investisseurs avant d'accepter tout capital.

Steakhouse Financial a lancé Grove en juin 2025 en tant que canal d'allocation de capital on-chain réservé aux institutions. L'accès est limité aux investisseurs institutionnels RWA ayant fait l'objet d'une présélection d'éligibilité.

Orca a collaboré avec Streamex Corp (Nasdaq : STEX) en mai 2026 pour ouvrir le pool de fonds GLDY uniquement aux investisseurs accrédités. GLDY est un titre tokenisé générant un rendement soutenu par des réserves d'or physique, émis explicitement conformément à la Règle 506(c) du Règlement D (exemption privée) de la loi américaine sur les valeurs mobilières. Les transferts on-chain des comptes investisseurs sont initialement gelés et ne sont débloqués qu'après validation KYC et vérification d'investisseur accrédité via Streamex.

Les deux méthodes ciblent les institutions et les investisseurs accrédités, établissant une base logique pour l'utilisation d'une exemption privée plutôt que d'un enregistrement public complet.

Cependant, la qualification des investisseurs n'élimine pas la qualification du produit en tant que contrat d'investissement au sens du test de Howey. Le statut d'investisseur accrédité concerne plus directement le chemin de distribution que la question fondamentale de l'existence d'une valeur mobilière. Il s'agit d'une méthode pratique de gestion des risques dans le cadre juridique actuel, et non d'un changement fondamental de la nature juridique.

La fonction centrale des curateurs de sélectionner des actifs et de définir les pondérations de configuration au sein du coffre-fort reste inchangée, ce qui est la limitation structurelle que ces contrôles d'accès ne peuvent pas résoudre.

4.2 Infrastructure KYC et de conformité existante : Sentora

Sentora n'a pas construit son propre cadre d'éligibilité, mais a combiné des canaux de distribution existants basés sur le KYC avec une infrastructure d'émission d'actifs réglementée.

Le produit DeFi Earn de Kraken est l'exemple le plus clair. Veda fournit l'infrastructure de coffre-fort ; Chaos Labs gère les coffres-forts Balanced et Boosted ; Sentora agit en tant que gestionnaire de risques pour les coffres-forts Advanced, supervisant l'allocation de capital across les protocoles on-chain et gérant les risques et la liquidité.

Cet arrangement a ensuite été adopté plus largement. Coinbase a combiné Morpho et Steakhouse Financial pour lancer des prêts USDC via les coffres-forts Prime et High Yield. Binance connecte ses utilisateurs aux coffres-forts Morpho gérés par Steakhouse et Gauntlet.

Le KYC au niveau de la bourse confirme l'identité des utilisateurs, et le cadre de conformité de l'émetteur soutient la structure de réserve et de rachat. Aucun des deux n'implique qui décide quels actifs et marchés reçoivent combien de capital. L'infrastructure de conformité externe réduit les risques au niveau des actifs et de la distribution, mais ne peut pas absorber le risque réglementaire ou la responsabilité juridique des gestionnaires de risques prenant les décisions d'allocation.

Figure : Structure de Sentora utilisant l'infrastructure KYC et de conformité existante — Les utilisateurs entrent via des bourses CeFi (Coinbase/Kraken/Binance), sont gérés par des curateurs de risques tels que Steakhouse/Sentora/Gauntlet, et sont finalement déployés dans des pools de prêt tels que Morpho. Source : Tiger Research

4.3 Liste blanche au niveau des actifs : Aave Horizon

Aave a lancé Aave Horizon en août 2025, un marché de prêt RWA institutionnel. Ce produit est structurellement séparé du protocole principal et conçu selon les spécifications requises pour la gestion d'actifs institutionnels.

Le choix de conception unique d'Aave Horizon est de partager le contrôle des collatéraux autorisés avec les émetteurs d'actifs, plutôt que de limiter directement l'accès des utilisateurs au stade de la distribution. La liste blanche des actifs de collatéral tokenisés est gérée par les émetteurs eux-mêmes : Circle, Ripple, Superstate et Centrifuge (y compris les produits Janus Henderson). Le protocole lui-même reste sans permission pour tout portefeuille détenant des actifs sur la liste blanche.

Le cœur du contrôle n'est pas qui accède au marché, mais quels actifs sont éligibles. Les paramètres de risque suivent les recommandations de LlamaRisk, et l'évaluation des collatéraux est soutenue par des données NAV vérifiées en temps réel par Chainlink. Aave Horizon est construit sur l'infrastructure de prêt Aave existante, plutôt que de construire une nouvelle chaîne ou un protocole indépendant.

