Notes du podcast : Hyperliquid est devenu le principal point d’intérêt des fonds de couverture traditionnels
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Notes du podcast : Hyperliquid est devenu le principal point d’intérêt des fonds de couverture traditionnels
L’épisode du podcast Empire est animé cette semaine par Jason Yanowitz et Santi, avec pour thème central la professionnalisation institutionnelle de Hyperliquid, les signaux d’assouplissement réglementaire et la fragmentation de la structure du marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesLien original : Empire Podcast – Les marchés rebondissent, la thèse Hyperliquid et Kraken lève 200 millions de dollars
Animateurs :
Jason Yanowitz (cofondateur de Blockworks)
Santiago Roel Santos (Santi, investisseur en actifs numériques, ancien associé chez ParaFi Capital)
Introduction rédactionnelle
Santi formule dans cet épisode un jugement méritant une vigilance particulière : c’est la plus forte vague d’intérêt des gestionnaires de fonds traditionnels pour le secteur crypto depuis mai 2020, lorsque Paul Tudor Jones qualifiait le bitcoin de « cheval le plus rapide sur la piste », et cette fois, ce n’est pas le BTC qui attire l’attention, mais bien Hyperliquid.
Le déclencheur ? Le conflit iranien. En pleine fermeture des marchés traditionnels durant le week-end, les matières premières nécessitaient un lieu de cotation. La prédiction du prix du pétrole par Trade XYZ le dimanche pour l’ouverture du lundi affichait une erreur médiane de seulement 50 points de base — ce qui a fait bondir la part des positions sur matières premières sur Hyperliquid à 17 %, dépassant désormais celle de l’Ethereum. Santi anticipe que le volume de transactions sur matières premières dépassera celui du bitcoin d’ici la fin de l’année, et que la capitalisation boursière d’Hyperliquid pourrait passer de 25 milliards à 100 milliards de dollars.
Deux autres signaux notables : la valorisation de Kraken est passée de 20 milliards de dollars fin 2025 à 13,3 milliards de dollars ; Deutsche Börse a investi 200 millions de dollars pour acquérir 1,5 % du capital (la décote proviendrait probablement de différences structurelles entre actions ordinaires et actions privilégiées). Par ailleurs, la SEC a clairement indiqué cette semaine que les interfaces DeFi auto-détenues (MetaMask, Phantom, etc.) ne relèvent pas de l’obligation d’enregistrement comme courtiers-négociants, mettant ainsi fin à l’un des principaux points juridiques en suspens du secteur DeFi.
Citations marquantes
Hyperliquid et les marchés du week-end
C’est la plus forte vague d’intérêt des gestionnaires de fonds traditionnels pour le secteur crypto depuis mai 2020, lorsque Paul Tudor Jones qualifiait le bitcoin de « cheval le plus rapide sur la piste », et cette fois, l’intérêt se concentre sur Hyperliquid. Le marché du week-end en est une cause majeure. (Santi)
Hyperliquid consiste essentiellement à transférer intégralement sur une blockchain intégrée le moteur de matching, le carnet d’ordres, la chambre de compensation et le système de marge de la CME — chaque transaction, chaque liquidation et chaque taux de funding étant inscrits sur un registre public immuable. (Santi)
Ma prédiction : d’ici la fin de l’année, le volume de transactions sur matières premières sur Hyperliquid dépassera celui du bitcoin. Sa capitalisation actuelle s’élève à 25 milliards de dollars, et je vois une trajectoire claire vers 100 milliards de dollars. (Santi)
Je donne une probabilité de 30 à 40 % pour une approbation réglementaire aux États-Unis. Si cela se produit effectivement, ce serait une réévaluation instantanée : la capitalisation boursière de la CME s’élève à 117 milliards de dollars, et le marché aura inévitablement besoin d’un point de comparaison. (Jason)
Adoption institutionnelle d’Hyperliquid
J’ai reçu cette semaine un appel d’un grand gestionnaire de fonds spéculatifs me demandant d’expliquer Hyperliquid. La plupart de son équipe passe son temps sur Twitter, et ses idées de trading naissent aussi sur Twitter. Son fonds ne peut pas acheter directement le jeton HYPE, il a donc acquis les actions de DAT (Digital Asset Treasury), société spécialisée dans les actifs numériques. Ce placement constitue aujourd’hui l’un de ses plus importants. Il m’a dit que c’était l’un des rares actifs qu’il pouvait acheter sans lien avec le trading alimenté par l’IA. (Jason)
Philosophie de trading et position personnelle
Mon raisonnement central pour augmenter continuellement mes positions repose sur ma propre structure de consommation. Les entreprises sur lesquelles je dépense le plus chaque année (Amazon, DoorDash) sont précisément celles dont j’accrois mes positions. Un mentor m’a dit un jour : « Plus vous êtes jeune, plus vous pouvez générer de l’alpha en restant proche du terrain. À l’avenir, l’alpha sur Internet deviendra de plus en plus rare, et vous devrez le découvrir par vous-même, en observant et en utilisant directement les produits. » (Jason)
Interconnexion macroéconomique et crypto
Les dix dernières séances ont été parmi les plus atypiques depuis 1950. Le S&P 500 a grimpé de 9,8 %, atteignant le 99,7e centile de tous les gains sur dix jours historiques. (Santi)
Je pense que la bonne performance des actifs numériques découle directement de la santé macroéconomique et des marchés actions — la corrélation est très forte. Le bitcoin a atteint 75 000 dollars principalement parce que la probabilité d’adoption de la loi Clarity est passée de 50/50 la semaine dernière à 60–65 % aujourd’hui. (Jason)
Changement de cap réglementaire
Cette semaine, la SEC a informé MetaMask, Phantom et, de façon générale, toutes les interfaces DeFi : « Vous n’êtes pas des courtiers. » Cela met fin à l’un des principaux dilemmes juridiques non résolus du secteur DeFi. (Jason)
Les L2 et « la glace qui fond »
