L’arrêt d’urgence du « tokenisation des actions américaines » : la SEC a freiné brusquement à la dernière minute
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L’arrêt d’urgence du « tokenisation des actions américaines » : la SEC a freiné brusquement à la dernière minute
La voie de la tokenisation des marchés américains des capitaux se divise en deux voies ferroviaires incompatibles.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Xiao Bing, TechFlow
Le 22 mai, selon un rapport de Bloomberg, la Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) avait achevé la rédaction du projet de cadre d’« exemption innovante », initialement prévu pour être officiellement publié cette semaine, et ce projet avait déjà été soumis à une première revue interne. Toutefois, suite à des démarches intensives menées auprès de la SEC par des organisations sectorielles représentant des bourses traditionnelles telles que Nasdaq, Cboe et le groupe CME, la SEC a décidé de reporter son calendrier de publication.
La voie américaine vers la titrisation des actifs sur blockchain se scinde désormais en deux rails incompatibles.
Ce qui est bloqué n’est pas la politique
Commençons par clarifier précisément ce qu’est cette « exemption innovante » que la SEC s’apprêtait à publier.
L’élément central de cette « exemption innovante » consiste à ouvrir une voie spécifique aux plateformes natives du domaine cryptographique : elle autoriserait ces dernières à émettre et à négocier, sur des lieux de négociation décentralisés, des jetons suivant les cours des actions cotées aux États-Unis, sans avoir à respecter l’intégralité des procédures réglementaires applicables aux bourses traditionnelles. Le président de la SEC, Paul Atkins, avait précédemment défini ce cadre comme un « bac à sable réglementaire pour les transactions d’actions sur blockchain » lors d’apparitions publiques.
Le concept semble séduisant. Mais le diable se cache dans une disposition précise du projet : l’autorisation de la circulation de « jetons tiers ».
Les « jetons tiers » désignent des versions synthétiques d’actions, totalement ignorées et non autorisées par les sociétés cotées elles-mêmes. Une plateforme cryptographique peut, par exemple, acheter des actions d’Apple, les détenir en dépôt, puis émettre sur une chaîne de blocs un jeton adossé 1:1 au cours d’Apple, qu’elle met ensuite en circulation sur Solana ou Arbitrum ; tout portefeuille numérique du monde entier peut alors négocier ce jeton 24 heures sur 24. La société Apple n’y participe pas, n’y appose aucune signature, et ignore totalement l’identité des détenteurs finaux de ces jetons.
Ce modèle fonctionne déjà — mais pas aux États-Unis. xStocks (soutenu par Backed Finance, racheté par Kraken en décembre dernier) a lancé plus de 60 jetons représentant des actions américaines cotées sur Solana, avec un volume cumulé de transactions sur chaîne et sur bourse dépassant 10 milliards de dollars en six mois ; Robinhood propose quant à lui 943 actions et fonds indiciels (ETF) titrisés sur Arbitrum. Ces deux acteurs utilisent explicitement le modèle dit de « rebasing (tierce partie) », qui ne repose sur aucune relation juridique avec les sociétés dont les actifs sont titrisés.
Ainsi, le projet initial de la SEC aurait simplement accordé un « visa de retour » aux États-Unis à un modèle économique déjà éprouvé à l’étranger.
Mais ce « visa » brise une vitre que tous voyaient, sans toutefois personne oser l’exprimer clairement en premier lieu : si Apple ignore qui détient ses « jetons-actions », comment versera-t-elle les dividendes ? Comment calculera-t-elle les droits de vote des actionnaires ? Comment réagira-t-elle face à des adresses figurant sur des listes de sanctions ?
L’analyste financier Austin Campbell formule la question de façon très directe : lorsque l’entreprise ignore l’identité de ses détenteurs, le versement des dividendes devient un problème technique insoluble ; si les procédures KYC (« connaître votre client ») mises en œuvre par les plateformes cryptographiques sont insuffisantes, des entités sanctionnées pourraient parfaitement obtenir une exposition économique aux actions américaines via des canaux offshore.
Une autre voie, celle de Nasdaq
Beaucoup ont manqué un détail crucial : la SEC a déjà approuvé la négociation d’actions titrisées.
