Le plus grand ennemi du marché haussier de l'IA n'est pas la bulle, mais le marché obligataire ? Dernier avertissement de Hartnett de Bank of America

Rédaction : Dong Jing, Wallstreetcn

Le marché obligataire est en train de devenir la variable la plus dangereuse du marché haussier de l'IA.

Le 27 juillet, Michael Hartnett, stratège en chef investissement chez Bank of America, a lancé un avertissement dans le dernier rapport Flow Show : le rendement des bons du Trésor américains à 30 ans a atteint son niveau le plus élevé depuis juin 2007, à 5,2 %, le rendement réel a touché un pic de 3 % depuis novembre 2008, et les prix des obligations technologiques américaines ont chuté à un point bas sur deux ans — le resserrement des conditions financières est en train de dépasser le soutien des bénéfices des entreprises au marché.

Le jugement central de Hartnett est le suivant : la pression sur le marché obligataire ne se dissipera pas d'elle-même, mais pourrait au contraire contraindre la Réserve fédérale à augmenter les taux d'intérêt, ce qui est précisément le résultat que le marché boursier souhaite le moins voir. Il avertit que une fois que la combinaison haussière « hausse des rendements obligataires, hausse des actions bancaires » se transforme en « plus les rendements sont élevés, plus les actions bancaires baissent », cela deviendra le détonateur d'une nouvelle vague de désendettement des actifs à risque.

Dans le même temps, les swaps de défaut de crédit (CDS) des entreprises de cloud computing à très grande échelle (hyperscalers) ont atteint leur niveau historique le plus élevé ; les détenteurs d'obligations votent avec leurs pieds, remettant en question la logique de rendement de la vague de dépenses en capital pour l'IA.

Le contexte de cet avertissement est le suivant : les actions de puces ont continué à être vendues même après que Google et Intel ont publié des résultats financiers solides ; la véritable préoccupation du marché est passée de « peuvent-ils gagner de l'argent » à « qui va payer » — si le marché obligataire ne finance plus le festin de l'IA, d'où viendra l'argent pour ces puces mémoire à prix exorbitants et ces modèles de pointe à rendement négatif ?

La pression du marché obligataire dépasse les bénéfices, les conditions financières deviennent la variable clé

Hartnett a clairement proposé le cadre central « FCI > EPS » dans le rapport, c'est-à-dire que l'impact du resserrement des conditions financières (Financial Conditions Index) sur le marché a déjà dépassé le rôle de soutien des bénéfices des entreprises (EPS).

Le rendement nominal des bons du Trésor américains à 30 ans a atteint 5,2 %, le plus élevé depuis juin 2007 ; le rendement réel est monté à 3 %, le plus élevé depuis novembre 2008 ; les prix des obligations technologiques américaines ont chuté à un point bas sur deux ans. La superposition de ces trois indicateurs signifie que le coût de financement du marché est en hausse systématique, et que cette pression n'a pas encore été pleinement tarifée par les investisseurs en actions.

Hartnett a souligné qu'à ce jour en 2026, il y a déjà eu 23 hausses de taux par les banques centrales dans le monde, et Bank of America prévoit 18 autres d'ici la fin de l'année. Plus notablement, la probabilité implicite d'une hausse de taux lors de la réunion de la Réserve fédérale du 29 juillet est montée à 38 %, et une hausse de taux est déjà entièrement tarifée pour la réunion du 16 septembre. Il a même lancé dans le rapport un jugement assez provocateur :

« Politiquement, il est plus intelligent pour la Réserve fédérale d'augmenter les taux cette semaine que d'attendre septembre, n'est-ce pas ? »

La chaîne logique de Hartnett pointe vers une issue paradoxale : la pression du marché obligataire pourrait au contraire contraindre la Réserve fédérale à stabiliser les taux à long terme en augmentant les taux. Il estime que la résolution de cette situation ne peut compter que sur une hausse des taux par la Réserve fédérale pour réprimer la hausse désordonnée des rendements à long terme.

Cependant, une hausse des taux n'est pas une bonne nouvelle pour le marché boursier. Hartnett avertit qu'il faut surveiller de près si la combinaison haussière « hausse des rendements, hausse des actions bancaires » se transforme en « plus les rendements sont élevés, plus les actions bancaires baissent » — une fois transformée, cela deviendra le déclencheur du désendettement des actifs à risque. Dans ce scénario, il estime que prendre une position longue sur le dollar est le meilleur outil de couverture pour faire face à la position hawkish de la Réserve fédérale.

Il a également souligné que les investisseurs en actions ne considèrent pas encore le niveau des taux d'intérêt comme une menace pour le marché haussier « Anything But Bonds » (tout sauf les obligations), mais si le gouvernement Trump, favorable au marché, tolère une hausse des taux pour « freiner » le marché boursier et le sentiment anti-milliardaires, le marché subira un impact négatif immense.