Pendant plus d’un an, le segment des L2 a été comme « un bloc de glace en train de fondre ». En 2017, sans utilisateurs ni données, on pouvait vendre des rêves ; aujourd’hui, la patience du marché face aux récits purement théoriques exposés dans les livres blancs est quasi nulle. (Santi)
Je pense que, cette fois, une série de protocoles seront effectivement réduits à zéro — non pas comme par le passé, où ils restaient simplement en sommeil en attendant la prochaine vague, mais plutôt abandonnés purement et simplement par le marché. Les capitaux se concentreront uniquement sur des actifs véritablement opérationnels comme Hyperliquid ou le bitcoin. (Santi)
Les prochaines opportunités
Mes trois axes d’investissement sont les suivants : la demande mondiale, hors États-Unis, pour les stablecoins continuera de croître fortement et reste largement insatisfaite ; le monde ne fera que s’agiter davantage ; et une crise grave de l’abordabilité (affordability crisis) affecte l’ensemble de la planète. Ces trois piliers trouvent tous une traduction concrète sur la blockchain. (Santi)
Les trois sujets chauds de l’année dernière étaient les produits dérivés, les marchés prédictifs et les stablecoins. Tous les projets œuvrant dans ces trois domaines ont obtenu des financements et attiré des utilisateurs, tandis que ceux qui en étaient absents ont été laminés. Cette année, trois nouveaux sujets émergeront — je ne sais pas encore lesquels. (Jason)
Je devine que l’un d’eux sera la tokenisation, notamment les tentatives des émetteurs traditionnels sur des réseaux publics et sans permission. (Santi)
III. Transcription intégrale de l’échange
Ouverture : analyse des données du podcast et fragmentation des contenus à l’ère de l’IA
Santi : C’est la plus forte vague d’intérêt des gestionnaires de fonds traditionnels pour le secteur crypto depuis mai 2020, lorsque Paul Tudor Jones (célèbre gestionnaire macroéconomique de fonds spéculatifs) qualifiait le bitcoin de « cheval le plus rapide sur la piste », et cette fois, l’intérêt se concentre sur Hyperliquid (une bourse de contrats perpétuels sur chaîne). Le marché du week-end en est une cause majeure.
Jason : Bonjour à tous, bienvenue dans l’édition hebdomadaire d’Empire. Santi, comment allez-vous ces temps-ci ?
Santi : Rien de particulier, mais je suis ravi d’être de retour. Beaucoup de choses se passent dans le monde crypto et dans le monde entier — vivre au présent est une belle chose.
Jason : Santi s’attaque récemment à notre métier de producteur. Il a importé l’intégralité des données d’Empire dans Claude, utilisant le tout nouveau modèle Opus 4.7, puis a demandé : « Comment rendre Empire meilleur ? »
Santi : Pas exactement, mais j’ai bel et bien fait cela. J’ai extrait les données de Megaphone et de YouTube, puis j’ai passé en revue épisode par épisode tous nos programmes depuis 2021, afin d’en faire une analyse de corrélation avec les cours des actifs cryptos. Nous disons souvent que « le nombre de vues est corrélé aux prix », mais les données réelles montrent une corrélation bien moindre.
Jason : Autrement dit, la corrélation est faible ?
Santi : Exactement. Le contenu crypto se divise globalement en deux catégories : l’une, purement centrée sur les prix, explose sur YouTube ; notre format d’entretiens approfondis fonctionne mieux sur Spotify et Apple, mais moins bien sur YouTube. Sur cette dernière plateforme, les créateurs grand public connaissent leur plus forte croissance d’abonnés pendant les hausses de marché — ils suivent le mouvement.
Jason : L’algorithme de YouTube nous pénalise. En résumé, nous devrions adopter des titres plus sensationnalistes, mais ce n’est pas dans notre ADN éditorial. J’ai discuté à plusieurs reprises de ce sujet avec Brian et David de Bankless, dont les miniatures sont très voyantes. Mais mon orgueil est trop élevé : il y a une ligne que je ne franchirai jamais — je ne produirai jamais de contenu à la BitBoy.
Santi : Je respecte leur niche.
Jason : Jamais devenir BitBoy, ni Joe McCann (personnalité active du domaine crypto). Bon, passons aux choses sérieuses.
Marché général : dix séances consécutives haussières du S&P et double visage de la narration IA
Santi : Attendez, parlons d’abord du marché général. Il y a deux semaines, nous discutions encore d’une baisse de 10 %, et le Nasdaq vient juste de réaliser dix séances haussières consécutives.
Jason : Oui, ce phénomène est historiquement très rare. J’ai vérifié les données : cela survient environ tous les cinq à sept ans. Depuis la bulle internet de 2000, cela ne s’est produit que quelques fois.
Santi : Franchement, les dix dernières séances comptent parmi les plus atypiques depuis 1950. Le S&P 500 a grimpé de 9,8 %, atteignant le 99,7e centile de tous les gains sur dix jours historiques.
Jason : Aujourd’hui, j’y pensais : tant qu’on reste optimiste, on est du bon côté. Je ne sais pas comment cette vague prendra fin, si elle prendra fin, ou si c’est un nouveau paradigme — mais les chiffres sont là, et ils imposent le respect.
La semaine dernière, nous avons lu dans Colossus (le magazine d’entretiens fondé par Patrick O’Shaughnessy) un excellent article approfondi sur Hyperliquid. Sur le plan macroéconomique, je suis prêt à modifier mon opinion à tout moment. J’ai récemment écouté un podcast de quatre heures avec Leopold Aschenbrenner (ancien chercheur chez OpenAI, aujourd’hui gérant d’un fonds spéculatif). Il avait déjà anticipé avec justesse sa propre sortie d’OpenAI il y a deux ans. Pendant les deux premières heures, il expliquait que nous atteindrons l’AGI (intelligence générale artificielle) bien plus tôt que la plupart des gens ne le pensent, et que, une fois entre les mains de différents régimes, cela représenterait un risque existentiel comparable à une course aux armements nucléaires. Il plaide pour la nationalisation des laboratoires d’IA et s’oppose à leur ouverture. On sent dans sa voix une tension palpable. Selon lui, très peu de personnes comprennent réellement la vitesse et l’ampleur de cette évolution, et le marché n’y réagit pas avec suffisamment de sérieux.
