Travailler pour Coinbase : le dilemme de rentabilité de Circle, leader des stablecoins
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Travailler pour Coinbase : le dilemme de rentabilité de Circle, leader des stablecoins
Pour chaque dollar USDC supplémentaire émis, c'est Coinbase qui est crédité en premier.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Cathy
En mai 2026, la capitalisation boursière totale des stablecoins a dépassé 320 milliards de dollars. Le volume en circulation de l'USDC a atteint 78,1 milliards de dollars, franchissant une nouvelle marche importante par rapport à avant son IPO.
En toute logique, les actionnaires de Circle devraient ouvrir le champagne. Mais la réalité est tout autre : au premier trimestre 2026, le bénéfice par action a dépassé les attentes, mais le chiffre d'affaires n'a pas atteint le seuil de validation de Wall Street, et le cours de l'action a fortement corrigé par rapport à son pic.
Une échelle record, mais le marché vote avec ses pieds.
Ce n'est pas que l'USDC ne fonctionne pas, c'est qu'il fonctionne trop bien. Si bien que pour chaque jeton supplémentaire émis, l'argent que Circle peut conserver devient encore plus maigre.
Pour comprendre cela, il suffit de répondre à une question : dans la poche de qui finissent les intérêts générés en un an par 1 dollar d'USDC ?
01 Comment les intérêts d'un dollar sont entièrement partagés
Commençons par comment Circle gagne de l'argent. De 2022 à 2024, 95 % à 99 % de ses revenus provenaient d'une seule chose : acheter des bons du Trésor américains à court terme et des opérations de pension inverse avec les réserves d'USDC pour empocher les intérêts.
Pour le dire simplement, c'est un fonds monétaire, sauf que le certificat de parts s'appelle USDC.
Supposons maintenant que vous déposiez 1 dollar et émettiez 1 USDC. Dans un environnement de taux d'intérêt élevés de 5 %, ce 1 dollar génère 5 cents d'intérêts par an.
Le problème est que Circle ne peut pas garder ces 5 cents pour lui seul. Pour les utilisateurs, 1 USDC et 1 USDT ont exactement le même pouvoir d'achat et s'échangent sans coût. Celui qui contrôle les paires de trading, les canaux d'entrée/sortie de fonds et les portails de portefeuille détient le pouvoir de fixation des prix.
Ainsi, ceux qui font la queue pour partager l'argent arrivent.
Le premier est BlackRock. Environ 80 % à 90 % des réserves de Circle sont placées dans des fonds monétaires gouvernementaux gérés par BlackRock, avec des frais de gestion estimés par le marché à environ 8 à 10 points de base.
Le deuxième est Circle lui-même. Mais il n'ose prendre d'abord qu'une petite somme de « réserve d'émetteur », estimée par l'industrie à environ 12 à 15 points de base, pour couvrir les dépenses de conformité, d'audit et d'infrastructure inter-chaînes. Par rapport à un rendement brut de près de 5 %, ce minimum garanti est presque négligeable.
La part du lion vient ensuite. Selon l'« Accord de Collaboration » entre Circle et Coinbase, tous les USDC déposés sur la plateforme Coinbase génèrent des intérêts résiduels qui reviennent entièrement à Coinbase.
Au premier trimestre 2026, environ 19 milliards de dollars d'USDC reposaient en moyenne sur la plateforme Coinbase, soit plus d'un quart du volume total en circulation. D'un seul coup, plus de 25 % des revenus des réserves disparaissent directement.
Binance doit aussi être arrangé. Circle a déjà payé un acompte de 60,25 millions de dollars à Binance, et tant que les USDC détenus par Binance dépassent 1,5 milliard de dollars, des incitations doivent être payées mensuellement.
Les USDC restants en circulation dans la DeFi et d'autres canaux, les intérêts peuvent enfin être gardés seuls ? Non. Cette partie doit encore être partagée à 50/50 avec Coinbase.
En épluchant couche par couche, le voyage des intérêts d'un dollar est le suivant : BlackRock prélève d'abord les frais de gestion, Circle garde une dizaine de points de base en garantie, Coinbase prend la totalité de la partie custodiale, Binance reçoit les incitations, et le reste est ensuite partagé à moitié.
Les états financiers donnent le résultat final : pour l'exercice 2024, le revenu total de Circle était de 1,661 milliard de dollars, dont 908 millions de dollars versés à Coinbase en partage, soit 54,2 %.
Pour l'exercice 2025, la marge bénéficiaire de Circle après déduction des coûts de distribution n'était plus que de 39 %. Pour chaque 100 dollars d'intérêts perçus, plus de 60 dollars sont payés aux canaux.
02 La régulation a soudé la barrière de péage pour Coinbase
Vous pourriez demander : imprimez plus d'USDC, agrandissez la taille du marché, et cela ne compensera-t-il pas ?
Circle l'a effectivement fait. Le volume en circulation de l'USDC a atteint 75,3 milliards de dollars fin 2025 et continue d'augmenter. Mais la baisse des taux d'intérêt retire simultanément les fondations : au quatrième trimestre de l'exercice 2025, le volume moyen en circulation a doublé en glissement annuel, mais le rendement des réserves a baissé de 68 points de base en glissement annuel, pour ne plus être que de 3,8 %.
Plus ennuyeux encore, une grande partie du volume en circulation additionnel est attirée par Coinbase avec des récompenses de détention de 3,5 % à 4 % et par Binance via des incitations de liquidité.
Cet argent se dépose dans les adresses des canaux, et les intérêts nouvellement générés retournent aux canaux selon l'accord. Circle assume tous les coûts de conformité et opérationnels, mais ne reçoit que la valeur résiduelle.
