Boîte noire du market making des altcoins : comment les équipes de projet utilisent « emprunt + options d'achat » pour générer une pression vendeuse invisible ?

作者：WuBlockchain

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：代币经济学里「5% 分配给做市商」到底意味着什么？是借还是卖？行权价多少？到期必须还币吗？这三个问题决定了一个山寨币一整年的价格走势，但散户几乎从未看到答案。Movement Labs 代币协议的意外曝光，让我们第一次看清这个黑匣子如何运作。

如果你和我一样好奇过，代币经济学中「分配给做市商 5%」究竟意味着什么，这篇文章值得一读。这 5% 是借还是卖？行权价是多少？到期时必须归还代币，还是可以行使期权？这三个问题的答案可以决定一个山寨币一整年的价格走势，但散户几乎从未看到它们。

引言

2025 年春，Movement Labs 推出 MOVE 代币几个月后，发生了一件在加密领域既熟悉又不寻常的事。

说熟悉，是因为这个故事遵循了标准的山寨币剧本：TGE 标志着价格峰值，做市商被指控持续抛售，项目公开否认指控，而价格给出了最清晰的裁决。

不寻常之处在于，做市协议本身曝光了。聊天记录、条款清单、做市商持仓、行权价和借入代币数量，通过推特、调查报告和社区讨论逐渐公开。行业第一次能够通过一个具体项目，看清标准的 MM 借贷结构——「代币借贷 + 看涨期权」协议——如何将本应是流动性服务的东西，变成上线后做市商零成本抛售的渠道。

回过头看，MOVE 不是例外，而是常态。唯一的区别是有人泄露了协议。即使在预定解锁之外，山寨币常见的持续抛压，很大程度上根植于同一类型的安排。但大多数时候，这些协议埋藏在 PDF 文件、加密 Signal 群组和只有项目方及其做市商知道的非正式理解中。

如果把过去十年加密市场的演变归结为一个核心主题，那就是曾由小群体控制的能力——包括杠杆、做空和信息——通过链上协议逐渐转移给散户。永续合约打破了杠杆使用权的不对称。Shortit 等协议正在打破做空权的不对称。将 MM 借贷细节上链，将拆除最后一道壁垒：一级市场的信息不对称。

一旦这三股力量汇聚，山寨币市场将首次拥有可与传统资本市场媲美的价格发现结构。

本文探讨这三波民主化浪潮：它们如何出现、为何正在汇聚，以及一旦实现，山寨币市场会是什么样子。

山寨币价格发现的三重不对称

山寨币不是股票。这听起来显而易见，但山寨币市场几乎每个结构性问题，都源于一个被广泛假设却很少明说的事实：它有金融市场的外表，但几乎没有其底层框架。

一只美股 IPO 必须通过 SEC 审查、承销商定价、路演、锁定期、上市后做市规则和内部人士抛售披露要求。每个阶段都受公开且可执行的规则约束。散户可能没有和高盛坐在同一张桌子旁，但他们至少知道桌子的形状：流通量大小、内部人士何时允许抛售、做市商是谁、是否有禁止裸卖空的限制。

山寨币不同。从启动到二级市场交易，几乎所有最重要的变量都不需要强制披露。实际有效流通供应量、做市商身份和持仓、期权行权价和解锁时间表——所有直接塑造价格预期的变量——通常对散户隐藏。

这种结构性不透明长期在山寨币市场产生了三层不对称。

第一层是杠杆不对称。在早期加密市场，尤其是 2017 年之前，现货交易几乎是唯一选择。即使散户的判断正确，他们也只能通过无杠杆现货仓位表达。相比之下，项目方、VC 和做市商可以通过场外借贷、衍生品交易台和自营资本部署，将同样的方向性押注放大许多倍。因此，即使公开市场中两个参与者获得相同信息，他们采取行动的能力也根本不平等。

第二层是方向不对称。在永续合约之前，加密市场本质上是只做多市场。BTC 和 ETH 的空头头寸可以通过现货借贷勉强构建，但山寨币几乎不可能做空。这创造了一种奇特的均衡：几乎每个市场参与者的边际激励都指向同一方向，即先把币价推高再说。因为只有价格上涨才能产生回报，叙事、KOL、媒体报道和营销预算都被激励朝同一方向拉。山寨币市场长期依赖叙事的很大一部分原因，源于它在结构上是单向市场。