Santi : S’agit-il de son article « Situational Awareness » publié il y a deux ans ?
Jason : Exactement. J’ai tweeté : « J’ai enfin terminé la lecture de l’article de Leopold sur l’IA — que vous soyez ou non intéressé par l’IA, vous devriez le lire. Voici mes notes. » Ce tweet a explosé : plus de 10 000 favoris, 1,6 million de vues. Mais mon erreur a été de me limiter à rédiger des notes, sans rien acheter.
Santi : Lui, il a acheté. Quelle est la taille actuelle de son fonds ?
Jason : Je ne connais pas sa taille initiale, mais elle s’élève aujourd’hui à 5,5 milliards de dollars. Il rebalance fréquemment son portefeuille : ses plus grosses positions actuelles incluent Bloom Energy (société spécialisée dans l’hydrogène), pour laquelle il a investi 300 millions de dollars — aujourd’hui valorisée à 1 milliard de dollars — et une importante position sur SanDisk (fabricant de puces mémoire). Au passage, sa conjointe est chef de cabinet de Dario Amodei, PDG d’Anthropic.
Santi : C’est une information intéressante. Avant de diriger un fonds spéculatif ou de rejoindre OpenAI, il travaillait chez Future Fund, le projet financé par Sam Bankman-Fried de FTX. Dans ce podcast, il raconte également ses expériences avec SBF et les leçons tirées — très intéressant.
Jason : Concernant FTX, voici un chiffre : SBF détenait alors 7,8 % des parts d’Anthropic. Avez-vous vu l’actualité de cette semaine ? La valorisation d’Anthropic atteint désormais 800 milliards de dollars. La valeur de la participation de FTX dépasserait alors la capitalisation totale de Coinbase.
Santi : Exact. Mais cette participation a été liquidée par le syndic, pour environ 1,5 milliard de dollars.
Jason : Fou. Les créanciers de FTX ont finalement été remboursés intégralement, voire avec une prime. Les investisseurs des marchés publics sont aujourd’hui très tendus, toujours à la recherche de quelque chose. Face à l’IA, peur et enthousiasme coexistent — deux faces d’une même pièce. Cette ambivalence génère une volatilité intense et des corrections, mais le marché veut fondamentalement monter. Tout le monde comprend que c’est un train fou, impossible à arrêter.
Santi : D’un côté, personne ne sait comment intégrer les effets positifs ou négatifs de l’IA dans les modèles d’évaluation. Ces laboratoires sortent un coup après l’autre, et le rythme effréné crée de la tension. De l’autre côté, après avoir écouté les podcasts de Leopold, d’Elon ou de Dario, on ressent un choc : « Nous sommes à un point critique de la civilisation humaine. » La fusée décolle vers l’espace puis revient — le marché est à la fois tendu et désireux de monter.
Philosophie de trading : trouver l’alpha via ses habitudes de consommation
Jason : Parlons concrètement de vos positions ?
Santi : J’ai tweeté cet article « Situational Awareness », puis je n’ai rien vendu. Je suis un simple « bag holder » — j’achète et je garde. Je ne suis pas un invité très intéressant pour un podcast, car je trade très peu. J’ai acheté Robinhood entre 10 et 15 dollars, et je l’ai gardé jusqu’à 125 dollars — et je continue d’acheter. DoorDash aussi : les entreprises sur lesquelles je dépense le plus chaque année sont précisément celles dont j’accrois mes positions.
Jason : Ce raisonnement est vraiment astucieux. Je me souviens très bien de ce que vous aviez dit auparavant : « Observez l’évolution annuelle de vos dépenses — certaines entreprises voient vos dépenses augmenter chaque année. Amazon en est un exemple, DoorDash aussi. »
Santi : Lors de ma première année d’études, j’ai suivi un cours dont l’intervenant était le père d’un ami. Il gérait alors un fonds spéculatif de 5 à 10 milliards de dollars. Il nous a confié que tous ses meilleurs trades provenaient de l’observation de sa propre consommation et de celle de ses enfants. Sa fille disait : « Je veux un iPhone », il achetait Apple ; elle disait : « Toutes mes amies utilisent Snapchat », il participait au financement précoce de Snapchat. Il nous disait, à nous, jeunes de 18 ou 19 ans : « Vous ne réalisez pas que rester proche du terrain, c’est de l’alpha. Chaque année qui passe rend plus difficile l’acquisition d’alpha. » Il ajoutait : « Nous allons vers un monde où il n’y aura plus d’alpha sur Internet — vous devrez le découvrir vous-même, en observant et en utilisant directement les produits. »
Jason : Autrefois, Reddit regorgeait d’alpha. Un fonds spéculatif gagnait de l’argent en analysant Reddit. Avant la sortie du film « Barbie », il a lu les critiques sur Reddit et constaté que les spectateurs le qualifiaient de « chef-d’œuvre », alors que Rotten Tomatoes donnait une note très basse. Il a alors pris une position massive sur Mattel (le fabricant de Barbie) et réalisé un gain considérable. Vous pouvez donc lancer une instance de Claude pour analyser les informations de Reddit.
Analyse approfondie d’Hyperliquid : la nouvelle coqueluche de Wall Street
Santi : Bon, passons aux actualités.
Jason : Il y a beaucoup à aborder : le soutien de Tether à Drift (un protocole de contrats perpétuels sur Solana) pour indemniser les utilisateurs touchés par une faille ; la sortie d’un nouveau portefeuille par Tether — deux actualités liées à Tether ; l’article-programme de Rob sur les VC ; la levée de fonds de 200 millions de dollars par Kraken, en vue d’une introduction en bourse ; le portrait approfondi d’Hyperliquid dans Colossus. Commençons par Hyperliquid.
Santi : Présentons d’abord Colossus. Patrick O’Shaughnessy anime le podcast « Invest Like the Best » et dirige Positive Sum, une société de gestion d’actifs. Il vient de lancer un magazine hybride (papier et numérique) intitulé Colossus, spécialisé dans les portraits approfondis de personnalités technologiques et financières, d’un niveau mondial exceptionnel. Leur dernier numéro est consacré à Jeff (Jeff Yan), le fondateur d’Hyperliquid.