Le partage de la responsabilité de validation avec les émetteurs d'actifs n'élimine pas la responsabilité juridique et opérationnelle d'Aave Horizon pour ses décisions de paramètres de risques.

Figure : Structure opérationnelle du pool Aave Horizon — Les RWA tokenisés tels que les bons du trésor, les actions, le crédit privé, etc., entrent en tant que collatéraux dans un pool de stablecoins partagé, la liste blanche est gérée par les émetteurs, LlamaRisk est responsable des paramètres de risques, et Chainlink NAV fournit les données de prix. Source : Tiger Research

4.4 Séparation structurelle entre les prêts permissionnés et le rendement sans permission : Maple Finance

En avril 2024, Maple Finance a converti toute sa plateforme en une structure sur liste blanche. Tous les prêts sont maintenant entièrement sur-collatéralisés, et Maple Direct (son équipe de crédit interne) effectue directement la diligence raisonnable des emprunteurs, la surveillance continue et les appels de marge. L'accès est limité aux emprunteurs et prêteurs institutionnels approuvés.

L'aspect le plus notable de la conception de Maple est la séparation entre les opérations de prêt permissionnées et l'accès au rendement sans permission. En 2024, Maple a lancé le protocole Syrup, permettant aux utilisateurs de détail de déposer de l'USDC sans KYC et de recevoir SyrupUSDC. Ces dépôts affluent dans le même pool de prêt institutionnel que Maple Direct gère déjà avec ses emprunteurs qualifiés. Le prêt lui-même fonctionne sous une conformité institutionnelle stricte. Les droits de rendement générés par le prêt sont emballés dans un token sans permission, ouvert à tout utilisateur.

Cette structure repositionne le risque réglementaire plutôt que de l'éliminer. La diligence raisonnable et le pouvoir discrétionnaire de gestion de Maple Direct (y compris la sélection des emprunteurs, les termes de collatéral et les appels de marge) restent inchangés. L'arrangement de transmission des rendements des prêts institutionnels aux détenteurs de SyrupUSDC soulève de nouvelles questions sur la question de savoir si ce token constitue un contrat d'investissement au sens du test de Howey, ainsi que sur la responsabilité de distribution séparée.

La séparation structurelle entre les prêts permissionnés et le rendement sans permission est un repositionnement délibéré de l'endroit où tombe l'examen réglementaire. Cela ne change pas la responsabilité juridique de l'entité gérant le capital ni la nature fondamentale du produit.

Figure : Structure de séparation des tokens de rendement sans permission et des prêts permissionnés de Maple — Les utilisateurs de détail déposent de l'USDC via Syrup pour obtenir SyrupUSDC, Maple Direct effectue la diligence raisonnable, la surveillance et les appels de marge pour les emprunteurs institutionnels. Source : Tiger Research

Les cas ci-dessus impliquent différents points de contact réglementaires, mais présentent des limitations communes. Ce sont des structures de défense opérationnelle visant à gérer le risque réglementaire en séparant les investisseurs, les actifs et les canaux de distribution. Ce ne sont pas des solutions finales éliminant le risque juridique.

Selon les deux dimensions d'analyse introduites précédemment :

Une méthode a obtenu une exemption juridique explicite : la structure Orca/GLDY, appliquant directement l'article 506(c) du Règlement D.

Les autres méthodes gèrent et limitent le risque réglementaire : Grove, Sentora, Aave Horizon et Maple Finance, via une combinaison de restrictions d'éligibilité institutionnelle, d'infrastructure de conformité tierce et de listes blanches de collatéraux.

Limiter la distribution et filtrer l'éligibilité ne résout pas la responsabilité juridique potentielle associée aux décisions de sélection et d'allocation d'actifs discrétionnaires des curateurs ou des protocoles.

5. Ce que l'histoire révèle sur ce qui fonctionne

L'avenir du marché de la gestion d'actifs on-chain ne sera pas déterminé par l'apparence superficielle du code, mais par les cadres institutionnels établis qui gèrent la portée du pouvoir discrétionnaire, la transparence des divulgations et l'allocation de la responsabilité juridique.

