Du rôle d’éditeur à celui de propriétaire d’infrastructures : la stratégie Arc de Circle et le vide fatal de la loi GENIUS
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Du rôle d’éditeur à celui de propriétaire d’infrastructures : la stratégie Arc de Circle et le vide fatal de la loi GENIUS
Circle lève 222 millions de dollars pour développer sa propre blockchain : lorsque l’émetteur de stablecoins possède sa propre voie de règlement, le conflit ne fait que commencer.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Zennon Kapron
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Circle a levé 222 millions de dollars américains pour sa propre blockchain de couche 1, Arc. Qu’une émetteuse de stablecoins possède également l’infrastructure sous-jacente à laquelle dépend le règlement de son USDC constitue précisément le conflit d’intérêts que la loi GENIUS n’a jamais résolu.
Au cours des deux dernières années, Circle s’est présentée comme une émetteuse responsable de stablecoins — elle a volontairement recherché la régulation, accueilli les règles avec bienveillance et préféré être une émetteuse « ennuyeuse » mais entièrement adossée à des réserves en dollars américains, plutôt qu’un projet spéculatif cryptographique. Cette position était justifiée tant que Circle se contentait d’émettre des stablecoins. Or, l’entreprise s’apprête désormais à endosser un tout nouveau rôle, qui réactive précisément les conflits d’intérêts que la régulation financière cherche généralement à éviter à tout prix.
Arc transforme l’émetteur en propriétaire de l’infrastructure
Le 11 mai 2026, Circle a annoncé avoir conclu une prévente de jetons pour sa propre blockchain de couche 1, Arc, pour un montant de 222 millions de dollars américains, valorisant le réseau à environ 3 milliards de dollars américains sur une base entièrement diluée. Le tour de financement a été mené par Andreessen Horowitz (a16z), avec la participation de BlackRock, d’Apollo et d’Intercontinental Exchange, la société mère de la Bourse de New York. Il s’agit d’une première pour une entreprise cotée en bourse, tandis que l’ampleur du financement illustre clairement l’importance stratégique accordée par Circle à ce projet.
Arc constitue le pari central de Circle. Lancé en 2025, ce projet se positionne comme une blockchain publique native dédiée aux stablecoins, où l’USDC servira d’actif natif pour le paiement des frais de transaction. Le réseau a déjà terminé sa phase de test public. Le PDG de Circle a indiqué que l’entreprise étudiait la possibilité d’émettre un jeton natif Arc et de passer à un mécanisme de validation reposant sur la preuve d’enjeu (PoS).
Circle ne se contente plus d’émettre des dollars américains numériques : elle souhaite désormais posséder la blockchain sur laquelle ces dollars circulent, plutôt que de laisser ses propres dollars circuler sur une infrastructure contrôlée par d’autres entreprises.
Pourquoi est-ce problématique qu’un émetteur possède les « voies ferrées » ?
La finance traditionnelle sépare rigoureusement l’émission d’instruments financiers de l’infrastructure de compensation et de règlement. Les systèmes de compensation doivent traiter toutes les transactions de manière neutre et impartiale, appliquer exactement les mêmes règles à l’émetteur et à ses concurrents.
Lorsque l’émetteur détient lui-même la couche de règlement, cette neutralité ne repose plus que sur une simple déclaration, sans aucun mécanisme structurel pour l’imposer. Arc confère ainsi à Circle le pouvoir de décider de l’ordre de traitement des transactions, de leur validation et de la définition des règles applicables au sein du réseau sur lequel ses produits sont en concurrence.
Si un stablecoin concurrent souhaite s’appuyer sur Arc pour effectuer ses règlements, il devra fonctionner sur une infrastructure appartenant directement à son concurrent immédiat. Circle peut fixer les frais, accorder la priorité à certaines transactions, définir les normes techniques et modifier les règles du réseau afin de favoriser l’USDC — et le simple fait de détenir la chaîne ne l’oblige pas structurellement à faire preuve de retenue.
Le problème ne réside pas dans la prédiction d’un abus potentiel de pouvoir de la part de Circle, mais dans le fait même que ce pouvoir ne devrait jamais être confié à une émetteuse de stablecoins, car il crée une tentation structurelle et permanente.