Jason : Je vous emprunte une de vos idées. Vous avez dit, lors de notre épisode avec Logan (Logan Jastremski), une phrase extrêmement juste : « On n’avait pas ressenti depuis longtemps un tel intérêt extérieur pour un projet crypto. » Comme Polymarket, qui a explosé grâce aux controverses autour de l’élection présidentielle américaine, Jeff a captivé l’imagination de Wall Street. Le catalyseur géopolitique ici est la volonté de trader des matières premières le week-end — et Hyperliquid a parfaitement saisi cette opportunité.
Santi : Même si la situation entre l’Iran et le détroit d’Ormuz s’apaise, cette tendance ne s’arrêtera pas. Le train est lancé, et vous verrez davantage de volumes et d’activités affluer. Actuellement, le volume de transactions sur des actifs non crypto dépasse déjà celui des actifs crypto sur Hyperliquid.
Jason : Vraiment ?
Santi : Les matières premières constituent actuellement la deuxième classe d’actifs sur Hyperliquid, derrière le bitcoin. Je fais une prédiction vérifiable : les matières premières dépasseront le bitcoin d’ici la fin de l’année. Hyperliquid pourrait entrer dans le top 5 des capitalisations crypto. Elle est aujourd’hui à 25 milliards de dollars, et je vois une trajectoire claire vers 100 milliards de dollars. Coinbase et Robinhood sont dans cette fourchette. Pourvu qu’Hyperliquid poursuive son exécution, avec ses talents techniques et son succès auprès des traders crypto, elle séduit désormais les traders de Wall Street.
Jason : Voici les données : le bitcoin représente 25 % des positions sur Hyperliquid, les matières premières 17 %, l’Ethereum 16 %, le jeton HYPE lui-même 10 %, les indices (probablement des indices à effet de levier du S&P) 7 %, les jetons de couches 1 (L1) 4 %, les actions 4 %, Solana 3,5 %, puis viennent les meme coins, les jetons de confidentialité et les protocoles DeFi.
Santi : Je pense que l’histoire la plus fascinante du moment dans l’écosystème crypto est la croissance du marché pétrolier sur Hyperliquid. Cela est dû à l’équipe Shoku et à Trade XYZ (une interface dérivée dans l’écosystème Hyperliquid). Lors de l’escalade de la crise iranienne, les volumes et les positions ont explosé, car le marché pétrolier est fermé le week-end, et Hyperliquid est devenu le seul lieu de cotation disponible. Ce produit a franchi le fossé avec le grand public.
Jason : Nous avons créé un site web spécifique, weekendmarkets.com, qui présente tous ces indicateurs. Lorsque les marchés traditionnels sont fermés, Trade XYZ est le seul lieu actif de formation des prix. Le volume hebdomadaire s’élève à plusieurs milliards de dollars, et l’erreur médiane de ses prévisions pour l’ouverture du lundi est de seulement 50 points de base. Aujourd’hui, les prix de Trade XYZ constituent le signal le plus informatif du marché financier global par rapport au cours de clôture du vendredi. Sur le site, vous pouvez consulter tous les stocks et matières premières négociés, leurs graphiques, des cartes thermiques et la méthodologie employée. L’intérêt des investisseurs institutionnels traditionnels pour le marché du week-end d’Hyperliquid dépasse probablement aujourd’hui leur intérêt pour tout autre aspect de la crypto.
Santi : Le volume quotidien sur le pétrole atteint 500 millions de dollars, et les positions ouvertes 350 millions de dollars.
Jason : Les personnes issues du monde traditionnel vous posent souvent des questions. Leur intérêt porte-t-il surtout sur les matières premières ou sur les actions ?
Santi : Leur intérêt principal va à Hyperliquid elle-même. Je peux affirmer que c’est le plus fort engouement des gestionnaires de fonds spéculatifs traditionnels pour le secteur crypto depuis que Paul Tudor Jones, en mai 2020, a qualifié le bitcoin de « cheval le plus rapide sur la piste » — soit six ans plus tard. Cette fois, l’objet de cet engouement est Hyperliquid, et le marché du week-end en est le moteur central.
Cette semaine, j’ai reçu un appel d’un gestionnaire de fonds spéculatifs me demandant d’expliquer Hyperliquid. Son fonds est très important, et lui et son équipe passent la plupart de leur temps sur Twitter, où ils trouvent aussi leurs idées de trading. Cela illustre parfaitement l’importance de Twitter. Il m’a dit qu’un trader de premier plan avait publié un message sur Twitter concernant Hyperliquid, ce qui l’avait incité à creuser le sujet, à écouter tous les podcasts auxquels Jeff avait participé. Son fonds ne peut pas acheter directement le jeton HYPE, il a donc acquis les actions de DAT (Digital Asset Treasury), une société spécialisée dans les actifs numériques — ce qui correspond précisément au scénario haussier (bull case) de DAT. C’est désormais l’une de leurs plus importantes positions, et il m’a dit que c’était l’un des rares actifs qu’il pouvait acheter sans lien avec le trading alimenté par l’IA.
Jason : Je viens de demander à une IA d’expliquer Hyperliquid aux acteurs traditionnels : « Imaginez que la CME déplace intégralement sur une blockchain intégrée son moteur de matching, son carnet d’ordres, sa chambre de compensation et son système de marge — chaque transaction, chaque liquidation et chaque taux de funding étant inscrits sur un registre public immuable. C’est Hyperliquid. »
Perspectives réglementaires d’Hyperliquid : la CME comme référence idéale
Santi : Existe-t-il une possibilité qu’Hyperliquid subisse une réévaluation massive dès qu’elle obtiendrait une homologation réglementaire aux États-Unis ?
