Même avec la pression exercée par la loi CLARITY, le marché a-t-il surestimé la réaction du cours de l’action de Circle ?
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Même avec la pression exercée par la loi CLARITY, le marché a-t-il surestimé la réaction du cours de l’action de Circle ?
Même en adoptant des hypothèses relativement conservatrices, Circle peut toujours être considéré comme une opportunité d’investissement attrayante.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Matt Hougan, Bitwise
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Même en tenant compte des inquiétudes récentes suscitées par le projet de loi CLARITY, j’estime, sous des hypothèses conservatrices, que la valorisation de Circle pourrait atteindre 75 milliards de dollars d’ici 2030.
L’une des questions que l’on nous pose le plus fréquemment est la suivante : « Comment investir dans les stablecoins ? »
Nous recommandons généralement de se concentrer sur des actifs cryptographiques soutenant l’écosystème des stablecoins — tels qu’Ethereum, Solana ou Chainlink — ou sur des entreprises cryptographiques actives dans ce domaine, comme Circle ou Coinbase. Comme il est difficile de prédire avec certitude quel acteur tirera le plus grand bénéfice de l’essor des stablecoins, une approche raisonnable consiste à investir dans l’ensemble du secteur.
Parmi les nombreuses options disponibles, toutefois, une opportunité se distingue particulièrement : Circle, émetteur du deuxième stablecoin mondial, USDC. C’est la seule entreprise spécialisée exclusivement dans les stablecoins et cotée en bourse. À mes yeux, c’est le choix le plus direct.
Circle constitue-t-elle un investissement pertinent ?
Aujourd’hui est un moment opportun pour répondre à cette question, car l’action a récemment subi un recul marqué (une baisse de 20 % mardi), suite à l’annonce selon laquelle le projet de loi CLARITY, dans sa version la plus récente, limiterait la capacité des plateformes à verser des revenus d’intérêts aux détenteurs de stablecoins. Selon moi, la réaction des marchés est quelque peu excessive.
Pour illustrer ce point, il convient d’examiner l’avenir de Circle à un niveau macroéconomique.
Trois questions clés déterminant l’avenir de Circle
1. Quelle sera la taille du marché des stablecoins ?
La première question concerne la croissance potentielle du marché des stablecoins. Plusieurs prévisions circulent, dont celle publiée par Citigroup, la plus souvent citée. Dans son scénario « de base », Citigroup anticipe un encours total géré par les stablecoins de 1,9 billion de dollars d’ici 2030 ; dans un scénario haussier, ce chiffre atteindrait 4 milliards de dollars.
Les récents développements liés au projet de loi CLARITY n’ont pas modifié cette projection de base. À ce jour, les revenus d’intérêts ne constituent pas le principal moteur de la croissance des stablecoins : la grande majorité des détenteurs de stablecoins ne perçoivent aucun intérêt sur leurs avoirs. La popularité des stablecoins repose essentiellement sur leur capacité à permettre des transferts de fonds mondiaux efficaces et fiables, utiles notamment pour les règlements commerciaux, les garanties de prêt ou encore comme alternative aux monnaies fiduciaires instables.
La commodité constitue la fonction centrale d’une monnaie — et c’est précisément cet avantage que les stablecoins exploitent pleinement. Actuellement, le rendement moyen des comptes d’épargne aux États-Unis s’élève à environ 0,60 %, tandis que celui des comptes courants atteint environ 0,07 %. Les utilisateurs placent leurs fonds sur ces comptes non pas dans une optique de rendement, mais pour des raisons pratiques. Si le système financier mondial continue de migrer progressivement vers des infrastructures basées sur la blockchain, je considère que les stablecoins joueront un rôle de plus en plus central dans cette transition — indépendamment de la possibilité ou non qu’ils offrent de percevoir des intérêts.
Selon mon jugement, la projection « de base » de Citigroup est en réalité plutôt prudente. Toutefois, afin de respecter un principe d’analyse conservatrice, nous retiendrons ce chiffre de 1,9 milliard de dollars comme base pour nos estimations ultérieures.
2. Quelle part de marché USDC de Circle détiendra-t-il ?
À l’heure actuelle, USDC, émis par Circle, représente 25 % de l’ensemble du marché des stablecoins, derrière USDT, émis par Tether.
(Pourquoi ne pas investir dans Tether ? Parce que Tether est une entreprise privée, non cotée en bourse.)
Répartition de la capitalisation boursière des stablecoins
Source : Bitwise Asset Management, données provenant de The Block. Période couverte : du 1er janvier 2020 au 23 mars 2026. Remarque : « Autres » inclut BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP et USDS.