La loi GENIUS régule la « monnaie », mais ignore les « voies ferrées »
C’est précisément là que le droit laisse un vide. Signée en juillet 2025, la loi GENIUS vise à rendre les stablecoins sûrs en tant qu’instruments de paiement. Elle précise en détail les réserves exigées pour les stablecoins destinés aux paiements, les obligations de transparence, les mécanismes de surveillance des émetteurs et les mesures de protection des détenteurs. En tant que texte régulant les émetteurs, elle est minutieuse et prudente dans son champ d’application.
Toutefois, au niveau de la structure du marché, elle reste presque totalement muette. Ses rédacteurs se sont concentrés sur la « monnaie » elle-même — à savoir si le token dollar vaut réellement un dollar et s’il est véritablement rachetable. Ils n’ont pas envisagé la possibilité qu’un émetteur puisse à la fois détenir et exploiter son propre réseau de règlement, car aucune grande émetteuse ne le faisait encore en 2025.
Circle pénètre aujourd’hui ce vide juridique. La loi GENIUS régule les dollars américains détenus dans les portefeuilles des utilisateurs, mais ne mentionne pas du tout une entreprise qui détiendrait à la fois le portefeuille, les « voies ferrées » et la monnaie elle-même.
Le soutien des investisseurs institutionnels révèle le véritable objectif d’Arc
Examinons la liste des investisseurs ayant participé au financement d’Arc : BlackRock, la plus grande société de gestion d’actifs au monde, gère également les réserves de l’USDC ; Apollo est une importante société de crédit privé ; Intercontinental Exchange détient la Bourse de New York. Ces institutions sont elles-mêmes des constructrices et exploitantes d’infrastructures de marché — elles n’investissent pas dans l’espoir d’une hausse du cours du jeton.
Elles investissent dans une infrastructure appelée à devenir un canal financier fondamental — un réseau de règlement destiné à la monnaie numérique en dollars, puis étendu à la titrisation de fonds et de titres. Arc est construit et capitalisé comme une infrastructure, alors que la société qui en prend le contrôle est précisément celle dont le stablecoin devrait circuler de façon neutre sur ce réseau.
Pourquoi Circle n’a-t-elle pas d’autre choix ?
Cette stratégie repose sur une logique défensive claire. L’USDC doit rivaliser avec le Tether USDT, dont la capitalisation est plus de deux fois supérieure, tout en affrontant un nombre croissant de stablecoins lancés par des banques et des sociétés de paiement.
En tant qu’émetteuse pure, Circle ne peut survivre que grâce à la marge générée par la gestion de ses réserves — or cette marge constitue l’ensemble de son activité, une position à la fois fragile et vulnérable. Chaque concurrent sérieux tente désormais de sortir de ce piège en contrôlant davantage d’étapes de la chaîne de valeur.
Stripe développe sa propre chaîne, Tether étend également ses infrastructures et ses canaux de distribution. Si Circle demeurait une simple émetteuse tandis que ses concurrents devenaient des plateformes intégrées, elle se retrouverait inévitablement dans la position la plus faible. Arc représente la tentative de Circle de passer de la vente de produits à l’exploitation d’un lieu — une transition qui ouvre des perspectives de profit plus larges et plus durables.
La même logique explique aussi pourquoi la régulation doit établir des règles : d’autres grandes émetteuses ont exactement la même motivation pour construire leurs propres « voies ferrées ».
Quelle solution réelle est nécessaire ?
Un conflit structurel exige une réponse structurelle, et la régulation financière dispose déjà de modèles éprouvés. Les bourses sont soumises à des règles d’accès équitable et de non-discrimination, tandis que les chambres de compensation font l’objet d’exigences de gouvernance visant à garantir leur impartialité vis-à-vis de tout membre particulier. Le principe fondamental est le suivant : toute infrastructure indispensable à tous les acteurs ne doit pas être contrôlée d’une manière qui favorise un utilisateur spécifique.
Appliqué à Arc, cela signifie que le réseau lui-même doit assumer des obligations, et non uniquement le stablecoin :
- L’ordre de traitement des transactions doit être neutre et vérifiable entre l’USDC et les stablecoins concurrents ;
- Le barème des frais doit être rendu public et uniforme ;
- La gouvernance de la chaîne doit être séparée, de façon traçable et vérifiable, des intérêts commerciaux de Circle liés à sa part de marché en USDC.