Jason : Je ne suis ni avocat ni régulateur, donc cela dépasse mon champ d’expertise. Toutefois, Hyperliquid a bel et bien engagé Jake Chervinsky (ancien directeur juridique de Variant Fund) pour diriger l’Institut de politique d’Hyperliquid. Le raisonnement est le suivant : suite à la crise financière de 2008, la loi Dodd-Frank a exigé que les contrats à terme soient négociés exclusivement via des entités régulées comme la CME ou le Cboe, dans un objectif de transparence — afin que toutes les transactions soient visibles et que les « cygnes noirs » soient évités. Si vous êtes Hyperliquid ou Jake, votre argument devant la CFTC serait : « Vous avez instauré cette régulation pour garantir la transparence, par crainte de nouvelles crises. Nous, nous proposons une finance décentralisée totalement transparente, et notre mécanisme de liquidation a largement fait ses preuves lors du stress test du 10 octobre. » S’ils ne l’ont pas encore formulé ainsi, ils devraient le faire. Imaginez Hyperliquid homologuée aux États-Unis : ce serait une réévaluation instantanée. La capitalisation boursière actuelle de la CME est de 117 milliards de dollars — le marché a forcément besoin d’un point de comparaison.
Santi : Je donne environ 30 à 40 % de chances à ce scénario.
Jason : Lors de vos échanges avec les fonds spéculatifs, avez-vous entendu des arguments négatifs sur Hyperliquid ?
Santi : Pas vraiment. La plupart commencent seulement à s’informer, sans avoir encore formé d’opinion claire à ce sujet. N’oubliez pas que Solana, à son pic, a généré jusqu’à 100 millions de dollars de revenus protocole, presque entièrement issus du trading de meme coins.
Jason : Le pic de REV (Real Economic Value, valeur économique réelle).
Santi : Exactement. En janvier 2024 ou 2025, Solana a atteint 500 millions de dollars de REV, presque entièrement tirés du trading de meme coins. La question aujourd’hui est : le marché doit-il accorder le même multiple d’évaluation aux revenus générés par le trading de meme coins et à ceux issus du trading traditionnel de matières premières ?
Jason : Bien sûr que non — les revenus issus des matières premières sont de meilleure qualité.
Santi : Je pense donc qu’Hyperliquid peut largement dépasser cette échelle.
Jason : J’ai consulté une donnée : le protocole le plus cité lors de toutes les interventions des intervenants au Digital Asset Summit (DAS, organisé par Blockworks). Nous avons analysé tous les panels, discussions informelles (fireside chats) et discours d’ouverture (keynotes). Le bitcoin apparaît 742 fois, l’Ethereum 143 fois — ces deux-là sont nettement en tête. Troisième place : Hyperliquid, 66 fois, suivi de Morpho (protocole de prêt) avec 59 citations, puis Solana, Canton, Espresso (protocole de tri partagé), Circle, Stellar, Avalanche, Jupiter, Tether, Maple, Optimism et Superstate. Le fait qu’Espresso arrive à la septième place est assez surprenant.
Le plan de secours de Drift et la stratégie « multi-usages » de Tether
Jason : Quelles autres actualités avez-vous suivies cette semaine ?
Santi : L’investissement de Tether dans Drift, destiné à compenser les pertes subies par les utilisateurs du protocole (Drift a subi début 2024 une faille de sécurité ayant coûté environ 285 millions de dollars). Ce dispositif rappelle la solution adoptée par Bitfinex à l’époque, qui avait émis un jeton pour indemniser les victimes — les utilisateurs concernés récupèrent progressivement leurs pertes via les frais futurs du protocole. Cette fois, Tether fournit un soutien maximal de 127 millions de dollars, pour un montant total proche de 150 millions de dollars.
Jason : Le mécanisme précis consiste à ce que les utilisateurs doivent obligatoirement trader sur Drift en utilisant USDT pour récupérer leurs pertes — ce qui constitue un double avantage pour Tether : une opération de relations publiques efficace et une consolidation de l’usage de son stablecoin. Sur Twitter, beaucoup comparent avec USDC : on raconte qu’un intermédiaire aurait contacté Circle pour bloquer les fonds du pirate, mais que la réponse de Circle aurait été moins rapide que celle de Tether — une perte pour Circle.
Santi : C’est un mécanisme intelligent, qui incite les utilisateurs à continuer d’utiliser le protocole. En un sens, c’est la seule solution viable — l’autre option, une émission massive à la base, aurait dilué la valeur.
Directive historique de la SEC et avancées de la loi Clarity
Jason : Parlons aussi de la nouvelle directive de la SEC. Cette semaine, elle a annoncé que les interfaces DeFi auto-détenues ne relèvent pas de l’obligation d’enregistrement comme courtiers-négociants. Sous la présidence de Gensler, l’attaque principale contre DeFi consistait à exiger que ces protocoles s’enregistrent comme courtiers-négociants — ce qui contredit fondamentalement l’essence sans permission de DeFi, et est pratiquement impossible à mettre en œuvre. Mardi, la Direction des marchés et des négociations de la SEC a publié une déclaration interne excluant explicitement les interfaces de portefeuilles crypto de cette obligation d’enregistrement. La SEC a clairement informé MetaMask, Phantom et, de façon générale, toutes les interfaces DeFi : « Vous n’êtes pas des courtiers. » Cela met fin à l’un des principaux dilemmes juridiques non résolus du secteur DeFi. Elle a créé une nouvelle catégorie, les « interfaces utilisateur couvertes » (covered user interface) : si vous aidez l’utilisateur à transformer ses paramètres de trading en instructions sur chaîne, vous relevez de cette catégorie. Les portefeuilles gérés (custodial) en sont exclus, tandis que les portefeuilles auto-détenus (non-custodial), les extensions de navigateur, les applications mobiles et les logiciels intégrant des portefeuilles auto-détenus sont couverts.
Santi : Je suis surpris que les jetons DeFi n’aient pas bénéficié d’une réévaluation à la suite de cette décision réglementaire favorable.
Jason : Ce sont plutôt Robinhood et Aave (+20 %) qui ont profité de cette dynamique réglementaire, ainsi que le bitcoin, qui a atteint 75 000 dollars. Je pense que le principal moteur est l’augmentation de la probabilité d’adoption de la loi Clarity (loi sur la structure des marchés crypto). La semaine dernière, vous aviez demandé à nos auditeurs d’Empire si Clarity serait adoptée — tous répondaient 50/50. J’étais à Washington DC la semaine dernière, et tout le monde disait 50/50. Aujourd’hui, cela semble être passé à 60/40, voire 65/35.
