Le volume des actions tokenisées enregistre une hausse de 56 % en trois mois : comment la crypto résout-elle le dilemme de la fragmentation de la liquidité ?

Rédaction : @100y_eth

Compilation : AididiaoJP, Foresight News

Points Clés

Bien que la croissance globale du secteur RWA ait ralenti au cours des derniers mois, le secteur des actions tokenisées continue de s'étendre à une vitesse exceptionnellement rapide. Actuellement, le secteur des actions tokenisées s'étend principalement par trois canaux :

• Actions tokenisées de type Linked Security (titres liés) proposées par Ondo, xStocks, Robinhood, etc. ;
• Titres tokenisés de type Issuer-Sponsored (parrainés par l'émetteur) proposés par Securitize, Figure, Superstate, etc. ;
• La croissance des plateformes de contrats perpétuels (strictement parlant, cela ne relève pas de la tokenisation).

Bien que le secteur des actions tokenisées soit en croissance globale, la fragmentation de la liquidité a commencé à devenir un effet secondaire. Même lorsque les actions sous-jacentes sont identiques, la liquidité est fragmentée sur deux dimensions :

• Verticalement, entre différentes structures de tokenisation ;
• Horizontalement, entre différents fournisseurs de tokenisation adoptant la même structure.

Dans une perspective plus positive, notamment en termes d'amélioration de l'accessibilité, ce phénomène ne représente pas nécessairement une fragmentation de la liquidité existante. Au contraire, les actions tokenisées ont pu attirer des investisseurs qui n'avaient auparavant pas accès à la liquidité du marché boursier américain, la fragmentation n'étant qu'un sous-produit accompagnant.

Quoi qu'il en soit, la fragmentation de la liquidité des actions tokenisées est un problème réel. Les solutions potentielles pourraient inclure :

• L'émergence de plateformes d'orchestration ou de compensation similaires à celles du secteur des stablecoins ;
• La consolidation de l'industrie en structures oligopolistiques ou monopolistiques sous l'effet des économies d'échelle.

Stagnation des bons du Trésor tokenisés, course effrénée des actions tokenisées

L'intérêt du marché pour les RWA reste fort. Il n'est pas exagéré de dire que les bons du Trésor américains tokenisés ont été jusqu'à présent le principal moteur de la croissance des RWA. Du 1er janvier 2024 à ce jour, la capitalisation boursière totale des crypto-monnaies n'a augmenté que de 1,65 trillion de dollars à 2,19 trillions de dollars, soit une augmentation d'environ 1,33 fois ; tandis que sur la même période, le marché des bons du Trésor américains tokenisés est passé de 695 millions de dollars à 16,1 milliards de dollars, soit une croissance de 23 fois.

Cependant, les bons du Trésor américains tokenisés, qui avaient précédemment connu une croissance explosive, commencent récemment à ralentir. Cette tendance ne se limite pas aux bons du Trésor. D'autres catégories de RWA telles que les stablecoins, le crédit privé et les matières premières ont récemment montré des signes de stagnation, voire de contraction. Au sein du secteur des RWA, une classe d'actifs a cependant récemment affiché une croissance rapide : les actions tokenisées.

Au cours des trois derniers mois, le marché des actions tokenisées est passé de 1,2 milliard de dollars à 1,88 milliard de dollars, soit une hausse de 56 %. Sur la même période, les bons du Trésor américains tokenisés n'ont augmenté que de 7,3 %, le crédit privé de 16 %, tandis que les matières premières ont baissé de 13 %. Ces chiffres illustrent pleinement l'ampleur de la croissance récente des actions tokenisées.

Plusieurs raisons expliquent une croissance aussi rapide des actions tokenisées. Fondamentalement, en raison de la hausse récente des actions liées à l'IA et aux semi-conducteurs, les actions en tant que classe d'actifs ont attiré plus d'attention. De plus, avec la maturité du marché des RWA, les voies et structures de tokenisation des actions sont devenues assez claires. En conséquence, de nombreuses plateformes de tokenisation ont commencé à fournir des services d'actions tokenisées, et le marché commence également à voir une croissance d'échelle.

La croissance actuelle des actions tokenisées se réalise principalement par trois canaux majeurs :

La première est la croissance des plateformes adoptant une structure offshore et tokenisant des instruments de dette en Linked Securities, notamment Ondo Global Markets, Backed Finance xStocks ainsi que Robinhood Stock Tokens. Ces tokens d'actions ne représentent pas un droit direct sur les actions sous-jacentes. Cependant, en raison de moins de restrictions de conformité auxquelles ils sont confrontés dans la distribution secondaire, ils peuvent être activement utilisés dans les protocoles DeFi sur chaîne, ce qui leur a permis de croître rapidement.

