Nvidia garantit 750 milliards de dollars pour l'IA, le coût de l'assurance contre le défaut bat un record

Auteur : Claude, TechFlow

Note TechFlow : Le 27 juillet, le coût de l'assurance contre le défaut sur cinq ans de Nvidia a bondi d'environ 14 points de base en séance pour atteindre 82 points de base, enregistrant la plus forte hausse intraday depuis que ce contrat est activement négocié depuis novembre 2025. Le déclencheur est une révélation du Wall Street Journal indiquant que Nvidia négocie une garantie d'environ 250 milliards de dollars pour la location d'un centre de données de 10 gigawatts dans l'Ohio pour OpenAI, s'ajoutant à la lettre d'intention de 500 milliards de dollars avec le groupe sud-coréen SK la semaine dernière. En une semaine, l'exposition新增 a dépassé 750 milliards de dollars. Le jour même, Nvidia a chuté de 4,99 %, cédant la première place mondiale en capitalisation boursière à Apple.

À la clôture du marché américain le 27 juillet, Nvidia a baissé de 4,99 % à 196,51 dollars, sa capitalisation boursière tombant à environ 4,77 billions de dollars. Apple a gagné environ 1 % dans la journée, sa capitalisation boursière approchant les 4,95 billions de dollars, reprenant ainsi la première place mondiale. Nvidia avait夺得了 cette position de Microsoft en juin 2025, et sa capitalisation boursière avait一度 dépassé 5 billions de dollars en octobre dernier.

Plus值得看 que le cours de l'action est la réaction du marché du crédit. Selon Bloomberg, les données d'ICE Data Services montrent que le coût de l'achat d'une protection contre le défaut sur cinq ans pour la dette de Nvidia a augmenté d'environ 14 points de base en séance lundi, atteignant un maximum d'environ 82 points de base par an, la plus forte hausse intraday depuis que ce contrat est activement négocié depuis novembre 2025.

Un saut de 14 points de base en un jour, le marché obligataire réagit pour la première fois aux engagements de Nvidia

Le CDS est une assurance achetée par les détenteurs d'obligations pour se protéger contre le défaut de l'émetteur ; plus la cotation est élevée, plus le marché estime la probabilité d'incident élevée, ou du moins exige une compensation plus importante pour assumer ce risque. 82 points de base signifie que pour acheter une protection sur cinq ans pour 100 millions de dollars de dette de Nvidia, il faut payer 820 000 dollars par an.

Le CDS de Nvidia n'est activement négocié que depuis novembre dernier, l'historique est très court, il faut donc nuancer le terme « record ». Michael Kramer de Mott Capital Management a calculé la semaine dernière qu'une cotation de 65 points de base correspondait approximativement à une probabilité de défaut cumulative d'environ 5 % sur cinq ans, le niveau absolu n'est pas élevé. Il avait également mentionné un phénomène anormal : alors que le CDS de Nvidia s'élargissait, le cours de l'action continuait de monter. Lundi, cette divergence a pris fin, les actions et les obligations ont chuté dans la même direction.

La notation de crédit de Nvidia reste près de la catégorie la plus élevée. Pour cette obligation de juin, Moody's a donné Aa1 (perspective positive), S&P a donné AA.

Garantie de 250 milliards de dollars : OpenAI emprunte le bilan de Nvidia

Le Wall Street Journal a rapporté le 26 juillet que Nvidia négocie une garantie de financement d'environ 250 milliards de dollars pour OpenAI, destinée à la location d'un parc de centres de données de 10 gigawatts développé par SB Energy, filiale de SoftBank, à Piketon, dans l'Ohio. La garantie couvre le bail et la dette de construction, mais n'inclut pas les puces Nvidia dans le parc. Le financement de l'achat des puces fait l'objet d'une autre négociation, dont l'échelle pourrait atteindre 350 milliards de dollars. Le coût total du projet, puces incluses, dépasse 500 milliards de dollars, la première phase d'environ 800 mégawatts devrait entrer en production en 2028.

L'effet de cette garantie est très direct. OpenAI est valorisée à 852 milliards de dollars, mais n'a pas de notation de crédit investment grade et est toujours en perte. Les prêteurs ne sont pas disposés à prêter une telle durée et une telle échelle d'argent sur la base du crédit d'OpenAI, le bilan de niveau AA de Nvidia prend le relais, SB Energy peut donc emprunter sur la base du crédit de Nvidia, plutôt que sur celui du locataire.

L'échelle est le problème. Nvidia a divulgué dans son 10-Q du premier trimestre de l'exercice 2027 que l'exposition totale maximale pour toutes les garanties de location d'installations de partenaires est plafonnée à 3,5 milliards de dollars, dont 712 millions de dollars déposés dans un compte séquestre, la société comptabilise ces garanties comme des dérivés de crédit et déclare que leur juste valeur n'est pas significative. 250 milliards de dollars représentent environ 70 fois ce chiffre, proche du total des actifs de 259,5 milliards de dollars de Nvidia fin avril.

La différence entre garantie et investissement réside dans la structure des revenus. Si OpenAI paie à temps, Nvidia ne gagne pas un centime ; si OpenAI ne peut pas payer, Nvidia couvre le montant garanti. C'est un passif contingent avec seulement un downside, pas de upside.