Au départ, plusieurs personnalités crypto ont déclaré sur CNBC que « si Clarity n’était pas adoptée avant le 1er avril, elle serait définitivement morte » — cette affirmation a curieusement été acceptée par tous. Or, selon mes informations, même un report au 1er mai, voire à août ou à 2027, laisse encore une chance. Certes, plus le délai s’allonge, plus la loi risque d’être alourdie par des dispositions inutiles. Certains estiment que, si le vote est repoussé à mi-2027, cela deviendrait une « loi DeFi » (c’est-à-dire fortement remodelée par des groupes d’intérêts).
Le renforcement de la position de MicroStrategy et le rendement de 11,5 % du STRC
Santi : Je pense que la bonne performance de la crypto s’explique par la santé macroéconomique — la corrélation est très forte. Au niveau du bitcoin, MicroStrategy a levé des fonds cette semaine via ses STRC (actions privilégiées perpétuelles) pour acheter près de 14 000 bitcoins supplémentaires.
Jason : Son stock total atteint maintenant 780 000 bitcoins, pour un investissement cumulé proche de 60 milliards de dollars, à un coût moyen de 75 000 dollars. C’est l’un de ses plus gros achats. Le marché suit désormais non seulement la prime ou la décote de la mNAV, mais aussi la dynamique du STRC.
Santi : Il existe un protocole nommé Saturn, dont le TVL (Total Value Locked, valeur totale verrouillée) augmente rapidement : il consiste essentiellement à « empaqueter » le STRC sur chaîne, offrant un rendement annuel d’environ 11,5 %.
Jason : Jeudi, je me suis rendu au bureau de MicroStrategy à Tysons Corner, en Virginie, et toute la réunion portait sur le STRC. Celui-ci verse un dividende annuel de 11,5 % — un chiffre très attractif dans un contexte où les rendements DeFi sur chaîne sont globalement faibles. Je ne développerai pas aujourd’hui les risques associés, que nous aborderons ultérieurement. Nous devrions inviter Saylor ou un représentant de MicroStrategy dans l’émission — tout le monde se demande : « D’où provient ce rendement de 11,5 % ? Est-il durable ? Quels sont les risques ? »
La valorisation de Kraken divisée par deux et l’analyse du modèle économique des bourses
Santi : Concernant Kraken, ils ont levé 200 millions de dollars auprès de Deutsche Börse (groupe boursier allemand).
Jason : Leur valorisation est passée de 20 milliards de dollars fin 2025 à 13,3 milliards de dollars — une décote substantielle.
Santi : Je n’ai pas vu ce chiffre de valorisation. Il s’agit peut-être d’une transaction secondaire, avec acquisition d’actions ordinaires plutôt que d’actions privilégiées, d’où une différence structurelle.
Jason : Exactement. Deutsche Börse a acquis 1,5 % du capital à une valorisation de 13,3 milliards de dollars. Je suppose que cette décote de l’ordre de 35 % provient du fait qu’il s’agit d’actions ordinaires.
Par ailleurs, Kraken a connu un petit incident de sécurité, sans lien avec les fonds utilisateurs — il s’agissait d’un problème interne au service client, que je mentionne ici à titre d’information complémentaire. Revenons sur le fond : Kraken est une entreprise très bien gérée, avec un potentiel de croissance jusqu’à l’échelle de Coinbase. Arjun (Arjun Sethi, co-PDG de Kraken) fait un excellent travail. Je pourrais envisager d’investir sur le marché secondaire.
Santi : J’ai investi dans Backpack (une bourse fondée par Armani Ferrante), beaucoup plus petite mais très intéressante — Armani est un excellent développeur. L’enjeu central pour évaluer le modèle économique d’une bourse est le ratio entre coûts fixes et coûts variables. Une bourse est intrinsèquement liée aux cours crypto : très rentable quand les prix sont hauts, mais fortement comprimée en période baissière. J’ai mené une analyse comparative de Coinbase, Robinhood et Kraken : Robinhood arrivait en tête, grâce à sa diversification (une part élevée de volumes non crypto) et à sa capacité à réduire massivement ses coûts en période de marché baissier. Coinbase venait ensuite, Kraken troisième. Mais c’était avant la prise de fonction d’Arjun. Depuis, ils ont restructuré leur équipe, recruté de nombreux opérateurs talentueux, et construit une excellente équipe DeFi. Mon analyse précédente était donc un peu trop modérée. Pour tout business, il faut examiner l’effet de levier opérationnel et la résilience : en période baissière, il ne faut pas que les marges soient écrasées — c’est la perspective d’un investisseur cyclique.
Les actions sur chaîne et la nouvelle fonctionnalité cashtag de X
Jason : Et les actions sur chaîne (X Stocks) ? J’ai vu sur Twitter des discussions autour d’actions pré-IPO, comme celles d’Anthropic.
Santi : Le volume reste faible, sans l’effet spectaculaire observé sur le pétrole.
Jason : J’ai des données : le volume sur les actions pré-IPO s’élève actuellement à environ 17 millions de dollars — encore très faible. Il y a quelques jours, j’ai discuté avec l’équipe de X Stocks sur Kraken, et ils estiment, comme les autres bourses, que les actions sur chaîne connaîtront cette année une percée majeure. Toute l’équipe de X Stocks, ainsi que d’autres équipes de Kraken, parient sur ce scénario.
Je vous cite un tweet de Nikita, responsable produit de X : « X a toujours été la meilleure source d’informations financières pour les traders et les investisseurs, avec des milliards de dollars qui changent de main chaque jour sur la base du contenu de la timeline. Aujourd’hui, nous lançons la fonctionnalité cashtag sur iPhone aux États-Unis et au Canada, offrant des données financières en temps réel. Lorsque vous recherchez ou publiez un cashtag ou une adresse de contrat, X identifie automatiquement l’action ou le jeton correspondant ; un clic sur le cashtag vous affiche immédiatement l’évolution du cours et les publications associées, sans quitter X. » C’est la vision d’Elon d’une « application universelle » qui avance.