La deuxième est la croissance de plateformes telles que Securitize, Superstate et Figure. Elles tokenisent directement les actions existantes via des agents de transfert. Comme ces plateformes tokenisent les actions elles-mêmes dans le plein respect des lois sur les valeurs mobilières, elles sont confrontées à des restrictions de conformité strictes tant lors de l'émission que sur le marché secondaire. Cela conduit à un nombre d'actions disponibles plus faible et une utilité plus limitée. Cependant, lorsque ces plateformes collaborent avec des entreprises pour tokeniser leurs actions, le nombre d'actions peut être limité, mais l'échelle de tokenisation pour chaque action peut être très importante. Par conséquent, elles ont récemment contribué de manière significative à la croissance du marché des actions tokenisées.

Le dernier canal est celui des bourses de contrats perpétuels telles que Hyperliquid, Variational Omni, QFEX, etc. Strictement parlant, les produits d'actions négociés sur les bourses de contrats perpétuels ne sont pas des actions tokenisées. Néanmoins, un grand nombre d'utilisateurs peuvent déjà négocier des produits suivant le cours des actions via des bourses de contrats perpétuels, et ce à une échelle massive.

Mais du point de vue du développement des marchés financiers, l'émergence et la croissance des actions tokenisées ne peuvent pas être entièrement considérées comme positives. Tout comme la croissance a toujours un côté obscur, plusieurs problèmes sont apparus simultanément à l'expansion des actions tokenisées. Ce rapport de recherche se concentre sur l'un de ces problèmes : la fragmentation de la liquidité.

Fragmentation de la liquidité des actions tokenisées

Même lorsque les actions sous-jacentes sont identiques, la liquidité sera fragmentée dans deux directions, verticale et horizontale, en raison des différentes structures de tokenisation et des plateformes.

Fragmentation verticale de la liquidité entre différentes méthodes de tokenisation

Il existe de nombreuses façons de tokeniser les actions :

• Actions tokenisées de type custodial (Custodial Tokenized Stocks) : un tiers tokenise les droits sur les actions déposées dans le système de custode DTC. Les exemples représentatifs incluent DTCC, Ondo, Dinari.
• Actions tokenisées parrainées par l'émetteur (Issuer-Sponsored Tokenized Stocks) : l'émetteur ou l'agent de transfert tokenise directement la propriété des actions. Les exemples représentatifs incluent Securitize, Figure, Superstate.
• Titres liés (Linked Security) : un tiers émet et tokenise un titre distinct, fournissant une exposition économique aux actions sous-jacentes. Les exemples représentatifs incluent Robinhood Stock Tokens, Backed Finance xStocks, Ondo Global Markets.
• Swaps basés sur des titres (Security-Based Swap) : un tiers tokenise un contrat dérivé fournissant une exposition économique aux actions sous-jacentes. L'exemple représentatif est Robinhood Classic Stock Tokens.
• Tokenisation de fonds d'actions (Stock Fund Tokenization) : tokenisation de parts de fonds composés d'actions. Les exemples représentatifs incluent Centrifuge, WisdomTree.
• Contrats perpétuels (Perpetual Futures) : ces plateformes ne tokenisent pas les actions, mais exploitent des bourses offrant des marchés de contrats perpétuels suivant les actions. Les exemples représentatifs incluent Hyperliquid, QFEX, Variational Omni, Lighter.

Même lorsque les actions sous-jacentes sont identiques, il existe une fragmentation de la liquidité entre différentes méthodes de tokenisation. Les actions tokenisées de type custodial et les actions tokenisées parrainées par l'émetteur sont basées sur les actions originales ; tandis que les titres liés tokenisent des titres de dette, les swaps basés sur des titres tokenisent des dérivés, et la tokenisation de fonds d'actions implique des parts de fonds. Ces instruments ne sont donc pas interopérables. Les contrats perpétuels ne tokenisent fondamentalement pas les actions, ils sont donc négociés sur des marchés séparés possédant une liquidité indépendante.

Fragmentation horizontale de la liquidité au sein de la même méthode de tokenisation

Même si la méthode de tokenisation est la même, la liquidité sera fragmentée en raison des différents entités effectuant la tokenisation.