第三层是信息不对称。即使散户获得了杠杆和做空工具，他们仍不知道以什么价格或何时行动。他们不知道实际有效流通供应量、借给做市商多少代币、期权行权价，或做市商在不同价格水平下经济理性的选择。项目方知道，VC 知道，做市商知道。只有散户被蒙在鼓里。

这三重不对称共同创造了过去十年山寨币市场最持久的权力结构：项目方、早期 VC 和做市商同时控制信息和工具。他们可以在每轮代币传递给散户之前重新定位，最终将价格风险转移给缺乏平等获取权的参与者。这是山寨币市场设计中的问题，而不是某个项目特有的道德缺陷。

接下来也是过去十年加密领域最重要的结构性转变之一：这三重不对称如何开始瓦解。

永续合约：杠杆民主化

2016 年，BitMEX 在塞舌尔推出了当时看起来很奇怪的产品：永续合约，一种没有到期日、使用资金费率跟踪现货价格的衍生品。

传统金融中没有这种发明的精确等价物。传统期货总有到期日，而这些日期决定了它们的对冲和套利结构。BitMEX 去掉了到期日，引入资金费率作为持仓成本。从工程角度看，这标准化了无限期杠杆头寸，并使其可清算和可托管。

在此之前，想要杠杆的加密散户只能在 CEX 上使用「保证金现货交易」。实际上，这意味着从交易所借钱买代币，流程繁琐、成本不透明、清算机制原始。机构则以完全不同的方式运作，使用自营交易账簿、场外借贷和跨交易所套利。杠杆早就是他们工具包的标准部分。

杠杆存在很久了。永续合约真正改变的是其可及性。BitMEX 提供高达 100 倍杠杆，允许任何有 USDT 的人开仓。币安 2019 年入场后，将这一机制带给全球散户。交易界面简化为两个按钮，做多和做空，保证金比率自动计算，清算队列对所有人可见。

2021 年牛市为这一转变提供了最终验证：永续合约日交易量超过现货交易量。加密领域价格发现的主要场所从现货市场转向永续合约。

这一转变常被描述为「散户被永续杠杆收割」。这一评估只对了一半。永续合约确实导致大量散户在使用高杠杆时被清算，但它们也首次给了散户一个工具，让他们能在平等条件下与机构进行杠杆押注。在永续合约之前，即使散户正确预测了市场方向，头寸的最大规模也受限于可用于现货交易的资金量。永续合约之后，交易者的持仓能力只受限于个人风险承受能力和保证金管理。

更频繁的清算是杠杆民主化的代价。这是工具的固有特征，不一定是缺陷。一个允许散户和机构在同一张桌子上下注的市场，必须让所有人承受同样的风险结构。

但永续合约只解决了杠杆不对称。即使能 100 倍杠杆，一个预期山寨币下跌的散户可能仍会发现没有合适的工具。大多数山寨币没有永续合约。即使有，流动性往往稀薄到资金费用会吃掉回报。永续合约解决了主要加密货币的杠杆和方向不对称，但留下两层未解决的问题：山寨币的方向不对称和所有代币的信息不对称。

这些是下一个十年必须解决的问题。

做空权：方向暴露民主化

如果你在 2023 年认为某个山寨币会下跌——也许是上线即巅峰的 L1、估值脱离基本面的 GameFi 代币，或叙事耗尽的 AI 代理代币——你会遇到一个尴尬现实：几乎没办法做空它。

CEX 上的永续合约只覆盖少数主要加密货币。市值排名前 50 之外的大多数山寨币，要么没有衍生品，要么只有一个流动性极差的合约。订单簿可能稀薄到几万美元的交易就能让价格移动 5%。资金费率可能对空头持续为正，意味着交易者每 8 小时要支付「做空税」，而清算阈值对持仓者极不利。因此，即使市场判断正确，流动性约束也会侵蚀交易者的行动能力，使做空在数学上不具吸引力。

