Point de vue : La relation de couverture entre les bons du Trésor américains et le marché boursier n'est plus effective, le BTC en tant qu'actif à risque subit une double pression.
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Point de vue : La relation de couverture entre les bons du Trésor américains et le marché boursier n'est plus effective, le BTC en tant qu'actif à risque subit une double pression.
Les actions et les obligations fluctuent de manière synchronisée à un degré sans précédent depuis 30 ans, tandis que cet actif, censé compenser les pertes des actions, est désormais devenu une source de pertes.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : CryptoSlate / Andjela Radmilac
Compilation : TechFlow
Note de la rédaction TechFlow : Au cours des 20 dernières années, la relation de couverture où les obligations américaines baissaient quand les actions montaient, et vice-versa, a complètement échoué. Maintenant, les deux baissent simultanément, ce qui signifie que le dernier "amortisseur" du portefeuille a disparu, et que le Bitcoin, en tant qu'actif à risque situé à l'extrémité de la courbe, subit une double pression.
Au cours des 20 dernières années, les investisseurs américains ont essentiellement bénéficié d'une assurance gratuite : lorsque les actions baissaient, les obligations d'État montaient, et les pertes d'un côté du portefeuille étaient partiellement compensées par les gains de l'autre. Cette relation était si fiable que toute l'industrie a conçu des produits autour d'elle, et toute une génération d'allocateurs d'actifs la tenait pour acquise.
Mais ce mécanisme a échoué vers 2020 et ne s'est pas rétabli depuis.
UBS calcule maintenant une corrélation roulante sur deux mois de -0,69 entre l'indice S&P 500 et le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans, le niveau le plus bas depuis 1996.
Cela signifie que les actions et les obligations fluctuent simultanément à un degré sans précédent depuis 30 ans, et que l'actif qui était censé compenser les pertes actions est maintenant devenu une source de pertes.
Si les obligations ne sont plus un refuge, qu'est-ce qui l'est ?
Il est facile de dire que la convergence des obligations et des actions est due à la perte de confiance des investisseurs dans la dette du gouvernement américain. Mais comme toujours, la réponse est beaucoup plus complexe. Les données nous disent que les investisseurs veulent toujours la sécurité qu'ils attendent des obligations, mais maintenant ils veulent une sécurité sans risque de duration.
La duration est la sensibilité du prix des obligations aux changements de taux d'intérêt. Une obligation du Trésor américain à 30 ans protège théoriquement le détenteur contre le défaut, mais l'expose entièrement à l'inflation et à la trajectoire des taux d'intérêt politiques. Bien qu'il s'agisse de deux risques différents, après la crise financière de 2008, cette distinction était en fait peu importante, car l'inflation était essentiellement en sommeil.
Dès que l'inflation reprend, la couverture échoue. La corrélation entre actions et obligations dépend moins du niveau réel de l'inflation que de sa volatilité. Elle dépend aussi de ce qui motive le marché : des nouvelles sur la croissance ou des nouvelles sur l'inflation.
Lorsque la croissance domine, les actions et les obligations réagissent inversement, car une croissance faible nuit aux actions mais profite aux obligations. Lorsque l'inflation domine, elles se déplacent dans la même direction, car une inflation plus élevée nuit aux deux de la même manière. Une étude d'AQR a révélé que cela expliquait environ 70 % des changements à long terme de la corrélation actions-obligations aux États-Unis, avec des résultats similaires au niveau international.
Depuis 2022, l'inflation a été le facteur dominant, et dure plus longtemps que jamais auparavant. Même des données d'inflation plus froides comme le rapport de juin — ramenant l'IPC global à 3,5 % et faisant retomber le rendement à long terme à 30 ans autour de 5 % — n'ont rien changé, car c'est la volatilité de l'inflation qui pose problème, et non une lecture unique.
Le rendement des bons du Trésor américains à 30 ans a dépassé 5 % pour la première fois depuis 2007, restant au-dessus de ce niveau pendant la majeure partie de l'année, et se situant autour de 5,1 % au 16 juillet. Plus tôt cette année, une nouvelle enchère d'obligations à 30 ans de 25 milliards de dollars a été adjugée à plus de 5 %, la première fois en 18 ans que les investisseurs obtiennent un rendement aussi élevé sur des obligations à long terme.
Le déficit américain devrait passer d'environ 5,8 % du PIB en 2026 à 6,7 % en 2036, les paiements d'intérêts nets représentant une part croissante de l'économie chaque année pendant cette période. Les gouvernements des pays de l'OCDE devront lever au total environ 18 billions de dollars cette année.