En mars de cette année, le dispositif de titrisation des titres proposé par Nasdaq a reçu l’aval de la SEC ; en avril, la Bourse de New York (NYSE) a suivi. Les deux bourses empruntent le même chemin : les actions titrisées et les actions traditionnelles sont négociées simultanément sur un même carnet d’ordres, utilisant comme infrastructure de règlement-livraison la blockchain d’entreprise de la DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), avec une correspondance complète et transparente entre les droits attachés aux jetons et ceux liés aux actions traditionnelles.
Cette approche revient essentiellement à moderniser le système existant de compensation et de règlement-livraison, afin de permettre aux actions d’être échangées sous forme de « jetons », dans un environnement réglementé, pleinement conforme aux exigences KYC et soumis à une surveillance efficace. Les droits de vote sont préservés, les dividendes distribués, et le registre des actionnaires demeure entre les mains de la DTCC — personne ne peut y échapper.
Pour Nasdaq, Cboe et CME, il s’agit d’une titrisation acceptable, qui préserve leur structure tarifaire, leurs réseaux de teneurs de marché (market makers) et la valeur de leurs agréments réglementaires. La blockchain n’est ici qu’un nouvel écartement de voie, mais la locomotive reste la leur.
Cependant, les plateformes natives du domaine cryptographique ne recherchent pas ce type de solution. Ce qu’elles veulent, c’est un marché parallèle entièrement déployé sur chaîne, opérationnel 24 heures sur 24, composable, et indépendant de la DTCC. Ainsi, les jetons xStocks peuvent servir de garantie sur Raydium, s’intégrer dans les protocoles DeFi comme des briques Lego, ou être achetés par n’importe quel portefeuille avec une simple transaction en USDC. Précisément parce qu’il échappe au cadre traditionnel, ce modèle exerce une forte attraction.
La SEC ne fait donc pas face à la question de savoir « si oui ou non elle autorise la titrisation des actions » — cela est déjà autorisé. Elle doit plutôt trancher une question bien plus profonde : doit-elle permettre, sur le sol américain, la coexistence de deux propositions de titrisation reposant sur des architectures techniques fondamentalement différentes, des hypothèses réglementaires divergentes et des structures d’intérêts inconciliables ?
Si l’exemption innovante était publiée, cela signifierait que la SEC accepte implicitement l’existence future de deux marchés parallèles pour les actions américaines : un « marché blanc », fonctionnant via la DTCC et préservant intégralement tous les droits traditionnels ; et un « marché gris », déployé sur des blockchains publiques, soutenu par des émetteurs tiers. Une même action Apple pourrait ainsi valoir 180 dollars dans sa version tokenisée gérée par la DTCC, et seulement 178 dollars dans un pool Solana, en raison de différences de liquidité. Des arbitragistes viendraient certes lisser cet écart, mais la question juridique de savoir « qui est véritablement actionnaire d’Apple ? » deviendrait sans précédent floue.
La lettre peu amène de la Fédération mondiale des bourses
Le 21 novembre, la Fédération mondiale des bourses (WFE — dont font partie Nasdaq, Cboe et CME) a envoyé une lettre à la SEC. Bien que son contenu n’ait été rendu public qu’au 27 novembre, les événements des mois suivants trouvent leur origine dans ce courrier.
L’argument principal avancé par la WFE peut être résumé en une phrase peu diplomatique : accorder aux entreprises cryptographiques un « couloir réglementaire accéléré » inaccessible aux bourses traditionnelles « affaiblirait » la protection des investisseurs, « fausserait » la concurrence sur les marchés, et « entraînerait inévitablement des conséquences négatives, potentiellement aiguës ».
Autrement dit : soit vous ne régulez pas du tout, soit vous appliquez la même règle à tous. Ouvrir une porte dérobée aux entreprises cryptographiques serait injuste à notre égard.
Plusieurs aspects remarquables caractérisent cette campagne de lobbying menée par l’alliance des bourses.
Premièrement, ce n’est pas une entreprise isolée qui agit, mais une organisation sectorielle représentant collectivement ses membres — ce qui implique une décision concertée.