通过现货借贷做空对山寨币几乎不存在。没有 CEX 愿意为长尾代币维持借贷市场，因为流动性不足且对出借人风险太高。

这在山寨币市场创造了一个长期结构性问题：它是只做多市场。

只做多市场产生一组特定的均衡效应。所有市场参与者的边际激励指向同一方向。项目方希望价格上涨。VC 希望价格上涨。MM 希望价格上涨，至少在行使期权之前。KOL 希望价格上涨。媒体希望价格上涨。二级市场散户希望价格上涨。当市场中所有人只能在价格上涨时获利，叙事、流量、营销和社区运营都聚焦于一个问题：如何把价格再推高一点？这是激励结构问题，不需要框定为道德问题。

更深层的后果是，当没人能押注下跌时，负面信息永远无法被定价进市场。有效市场需要悲观者和乐观者在同一价格上对赌，这个价格才能接近公允价值。过去十年大部分时间，只有乐观者能在山寨币市场下注。悲观者唯一的选择是不买，而不买不会在价格中留下信号。

这就是 @youcanshortit 等链上做空协议试图解决的问题：允许任何散户在任何时间以透明定价的成本做空任何代币。核心机制可以简化如下。协议维护一个借贷池，允许任何代币持有者将代币借给做空者。做空者支付由池中供需决定的透明利率，而不是 CEX 黑箱。卖出借入代币所得的稳定币留在协议中作为抵押品。如果代币价格上涨，头寸被清算。如果下跌，做空者获利。

在传统金融中，这种机制被称为证券借贷，一个只对机构开放的专业市场。在加密领域，它必须在链上运作并对散户开放，因为没有 CEX 愿意为长尾代币提供这项服务。对他们来说这在经济上根本说不通。

民主化做空权利的价值容易被误解。大多数人认为，这只是让散户能够押注价格下跌并从崩盘中获利。这只是冰山一角。做空在数学上一直很困难，风险也不对称，所以即使有了工具，大多数散户可能仍然无法盈利。它真正改变的是更深层的东西。一旦代币可以被做空，过度乐观的叙事会被做空者检验，过度悲观的叙事会被空头回补检验。山寨币市场开始呈现双向辩论的形态。

但即使有了双向持仓工具，散户仍然面临一个根本问题：他们不知道该在什么价格、什么时候做空。决定山寨币中短期供应的最重要变量，即做市商持仓和期权行权价，对他们来说仍然不可见。

这是第三种不对称，也是真正的最后一公里。

将做市商借贷信息上链：信息民主化

A. 做市商借贷的标准结构

要理解为什么做市商借贷是山寨币信息不对称的核心，首先需要了解其标准结构。即使是在加密货币领域待了多年的散户，可能听过「做市商」这个词，却从未见过真正的做市商协议长什么样。

山寨币项目与做市商之间的协议几乎总是遵循同一个模板：借贷 + 看涨期权。

TGE 前不久，项目以「借贷」形式向做市商提供一定数量的代币，通常相当于流通供应量的 1% 至 5%。从会计角度看，「借贷」这个词很重要。项目没有「出售」代币，所以不需要披露任何销售收入。在代币经济学文档中，这些代币仍被归类为「做市商分配」或「流动性储备」。协议通常持续 12 至 24 个月。到期时，做市商有两个选择：归还相同数量的代币，或按预定行权价购买。用金融术语说，这种买或不买的选择就是欧式看涨期权。行权价通常设定为比 TGE 价格高 25% 至 100%。

协议可能还包括利润分成安排、保底条款和做市义务，但借贷 + 看涨期权是底层框架。

这种结构对双方都极具吸引力。项目获得了即时的二级市场流动性，而不用直接出售代币。从会计角度看没有销售，代币经济学叙事保持干净。做市商的处境更加有利。它无需预付成本就获得了大量库存，获得了上涨期权，几乎不承担下跌风险。如果价格跌破 TGE 价格，做市商只需归还代币，无需确认减值损失。激励是不对称的。项目承担机会成本，因为如果代币价格上涨且做市商行权，项目就失去了以更高价格出售这些代币的机会。做市商获得所有上涨收益，几乎不承担任何下跌风险。这就是为什么做市成为过去几年加密货币领域最赚钱的生意之一，尽管几乎没有散户理解这门生意的实际结构。

