Entretien avec l’économiste en chef de Circle : L’intégration de l’USDC sur Hyperliquid profite à la fois à Circle et à HYPE ; les stablecoins deviennent progressivement des acheteurs marginaux d’obligations du Trésor américain
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Entretien avec l’économiste en chef de Circle : L’intégration de l’USDC sur Hyperliquid profite à la fois à Circle et à HYPE ; les stablecoins deviennent progressivement des acheteurs marginaux d’obligations du Trésor américain
Le récit selon lequel les stablecoins sont des acheteurs marginaux des obligations du Trésor américain est plus solide que ce que les gens leur accordent généralement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction & traduction : TechFlow
Invités : Gordon Liao (économiste en chef de Circle), Ram Ahluwalia (cofondateur et PDG de Lumida Wealth), Chris Perkins (associé gérant de CoinFund)
Animateur : Austin Campbell
Titre original : The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Source du podcast : Unchained
Date de diffusion : 19 mai 2026
Introduction éditoriale
Dans cet épisode, Gordon Liao, économiste en chef de Circle, expose pour la première fois de façon systématique la logique structurelle du marché sous-jacente au remplacement de USDH par USDC. Le solde d’USDC sur la plateforme Hyperliquid a doublé au cours de la dernière année ; 90 % des revenus issus des réserves sont réinjectés dans Hyperliquid afin de racheter des jetons HYPE ; Coinbase assure la gestion du trésor, tandis que Circle prend en charge le déploiement technique d’USDC et engage 500 000 jetons HYPE comme garantie pour accéder au statut de validateur.
Gordon analyse également les taux d’intérêt à long terme sur les obligations du Trésor américain. Actuellement, le rendement à 30 ans dépasse 5 %, principalement sous l’effet de la prime de terme. Or les stablecoins deviennent progressivement les acheteurs marginaux de ces obligations : au premier trimestre 2026, le volume de règlement en chaîne d’USDC s’est élevé à 21 000 milliards de dollars. L’achat concentré d’obligations à court terme par les stablecoins réduit effectivement la durée moyenne pondérée des obligations du Trésor américain en circulation, ce qui pourrait constituer un soutien inversé aux taux à long terme.
En outre, l’épisode aborde des points critiques liés au projet de loi CLARITY ainsi que les divergences d’opinion sur la couche où la valeur de l’IA est captée, suite à l’affaire intentée contre OpenAI.
Citations clés
Le remplacement de USDH par USDC
- « Il s’agit essentiellement d’un événement de “supernova” de liquidité. En tant que principale plateforme décentralisée de contrats perpétuels en chaîne, les actifs utilisés comme collatéraux sur cette plateforme rayonnent sur l’ensemble de l’économie en chaîne. »
- « Il y a huit ou neuf mois, un vote de gouvernance avait désigné un autre actif de référence. Mais à mesure que la plateforme se développe et mûrit, elle doit aussi interagir avec des institutions plus traditionnelles, et l’utilisation d’actifs de collatéral de haute qualité, adaptés aux institutions, en fait partie intégrante. »
- « Partout où il est possible de capter le TVL — qu’il s’agisse d’une bourse ou d’un marché de prédiction — les acteurs concernés chercheront à monétiser ce taux d’intérêt variable. Pourquoi laisser ce revenu à un tiers ? »
- « Pour Coinbase et Circle, il s’agit d’une manœuvre stratégique visant à neutraliser un nouveau concurrent émergent. En tant que gestionnaire du collatéral, Coinbase s’insère dans un nœud critique de cette nouvelle infrastructure. »
Les multiples fonctions des stablecoins
- « Quant à savoir si les stablecoins sont avant tout un moyen d’échange ou un support de valeur, nous observons qu’ils peuvent être simultanément plusieurs choses à la fois. Dans les scénarios de paiement, ils agissent comme moyen d’échange ; dans d’autres contextes, ils constituent un vecteur de liquidité du capital et de liquidité des collatéraux. À mesure que le système s’élargit et se professionnalise, cette dernière fonction devient de plus en plus cruciale. »
- « Un agent voudra probablement détenir un fonds du marché monétaire qui verse des intérêts même lorsque l’argent est inactif, mais dès qu’il lance un paiement, il souhaitera que ce montant soit immédiatement converti en stablecoin : la simple utilisation de titres pour effectuer un paiement impliquerait une charge administrative réglementaire insoutenable. »