Une opinion largement répandue veut que la part de marché de Circle diminue progressivement à mesure que de grands acteurs — banques américaines, Stripe, Wells Fargo — entrent sur le marché des stablecoins.
Je suis sceptique quant à cette hypothèse. Historiquement, les entreprises innovantes ont souvent su défendre avec succès leur position dominante acquise précocement.
Par exemple :
- En 1976, le premier fonds indiciel mondial fut lancé par Vanguard, alors une société méconnue. Aujourd’hui, Vanguard occupe la première place mondiale dans la gestion passive d’actifs.
- En 1993, le premier fonds négocié en bourse (ETF) américain, SPY, fut introduit par State Street, qui n’était alors pas un géant de la gestion d’actifs. Aujourd’hui, SPY reste l’ETF le plus activement négocié au monde, avec des actifs sous gestion dépassant 650 milliards de dollars.
- En 1996, la première série d’ETF internationaux fut lancée par Barclays Global Investors, une société de gestion d’actifs alors peu connue. Cette dernière fut rachetée par BlackRock pour 12 milliards de dollars, et son activité s’est développée pour devenir iShares, dont les actifs sous gestion s’élèvent aujourd’hui à 5 000 milliards de dollars.
Des signes préliminaires montrent déjà que Circle résiste efficacement à la concurrence des grandes entreprises : en 2023, PayPal, géant mondial des paiements numériques, a lancé avec grand éclat son stablecoin PYUSD. Ce produit a toutefois rencontré un accueil mitigé, sa part de marché ne dépassant guère 1 %.
Certes, des cas existent où de grandes entreprises, entrées tardivement sur un marché, ont supplanté les pionniers. Dans le domaine des fonds du marché monétaire, par exemple, Fidelity, Vanguard et Federated Hermes, entrés rapidement sur le marché, ont capté la majeure partie des parts de marché initialement détenues par Reserve Fund Group, le pionnier. Ce phénomène mérite attention, surtout compte tenu des similitudes entre les fonds du marché monétaire et les stablecoins : tous deux collectent des fonds en dollars et les investissent principalement dans des titres de créance à court terme de haute qualité, tels que les bons du Trésor américain.
Néanmoins, je ne pense pas que les grandes banques puissent facilement évincer Circle. Je considère même que la part de marché de Circle pourrait augmenter. Certes, Circle ne détient « que » 25 % de l’ensemble du marché des stablecoins, mais sa part est nettement plus élevée sur le segment réglementé (USDT de Tether domine principalement le marché offshore). Bien qu’il soit difficile d’obtenir des données précises sur la part de marché de Circle dans le segment réglementé, j’estime qu’elle dépasse 80 %. Si l’on suppose que la croissance future des actifs sous gestion des stablecoins proviendra principalement du segment réglementé — car les banques, les fintechs et les grandes entreprises privilégient naturellement les stablecoins sur le territoire américain et soumis à une régulation stricte — alors la part de marché de Circle devrait nettement dépasser son niveau actuel de 25 %.
Cependant, afin de rester cohérent avec l’approche conservatrice adoptée dans cette analyse, je tiens compte des deux forces opposées décrites ci-dessus et suppose que Circle maintiendra simplement sa part de marché actuelle de 25 %.
3. Quel niveau de marge opérationnelle Circle pourra-t-il réaliser ?
La troisième question est la plus complexe et la plus cruciale : quel rendement Circle pourra-t-il tirer de ses dépôts ?
Actuellement, Circle perçoit l’intégralité des revenus d’intérêts générés par les bons du Trésor américain qui soutiennent USDC. À taux d’intérêt actuels, cela signifie qu’un encours géré de 80 milliards de dollars génère annuellement environ 4 % de revenus.
Toutefois, ce chiffre ne reflète pas pleinement la capacité réelle de Circle à générer des revenus, car il faut également tenir compte des frais de distribution versés pour attirer ces encours. Par exemple, USDC a été développé conjointement avec Coinbase et constitue le stablecoin phare de cette bourse. Conformément à leur accord, Circle verse à Coinbase l’intégralité des revenus d’intérêts générés par les avoirs en USDC détenus sur la plateforme Coinbase, qui redistribue ensuite la majeure partie de ces revenus aux utilisateurs. Circle a conclu des accords similaires avec d’autres bourses. Cette stratégie vise à déclencher un cercle vertueux de marketing, attirant ainsi des actifs directement vers Circle, qui pourra alors percevoir une part plus importante des revenus, ou bien monétiser ces actifs autrement à l’avenir.
Globalement, Circle reverse actuellement environ 60 % de ses revenus à ses partenaires de distribution. Cela signifie qu’à taux d’intérêt actuels, son « taux de perception » effectif s’élève à environ 1,6 %.