Il ne s’agit pas là de demandes novatrices, mais bien d’un ensemble d’outils standards appliqués aux infrastructures régulées de marché. La seule raison pour laquelle ils n’ont pas encore été mis en œuvre est que la loi a été rédigée avant que les émetteurs ne deviennent eux-mêmes des opérateurs d’infrastructures.
Le cadre réglementaire européen MiCA offre un point de comparaison utile : comme la loi GENIUS, il met l’accent sur les émetteurs et les réserves, sans toutefois inclure de chapitre consacré à la structure du marché pour le cas où un émetteur exploiterait simultanément un réseau de règlement. Aujourd’hui, alors qu’Arc est encore en phase de test public avant son passage en production, c’est le moment le moins coûteux pour combler ce vide ; une fois qu’il sera devenu un canal essentiel pour l’économie des dollars numériques, toute modification sera nettement plus onéreuse.
L’intrication étroite entre gestionnaire des réserves et chaîne de règlement
Un premier conflit recèle un second conflit, auquel la liste des investisseurs pointe directement : BlackRock gère à la fois les réserves derrière l’USDC et investit dans Arc. Gestionnaire des réserves, émetteur et chaîne de règlement sont désormais reliés par des intérêts commerciaux communs.
Chacune de ces relations individuelles peut sembler légitime, mais prises ensemble, elles décrivent un groupe fortement concentré composé de quelques entreprises mutuellement liées par des investissements croisés, occupant le centre d’une infrastructure du dollar qui devrait pourtant rester neutre.
Cette concentration est précisément l’objet d’examen des règles relatives à la structure du marché. Ce que les régulateurs doivent se demander n’est pas si ces institutions font preuve de crédibilité (ce qui est manifestement le cas), mais plutôt si le système des dollars numériques devrait déjà se structurer autour d’un tel petit groupe avant que quiconque n’ait défini les obligations de neutralité attachées au « lieu » central.
La fenêtre d’opportunité pour établir des règles est très courte
Ce qui devrait alerter les régulateurs, c’est le calendrier. D’annoncé à test public, puis à la finalisation du financement, Arc n’a pris qu’environ un an. Circle a clairement indiqué son intention de lancer le réseau principal et de basculer vers une validation reposant sur la preuve d’enjeu.
Une fois qu’une telle infrastructure commence à supporter une valeur réelle, il devient extrêmement difficile de la remodeler — car le coût de toute modification des règles se répercutera sur toutes les institutions qui y ont construit leurs services. Le réseau de règlement accumulera des intégrations, de la liquidité et des applications dépendantes : chaque couche ajoutée augmentera le coût de tout changement ultérieur.
Le moment optimal pour définir les obligations de neutralité applicables à la chaîne d’un émetteur de stablecoins régulé est donc maintenant — alors qu’Arc est encore en phase pré-production, et que toute modification des règles ne concerne que des documents de conception, et non un système déjà opérationnel. Une fois qu’Arc traitera des volumes transactionnels institutionnels, exiger de Circle une séparation entre la gouvernance de la chaîne et ses intérêts commerciaux liés à l’USDC reviendrait à ordonner la reconstruction d’une infrastructure en temps réel — une opération lente, coûteuse et susceptible de rencontrer une forte résistance.
L’intégration verticale est une stratégie, mais aussi un risque
Le comportement de Circle n’est pas irrationnel. Posséder l’ensemble de la chaîne correspond à la même logique que celle suivie par des entreprises telles que Stripe, et constitue, du point de vue des actionnaires, une décision judicieuse — car les profits vont naturellement vers celui qui contrôle l’infrastructure, tandis qu’un simple émetteur ne représente qu’une activité précaire reposant sur les « voies ferrées » d’autrui.
Or, la stratégie visant à servir les intérêts des actionnaires de Circle est précisément celle que les régulateurs doivent examiner dès maintenant, avant qu’elle ne se fige définitivement. Prévenir un conflit structurel est peu coûteux ; le désamorcer a posteriori est extrêmement onéreux.
La question n’est pas complexe : une émetteuse de stablecoins soumise à la régulation peut-elle détenir un réseau de règlement que ses concurrents sont contraints d’utiliser ? Et si cette pratique est autorisée, quelles obligations de neutralité ce réseau doit-il impérativement respecter ?
La loi GENIUS ne fournit de réponse à aucune de ces deux questions, car elles n’en nécessitaient pas encore en 2025. En 2026, elles en nécessitent une — et Circle en est précisément la cause.
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