L’affaire OpenAI et la capture de valeur de l’IA
- « La couche des grands modèles linguistiques (LLM) capte presque aucune valeur. Ces laboratoires d’IA dépensent des centaines de milliards de dollars pour nous offrir gratuitement leurs services, ce qui revient à fournir un service public. La valeur des LLM réside dans les poids des modèles, c’est-à-dire dans leur propriété intellectuelle (IP). »
- « Celui qui maîtrise l’utilisateur final fournit la plus grande valeur. Celle-ci se concentre principalement au niveau des applications, ainsi que dans les activités cloud et les services de déploiement de l’IA — des entreprises telles qu’Accenture en tireront donc des bénéfices substantiels. »
- « Je vois cela comme une structure « haltère ». À l’extrémité opposée de la distribution, on trouve l’énergie. Celui qui obtient une énergie quasi gratuite et une puissance de calcul bon marché l’emportera. Sur ce point, Elon dispose d’un avantage. »
À propos du projet de loi CLARITY
- « Le compromis entre Thom Tillis et Angela Alsobrooks repose fondamentalement sur la séparation des trois fonctions de la monnaie : stockage de valeur, règlement et unité de compte. »
- « Nous approchons du « pas d’Hillary » (Hillary’s Step) de cette montagne — le dernier obstacle avant le sommet de l’Everest. Restent à résoudre la question des sièges au sein des commissions et celle, bien plus ardue, de l’éthique. »
- « Dès le début, j’ai jugé la stratégie adoptée par le secteur bancaire dans ce combat comme franchement donquichottesque. Que voulez-vous obtenir concrètement ? Est-ce simplement vous entredéchirer, ou offrir un cadeau emballé aux sociétés de gestion d’actifs ? »
Obligations à long terme et taux d’intérêt
- « La hausse du rendement à 30 ans provient majoritairement de la prime de terme, qui atteint actuellement environ 80 points de base — un niveau très élevé comparé à sa valeur négative d’il y a deux ans. Cela signifie que le marché reflète une dynamique d’offre et de demande, et non des anticipations concernant les taux d’intérêt à court terme. »
- « L’idée selon laquelle les stablecoins sont les acheteurs marginaux des obligations du Trésor américain est plus solide qu’on ne le pense généralement. Leur portefeuille est très court, concentré sur les bons du Trésor à court terme et les opérations de repo inversées. Cela libère effectivement de l’espace pour que le Trésor émette davantage de dette à court terme, et, en termes de durée pondérée en dollars, cela réduit l’offre globale d’obligations à long terme sur le marché. »
- « Les investisseurs disent simplement : “Je dois percevoir une compensation accrue pour me prémunir contre un risque d’inflation accru.” Voilà tout. Ils savent que la Réserve fédérale n’a aucune intention de baisser les taux. »
Coinbase et Circle s’emparent conjointement de USDH
Austin Campbell (animateur) : Bonjour à tous et bienvenue dans Bits + Bips, où chaque épisode explore comment la crypto et la macroéconomie entrent en collision, point par point. Je suis votre animateur, Austin Campbell. Nos invités aujourd’hui sont Ram Ahluwalia, cofondateur et PDG de Lumida Wealth, Chris Perkins, associé gérant de CoinFund, et Gordon Liao, économiste en chef de Circle. Il y a beaucoup de sujets brûlants sur les marchés des taux et dans l’actualité, et j’attends particulièrement avec impatience le point de vue de Gordon.
Commençons par Circle. Coinbase et Circle ont, en pratique, « absorbé » USDH. USDC sera couronné actif de référence aligné sur Hyperliquid (une DEX décentralisée spécialisée dans les contrats perpétuels en chaîne). Native Markets, qui avait remporté la compétition de gouvernance il y a huit mois, a désormais été rachetée par Coinbase. Les détenteurs de USDH pourront échanger leurs jetons contre USDC pendant la période de migration. Coinbase deviendra le partenaire officiel chargé de la gestion/déploiement des réserves d’USDC sur Hyperliquid, tandis que Circle assurera l’intégration technique et l’infrastructure opérationnelle d’USDC sur Hyperliquid, en engageant 500 000 jetons HYPE pour accéder au statut de validateur. 90 % des revenus issus des réserves seront reversés à Hyperliquid, vraisemblablement via un fonds d’aide destiné au rachat de jetons HYPE.
