Les plateformes prélèvent une taxe sur les émetteurs : comment Hyperliquid va-t-elle ouvrir le porte-monnaie de Circle ?
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Les plateformes prélèvent une taxe sur les émetteurs : comment Hyperliquid va-t-elle ouvrir le porte-monnaie de Circle ?
À court terme, il s’agit simplement d’une transaction. À moyen terme, cela marque le début de la fragmentation structurelle du modèle commercial de Circle.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Xiao Bing, TechFlow
Le 14 mai, Coinbase et Circle ont annoncé conjointement leur retour sur Hyperliquid dans le cadre du nouveau cadre « AQAv2 » : Coinbase devient le déployeur du trésor (« treasury deployer ») de l’USDC, reversant la majeure partie des revenus générés par les réserves d’USDC au protocole Hyperliquid. Quant à l’USDH émis par Native Markets, il a accepté d’être acquis par Coinbase en tant qu’actif de marque, puis de se retirer progressivement du marché.
On pourrait croire qu’il s’agit d’une simple annonce de collaboration ? Pas du tout.
Voici les chiffres concrets : environ 5 milliards de dollars d’USDC sont actuellement détenus sur Hyperliquid ; avec le taux de rendement actuel des obligations du Trésor américain, ces réserves génèrent annuellement environ 200 millions de dollars de revenus. Selon les détails de l’accord divulgués, environ 90 % de ces revenus, une fois déduits les « coûts », seront réinjectés dans l’écosystème Hyperliquid, ce qui devrait augmenter les revenus du protocole de 22 % à 26 %.
Il s’agit là de la plus importante concession jamais consentie par un émetteur de stablecoin à un seul partenaire commercial — une première dans l’histoire du secteur. Jusqu’alors, seuls Coinbase (en tant que co-émetteur, absorbant plus de la moitié des revenus de distribution de Circle), Binance et quelques partenaires non divulgués avaient bénéficié de parts de revenus provenant de Circle.
Or Hyperliquid est un protocole décentralisé sans lien actionnarial ni antécédent de co-émission, dont même l’entité juridique reste floue.
Mais alors, sur quoi repose cette influence ?
Une pression stratégique
Pour comprendre pleinement cette transaction, revenons en arrière, jusqu’en septembre 2025.
À cette époque, Hyperliquid utilisait encore principalement l’USDC transféré via des ponts comme actif de garantie principal. Le volume d’USDC détenu sur la plateforme approchait déjà les 6 milliards de dollars, soit 7,5 % de la masse totale d’USDC en circulation dans le monde entier. À ce niveau de taux d’intérêt, ces 6 milliards de dollars rapportaient chaque année environ 220 millions de dollars à Circle sous forme de revenus issus des réserves — tandis qu’Hyperliquid n’en percevait pas un centime.
Un KOL avait commenté ainsi : « Hyperliquid détient 5,5 milliards de dollars d’USDC, générant annuellement 220 millions de dollars de revenus pour Circle. Avec le lancement de l’USDH, 110 millions de dollars de ces revenus peuvent être conservés au sein du protocole. Aucun produit nouveau, aucun utilisateur supplémentaire requis : il suffit simplement de redistribuer les revenus issus des réserves, du capital-actions de Circle vers les détenteurs de HYPE. »
Face à cela, l’équipe d’Hyperliquid a eu une idée remarquablement astucieuse : elle n’a pas émis elle-même un stablecoin, mais a mis publiquement aux enchères le ticker « USDH ». Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora et Native Markets — la moitié du paysage des émetteurs de stablecoins — se sont portés candidats. Tous les critères d’évaluation portaient exclusivement sur la question suivante : « Quelle part des revenus issus des réserves êtes-vous prêt à reverser à l’écosystème Hyperliquid ? » La quasi-totalité des soumissionnaires proposait des taux de redistribution allant de 95 % à 100 %.
Finalement, la communauté a attribué le ticker à Native Markets, une équipe créée notamment par Mary-Catherine Lader, ancienne COO d’Uniswap Labs, spécifiquement constituée pour répondre aux besoins d’Hyperliquid. Le partage convenu était de 50 % pour les rachats de HYPE et de 50 % pour les incitations destinées à l’écosystème.
L’impact réel de cette manœuvre ne résidait pas dans la capacité de l’USDH à remplacer l’USDC — en effet, huit mois après son lancement, l’USDH restait très loin derrière l’USDC en termes de taille — mais dans la pression exercée sur Circle et Coinbase :
Ou bien vous acceptez ce nouveau jeu de règles fondé sur la « souveraineté protocolaire » et cédez une part significative des revenus ; ou bien nous vous remplaçons progressivement.
