Les actions titrisées de Coinbase suscitent des interrogations : la « véritable participation actionnaire » vantée n’est-elle qu’un simple argument marketing ?
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Les actions titrisées de Coinbase suscitent des interrogations : la « véritable participation actionnaire » vantée n’est-elle qu’un simple argument marketing ?
Le responsable de la recherche Galaxy met en garde contre un défaut fatal potentiel des jetons cotés aux États-Unis sur Coinbase, tandis que les leçons tirées de l’échec de SpaceX sont encore fraîches dans les mémoires.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Alex Thorn, chef de la recherche chez Galaxy Digital
Traduction : Saoirse, Foresight News
Cette semaine, Coinbase a annoncé ses projets relatifs aux actions tokenisées, sans toutefois révéler les détails de l’architecture juridique sous-jacente. Cette architecture joue un rôle crucial en matière de conformité réglementaire, d’expérience utilisateur et de configuration concurrentielle du secteur.
Lors de sa conférence « System Update » du 16 juin, Coinbase a lancé simultanément 21 nouveaux produits et fonctionnalités couvrant quatre grands domaines : trading, prêt, paiements et infrastructures blockchain. Ce qui retient particulièrement notre attention est son offre d’actions tokenisées. Coinbase a indiqué qu’elle mettrait à disposition des utilisateurs hors États-Unis des actions américaines tokenisées dès le mois suivant, avec une réserve complète (ratio 1:1) ; la plateforme affirme que ces jetons confèrent à leurs détenteurs l’intégralité des droits d’actionnaire, y compris le droit à des dividendes, ainsi que la possibilité de prêter les jetons pour générer des revenus ou de les utiliser comme garantie. Les résidents américains ne sont pas éligibles à ce service.
Bien que Coinbase qualifie ces jetons de « preuve de propriété réelle des actions », elle n’a pas divulgué l’architecture juridique qui fonde cette affirmation. Parallèlement au lancement de ce produit, Coinbase a également déployé sur la blockchain publique Base le standard de jetons B20, une suite d’outils réglementaires et hiérarchisés conçue pour assurer la conformité, dont les capacités de contrôle s’apparentent aux « hooks » de Uniswap v4. Toutefois, Coinbase n’a pas précisé comment le standard B20 sera intégré à son propre écosystème d’actions tokenisées.
Un autre point fort de cette série de lancements est Coinbase Advisor, un outil d’investissement basé sur l’intelligence artificielle intégré directement dans l’application. Cet outil est désormais enregistré auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) en tant que conseiller en investissement enregistré (RIA), et est également agréé par la National Futures Association (NFA) en tant que conseiller en transactions sur marchés à terme. À ses débuts, il est uniquement accessible aux membres américains du programme Coinbase One. Parmi les autres nouveautés figurent le trading d’options sur crypto-actifs et actions, des contrats perpétuels sur actifs réels (RWA) et sur titres pré-IPO (le premier sous-jacent étant SpaceX), une plateforme de confidentialité sur Base destinée aux entreprises souhaitant réaliser des transactions blockchain conformes à la réglementation, ainsi que des prêts garantis en bitcoin, développés en partenariat avec Better.
Notre analyse
Une convergence profonde entre la finance traditionnelle et le secteur de la cryptographie est aujourd’hui une réalité tangible.
Comme d’autres bourses natives du monde de la cryptographie, Coinbase manifeste clairement sa volonté de diversifier son offre vers des actifs financiers traditionnels — une tendance que l’on observe aussi chez les institutions financières classiques, qui investissent de plus en plus massivement dans le domaine des actifs numériques. Ces deux univers se rapprochent tout en se livrant une concurrence accrue pour conquérir la clientèle de l’autre. Coinbase ne se contente pas d’intégrer une simple fonctionnalité de trading d’actions dans son application : l’entreprise envisage de proposer des options et des contrats perpétuels sur l’ensemble de ses classes d’actifs. Il est donc facile d’anticiper que des produits dérivés (options et contrats perpétuels) seront prochainement disponibles sur les actions tokenisées elles-mêmes.