Deuxièmement, le timing est extrêmement précis : la lettre est envoyée alors que le projet de la SEC est encore en phase d’examen interne.
Troisièmement, même Ondo Finance (le deuxième acteur du marché de la titrisation conforme) et Cboe, dans leurs observations relatives à l’approbation du dispositif de Nasdaq, ont demandé un report, invoquant notamment l’absence encore de lignes directrices claires de la DTCC en matière de compensation.
Autrement dit, les opposants ne proviennent pas uniquement du monde de la finance traditionnelle : même des acteurs du camp de la conformité souhaitent que la SEC prenne davantage de temps. La raison en est évidente : si les jetons tiers peuvent légalement contourner la DTCC, des acteurs comme Ondo, qui accomplissent scrupuleusement toutes les formalités réglementaires, assurent la gestion des transferts d’actions et vérifient l’identité des actionnaires, se retrouveraient alors à danser enchaînés — des naïfs en comparaison.
Dans le domaine de la régulation, l’adversaire le plus difficile à affronter n’est jamais celui qui vous oppose, mais celui qui partage vos objectifs tout en empruntant une voie différente.
Le tweet d’Hester Peirce
À l’intérieur de la SEC, les positions sur cette question ne sont pas unanimes.
Le 21 mai — soit la veille du report du projet — la commissaire Hester Peirce a publié sur X (anciennement Twitter) un message comportant une phrase particulièrement significative : elle déclare que ses attentes concernant cette exemption « ont toujours été limitées à la couverture des expressions numériques d’instruments de capitaux propres déjà négociés sur les marchés secondaires ouverts ».
Lisez-la deux fois. Cette formulation implique clairement que les jetons synthétiques (« synthetic tokens »), c’est-à-dire les produits dérivés reproduisant purement l’exposition au cours sans être adossés à des actions réelles, n’ont jamais été inclus dans le champ d’application de l’exemption.
Ce tweet de Peirce trace presque simultanément une ligne de démarcation. Il envoie deux messages clairs au marché : premièrement, l’exemption n’est pas morte, elle est simplement traitée avec prudence ; deuxièmement, même « maman crypto », la commissaire la plus favorable au secteur dans les rangs de la SEC, refuse catégoriquement d’ouvrir la porte à des produits purement synthétiques, non adossés à des actifs sous-jacents.
En confrontant la déclaration de Peirce à la pression exercée par l’alliance opposée, la ligne de fracture au sein de la SEC devient limpide :
- Atkins (président) : penche en faveur d’une publication rapide de l’exemption, afin d’inscrire la titrisation comme un pilier de la compétitivité technologique financière américaine ;
- Peirce : soutient l’exemption, mais souhaite en restreindre strictement le champ d’application à la « titrisation authentique », excluant tout produit synthétique non adossé aux actions sous-jacentes ;
- Le personnel (staff) : hésite, tiraillé entre les pressions exercées par les bourses et les préoccupations liées à la gouvernance des sociétés cotées, et privilégie donc une attitude attendiste ;
- Le Comité consultatif des investisseurs (Investor Advisory Committee) : a officiellement recommandé dès mars l’avancement du cadre de titrisation, marquant ainsi un soutien institutionnel clair.
Il s’agit là d’une structure typique en « sandwich » : volonté politique au sommet, résistances techniques au niveau intermédiaire, et inquiétudes réglementaires venant de l’extérieur. Atkins veut aller vite, Peirce veut aller rigoureusement, le personnel veut aller prudemment, et les parties prenantes externes veulent aller lentement. Résultat classique : le projet est rédigé, mais ne sort pas.
Pourquoi cet épisode est-il important ?
L’histoire des actions titrisées a resurgi à maintes reprises au cours des deux dernières années dans l’écosystème cryptographique, mais la plupart du temps sous la forme d’un « récit » marketing — une composante du récit des actifs réels (RWA), générant une vague d’enthousiasme suivie d’une hausse des prix, puis d’un reflux.