La réaction de Coinbase mérite une attention particulière. Plutôt que de former front commun avec Circle pour résister, elle a directement pris en charge les actifs de marque de l’USDH, puis intégré l’intégralité du cadre AQA dans son propre système USDC. En apparence, Coinbase sauve ainsi la position dominante de l’USDC sur Hyperliquid ; en réalité, elle reconnaît implicitement que les règles du jeu ont changé, et qu’un recul est inévitable.
Mary-Catherine Lader, cofondatrice de Native Markets, a publié un tweet le jour même de l’annonce de Coinbase : « Il y a huit mois, lorsque nous avons obtenu le ticker USDH, notre argumentation était simple : les utilisateurs privilégient les stablecoins capables de transmettre de la valeur au réseau et aux utilisateurs. Aujourd’hui, cet argument a été pleinement validé. »
Sa formulation est trop modeste : il s’agit d’un transfert de pouvoir au sein de la chaîne de valeur, soigneusement orchestré et digne d’un manuel.
Quelles conséquences cette opération entraîne-t-elle ?
Premier niveau : l’ère du « partage des revenus issus des réserves entre émetteurs et canaux » commence officiellement pour l’USDC
Pendant dix ans, le modèle économique des émetteurs de stablecoins a été simple et brutal : les utilisateurs émettent des stablecoins → l’émetteur convertit les dollars en obligations du Trésor américain → tous les revenus reviennent à l’émetteur. En 2025, Circle a généré ainsi 2,6 milliards de dollars de revenus issus des réserves, justifiant une valorisation à l’IPO de 30 milliards de dollars.
Ce modèle repose sur une hypothèse implicite : l’émetteur est une ressource rare, tandis que les canaux sont abondants. En tant que deux stablecoins offrant la liquidité la plus profonde, l’USDT et l’USDC étaient sollicités par toutes les bourses centralisées (CEX) et décentralisées (DEX) pour être listés.
Hyperliquid vient prouver que, dès lors qu’un canal atteint une taille critique (7,5 % de la masse d’USDC en circulation) et qu’il possède la capacité technique de lancer à tout moment son propre stablecoin en remplacement, les rapports de force s’inversent : l’émetteur devient désormais une ressource convoitée, contrainte de négocier depuis une position de faiblesse.
Que va-t-il se passer ensuite ? Un simple coup d’œil au rapport financier Q1 récemment déposé par Circle permet de comprendre : en 2025, ses revenus issus des réserves s’élèvent à 2,637 milliards de dollars, constituant le pilier absolu de ses revenus. Si, à l’avenir, Binance, OKX, Bybit, Phantom sur Solana, voire les géants des couches 2 Ethereum, utilisent tous ce « script AQA » comme base de négociation, la marge bénéficiaire de Circle sera progressivement érodée, tranche après tranche.
Le cours de l’action CRCL reflète déjà cette anxiété. Le 14 mai, il a atteint un sommet intrajournalier à 132,44 $ avant de clôturer à 122,34 $, soit un repli de 7,6 % par rapport à son pic journalier. Le marché a voté, en vrais dollars : court terme = bonne nouvelle (expansion de l’USDC sur son terrain de prédilection, Hyperliquid) ; long terme = mauvaise nouvelle (institutionnalisation du modèle de partage des revenus).
Deuxième niveau : le HYPE acquiert un « ancrage en flux de trésorerie » véritable
Beaucoup n’ont pas encore saisi que cette transaction marque une évolution structurelle de la logique d’évaluation du HYPE.
Auparavant, la valeur du HYPE reposait sur le schéma suivant : frais de transaction → fonds d’assistance → rachats et destruction. Ce modèle dépendait entièrement du volume des transactions, lui-même cyclique et extrêmement volatile.
Désormais, une troisième source de revenus s’y ajoute : revenus tirés des obligations du Trésor → revenus du protocole → rachats de HYPE. Cette nouvelle source ne dépend ni de l’humeur des marchés, ni du niveau d’activité des transactions, mais d’un seul facteur : le montant de dollars verrouillés sur Hyperliquid.
Il s’agit d’un flux de trésorerie radicalement différent. Son caractère se rapproche davantage de la marge nette d’intérêt d’une banque que des frais de courtage d’une bourse. Ces derniers varient fortement selon les cycles haussiers ou baissiers, tandis que celui-ci demeure régulier tant que les taux d’intérêt ne tombent pas à zéro et que la masse en circulation ne disparaît pas.
Un calcul simplifié à partir des données actuelles donne ceci : 5 milliards de dollars × environ 4 % de rendement sur les obligations du Trésor × 90 % de partage ≈ 180 millions de dollars de revenus supplémentaires par an pour le protocole. Ce montant est entièrement affecté aux rachats de HYPE et au fonds d’assistance. Pour un jeton dont la capitalisation boursière en circulation est d’environ 15 milliards de dollars, cela représente une « contraction passive » annuelle supérieure à 1 % — et ce puits de liquidités continue de croître à un rythme annuel doublé.