La controverse autour de Scroll et l’« effet glace » du segment L2
Santi : Comment va l’écosystème Ethereum, outre la prédiction de Tom Lee selon laquelle l’ETH atteindrait 62 000 dollars ?
Jason : Je ne suis pas très au fait. La conférence ECC (Ethereum Community Conference) vient de se terminer, dans une ambiance moyenne, mais certains projets en coulisses sont intéressants.
Santi : Ether.fi a migré de Scroll vers le réseau principal d’Optimism, en transférant plus de 70 000 cartes.
Jason : Vous êtes investisseur dans Scroll, je ne sais pas à quel point vous pouvez en parler. Scroll semble avoir agi de façon peu scrupuleuse. Lorsqu’Ether.fi a voulu migrer de Scroll vers Optimism, ils ont manuellement augmenté les frais de gaz sur chaîne. L’un des cofondateurs d’Ether.fi a tweeté : « La situation est encore plus grave que ce que la plupart imaginent. »
Santi : Donnons d’abord un peu de contexte : Ether.fi est crucial pour Scroll — sans lui, Scroll ne disposerait presque plus de TVL. Je ne dispose pas d’informations de première main sur ce qui s’est passé en interne. Les données publiques sur chaîne sont les suivantes : du 4 au 10 avril, Scroll a multiplié par 1 000 les frais de publication de données sur le réseau principal d’Ethereum — soit une augmentation de deux ordres de grandeur. Les utilisateurs ont ainsi payé plus de 50 000 dollars de frais supplémentaires. Le calendrier est effectivement suspect, coïncidant précisément avec la fenêtre de migration d’Ether.fi. Les données sur chaîne sont là, et elles ne sont pas flatteuses.
Jason : Quel est le problème de Scroll ?
Santi : J’ai été un investisseur précoce. À l’époque, les ZK-rollup et les preuves à connaissance nulle suscitaient un vif intérêt, et je considérais cette voie comme valable et prometteuse. Les cofondateurs de Scroll sont des cryptographes de haut niveau, ce qui m’a convaincu d’investir. Mais ce n’est pas seulement Scroll : de nombreux projets L2 ont disparu dans l’anonymat. Pouvez-vous citer un L2 qui performe bien ? Même l’article de Vitalik sur la feuille de route des L2, publié début 2024, est une reconnaissance implicite du constat déjà fait par le marché. Les performances boursières d’Optimism, Arbitrum, ZKsync, etc., parlent d’elles-mêmes. Scroll est aujourd’hui valorisé à 8 millions de dollars, avec une valorisation pleinement diluée de 45 millions de dollars — soit 45 millions de dollars sous sa valorisation à la première levée. Quelle situation désastreuse.
Jason : Peut-il encore revenir ? Que faudrait-il ? D’où viendrait le volume ?
Santi : Cela me rappelle une discussion que j’ai eue avec de nombreux fournisseurs d’infrastructures : ils sont comme « un bloc de glace en train de fondre », qu’ils le reconnaissent ou non. En 2017, sans utilisateurs ni données, on pouvait vendre des rêves. Tout entrepreneur, qu’il s’agisse d’Elon ou de Scroll, doit d’abord vendre un rêve, puis le concrétiser. Le secteur crypto a longtemps vécu dans une période suspendue entre livres blancs et expérimentations, et le marché y était patient. Aujourd’hui, ce n’est plus le cas. Il y a un an, j’avais prédit une séparation radicale entre « les détenteurs » et « les non-détenteurs » dans le secteur crypto — cette fracture est aujourd’hui énorme, comme le montre la comparaison entre l’activité d’Hyperliquid et celle des autres projets.
Trois axes d’investissement et le « zéro absolu » des protocoles dans le nouveau cycle
Santi : La catégorie des néobanques connaît actuellement un regain d’intérêt : Plasma (une chaîne dédiée aux stablecoins), Ether.fi et même Aave explorent ce domaine. En tant qu’investisseur, j’ai trois axes directeurs, reflétés dans mes propres positions :
1. La demande mondiale, hors États-Unis, pour les stablecoins continuera de croître fortement et reste largement insatisfaite ;
2. Le monde ne fera que s’agiter davantage ;
3. Une crise grave de l’abordabilité (affordability crisis) affecte l’ensemble de la planète.
Ces trois piliers trouvent tous une traduction concrète sur la blockchain, et c’est selon ce principe que je structure mes investissements.
Mais la plupart des autres projets rencontrent de grandes difficultés. Le REV de Solana est tombé de son pic de 500 millions de dollars à 20 millions de dollars. Qu’est-ce qui pourrait relancer Solana ? Des éléments positifs subsistent en profondeur : Western Union a choisi Solana pour un pilote, et son équipe d’ingénieurs est remarquable, réfléchissant sérieusement aux problèmes. Mais dans mes échanges avec ces équipes, je pense qu’elles doivent « aller droit au cœur », en utilisant le capital ou des moyens inhabituels pour s’ancrer durablement comme protocoles incontournables.
Enfin, je pense que, cette fois, certains protocoles seront réellement réduits à zéro — non pas en restant simplement en sommeil pour attendre le prochain cycle, comme par le passé (par exemple, le protocole Lend absorbé par Aave). Ce scénario ne sera pas aussi courant cette fois-ci. Le marché préférera concentrer ses capitaux sur Hyperliquid et le bitcoin.
Les trois grands récits du prochain cycle et la tendance RWA
Jason : Outre Hyperliquid et le bitcoin, quels sujets retiennent l’attention du grand public ou de vos interlocuteurs ?
Santi : Les stablecoins et les marchés prédictifs sont des sujets brûlants, même si les marchés prédictifs ne disposent pas encore de jeton natif.
Jason : L’entrée de ces sujets dans la conscience collective est toujours retardée. Nous répétons depuis longtemps : « Les trois sujets chauds de l’année dernière étaient les contrats perpétuels (perps), les marchés prédictifs et les stablecoins. » Tous les projets qui s’y consacrent obtiennent des financements et des utilisateurs, tandis que ceux qui en sont absents sont laminés. Cette année, trois nouveaux sujets émergeront — je ne sais pas encore lesquels.
Santi : Vraiment ?