Cette nouvelle vague de 2026, en revanche, constitue un véritable bras de fer réglementaire. Trois raisons expliquent pourquoi :
Premièrement, l’échelle est atteinte. Avec un volume de transactions de 10 milliards de dollars pour xStocks, près d’un milliard de dollars d’actifs en actions titrisées sur chaîne pour Robinhood, et un stock cumulé d’actions titrisées conformes dépassant 600 millions de dollars pour Ondo, Backed et Securitize réunis, ces chiffres, bien que modestes, suffisent déjà à inquiéter les bourses traditionnelles. Lorsqu’un phénomène nouveau est trop petit pour être pris en compte, personne ne cherche à l’entraver ; lorsqu’il devient suffisamment important pour capter une part significative du flux d’ordres, tous les bénéficiaires de l’ordre établi se mobilisent simultanément.
Deuxièmement, les voies sont désormais tracées. La titrisation tierce a validé son modèle économique à l’étranger, et frappe désormais à la porte américaine. Nasdaq et NYSE ont, quant à elles, mis au point une voie nationale conforme, en collaboration étroite avec la DTCC sur l’infrastructure sous-jacente. Si les deux voies étaient autorisées, les États-Unis verraient naître un « marché binaire des actions américaines », sans précédent dans l’histoire.
Troisièmement, la fenêtre temporelle se referme. Peirce a accepté un poste de professeure à la faculté de droit de l’université Regent et quittera la SEC à la fin de 2026. Elle est la commissaire la plus favorable au secteur cryptographique au sein de la SEC ; après son départ, l’attitude de son successeur demeure imprévisible. Certes, Atkins est président, mais il ne peut seul faire avancer un cadre complexe nécessitant l’adhésion de l’ensemble de la commission et du personnel. Cette fenêtre ne restera ouverte, au mieux, qu’un an supplémentaire.
Si la voie de la titrisation tierce est définitivement fermée aux États-Unis, les infrastructures de titrisation développées à l’étranger — notamment à Singapour, en Suisse et à Hong Kong — deviendront la norme mondiale de facto pour la titrisation des actifs. L’acquisition par Kraken de Backed, l’expansion de xStocks vers TON, Tron, Mantle et BNB Chain illustreront une chaîne de valeur qui croîtra en contournant les États-Unis. En revanche, si les États-Unis finissent par accorder l’exemption, cette chaîne sera réintégrée sur sol américain — l’histoire des stablecoins adossés au dollar se répétera, cette fois-ci avec des actifs titrisés ancrés non plus sur les obligations du Trésor, mais sur les actions.
Pour terminer, une question à laquelle je n’ai moi-même pas encore trouvé de réponse.
Si, à l’avenir, deux marchés parallèles d’actions titrisées coexistent effectivement — le « marché blanc » géré par la DTCC et le « marché gris » déployé sur les blockchains publiques — lorsqu’une société cotée annoncera le versement d’un dividende, les détenteurs de jetons tiers sur chaîne pourront-ils exiger un traitement identique à celui des détenteurs inscrits à la DTCC ?
Si oui, qui l’exécutera ? Un contrat intelligent ?
Si non, que détiennent réellement ces jetons ? Une simple exposition économique ? Un produit dérivé synthétique ? Ou une sorte d’« action quasi-légale », tacitement tolérée par la régulation, mais dépourvue de toute assise juridique ?
Cette question dépasse la capacité de réponse de la SEC. Atkins ne peut y répondre. Peirce non plus. L’ensemble de la communauté juridique de Wall Street n’a pas encore tranché.
C’est précisément cette incertitude qui constitue la véritable raison pour laquelle la SEC a freiné à la dernière minute : elle n’a pas été convaincue par les arguments de lobbying de Nasdaq, mais effrayée par le projet qu’elle tenait entre ses mains. Lorsqu’une politique que vous vous apprêtez à publier va créer une classe d’actifs qui n’existe pas juridiquement, mais dont le volume quotidien de transactions atteint déjà 10 milliards de dollars, la démarche rationnelle consiste à relire le texte une fois de plus.
Le report de cette « exemption innovante » et la forme qu’elle prendra lors de son prochain retour constituent l’un des indicateurs les plus cruciaux pour anticiper l’évolution de la politique américaine en matière de cryptomonnaies au cours des deux prochaines années.
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