Analyse du marché : la logique de tarification de Circle est obsolète, il reste encore un potentiel de hausse de 80 %
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Analyse du marché : la logique de tarification de Circle est obsolète, il reste encore un potentiel de hausse de 80 %
Circle est évalué comme un fonds monétaire, mais l’économie des agents IA constitue la véritable histoire.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Lucas Shin
Traduction et adaptation : TechFlow
Introduction de TechFlow : Le marché traite Circle comme un fonds du marché monétaire sensible aux taux d’intérêt, mais l’offre d’USDC a augmenté de 72 % malgré la baisse des taux. Ce phénomène est encore plus négligé dans le contexte émergent des transactions automatisées pilotées par l’IA : McKinsey prévoit que le volume des transactions réalisées par des agents autonomes atteindra 3 à 5 billions de dollars d’ici 2030, tandis que, sur les 106 millions de dollars de volume traités selon la norme de paiement HTTP x402, 99,6 % sont réglés en USDC. Il s’agit là d’une opportunité structurelle pour la demande de stablecoins, bien plus qu’un simple pari sur les taux d’intérêt.
Conclusion :
Le marché valorise Circle comme un fonds du marché monétaire sensible aux taux d’intérêt — une mise sur le taux des fonds fédéraux, comme si celui-ci circulait sur une voie blockchain. Nous considérons que ce cadre conduit à une sous-évaluation de l’activité. L’offre d’USDC a progressé de 72 % en 2025, atteignant 7,53 milliards de dollars, même après une baisse de 75 points de base des taux de la Réserve fédérale au second semestre, ce qui démontre que la demande d’USDC est tirée par une adoption réelle et fonctionnelle, et non pas uniquement par une recherche de rendement. Notre scénario de référence prévoit un marché total des stablecoins d’environ 1,5 billion de dollars d’ici 2030, avec une offre moyenne d’USDC de 28,4 milliards de dollars. Même si les rendements des réserves devraient se comprimer, nous anticipons que les revenus tirés des réserves de Circle atteindront 9,2 milliards de dollars d’ici 2030 (soit environ 3,5 fois leur niveau de 2025), car la croissance de l’offre compense largement cette compression. En combinant ces revenus avec ceux issus du réseau de paiement Circle (CPN), qui devraient atteindre 350 millions de dollars, et une réduction des coûts de distribution de 60 % à 55 %, notre scénario de référence prévoit un chiffre d’affaires total de 9,8 milliards de dollars et un bénéfice net d’environ 1,8 milliard de dollars d’ici 2030.
Plusieurs vents favorables soutiennent cette trajectoire : la loi GENIUS instaure un cadre fédéral réglementaire avantageux pour les émetteurs conformes ; le CPN commence à susciter un intérêt précoce, avec 55 institutions financières inscrites et un volume annuel de transactions traitées de 5,7 milliards de dollars, générant ainsi un flux de revenus transactionnel qui diversifie la dépendance aux taux d’intérêt ; l’adoption des stablecoins s’étend dans les paiements B2B, le règlement transfrontalier et la finance décentralisée (DeFi). Notre scénario de référence aboutit à un bénéfice par action (EPS) prévu de 6,73 dollars en 2030, ce qui implique un prix cible de 168 dollars basé sur un multiple de valorisation P/E terminal de 25, soit une marge de hausse potentielle de 83 % par rapport au niveau actuel.
Tableau des sociétés comparables :
Aucune société cotée ne constitue un comparable direct d’un émetteur de stablecoins monétisant ses réserves via des fonds flottants. Notre univers de comparables regroupe des entreprises partageant avec Circle des caractéristiques clés : un modèle de revenus reposant sur des fonds flottants (Charles Schwab, Interactive Brokers), des infrastructures numériques de paiement (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), des plateformes natives du secteur cryptographique (Coinbase), ainsi que des infrastructures à forte croissance fondées sur une économie liée à l’usage (Snowflake, Confluent).
Quelle est l’activité de Circle ?