En ce qui concerne spécifiquement le segment des actions tokenisées, nous avons déjà publié de nombreuses analyses et commentaires approfondis. En synthèse, il est très probable que Coinbase adopte un modèle reposant sur un « intermédiaire tiers » (« wrapper »), opérant exclusivement hors des États-Unis et réservé aux utilisateurs non américains. Cette architecture est fortement similaire à celle mise en œuvre par xStocks : les actions sous-jacentes sont détenues dans un véhicule d’investissement tiers, dont les parts sont ensuite tokenisées ; les jetons générés peuvent être négociés sur des marchés hors États-Unis et transférés vers des portefeuilles auto-détenus afin d’être utilisés dans divers scénarios DeFi. Cette approche diffère fondamentalement du modèle « direct » promu par Galaxy et Superstate, où l’émetteur établit un lien direct avec l’émetteur de l’action. Le tableau ci-dessous présente, à partir d’informations publiques disponibles, une cartographie sectorielle des émetteurs d’actions tokenisées telle qu’elle existait en février (note : le secteur s’est depuis largement élargi — GLXY peut désormais servir de garantie sur la plateforme Kamino, et Backpack a récemment lancé son offre d’actions tokenisées ; toutefois, ce tableau conserve une grande valeur informative).
Note : Ce tableau a été élaboré en février ; les faits et données présentés peuvent avoir évolué depuis. Toutes les informations proviennent de sources publiques et ont été rassemblées avec le plus grand soin. Pour obtenir des renseignements précis, veuillez contacter directement chaque émetteur concerné.
C’est précisément ce modèle « wrapper » qui rend la notion de « propriété réelle des actions », telle que présentée par Coinbase, contradictoire. Lorsqu’un intermédiaire tiers intervient dans la chaîne, les engagements relatifs aux dividendes ou au droit de vote des actionnaires ne proviennent pas directement de l’entreprise émettrice des actions sous-jacentes ; ces droits sont simplement encadrés par les termes du contrat de service conclu entre le détenteur du jeton et l’intermédiaire. Fondamentalement, aucun lien juridique direct n’existe entre le détenteur du jeton et l’entreprise émettrice. Aucune solution intermédiaire éprouvée n’existe aujourd’hui permettant de concilier les avantages du modèle « direct » et ceux du modèle « wrapper ». Une mécanique spécifique liée aux droits d’actionnaire pourrait-elle offrir un compromis ? Mais les détails essentiels de l’architecture restent, à ce jour, totalement inconnus du public.
Le modèle « wrapper » a récemment révélé plusieurs risques opérationnels concrets : l’affaire des parts privées de SpaceX constitue un exemple emblématique. Plusieurs plateformes, notamment Binance Wallet, Bybit et Bitget, avaient listé des parts pré-IPO de SpaceX obtenues via xStocks, mais ont finalement dû annuler toutes les commandes et rembourser leurs utilisateurs, car les actions sous-jacentes ne pouvaient pas être livrées. Bybit a informé ses utilisateurs que xStocks était incapable de livrer le sous-jacent, et que la plateforme n’avait reçu aucune part de SpaceX ; Kraken, ainsi que les utilisateurs directs de xStocks, n’ont quant à eux reçu qu’une fraction minime des parts souscrites. La création technique d’un jeton est extrêmement simple ; la véritable difficulté réside dans la collecte, la conservation et la validation sur chaîne des actifs sous-jacents. Tel est le risque structurel inhérent à tous les produits « wrapper » : en l’absence de la coopération officielle de l’entreprise émettrice, rien ne garantit que l’intermédiaire détienne effectivement et intégralement les actions réelles.
L’ensemble de ces initiatives commerciales repose sur deux cadres réglementaires encore incertains :
Le projet de « politique d’exemption innovante » de la SEC pour les actions tokenisées a été reporté. Selon des informations recueillies, le désaccord central porte sur la question de savoir si cette exemption couvrira ou non les jetons émis par des intermédiaires tiers, ou si elle se limitera aux jetons émis directement par les émetteurs. Le point de friction principal est une clause autorisant la négociation de jetons tiers — dont les certificats numériques d’actions n’ont pas été créés avec l’information préalable ni l’autorisation explicite des entreprises émettrices sous-jacentes. La commissaire Hester Peirce de la SEC a publiquement déclaré qu’à son avis, cette exemption ne devrait s’appliquer qu’aux certificats numériques d’actions issues du marché secondaire, et non aux actifs synthétiques de toute nature.
Le projet de loi CLARITY reste bloqué au Sénat américain, sans aucun signe d’avancement ces deux dernières semaines, tandis que le temps restant pour son examen par le Congrès se réduit progressivement. La valeur fondamentale de ce produit de Coinbase dépend entièrement de la capacité de l’intermédiaire tiers à bénéficier d’une reconnaissance réglementaire équivalente à celle accordée aux détenteurs directs d’actions. Or, les autorités réglementaires n’ont encore fourni aucune clarification définitive sur ce point.
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