Le risque de crédit des fournisseurs de cloud à très grande échelle atteint un record, la logique des dépenses en capital pour l'IA remise en question

La manifestation la plus directe de la pression du marché obligataire est la détérioration brutale des indicateurs de risque de crédit des entreprises de cloud computing à très grande échelle. Selon le rapport, les spreads de crédit du groupe des fournisseurs de cloud à très grande échelle se sont considérablement élargis, les CDS ont atteint leur niveau historique le plus élevé, et les concessions lors des émissions d'obligations continuent de s'étendre.

La racine de ce phénomène réside dans les doutes du marché concernant le retour sur investissement (ROI) des dépenses en capital pour l'IA. Google et Tesla sont considérées comme des entreprises de référence pour le « retour sur investissement des dépenses en capital » ; bien que les résultats financiers de Google et Intel de la semaine dernière aient été solides, les actions de puces ont tout de même été vendues. La question centrale posée par le marché est :

Si les détenteurs d'obligations ne sont plus disposés à payer pour le festin de l'IA, les modèles de pointe et la demande de puces mémoire, qui dépendent fortement d'investissements en capital continus, feront face au risque d'une rupture de financement.

Auparavant, Hartnett avait fait écho au jugement de Brian Garrett, trader de dérivés de premier plan chez Goldman Sachs — le véritable risque des actions IA ne se trouve pas dans le marché boursier lui-même, mais sur le marché obligataire. Garrett avait déjà averti pendant deux semaines consécutives que la douleur sur le marché du crédit s'intensifierait, et a souligné que l'indice S&P 500 représente de plus en plus difficilement la performance des actions ordinaires, et que la différenciation interne du marché (faible corrélation, haute dispersion) s'intensifie.

De plus, Hartnett considère les « semi-conducteurs cols bleus » — à savoir Texas Instruments, Analog Devices, NXP, Microchip, ON, STMicroelectronics, Infineon, Monolithic Power — comme des indicateurs avancés du cycle industriel. Ce portefeuille a cumulativement chuté de 21 % depuis son point haut de juin.

Dans le même temps, les géants technologiques à très grande échelle (MAGS) s'efforcent de maintenir le niveau de support de la moyenne mobile à 200 jours (65 dollars), ce qui constitue un défi pour le consensus de « prospérité » généralement détenu par le marché. L'enquête de juillet auprès des gestionnaires de fonds de Bank of America montre que le niveau de surpondération des actions industrielles par les investisseurs est le plus élevé depuis juillet 2021.

Face à ces signaux, la recommandation de trading à court terme donnée par Hartnett est : prendre une position longue sur les actions défensives, les actions à haut dividende et les obligations à longue durée, et prendre une position courte sur les actions bancaires (afflux massif de capitaux récents), les actions de courtiers, les actions technologiques et les actions industrielles, pour faire face au renversement des attentes de « prospérité ».

L'offre d'obligations et d'actions sous double pression, l'or et le Bitcoin constituent discrètement un plancher

D'un point de vue plus macroéconomique, Hartnett qualifie les années 2020 comme une ère : montée du populisme politique, la mondialisation cède la place à la sécurité nationale, l'excès fiscal se transforme en excès de dépenses en capital pour l'IA, l'indépendance de la Réserve fédérale fait des compromis politiques, et l'exceptionnalisme américain évolue vers un rééquilibrage mondial.

Dans ce contexte, « l'offre » plutôt que « la demande » devient le principal moteur de la macroéconomie et du marché. Cela se concrétise à trois niveaux :

Le contrôle de l'immigration comprime l'offre de main-d'œuvre (le nombre de demandes initiales de chômage aux États-Unis a chuté à son niveau le plus bas depuis 1969) ; le protectionnisme et les tarifs douaniers limitent l'offre d'importations (les États-Unis envisagent d'imposer de nouveaux tarifs à 60 partenaires commerciaux) ; la géopolitique perturbe l'offre de pétrole (sur environ 8 milliards de barils/jour de pétrole maritime dans le monde, environ 6,4 milliards passent par des goulots d'étranglement fragiles tels que le détroit d'Ormuz et le détroit de Bab-el-Mandeb).

En comparaison, les contraintes sur l'offre d'obligations et l'offre d'actions se relâchent. Le gouvernement américain maintient toujours un déficit budgétaire de 2 billions de dollars par an, les dépenses d'intérêts annuelles atteignent 1 billion de dollars, et même si les revenus tarifaires des 12 derniers mois ont atteint 250 milliards de dollars, il est difficile de combler le déficit. Les entreprises dont le flux de trésorerie disponible est négatif réduisent les rachats d'actions, compressant davantage le soutien de l'offre d'actions.

Dans ce contexte, Hartnett estime que l'or et le Bitcoin constituent discrètement un plancher en 2026, et que l'indice des actions bancaires représentant « Main Street » surperformera les indices des courtiers et du capital-investissement représentant « Wall Street » dans la seconde moitié des années 2020.

De plus, il classe également les actions immobilières de Hong Kong comme l'une des opportunités d'achat à long terme les plus attractives — le prix actuel de ces actions est au même niveau qu'il y a 30 ans, et il a indiqué qu'il achèterait lors de toute baisse provoquée par un resserrement de la Réserve fédérale ou une crise de change de la Banque du Japon.