Circle est l’émetteur de l’USDC, un stablecoin libellé en dollars américains, adossé au dollar à hauteur de 1:1. Lorsqu’un utilisateur dépose des dollars, des unités d’USDC sont émises (« minted ») ; lorsqu’il procède à un rachat, celles-ci sont annihilées (« burned »). Les rendements générés par les réserves (environ 43 % en prêts repos inversés, 43 % en bons du Trésor américain et 14 % en dépôts bancaires, détenues par la Banque de New York Mellon et gérées via le fonds USDXX de BlackRock) constituent la principale source de revenus de Circle.
Détails clés de la structure des coûts : Coinbase, principal partenaire de distribution de l’USDC, perçoit 100 % des revenus tirés des réserves d’USDC détenues sur sa plateforme, ainsi que 50 % des revenus tirés des réserves détenues hors plateforme. En 2025, Coinbase a ainsi reçu 1,35 milliard de dollars, représentant 51 % des revenus totaux tirés des réserves par Circle. Compte tenu des coûts de distribution hors Coinbase (12,7 %), les coûts totaux de distribution absorbent environ 61 % des revenus tirés des réserves, laissant une marge brute de 39 %. Nous prévoyons que les coûts de distribution passeront de 60 % à 55 % d’ici 2030, grâce à la croissance de la distribution hors Coinbase et à la négociation, avec de nouvelles institutions financières, banques et sociétés de garde, de contrats plus avantageux que l’accord actuel entre Circle et Coinbase. Cette évolution permettrait d’élargir la marge brute de 39 % à 54 %.
Outre les revenus tirés des réserves, le levier de croissance le plus important de Circle est son réseau de paiement Circle (CPN), une infrastructure de règlement transfrontalier B2B construite sur l’USDC. Lancé en mai 2025, le CPN compte déjà 55 institutions financières inscrites, un volume annuel de transactions traitées de 5,7 milliards de dollars, et dispose d’un pipeline de 500 institutions financières. Nous prévoyons que le CPN traitera 175 milliards de dollars de transactions d’ici 2030, avec un taux de commission de 0,2 % (cohérent avec le taux mixte de 20 points de base appliqué aux paiements transfrontaliers), générant ainsi 350 millions de dollars de revenus transactionnels. Ces revenus sont insensibles aux taux d’intérêt, ce qui permet à Circle de sortir d’une dépendance exclusive aux rendements des réserves. D’autres lignes de revenus (dénommées « autres revenus » dans notre modèle) comprennent CCTP (47 à 50 % du volume des ponts interchaînes) et l’infrastructure de règlement Arc, dont nous prévoyons un total cumulé de 207 millions de dollars d’ici 2030.
Argument n°1 : La croissance de l’offre compense largement la compression des taux
Le marché global des stablecoins est passé d’environ 137 milliards de dollars en 2022 à environ 308 milliards de dollars en 2025. Notre modèle prévoit un marché d’environ 1,5 billion de dollars d’ici 2030, soit un taux de croissance annuel composé (CAGR) d’environ 37 %. Aujourd’hui, l’offre totale de stablecoins en circulation (environ 316 milliards de dollars) représente environ 1,4 % des 227 billions de dollars de l’agrégat monétaire américain M2. Notre scénario de référence implique une part de marché de l’ordre de 6 %, ce qui reste une proportion modeste de la liquidité libellée en dollars.
Nous prévoyons que l’USDC conservera une part de marché de 22 à 25 % (une légère baisse depuis les 24,8 % actuels, en raison de la fragmentation du marché par les stablecoins blancs et ceux émis par les banques), ce qui représenterait une offre d’USDC de 338 milliards de dollars d’ici 2030 (soit environ 4,5 fois son niveau actuel). Autrement dit, même si le rendement effectif des réserves de Circle diminue, la simple croissance de l’offre d’USDC, passant de 63 à 284 milliards de dollars en moyenne, suffit à compenser pleinement cette baisse. En conséquence, les revenus tirés des réserves augmenteraient de 3,5 fois, passant de 2,64 à 9,24 milliards de dollars.