Alors que l'offre s'épaissit, la demande étrangère s'amincit. Les investisseurs japonais ont vendu net 29,6 milliards de dollars de dette gouvernementale, institutionnelle et locale américaine au premier trimestre, la plus grande vente nette depuis 2022, car les rendements domestiques valent enfin la peine d'être détenus. Le rendement à 10 ans japonais a grimpé à son plus haut niveau depuis 1997, et l'obligation d'État allemande à 10 ans a atteint un sommet de 15 ans. L'achat mondial qui a supprimé les coûts d'emprunt à long terme pendant vingt ans se retire simultanément à plusieurs endroits, et la prime de terme est le prix de ce retrait.
Tout cela nous dit que les investisseurs achètent des dollars, des bons du Trésor à court terme et des obligations à court terme, qui sont liquides et ont presque aucun risque de duration. Ils vendent le long terme, car le long terme assume tout le risque de duration. C'est un virage à 180 degrés dans le trading de refuge, ce qui explique pourquoi le dollar a pu rester ferme pendant une semaine où les obligations à 30 ans étaient vendues.
Où cela place-t-il le Bitcoin ?
Le Bitcoin est maintenant aussi sensible aux conditions macroéconomiques que le dollar et l'or.
Le BTC performe bien lorsque les rendements réels baissent, que le dollar s'affaiblit, que les conditions financières se relâchent et que les investisseurs recherchent des alternatives aux actifs traditionnels. La hausse des obligations américaines apporterait simultanément les trois premiers éléments, c'est pourquoi la baisse du marché obligataire supprime trois soutiens d'un coup. Le rebond de cette semaine qui a ramené le Bitcoin au-dessus de 64 000 dollars s'est produit précisément lorsque des rapports d'inflation modérés ont fait baisser les rendements à court terme.
Goldman Sachs est arrivé à une conclusion similaire sous un autre angle, avertissant que la hausse des rendements a comprimé la prime de risque actions au point où les investisseurs détenant des actions par rapport aux actifs sans risque ne sont presque plus compensés. Le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans a été au-dessus de ce seuil pendant la majeure partie de l'année, ne s'apaisant autour de 4,55 % qu'après des données plus froides cette semaine.
Le Bitcoin est plus loin sur la même courbe que les actions, ce qui signifie qu'il absorbe les deux pressions simultanément. Des rendements sans risque plus élevés augmentent le coût d'opportunité de la détention d'actifs ne versant pas d'intérêts. La baisse des actions réduit l'appétit pour le risque qui finance les positions actions.
Aucun de ces deux problèmes n'est spécifique aux cryptomonnaies, donc aucun ne peut être résolu par des nouvelles spécifiques aux cryptomonnaies, c'est pourquoi les progrès réglementaires à Washington ont échoué à plusieurs reprises cette année à soutenir les achats.
Mais malgré la corrélation, ce n'est pas un duel entre le Bitcoin et les obligations américaines. Dans un mécanisme d'aversion au risque d'inflation, ils ne rivalisent pour rien. Ils sont du même côté de la même position, vendant la duration et la volatilité, et augmentant les espèces. L'or, les obligations à long terme et le Bitcoin peuvent tous baisser la même semaine tandis que le dollar reste fort, ce qui nous dit combien d'exposition aux taux et à la volatilité n'importe qui veut détenir actuellement.
Les conditions fiscales produisant un rendement à long terme de 5 % — déficit, fardeau des intérêts et achat étranger affaibli — sont précisément ces conditions qui rendent les actifs à offre fixe en dehors du système de crédit souverain attractifs pour les détenteurs institutionnels.
Une partie de ce capital est déjà visible dans les 15 milliards de dollars d'obligations américaines tokenisées détenues sur chaîne, un pari natif crypto sur le rendement plutôt que sur la rareté. Le problème avec le Bitcoin est que les conditions qui renforcent sa logique à long terme le blessent à court terme.
Les obligations américaines peuvent reprendre le rôle qu'elles ont joué de 2000 à 2019. Cela nécessite que la volatilité de l'inflation s'estompe, que le risque de croissance redevienne le facteur dominant, et que la Fed ait de la marge pour assouplir la politique en cas de faiblesse.
Nous avons vu cette combinaison de facteurs après chaque choc inflationniste précédent, et rien n'exclut jusqu'à présent qu'elle apparaisse après celui-ci. Cependant, des données d'inflation modérées sur un seul mois ne constituent pas encore cette combinaison, bien que ce soient des points de données qui s'accumuleront finalement dans cette direction.
Jusque-là, le Bitcoin évolue dans un marché où la classe d'actifs la plus profonde au monde ne représente plus personne pour absorber les chocs. Cela retire le plancher sous chaque actif à risque, et ce sont les actifs qui ne paient rien pour attendre qui sont retirés le plus rapidement.
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