Le jour de l’annonce, le HYPE a grimpé de 14 % : la réaction du marché était justifiée. Mais ce qui mérite surtout attention n’est pas cette hausse ponctuelle, mais la mutation profonde du modèle d’évaluation du HYPE, qui passe d’un « jeton d’échange » à un « certificat de répartition des revenus issus des obligations du Trésor liés à un stablecoin souverain ».
Ce dernier appartient à une catégorie d’actifs entièrement nouvelle, pour laquelle le marché ne dispose pas encore de cadre d’évaluation.
Troisième niveau : la « neutralité » de l’USDC commence à s’effriter
C’est le niveau le plus facile à négliger, mais probablement le plus profondément transformateur.
Les stablecoins sont devenus la couche de règlement du monde cryptographique grâce à leur neutralité : théoriquement, l’USDC traite toutes les blockchains, toutes les bourses et toutes les applications sur un pied d’égalité. C’est précisément ce qui distingue un stablecoin d’une banque : celle-ci segmente ses clients, tandis qu’un stablecoin ne le fait pas.
Or le cadre AQAv2 accorde à Hyperliquid des conditions économiques différentes de celles offertes à l’USDC sur le réseau Ethereum principal, sur Solana ou sur Arbitrum. Hyperliquid bénéficie d’un partage de 90 % des revenus issus des réserves, et Circle ainsi que Coinbase doivent même staker du HYPE pour agir en tant que validateurs — une relation hautement personnalisée et étroitement intégrée.
La question se pose donc : si l’USDC applique des conditions économiques distinctes à différents réseaux, peut-elle encore être considérée comme une couche de règlement « neutre » ?
Chaque canal disposant d’un pouvoir de négociation exigera à son tour ses propres « clauses spéciales ». Solana ne le fera-t-il pas ? Base non plus ? Arbitrum non plus ? À terme, l’USDC risque de se transformer en un réseau fragmenté, composé de dizaines d’accords bilatéraux, chacun définissant ses propres modalités de partage des revenus.
C’est précisément l’héritage véritable laissé par l’USDH : non pas une défaite face à l’USDC, mais une victoire consistant à avoir contraint l’USDC à adopter le modèle de l’USDH.
La phrase de la cofondatrice de Native Markets contient la vérité cachée : « USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics. » (L’USDH disparaîtra, mais son innovation fondamentale a déjà triomphé, car Coinbase adopte précisément ce modèle économique sous-jacent.)
Point de vue de TechFlow
Vue sous l’angle du trader, l’aspect le plus intéressant de cette affaire n’est ni la hausse de 14 % du HYPE, ni la baisse de 7 % de CRCL. Ce qui fascine vraiment, c’est que dans l’histoire financière, chaque fois qu’un canal inverse la tarification de l’amont, le scénario final suit un schéma remarquablement similaire.
Visa et Mastercard continuent de capturer la plus grosse part des profits des réseaux de cartes parce qu’ils constituent le canal ; les banques commerciales acceptent aujourd’hui de partager leurs revenus avec Walmart et Costco pour des cartes de crédit co-marquées, car sans point de vente physique, il n’y a pas de transaction ; la commission de 30 % prélevée par l’App Store d’Apple sur les ventes d’applications est, au fond, une taxe imposée par le canal aux développeurs.
Mais l’autre versant de l’histoire est le suivant : lorsqu’un canal atteint une certaine taille critique, il finit par s’emparer d’une part croissante des profits de l’amont. La marque propre de Costco, Kirkland, occupe aujourd’hui une place de premier plan dans l’esprit des consommateurs ; Spotify a contraint l’industrie du disque à adopter le modèle d’abonnement ; Steam oblige les éditeurs à accepter une commission de 30 % tout en leur retirant le droit de gérer les remboursements.
Jusqu’à présent, le secteur des stablecoins dans le monde cryptographique restait bloqué à l’étape où « l’amont décide ». Ce qu’a accompli Hyperliquid, c’est de pousser brutalement l’industrie vers la phase suivante, où « le canal décide ».
À court terme, il ne s’agit que d’une transaction isolée. À moyen terme, c’est le début d’une fragmentation structurelle du modèle économique de Circle. À long terme, c’est un tournant décisif marquant la transition des stablecoins, de la « souveraineté de l’émetteur » vers la « souveraineté du réseau » : le stablecoin n’appartient plus seulement à la société qui l’émet, mais commence à appartenir au réseau qui le retient.
Ceux qui pensent que Hyperliquid a simplement remporté une victoire isolée ne voient pas que la table de jeu entière vient d’être renversée.
Qui sera le prochain à passer à l’action ? Je parie sur Solana — et cela ne saurait tarder.
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