Argument n°2 : Les agents IA vont alimenter la prochaine vague de demande de stablecoins
Les agents IA sont sur une trajectoire conduisant à l’exécution autonome de transactions d’ici 2030. McKinsey prévoit que les ventes mondiales de services fournis par des agents autonomes atteindront 3 à 5 billions de dollars d’ici 2030 ; Gartner estime que, d’ici 2028, les agents IA intermédiaires représenteront plus de 15 billions de dollars d’achats B2B. Ces transactions nécessitent structurellement une infrastructure stablecoin :
Les stablecoins deviennent la couche de règlement de cette nouvelle économie des agents, et le modèle économique de Circle s’étend naturellement avec elle. Lorsqu’un agent détient de l’USDC dans son portefeuille afin de financer des transactions autonomes, Circle perçoit un rendement sur chaque dollar ainsi détenu. Plus le pool d’USDC détenus par les agents est important, plus la base de revenus l’est aussi, indépendamment de la fréquence des transactions.
L’USDC est déjà le stablecoin par défaut pour les paiements effectués par des agents. Depuis l’émergence de la norme de paiement x402 (micro-paiements natifs HTTP), six mois se sont écoulés durant lesquels environ 17,7 millions de transactions ont été traitées, pour un volume total de 106 millions de dollars. Plus de 99,6 % de ce volume a été réglé en USDC.
L’avantage du premier entrant crée un cercle vertueux : les nouveaux développeurs intègrent par défaut l’USDC, car celle-ci bénéficie des intégrations les plus profondes, ce qui renforce encore davantage ces intégrations et rend plus difficile l’entrée de concurrents. Nous ne modélisons pas explicitement les revenus tirés des agents dans notre scénario de référence, mais la demande liée aux agents constitue une option haussière intégrée à notre scénario optimiste. Si seulement 1 à 2 % de la prévision basse de 3 billions de dollars de McKinsey est traitée via l’USDC, cela représenterait un supplément de fonds flottants de 30 à 60 milliards de dollars dans les portefeuilles d’agents, générant pour Circle des revenus passifs substantiels.
Valorisation et scénarios
Nous valorisons CRCL à l’aide d’un multiple de valorisation P/E terminal appliqué à l’EPS prévu pour 2030. Notre scénario de référence génère un bénéfice net de 1,84 milliard de dollars sur une base de 273,9 millions d’actions diluées, ce qui donne un EPS de 6,73 dollars. Un multiple P/E terminal de 25 — supérieur à la moyenne pondérée des comparables, reflétant la trajectoire de croissance structurelle de Circle, la diversification des revenus induite par le CPN et sa « moine » réglementaire — implique un cours cible de 168 dollars par action d’ici 2030, soit une marge de hausse potentielle de 83 % par rapport au niveau actuel.
Ce multiple de 25 se situe entre environ 15 pour JPMorgan Chase (JPM) et 38 pour Coinbase, ce qui convient parfaitement à une activité d’infrastructure à forte croissance en transition vers des revenus récurrents et insensibles aux taux d’intérêt.
Scénario de référence : hypothèse d’une exécution continue de la croissance de l’offre et de l’expansion du CPN, avec un marché global des stablecoins atteignant 1,5 billion de dollars et une part de marché de l’USDC maintenue à 22,5 %. Les coûts de distribution baissent modérément à 55 %, car de nouveaux partenaires institutionnels négocient des parts de revenus inférieures. Une sortie à un multiple P/E terminal de 25 appliqué aux résultats prévus pour 2030 implique un cours cible de 168,34 dollars — une marge de hausse de 82,7 % et un taux de rendement interne (TRI) de 16,3 %.
Scénario optimiste : hypothèse d’une adoption accélérée des stablecoins, portée par un cadre réglementaire favorable, les effets de réseau du CPN et un accès étendu aux institutions financières traditionnelles. Le marché global des stablecoins atteint 2,3 billions de dollars, et l’USDC capte 30 % de ce marché. Les coûts de distribution sont réduits à 50 %, grâce à l’essor de la distribution hors Coinbase. Une sortie à un multiple P/E terminal de 35 appliqué aux résultats prévus pour 2030 implique un cours cible de 482,10 dollars — une marge de hausse supérieure à 423 % et un TRI de 51,2 %.
Scénario pessimiste : hypothèse d’un ralentissement de l’adoption des stablecoins, avec une érosion de la part de marché de l’USDC à 20 % par les stablecoins blancs, une compression des rendements des réserves à 2,75 % suite aux baisses de taux, et un attrait décevant du CPN. Une sortie à un multiple P/E terminal de 15 appliqué aux résultats prévus pour 2030 implique un cours cible de 46,92 dollars — une baisse potentielle d’environ 49 % et un TRI négatif de -15,5 %.