B. 这种结构如何系统性地驱动砸盘

一旦理解了协议结构，就能明白为什么许多山寨币即使在代币解锁之外也面临持续抛压。关键是要研究做市商在不同价格区间的理性选择。

当价格远低于行权价时，做市商行权的概率接近零。当市场价格已经跌到 0.50 美元时，它不会以 2 美元的行权价购买代币。在这种情况下，借来的代币对做市商没有长期所有权价值，因为最终必须归还。理性选择是在归还前卖出，在更低价格买回，锁定价差。每一轮「高卖低买」都让做市商用项目借给它的代币产生利润。任何不受利润分成约束的部分都成为做市商的纯利润。

随着价格接近行权价，激励变得更加复杂。如果价格涨过行权价，做市商到期时需要以行权价购买借来的代币。价格上涨对做市商有利，但行权仍有成本。理性做法是提前卖出作为对冲，部分抵消潜在的行权义务。从市场角度看，这在行权价附近创造了一堵隐形供应墙，进而压制突破该水平的尝试。

这两种机制共同产生了山寨币市场最常见但最难解释的现象之一：在代币解锁之外持续且看似不规律的抛压。散户看到价格下跌，却找不到任何能解释的解锁事件。这是因为抛压不是来自项目或其 VC，而是来自持有项目「借出」代币的做市商。在代币经济学文档中，这些代币被归类为「流动性储备」。但从交易角度看，它们实际上已经在流通并产生持续抛压。

这就是所谓「控盘」的结构基础。当一个代币的价格似乎被精确控制在某个区间内，每次上涨都反复触及天花板，每次下跌总能找到买家，背后很可能有期权驱动的做市商行为模型在运作。散户只是看不到它的参数。

图：砸盘机制示意——做市商在远低于行权价时「高卖低买」、接近行权价时预设抛售，形成解锁外的持续隐形卖压。来源：WuBlockchain

C. 应该披露哪些链上信息？

如果做市商借贷被认为是山寨币市场最重要的黑箱变量，下一个问题是应该披露什么信息。

不是每个细节都需要公开。做市商的报价算法和风险管理参数是其 alpha 的一部分，把它们上链会破坏其商业模式。应该披露的是直接影响散户价格预期的最小信息集，同时不暴露做市商的专有算法：借出的代币数量和相关钱包地址、合约期限、行权价、解锁和还款时间表、利润分成机制，以及任何保底条款和违约条款。

这六个字段加在一起，为散户提供了足够的信息，让他们能用标准金融分析推断做市商在不同价格区间的理性反应，将当前的黑箱转化为可建模的供应曲线。做市商的具体交易行为构成其 alpha，不需要披露。应该披露的是该行为背后的激励参数。

图：应上链披露的六大字段——借贷数量与地址、合约期限、行权价、解锁与偿还计划、利润分成、保底与违约条款。来源：WuBlockchain

技术实现并不复杂。一个标准化模式、一个要求每笔代币借贷都记录在链上注册表的合约，以及一个分析师可以查询的索引服务，都可以用几百行 EVM 代码构建。真正的挑战从来不是技术，而是激励：如何说服项目和做市商将这些信息上链。这是下一节要讨论的问题。

D. 披露后山寨币生态会发生什么？

如果这种披露成为现实，山寨币市场会立即发生几个变化。

抛压结构将变得可读。代币经济学文档中报告的「流通供应量」将首次与借给做市商的代币数量分离。散户将能够直接计算：

报告的流通供应量 + 借给做市商的代币 = 实际可售供应量

一旦行权价公开，行权价附近的价格波动将被市场提前定价。行权价将成为山寨币技术分析中的新关键位，类似股市中的「机构成本基础」，但更精确，因为它写在合约里。结合 Shortit 等做空工具，散户将首次能够围绕行权价构建对称持仓。