Avec les 500 milliards du groupe SK, 750 milliards de dollars empilés en une semaine

Le 24 juillet, Nvidia et le groupe sud-coréen SK ont annoncé la signature d'une lettre d'intention, avec une échelle de coopération dépassant 500 milliards de dollars. Le contenu comprend la construction par SK Telecom d'une usine AI de 2 gigawatts, utilisant la plateforme Vera Rubin DSX de Nvidia et la mémoire HBM4 de SK Hynix, la première installation devrait entrer en production en 2027 ; Nvidia et SK Hynix établissent une relation d'approvisionnement à long terme en mémoire et de développement conjoint. Jensen Huang a annoncé ce chiffre lors d'une rencontre avec le président sud-coréen Lee Jae-myung à San Francisco, sans expliquer la méthode de calcul ni le cycle d'exécution.

Les deux sommes combinées dépassent 750 milliards de dollars. Bloomberg a attribué directement la hausse du CDS de lundi à ce total, la raison étant que le marché craint que Nvidia n'assume de plus en plus d'obligations.

La dépendance externe du projet de l'Ohio doit également être notée. Le parc est construit sur des terres fédérales, c'est l'ancien site d'une usine d'enrichissement d'uranium de 1954 à 2001, SB Energy loue le terrain plutôt que de l'acheter, contournant ainsi le cycle d'approbation de sélection de site conventionnel. L'alimentation électrique repose sur 9,2 gigawatts de nouvelle production de gaz, plus un projet de transmission de 4,2 milliards de dollars avec AEP Ohio, le financement provient des 33,3 milliards de dollars promis par le Japon dans le cadre de l'accord commercial américano-japonais. Le Secrétaire au Commerce Lutnick détient le droit de distribution de l'électricité sur ce terrain, Anthropic, Microsoft et Google l'ont tous contacté ces dernières semaines. Autrement dit, une partie des variables pour la concrétisation de cette garantie n'est pas sous le contrôle de Nvidia et d'OpenAI.

Oracle est déjà à 196 points de base, les 82 points de base de Nvidia ne sont pas encore chers

En prenant les concurrents du même secteur comme référence, la position de Nvidia est encore très en avant. Le CDS sur cinq ans d'Oracle a atteint 196,6 points de base le 20 juillet, un record historique pour la société, dépassant le niveau de la crise financière de 2008, le cours de l'action a baissé d'environ 37 % depuis le début de l'année. Kramer a calculé que le CDS d'Oracle implique une probabilité de défaut d'environ 16 %, en septembre dernier, ce chiffre n'était que de 3,5 %.

Le marché primaire n'était pas tendu il y a six semaines non plus. Le 15 juin, Nvidia a fixé 25 milliards de dollars d'obligations investment grade, la première émission d'obligations depuis 2021, les commandes ont atteint 85 milliards de dollars à un moment donné, sept tranches jusqu'en 2056, coupon de 4,250 % à 5,625 %, spread de 20 à 65 points de base au-dessus des bons du Trésor américain.

Ce qui a vraiment été vendu, ce sont les actions. L'ETF iShares Semiconductor a baissé de 14 % au cours du dernier mois, Nvidia n'a gagné que environ 4 % depuis le début de l'année, Apple a gagné environ 24 % sur la même période. La logique d'Apple est de refuser les dépenses en capital lourdes, de compter sur la location de puissance de calcul, cette stratégie a surperformé les partisans de la construction propre cette année.

Pour ceux qui détiennent Nvidia, 82 points de base ne constituent pas un signal en soi, c'est la vitesse qui compte. De 68 points de base à 82 points de base, cela a pris une journée de trading, Oracle a mis plus de six mois pour atteindre 196 points de base.

Le financement cyclique change de coquille : de l'achat d'actions à la signature de garanties

Soutenir la demande en aval avec son propre argent n'est pas une nouvelle pratique pour Nvidia. En janvier 2026, il a investi 2 milliards de dollars supplémentaires dans CoreWeave à 87,20 dollars par action ; en février, l'engagement initial de 100 milliards de dollars pour OpenAI a été annulé, remplacé par une participation de 30 milliards de dollars dans le tour de financement de 110 milliards de dollars d'OpenAI ; en mars, investissement de 2 milliards de dollars dans Nebius, et participation au financement de 2 milliards de dollars de Thinking Machines. Jensen Huang avait alors déclaré que les 30 milliards pour OpenAI et les 10 milliards pour Anthropic pourraient être les derniers grands chèques d'actions.

Quatre mois plus tard, la même structure est devenue une garantie.

Matthew Bryson de Wedbush a déclaré que l'investissement et la construction de Nvidia « tombent complètement » dans le thème de l'investissement cyclique qui suscite des inquiétudes sur la durabilité, tout en estimant que si l'exécution est到位, cette stratégie peut construire une barrière concurrentielle. L'analyste puces de Mizuho, Jordan Klein, a été plus direct : « Cela sent comme si vous préfinanciez l'achat de vos propres GPU. » Nvidia a toujours nié que les contrats exigent que les partenaires utilisent cet argent pour acheter ses puces.

La différence de traitement comptable détermine pourquoi le marché obligataire a réagi en premier cette fois. L'investissement en actions entre dans le bilan, les garanties sont comptabilisées à la juste valeur dans les dérivés, ne devenant des dépenses en cash réelles que lors du déclenchement. Ce type de passif contingent n'apparaît pas dans les postes de passif du rapport financier actuel, mais apparaîtra dans les cotations CDS. Lundi, c'était ce processus.