Jason : Je pense que oui. Le mot « tokenization » (tokenisation des actions, des actifs réels — RWA) est devenu un cliché, mais il figurera parmi les trois sujets chauds de l’année. Il y a quelques jours, j’ai rencontré Daniel (fondateur de Tokeny), qui pilote la standardisation ERC-3643, devenue aujourd’hui la norme dominante pour les RWA. Les RWA sont une priorité cette année. Nous devrions davantage parler dans l’émission des initiatives des émetteurs traditionnels sur la blockchain, et de celles qu’ils entreprendront. Je pense que ces activités se dérouleront sur des réseaux publics et sans permission.
Santi : L’évolution de Jamie Dimon (PDG de JPMorgan) est intéressante : il est passé d’une opposition radicale à la crypto à une position nettement plus favorable à « la blockchain, nous pouvons la faire ». Son écart avec Larry Fink (PDG de BlackRock) n’a jamais été aussi étroit, et il se réduit chaque mois. Il s’est toujours opposé farouchement à la loi Clarity, allant jusqu’à critiquer publiquement Brian Armstrong (PDG de Coinbase). Je pense que le monde traditionnel des marchés financiers cherche à gagner du temps avant l’adoption de Clarity, afin d’assurer que la loi reflète ses propres positions.
Jason : Jamie Dimon a déclaré sur CBS qu’ils envisageaient des « services de marchés prédictifs ».
Santi : Que signifie « services de marchés prédictifs » ? Ils veulent simplement entrer sur le marché pour percevoir des commissions. Tout le monde veut faire des marchés prédictifs. Pour moi, un marché prédictif est une forme alternative de produit dérivé ou de CDS (Credit Default Swap, swap de défaut de crédit) — les frontières deviennent de plus en plus floues.
Section commentaires YouTube et conclusion
Jason : Voici la section commentaires YouTube — je n’en ai pas lu depuis un moment. Préférez-vous commencer par les critiques ou les éloges ?
Santi : Commencez par les critiques.
Jason : Commentaire n°1 : « J’adore Santi. Ce Santi qui prétend travailler à plein temps dans la crypto, mais qui a complètement raté Hyperliquid. Son investissement dans Inversion (un projet) s’est effondré avant même son lancement. » Commentaire n°2 : « J’adore Santi, mais il semble ne jamais utiliser DeFi, et n’a pas fait de yield farming depuis des années — sur quoi se base-t-il pour en parler ? »
Santi : Je n’ai jamais prétendu être qualifié.
Jason : Commentaire n°3 : « Santi est tout sauf un investisseur contre-cyclique. Il excelle à nous raconter ce qui s’est déjà produit, mais il n’est pas doué pour prédire l’avenir. »
Santi : Très bien formulé.
Jason : Commentaire n°4 : « Je tenais à vous dire qu’Empire est mon podcast crypto préféré. J’habite à Bangkok, donc je ne peux pas venir au DAS. » Une raison tout à fait valable. Toutes les critiques sont dirigées contre vous, personne ne m’attaque.
Santi : D’autres parlent de votre beauté et de la qualité de vos analyses. Rob (Rob Hadick, associé chez Dragonfly) aurait même demandé à toute l’équipe Dragonfly de supprimer les commentaires négatifs.
Jason : Recommandations de contenus cette semaine ?
Santi : Le podcast de quatre heures de Leopold Aschenbrenner — j’en suis à 2 h 30. Une émission sur Ethan Evans, VP d’Amazon, est recommandée par plusieurs personnes — je vais l’écouter.
Jason : Je vais réécouter le podcast Founders de David Senra et ses entretiens avec des fondateurs. J’ai déjà évoqué à plusieurs reprises l’épisode consacré à Tony Xu (DoorDash). J’ai récemment écouté celui consacré à Evan Spiegel (fondateur de Snap) — c’est correct. Certaines personnes possèdent naturellement ce « facteur X » du storytelling, d’autres non. Tony Xu l’a, Evan Spiegel en a un peu.
Ma recommandation « it factor » de la semaine est Allbirds (une entreprise de chaussures, aujourd’hui en liquidation judiciaire et vendue). Ils ont développé une IA, allbirds.ai, une simple interface de ChatGPT, qui répond à toute question par « shoes shoes shoes ». L’action a bondi de 1 000 % hier.
Santi : Quand de telles absurdités se produisent, on sait que l’on est plus proche du sommet que du creux.
Jason : Mon contenu hebdomadaire est ma première visionnage de « Seinfeld ». Après une journée de travail, il ne me reste que 20 minutes pour « éteindre » mon cerveau. Nous travaillons actuellement sur plusieurs projets non encore rendus publics, à un rythme très soutenu — souvent, je ne parviens même pas à regarder un épisode complet en 20 minutes.
Santi : À quel point suis-je déconnecté culturellement ? Je n’ai jamais vu un seul épisode de « Seinfeld ». Je ne regardais jamais la télévision enfant.
Jason : Avez-vous une télévision dans votre chambre ?
Santi : Non. Je n’y mets même pas mon téléphone.
Jason : Moi non plus. Lors de l’achat de cette maison, le précédent propriétaire avait une grande télévision fixée au mur. J’avais dit : « Pas de télévision dans la chambre », mais j’ai eu tort — j’aurais dû la garder.
Pour conclure : nous voulons améliorer Empire. Prochainement, nous parlerons davantage d’entreprises cotées qui développent des activités intéressantes liées à la crypto, notamment Better (société de prêts hypothécaires), Figure, Klarna et Western Union. Outre Hyperliquid, cela pourrait être le principal détonateur du prochain cycle — des entreprises traditionnelles commencent à implémenter concrètement ces solutions. Je discute actuellement avec l’équipe de Framework sur la stratégie de positionnement de Better, et j’étudie Figure — des choses intéressantes se profilent.
Santi : Nous avons aussi eu un appel avec l’équipe de Figure il y a quelques jours — c’est effectivement intéressant.
Jason : Bon, c’est tout pour aujourd’hui. Merci à tous d’avoir écouté — continuez à nous critiquer dans les commentaires et sur Telegram. À la semaine prochaine !
Santi : Bon week-end !
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