问责将变得可执行。今天，当代币大跌时，项目可以声称这是「市场行为」，做市商可以声称这是「被动对冲」。披露后，做市商钱包的每笔流出都对应一份公开合约，任何砸盘都可以归因到具体的项目 - 做市商配对。声誉成本将首次进入做市商的决策函数。项目也将不能再同时说「团队没有抛压」和「我们在跟顶级做市商合作」。披露后，他们必须二选一。

最重要的二阶效应将是「透明度溢价」。一旦一些项目开始主动披露，那些不披露的将被假定为最坏情况，有点像储备证明。散户会假定这些项目借出了大量代币，设定了低行权价，提供了慷慨的保底，并相应折价估值。因此披露将从成本转变为信号，从自我约束转变为获得估值溢价的工具。这是让任何披露机制可持续的内生激励。它不是由合规压力驱动，而是由市场定价压力驱动。

当然，以上描述的都是理想情景。实际上，实施会极其困难。

三股力量汇聚后的山寨币市场

杠杆、方向和信息。前面章节讨论的三种不对称，在过去十年被三种不同类型的协议解决。当这三波民主化放在一起考虑时，一个新的市场结构开始浮现。

图：杠杆、做空、信息三波民主化汇聚后的新山寨币市场结构，价格发现从「叙事 + 流动性」转向「信息 + 预期」。来源：WuBlockchain

杠杆民主化让散户在正确判断市场方向时能放大押注。做空民主化让他们在预期价格下跌时能持仓。信息民主化让他们首次知道该在什么价格、什么时间下注。只有三者齐备，散户才终于有了一套完整的工具，能与机构在同一张桌子上竞争。

一旦三种工具到位，价格发现机制本身也开始改变。

山寨币价格发现长期由两个因素主导：叙事，即谁的故事能吸引最多注意力；流动性，即谁能部署最多资金把价格推到特定水平。在这三波民主化之前，两者始终通过项目、VC 和做市商之间的协调控制。散户永远是叙事的接收者和流动性的提供者。前者决定他们买什么，后者决定别人什么时候砸盘给他们。

一旦这三种不对称被打破，价格发现的核心驱动力从「叙事 + 流动性」转向「信息 + 预期」。散户不再只看到 KOL 喊单和 K 线图，还能看到可读的做市商合约披露、透明的借币池，以及一套可建模的期权行权价。叙事将继续存在，但不再能单独驱动价格。信息会立即给这些叙事制造的泡沫定价。

需要注意的是，这不会消除项目与做市商之间的协调空间。老练的玩家会继续找到新策略，比如将期权结构拆分到链下子协议，通过多腿衍生品分散行权价，或用 DAO 治理代币替代直接的代币借贷。每次披露规则演进都会创造新的规避方法。这在任何金融市场都很正常。

但这种协调的边际成本将显著上升。今天，项目和做市商设计一份损害散户的合约，边际成本接近零，因为没人能看到。披露后，市场会识别并给任何过度激进的条款定价。合约设计本身将成为公开博弈。串谋不会消失，但回报会大幅下降。

更重要的二阶效应是，市场参与者的构成将被洗牌。

引言中讨论的 MOVE 就是一个具体例子。但类似项目在过去三年占了山寨币市场新供应的大部分。它们的核心商业模式是「低流通 + 高 FDV + 激进做市 + 叙事驱动的拉盘」。在披露机制下，它们会立即按实际供应曲线重新定价，消除其存在的经济基础。这些代币退出将显著降低山寨币市场的整体估值基线。

有真实需求、愿意主动披露并采用链上做市的项目将获得估值溢价、更稳定的散户持有者基础，以及更长的市场生命周期。这样的项目今天很少，但披露机制会在二级市场为它们创造正反馈，使其数量指数级增长。

一种新型参与者也会出现：链上做市协议本身。一旦做市安排的所有关键参数都必须记录在链上，做市商角色就会部分协议化。完全由智能合约驱动的「算法做市商」将会出现。项目会根据公开模式配置参数，而合约会自动执行做市和代币偿还，移除了 GSR 和 Wintermute 等公司代表的中介层。做市业务将从「关系驱动 + 信息不对称」转向「协议驱动 + 标准化」，最终重塑山寨币做市行业的产业结构。