• Actions originales : même si les tokens sont basés sur des actions originales, ils ne sont pas nécessairement interopérables. Les actions déposées dans le système de custode DTC et tokenisées en actions tokenisées de type custodial sont différentes des actions dont la propriété est directement enregistrée auprès de l'agent de transfert et tokenisées en actions tokenisées parrainées par l'émetteur. Par conséquent, la liquidité est fragmentée entre les trois catégories suivantes : 1) les actions déposées dans la custode DTC et les actions tokenisées de type custodial ; 2) les actions dont la propriété est directement enregistrée via DRS ; 3) les actions tokenisées parrainées par l'émetteur. Car ces trois catégories ne sont pas interopérables.
• Titres liés : sous cette méthode de tokenisation, la liquidité est fragmentée entre différentes plateformes de tokenisation. Même si les actions sous-jacentes et la structure de tokenisation sont identiques, les tokens finalement générés varieront en raison des différents entités de tokenisation, par exemple Robinhood, xStocks ou Ondo Global Markets.
• Tokenisation de fonds d'actions : sous cette méthode, la liquidité est également hautement fragmentée, dépendant du type de fonds et de l'entité de gestion. Cependant, il est difficile de dire que la tokenisation elle-même a causé cette fragmentation. Les fonds et ETF composés d'actions existent depuis longtemps sous diverses formes sur les marchés financiers traditionnels, et leur liquidité est elle-même fragmentée.
• Contrats perpétuels : suite au succès de Hyperliquid, de nombreuses bourses de contrats perpétuels ont émergé. Même si elles listent la même action, cette action sera négociée séparément sur différentes bourses, chacune possédant une liquidité fragmentée.

Un scénario hypothétique

Imaginons un scénario hypothétique : les actions TSLA sont tokenisées via chacune des méthodes et plateformes mentionnées ci-dessus. Alors TSLA pourrait être négociée sous les formes suivantes :

• TSLA originale : actions TSLA négociées au Nasdaq. Même sur le marché boursier traditionnel, TSLA n'est pas seulement négociée au Nasdaq américain, mais aussi sur plusieurs bourses électroniques publiques, systèmes de négociation alternatifs et marchés de gré à gré. Elle est également négociée sur diverses bourses à l'étranger et sous forme de certificats de dépôt. Sa liquidité est donc déjà fragmentée dans une certaine mesure.
• Multiples produits TSLA tokenisés de type custodial : ce sont des produits qui tokenisent les droits sur les actions TSLA déjà déposées dans les systèmes de custode DTC et de comptes de courtage existants. DTCC peut tokeniser TSLA, et différentes sociétés de courtage peuvent également tokeniser leurs propres droits sur les actions TSLA. Cependant, comme ces tokens ne représentent que des droits au sein du système boursier traditionnel sous forme de reçus tokenisés, il est difficile de considérer leur liquidité comme séparée des actions originales.
• DRS TSLA : actions TSLA détenues via DRS, où la propriété est directement enregistrée auprès de Tesla ou de l'agent de transfert de Tesla. Cet actif est déjà fragmenté par rapport aux actions TSLA originales.
• TSLA tokenisé parrainé par l'émetteur : actions TSLA tokenisées dont la propriété est enregistrée directement sous forme de tokens auprès de Tesla ou de l'agent de transfert de Tesla. Pour être négociées dans le même pool de liquidité que les actions TSLA originales, la propriété doit être transférée de l'enregistrement direct au système de custode DTC.
• Multiples produits TSLA de titres liés : sous cette structure, la plateforme de tokenisation tokenise des titres de dette soutenus un pour un par des actions TSLA. Comme des plateformes telles que Robinhood, Ondo, xStocks peuvent chacune tokeniser TSLA en différents tokens, la fragmentation de la liquidité se produit.
• Multiples produits TSLA de swaps basés sur des titres : sous cette structure, la plateforme de tokenisation tokenise des contrats dérivés ayant pour actif sous-jacent les actions TSLA.
• Multiples parts de fonds d'actions tokenisées incluant TSLA : sous cette structure, les parts de fonds dont le portefeuille inclut TSLA sont tokenisées.
• TSLA négociée sur plusieurs bourses de contrats perpétuels : TSLA est négociée séparément sur chaque bourse de contrats perpétuels, chacune possédant une liquidité indépendante.