Nous estimons que la qualité de la direction de Circle est supérieure à la moyenne dans le domaine des infrastructures cryptographiques, notamment en matière de navigation réglementaire (licences MTL dans 49 États, premier émetteur conforme à la réglementation MiCA).
Jeremy Allaire, cofondateur de Circle en 2013, en est président-directeur général. Entrepreneur serial (ancien CTO de Macromedia, fondateur et PDG de Brightcove, introduction en bourse en 2012), Allaire a orienté Circle depuis une application de paiement grand public vers une infrastructure de stablecoins, lançant l’USDC avec Coinbase en 2018, puis menant à bien une introduction en bourse classique à la Bourse de New York en juin 2025, après l’échec d’un SPAC en 2022.
Heath Tarbert est président de Circle, promu depuis la fonction de directeur juridique en janvier 2025. Ancien président-directeur général de la Commission des échanges de produits dérivés (CFTC, 2019–2021), ancien sous-secrétaire au Trésor américain et ancien directeur juridique de Citadel Securities.
Jeremy Fox-Geen est directeur financier depuis janvier 2021. Ancien directeur financier d’iStar/Safehold (sociétés cotées au NYSE spécialisées dans les immobilisations) et ancien directeur financier de la division nord-américaine de McKinsey & Company. Il a supervisé l’introduction en bourse de Circle et gère l’architecture des réserves d’USDC, supportant aujourd’hui plus de 70 milliards de dollars en circulation.
Dante Disparte est directeur stratégique et responsable mondial des politiques publiques et des opérations. Ancien directeur général et vice-président fondateur de l’association Diem (projet de stablecoin de Meta), il dirige la stratégie réglementaire mondiale, les relations avec les pouvoirs publics, l’expansion des marchés et les opérations internationales.
Le principal risque lié à la direction concerne la concentration autour du fondateur et l’importance élevée des incitations liées à l’actionnariat après l’introduction en bourse (plus de 500 millions de dollars en 2025, incluant 424 millions de dollars de RSU accélérés liés à l’IPO), en cours de normalisation (incitations liées à l’actionnariat de 59 et 48 millions de dollars respectivement pour les troisième et quatrième trimestres 2025, tendant vers un rythme annuel inférieur à 200 millions de dollars).
Stablecoins blancs et stablecoins natifs des plateformes
Le risque le plus sous-estimé concernant la part de marché de l’USDC est celui de l’apparition de stablecoins marqués par les plateformes, les principales applications ou les institutions financières. Par exemple, Hyperliquid propose l’USDH, PayPal le PYUSD, Fidelity le FIDD, et JPMorgan le JPMD. Récemment, Polymarket a lancé le « Polymarket USD », actuellement encapsulé en USDC, mais susceptible de constituer une étape vers un règlement indépendant. Si cette stratégie s’étend dans le cadre de la loi GENIUS, l’USDC pourrait progressivement perdre son statut de voie de règlement par défaut. Notre scénario de référence anticipe une baisse de la part de marché de l’USDC de 24,8 % à 22,5 % d’ici 2030 pour tenir compte de cette fragmentation.
Facteurs atténuants : les stablecoins blancs continuent de nécessiter une infrastructure de réserves, une conformité réglementaire et, surtout, une liquidité profonde. Compte tenu de l’intégration de l’USDC sur toutes les principales bourses, tous les portefeuilles, tous les protocoles DeFi et tous les ponts interchaînes, tout nouveau stablecoin marqué devrait reproduire ce réseau de liquidité pour fonctionner comme un actif de règlement autonome. Des pools de liquidité profonds, des écarts de prix serrés et une capacité de rachat immédiate sont difficiles à mettre en place ; les stablecoins fragmentés, dotés d’une liquidité faible, offrent une exécution médiocre aux utilisateurs. Le coût de conversion vers des réserves entièrement indépendantes est suffisamment élevé pour que la plupart des plateformes ne parviennent jamais à accomplir cette transition.