Ce niveau est-il durable ? Deux facteurs doivent être pris en compte.
Le premier est le niveau des taux d’intérêt. Les revenus d’intérêts de Circle sont directement corrélés aux taux directeurs du marché. Une hausse des taux par la Réserve fédérale américaine serait favorable à Circle, tandis qu’une baisse serait défavorable.
Le second facteur est la structure concurrentielle. Imaginons un marché saturé de centaines de stablecoins, où les utilisateurs peuvent librement passer d’USDC à WFUSD, BAUSD, PYUSD, etc. Dans un tel contexte, la capacité de Circle à maintenir ses revenus d’intérêts serait fortement limitée. Selon les principes fondamentaux de l’économie, la concurrence exerce une pression à la baisse sur les marges.
Or, je demeure sceptique face à cette hypothèse. Les marchés théoriquement « parfaitement efficaces » ne le sont souvent pas dans la pratique. Charles Schwab génère chaque année des milliards de dollars de bénéfices grâce à la différence entre les taux d’intérêt qu’il verse aux déposants et ceux qu’il perçoit sur les dépôts, bien que les clients puissent aisément basculer vers des alternatives offrant des rendements supérieurs. Pourtant, ils ne le font pas systématiquement, car leur décision ne repose pas uniquement sur le rendement, mais davantage sur la commodité, la confiance et l’intégration dans leurs activités. USDC présente de nombreux points communs avec ce modèle : les utilisateurs le détiennent principalement pour sa large acceptation et sa fiabilité, et non pour ses revenus d’intérêts. Cette fidélité des utilisateurs ne disparaîtra pas du jour au lendemain.
J’ajoute également que le projet de loi CLARITY, dans sa version actuelle, pourrait en réalité renforcer la marge opérationnelle de Circle, puisqu’il rend plus difficile la redistribution des revenus d’intérêts aux détenteurs de stablecoins.
Dans l’ensemble, je considère que la pression concurrentielle exercera à l’avenir une pression accrue sur la marge opérationnelle de Circle. L’entreprise pourrait même devoir modifier son modèle de revenus — ce qu’elle fait d’ailleurs déjà activement. À des fins d’analyse, je suppose donc que son taux de perception sera divisé par deux, passant à 0,8 %.
Conclusion
Répondre à ces trois questions ne permet pas de couvrir l’intégralité des activités de Circle. Comme mentionné précédemment, Circle a lancé sa propre blockchain, innove continuellement dans le domaine des technologies de paiement, et ses revenus non liés aux intérêts connaissent une croissance rapide. Néanmoins, j’estime que l’analyse de l’entreprise à travers ces trois questions permet une évaluation efficace de la valeur de son action, selon la règle 80/20.
Sur la base de ces hypothèses conservatrices — à savoir un marché global de 1,9 milliard de dollars, une part de marché de 25 % et une marge opérationnelle de 0,8 % — on obtient un revenu brut, après déduction des coûts de distribution mais avant autres frais, de 3,8 milliards de dollars. Actuellement, les coûts opérationnels réels de l’entreprise sont relativement faibles, s’élevant à 144 millions de dollars en 2025. Cela signifie que, même si ces coûts triplent ou quadruplent d’ici 2030, environ 2,7 milliards de dollars resteraient disponibles sous forme de bénéfice net après impôt. En appliquant le multiple de valorisation actuel du S&P 500 (28 fois le bénéfice net), Circle deviendrait une entreprise valorisée à 75 milliards de dollars.
Ce chiffre revêt une certaine signification : il correspond approximativement au double de la valorisation actuelle de l’entreprise. Ce résultat est satisfaisant, mais compte tenu de la volatilité des marchés, il convient peut-être de peser davantage les avantages et les risques.
Il convient de noter que, à chaque étape de cette analyse, j’ai retenu des hypothèses conservatrices. Si la croissance des stablecoins atteint le scénario haussier anticipé par Citigroup, ou si la part de marché de Circle augmente (comme cela semble être le cas récemment), ou encore si l’entreprise parvient à maintenir son taux de perception actuel ou à développer de nouvelles sources de revenus, sa valorisation pourrait être nettement supérieure.
Dans l’ensemble, je peux concevoir des scénarios où la valeur de Circle en 2030 dépasserait largement mon estimation approximative, tout comme d’autres où elle lui serait inférieure. La valeur ajoutée de cette analyse réside, selon moi, dans le fait qu’elle montre que la valorisation actuelle de Circle se situe dans une fourchette raisonnable. Si le développement des stablecoins suit les attentes générales du marché, Circle demeure un actif d’investissement attrayant, même en appliquant des hypothèses très prudentes.
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