En résumé, même si la liquidité de TSLA est déjà fragmentée au sein du système de valeurs mobilières traditionnel, cette fragmentation a historiquement été principalement limitée aux systèmes de négociation alternatifs, au DRS et aux bourses à l'étranger. Dans l'écosystème des actions tokenisées, il pourrait cependant exister de nombreuses formes de TSLA tokenisé sous différentes structures juridiques, incluant des contrats dérivés, des titres de dette et des parts de fonds. Ces produits peuvent également cibler des groupes d'investisseurs complètement différents, par exemple les investisseurs américains vs non américains, ou les investisseurs particuliers vs institutionnels.

Aucun de ces produits n'est interopérable, chacun étant négocié sur des marchés possédant une liquidité indépendante. En conséquence, la tokenisation pourrait rendre le degré de fragmentation de la liquidité de TSLA bien supérieur à celui d'aujourd'hui.

Le paradoxe des actions tokenisées : comment résoudre la fragmentation de la liquidité ?

La proposition de valeur des actions tokenisées est claire. Elles offrent une accessibilité accrue, une négociation 7×24 heures, un règlement plus rapide et une intégration avec les smart contracts, entre autres avantages. La tokenisation vise à fournir de meilleurs services financiers aux personnes du monde entier. Mais dans le cas des actions tokenisées, elle semble avoir produit un effet secondaire paradoxal : la fragmentation de la liquidité.

Personnellement, je pense que ce point de vue est partiellement correct et partiellement incorrect. La façon d'interpréter ce problème dépend de la manière dont on considère l'écosystème des actions tokenisées.

Si l'on considère la situation actuelle, l'écosystème des actions tokenisées souffre sans doute d'un problème de fragmentation de la liquidité. Une action peut simultanément subir une fragmentation verticale de la liquidité entre différentes structures de tokenisation, ainsi qu'une fragmentation horizontale de la liquidité entre différentes plateformes adoptant la même structure de tokenisation.

Cependant, si l'on adopte une perspective d'amélioration de l'accessibilité, la situation est différente. Plutôt que de dire que la tokenisation a fragmenté la liquidité du marché boursier existant, il vaut mieux dire que les plateformes nouvellement créées ont amélioré l'accès à ces marchés, conduisant finalement à la fragmentation de la liquidité. La tokenisation de titres liés, la tokenisation de swaps basés sur des titres et les contrats perpétuels ont ouvert des voies d'accès aux investisseurs qui avaient auparavant du mal à accéder aux actions américaines, apportant ainsi une nouvelle liquidité au marché.

Que la fragmentation de la liquidité soit un problème inhérent aux actions tokenisées ou un sous-produit final de leur processus de croissance, si la taille du marché des actions tokenisées dépasse de loin le niveau actuel, ce problème deviendra plus grave. Par conséquent, il deviendra important de le résoudre.

Dans le secteur des stablecoins, les entreprises ont tenté de résoudre la fragmentation de la liquidité via des plateformes d'orchestration de stablecoins et des services similaires à des chambres de compensation. Alors, comment résoudre la fragmentation de la liquidité des actions tokenisées ? Deux scénarios potentiels peuvent être envisagés.

Le premier scénario est l'émergence d'une plateforme jouant un rôle similaire à l'orchestration des stablecoins ou à la compensation dans le secteur des actions tokenisées. Cependant, contrairement aux stablecoins qui adoptent généralement une méthode de tokenisation cohérente et ont des structures de droits relativement simples, les actions tokenisées utilisent une grande variété de structures de tokenisation, impliquent des droits complexes et couvrent un nombre de titres individuels bien supérieur à celui des stablecoins. Par conséquent, il est difficile d'imaginer qu'une seule entité puisse gérer tout cela à échelle.

Le deuxième scénario est la consolidation du marché en un oligopole. Au début de toute industrie, de nombreux participants ont tendance à apparaître. Cependant, des facteurs tels que la liquidité et les effets de réseau rendent extrêmement probable que l'industrie se restructure finalement autour de quelques plateformes dominantes ou monopolistiques. Les actions tokenisées ne feront probablement pas exception. À mesure que les conditions réglementaires deviennent plus claires et que les restrictions sont progressivement levées, une structure ou plateforme de tokenisation d'actions spécifique pourrait connaître une croissance significative, conduisant à une concentration de la liquidité.

Les actions tokenisées ne font que commencer. Après les stablecoins et les bons du Trésor tokenisés, la façon dont le marché des actions tokenisées évoluera, et s'il pourra fournir aux investisseurs une valeur cohérente avec l'objectif fondamental de la tokenisation des actions, reste à voir.