Les mesures examinées ci-dessus réduisent le risque réglementaire immédiat et fournissent un espace pour l'utilisation d'exemptions privées existantes. Elles ne répondent pas aux questions fondamentales de la gestion des décisions de configuration des curateurs et de qui assume la responsabilité en cas de pertes.

L'historique est cohérent sur un point : les restrictions d'accès seules n'ont pas produit d'institutionnalisation durable.

Dans les fonds fermés des années 1920 et 1930, les structures de "pools aveugles" étaient largement abusées, les gestionnaires ne divulguant pas leurs objectifs d'investissement. L'Investment Company Act de 1940 a résolu ce problème non pas en limitant l'accès, mais en institutionnalisant la fonction de gestion d'actifs elle-même.

En 2008, lorsque la SEC a déterminé que les billets de prêt peer-to-peer de LendingClub étaient des valeurs mobilières, la société a suspendu les nouveaux enregistrements et s'est restructurée en émetteur de billets enregistrés auprès de la SEC liés à ses prêts, finissant par être cotée en bourse en 2014.

En 2012, la demande de l'industrie du crowdfunding pour réduire les restrictions de financement a conduit à la création du JOBS Act et de la réglementation sur le crowdfunding.

Le point commun de ces trois cas est qu'ils ne se sont pas arrêtés à la limitation de l'accès des investisseurs. Ils ont établi la nature juridique des produits, les obligations des entités opérationnelles, la portée des divulgations requises et la distribution des pertes. La croissance durable de nouveaux instruments financiers exige que les participants au marché puissent anticiper leurs droits et responsabilités juridiques à l'avance.

Les coffres-forts on-chain et les marchés DeFi font face aux mêmes défis d'institutionnalisation. Les voies disponibles incluent :

Enregistrement complet conformément aux lois sur les valeurs mobilières existantes.

Exemptions privées pour les investisseurs accrédités.

Conception de protocoles immuables éliminant complètement le pouvoir discrétionnaire.

Nouvelles exemptions réglementaires pour la finance on-chain, telles que les propositions soumises à la SEC par Ava Labs et le Solana Policy Institute.

Quel que soit le chemin choisi, la tâche centrale est la même : établir qui prend les décisions d'investissement, quelles divulgations sont nécessaires et où incombe la responsabilité lorsque les résultats sont défavorables.

6. Les coûts de conformité comme nouvelle barrière à l'entrée

Le facteur qui déterminera finalement la position concurrentielle sur le marché de la gestion d'actifs on-chain est la capacité d'absorber structurellement les coûts de conformité et la capacité de démontrer une responsabilité juridique.

Parce que les régulateurs ne peuvent pas contrôler directement le code, le cadre rendant les acteurs humains responsables juridiquement pour le pouvoir discrétionnaire qu'ils exercent ne fera que devenir plus clair. Quelle que soit l'efficacité du positionnement d'une entreprise pendant la période de transition, l'enregistrement formel ou un cadre d'exemption explicite finiront par exiger que chaque opérateur démontre la base juridique de sa structure de gestion et les limites de sa responsabilité. À ce moment-là, les obligations de conformité (y compris l'infrastructure KYC, l'examen juridique, l'évaluation des actifs on-chain, les contrats institutionnels personnalisés et les structures d'absorption des pertes) ne seront plus des dépenses administratives. Elles deviendront des postes de coûts indépendants nécessitant un investissement en capital continu.

L'internalisation de ces coûts de conformité entraînera un réordonnancement majeur du marché des curateurs. Les grands curateurs disposant de capitaux, d'une échelle opérationnelle et de relations institutionnelles établies pourront efficacement répartir les coûts de conformité et consolider leur position sur le marché. Les petits curateurs manquant de capitaux pour établir une infrastructure indépendante seront confrontés au choix d'assumer des coûts disproportionnés ou d'accepter d'être intégrés dans des protocoles ou canaux de distribution réglementés plus grands.

La véritable valeur de la période de grâce obtenue par les stratégies de transition sera déterminée par ce qui est construit pendant cette période. Ceux qui utilisent ce temps pour concevoir des voies d'enregistrement formel, identifier des exemptions viables et établir des structures de responsabilité claires à l'avance découvriront que les exigences réglementaires deviennent un avantage concurrentiel plutôt qu'un obstacle. Pour ceux qui retardent, les coûts de conformité croissants éroderont la rentabilité et finiront par empêcher la participation au marché.