Sensibilité au taux des fonds fédéraux
Les revenus tirés des réserves sont directement liés aux taux d’intérêt. Pour une offre moyenne d’USDC de 284 milliards de dollars en 2030, une baisse de 100 points de base des taux entraînerait une perte d’environ 2,8 milliards de dollars de revenus tirés des réserves. Si la Réserve fédérale abaisse ses taux à 2,0 %, les revenus tirés des réserves en 2030 seraient inférieurs de 25 à 30 % par rapport à notre scénario de référence. Kalshi estime actuellement à 63 % la probabilité d’une baisse supplémentaire des taux avant 2027.
Facteurs atténuants : même à un rendement de 2,5 %, une offre moyenne d’USDC de 284 milliards de dollars générerait 7,1 milliards de dollars de revenus tirés des réserves, soit encore 2,7 fois les 2,64 milliards de dollars réalisés en 2025 à un rendement de 4,19 %. La croissance de l’offre compense donc largement toutes les configurations de taux, sauf les plus extrêmes.
Concentration sur un seul produit et dépendance à l’égard de Coinbase
Les revenus tirés des réserves d’USDC représentaient plus de 96 % des revenus de Circle en 2025. Coinbase contrôle environ 67 % de la part de marché des bourses de crypto-monnaies aux États-Unis et perçoit 51 % des revenus tirés des réserves. Comme mentionné précédemment, toute initiative de Coinbase visant à lancer un stablecoin concurrent, à renégocier radicalement les termes de son accord ou à freiner la croissance de l’offre d’USDC en raison de résistances réglementaires mettrait en péril l’ensemble de la base de revenus.
Facteur atténuant n°1 : Compte tenu du fait que Coinbase perçoit annuellement 1,35 milliard de dollars grâce à son arrangement avec Circle, sans presque aucun risque sur son bilan, il semble peu probable qu’elle choisisse de lancer un stablecoin concurrent. Dans ce cas, elle devrait développer l’infrastructure réglementaire et la liquidité que Circle a mis des années à construire.
Facteur atténuant n°2 : Le marché a longtemps formulé des critiques similaires à l’égard de Visa (qualifiée d’entreprise mono-produit), or les services à valeur ajoutée de Visa ont généré plus de 10,9 milliards de dollars en 2025 (en hausse de 24 % par rapport à l’année précédente), illustrant une réduction progressive de sa dépendance aux frais de change. Nous considérons le CPN comme le principal levier de diversification de Circle. À la fin de 2030, nous prévoyons que le CPN générera 350 millions de dollars de revenus transactionnels (soit environ 4 % du chiffre d’affaires total), insensibles aux taux d’intérêt et indépendants de la relation avec Coinbase. Avec le temps, les origines institutionnelles et B2B d’USDC hors Coinbase devraient également réduire naturellement les coûts de distribution mixtes.
Résilience de Tether et paysage concurrentiel
L’offre de USDT est actuellement près de 2,5 fois supérieure à celle de l’USDC. Tether s’efforce activement de combler l’écart réglementaire avec l’USDC. En janvier 2026, Tether a lancé l’USAT, un stablecoin conforme à la loi GENIUS, émis via Anchorage Digital Bank (banque régulée par l’Office of the Comptroller of the Currency, OCC), ouvrant ainsi à Tether l’accès au marché institutionnel américain auparavant verrouillé. Si Tether parvient à faire fonctionner avec succès une stratégie double (USDT pour la liquidité mondiale, USAT pour la conformité américaine), la « moine » réglementaire de l’USDC se rétrécira fortement.
Facteurs atténuants : le paysage concurrentiel est nuancé. Le USDT domine les transactions sur les bourses centralisées en dehors des États-Unis et les transferts de fonds vers les marchés émergents, tandis que l’USDC domine les garanties dans la DeFi (choix par défaut sur Aave, Compound et Uniswap), l’adoption institutionnelle américaine, les ponts interchaînes (CCTP représente 47 à 50 % du volume des ponts) et les paiements B2B (235 milliards de dollars en 2025, soit une hausse de 733 % en glissement annuel, dont environ 65 % en USDC). Il s’agit en réalité de produits destinés à des marchés totaux adressables (TAM) distincts. Cela dit, notre raisonnement repose sur l’expansion globale du marché des stablecoins, et non sur une croissance de la part de marché de l’USDC au détriment de Tether. Les deux stablecoins connaîtront une croissance substantielle.
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