Compenser le prix par le volume, mais le volume appartient aux autres, et le prix aussi.
L'obsession de Coinbase pour cet argent n'est pas difficile à comprendre. Dans un cycle de contraction des volumes de trading, les intérêts de l'USDC ont représenté jusqu'à près d'un quart du revenu net de Coinbase, c'est la vache à lait la plus stable de ses états financiers.
Pour verrouiller ce rendement sans risque, l'accord est rédigé de manière très stricte : tant que Coinbase continue de remplir ses obligations de promotion et de market making, Circle ne peut presque pas se retirer unilatéralement. Les coûts de canaux élevés sont ainsi solidifiés en une charge permanente au bilan.
De plus, l'appétit de Coinbase grandit encore. Sa chaîne Base a traité 62 % du volume de trading de stablecoins on-chain mondial au premier trimestre 2026, dépassant la somme de toutes les autres chaînes combinées. Plus la liquidité on-chain se concentre sur Base, plus les intérêts coupés à Circle sont importants.
La loi GENIUS, entrée en vigueur en juillet 2025, aurait dû être le terrain de jeu de Circle, leader de la conformité. Au lieu de cela, elle a donné aux canaux leur plus rude assistance.
La loi interdit aux émetteurs de stablecoins de payer des intérêts aux utilisateurs détenteurs. Autrement dit, la voie pour Circle de contourner les échanges et d'offrir des cashbacks directement aux utilisateurs pour capturer du trafic est bloquée par la loi.
Mais Coinbase n'est pas soumis à cette contrainte. Il emballe les intérêts partagés par Circle en ses propres récompenses utilisateurs et les distribue légalement et conformément aux utilisateurs détenteurs. La régulation a coupé la route des émetteurs vers les utilisateurs, mais a laissé une porte aux canaux.
Le dernier atout de négociation dans la main de Circle a été confisqué par la régulation.
La seule variable est l'OCC. Cette agence de régulation a proposé des règles complémentaires début 2026 ; si elle finit par déterminer que les canaux utilisant les partagés pour distribuer des récompenses aux utilisateurs constituent un paiement d'intérêts déguisé et l'interdit, cela nuira gravement à court terme à la volonté de détenir de l'USDC.
Mais à long terme, cela pourrait au contraire donner à Circle une opportunité, au nom de la conformité, de renverser l'accord de partage 50/50. Réussite grâce à la régulation, échec à cause de la régulation.
03 Tether garde tout, PayPal subsidie, Circle travaille
Émettre des stablecoins, c'est la même chose, mais la vie peut être complètement différente.
Avec une équipe d'environ 300 personnes et environ 118 milliards de dollars de réserves, Tether a réalisé un bénéfice net de 5,2 milliards de dollars au premier semestre 2024, dépassant selon les rapports 10 milliards de dollars pour l'année entière. Il garde presque tous les intérêts pour lui, ne donnant pas un sou aux canaux.
Pourquoi ? Parce que dans des régions comme l'Amérique latine et l'Afrique, torturées par l'hyperinflation, les utilisateurs veulent le pouvoir d'achat du dollar lui-même, personne ne se soucie de ces 4 % d'intérêts.
La demande inélastique donne à Tether un pouvoir de fixation des prix absolu, il facture même des frais de 0,1 % pour l'émission et le rachat.
PayPal fait l'inverse. Le volume en circulation du PYUSD a atteint un pic de 4 milliards de dollars, PayPal paie de sa propre poche pour distribuer environ 4 % de récompenses aux utilisateurs détenteurs, l'argent provenant de ses propres frais de marketing.
Il ne compte pas du tout gagner de l'argent avec le stablecoin, il le considère simplement comme un lubrifiant pour son réseau de paiement transfrontalier : réduire les frictions de transferts dans 70 marchés internationaux, raccourcir le règlement des marchands de quelques jours à quelques minutes, et verrouiller les utilisateurs dans son propre portefeuille.
Tether n'a pas besoin de canaux, PayPal est lui-même le canal. Et Circle ? Il n'a ni le pouvoir de monopole de Tether sur les marchés émergents, ni le portail utilisateur grand public de PayPal, il ne peut qu'acheter du trafic aux échanges en dépensant de l'argent.
Un vendeur d'eau dont la source d'eau et les tuyaux sont entre les mains des autres.
04 Conclusion
Donc, ne valorisez plus Circle comme un géant de la Fintech à marge élevée et à expansion infinie. Il ressemble plus à un fonds monétaire de type canal dont les revenus sont prélevés par les canaux : les revenus suivent la Réserve fédérale, les profits suivent la table de négociation de Coinbase.
Pour les investisseurs qui surveillent CRCL, ce qui mérite plus d'attention que la capitalisation boursière de l'USDC, c'est la marge bénéficiaire après déduction des coûts de distribution dans les états financiers. Pour l'exercice 2025, elle s'est arrêtée à 39 %, une fois qu'elle tombe en dessous de 35 %, c'est une alerte rouge indiquant une pression accrue des canaux.
Un autre signal est l'action des concurrents. Tether préparerait selon les rapports un stablecoin conforme USAT pour le marché américain ; s'il choisit de faire des concessions aux canaux, les coûts de distribution de Circle ne feront qu'augmenter davantage.
L'USDC continuera probablement à grossir, devenant l'eau, l'électricité et le charbon du dollar dans le monde on-chain. Mais les profits de l'eau, de l'électricité et du charbon n'ont jamais appartenu à ceux qui génèrent l'électricité, mais seulement à ceux qui collectent les factures d'électricité.
Chaque dollar supplémentaire imprimé pour l'USDC, c'est Coinbase qui le reçoit en premier.
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