Pour donner un ordre de grandeur : il y aurait actuellement environ 5 milliards de dollars d’USDC sur Hyperliquid. Avec un rendement inférieur à 4 %, cela représente près de 200 millions de dollars par an. La majeure partie de ce montant ira à Hyperliquid, une partie sera prélevée par Coinbase, et Circle obtient ainsi un nouveau front de déploiement pour USDC, lui permettant de poursuivre sa course derrière Tether en termes de volume.
La logique haussière invoque une profondeur accrue des carnets d’ordres, des pertes moindres lors des conversions, des entrées/sorties de fonds plus rapides et un meilleur soutien des market-makers. HYPE est lié aux frais de la plateforme, au staking et aux activités des « builders ». Bitwise a également déposé une demande d’ETF sur HYPE au comptant. La logique baissière, défendue notamment par ZachXBT, met en garde contre le fait qu’à mesure qu’Hyperliquid dépendra de plus en plus d’USDC comme collatéral central, actif de référence et source de liquidité, une partie de sa vulnérabilité sera transférée à Circle/Coinbase, voire aux décisions réglementaires. Des interrogations subsistent aussi quant à la gouvernance de Native Markets. Chris, en tant qu’investisseur actif dans ce domaine, quelle est votre analyse ?
Chris Perkins : Je considère cela comme l’un des premiers mouvements d’une série à venir, dont le mot-clé est « revenu net d’intérêts ». Si l’on recule pour observer le modèle traditionnel des bourses : on gagne des commissions nominales sur chaque transaction ; généralement, la compensation n’est pas rentable, bien qu’elle soit devenue une nouvelle ligne d’activité dans notre écosystème, parfois générant quelques revenus grâce aux données. Mais ce qui rapporte vraiment, c’est le revenu net d’intérêts.
Dans la finance traditionnelle, le fonctionnement est le suivant : le client vous confie des dollars en garantie, vous les transmettez à la chambre de compensation, qui les investit et conserve la majeure partie des revenus, ne vous reversant qu’une petite fraction. C’est là votre marge nette d’intérêts. C’est un élément fondamental de tout modèle économique de bourse. De nombreuses applications décentralisées ont longtemps ignoré cette source de revenus précieuse, la laissant s’évaporer sans profit. Aujourd’hui, elles prennent conscience qu’elles doivent la récupérer.
Je peux vous dire ceci : partout où il est possible de capter le TVL — bourses, applications, marchés de prédiction — les acteurs concernés chercheront à monétiser ce taux d’intérêt variable. Pourquoi le laisser à un tiers ?
Si l’on adopte le point de vue d’une bourse, c’est une logique haussière — Hyperliquid a grimpé après l’annonce, car ce cercle vertueux (jeu de mots sur Circle) est désormais bouclé. Vous résolvez la question du revenu net d’intérêts, ce qui bénéficie directement aux détenteurs de jetons. Du côté de Circle / Coinbase, vous êtes également gagnant — bien sûr, les détails figurent dans les clauses contractuelles : durée de la parité, fréquence de renégociation des taux, etc. Je ne sais pas si Gordon peut nous en révéler davantage. Mais vous obtenez une monnaie stable largement diffusée : USDC est interchangeable, et plus vous la faites circuler, plus les utilisateurs finaux sont susceptibles de l’adopter comme moyen de paiement.
USDC gagne donc également. Des ajustements futurs des conditions économiques sont possibles. Hyperliquid remporte une victoire majeure en sécurisant son revenu net d’intérêts ; Circle obtient une plus grande diffusion, un volume accru, une distribution élargie, et espère une utilité marginale supplémentaire. Il s’agit, selon moi, d’une situation gagnant-gagnant.
Austin Campbell : Gordon, je vous lance la balle. Je connais bien Circle, et USDC présente aujourd’hui de multiples facettes sur le marché. Du point de vue de la structure du marché, les Américains ont tendance à conceptualiser la monnaie de façon hiérarchique : l’argent utilisé pour acheter un café n’est pas le même que celui utilisé pour régler des produits dérivés. Or nous constatons désormais qu’USDC est utilisé pour de multiples fins, et sa substituabilité augmente. Quelle est votre vision depuis Circle ? Et plus largement, en tant qu’économiste, comment analysez-vous la structure du marché ?
Gordon Liao : Plusieurs observations. Premièrement, nous assistons à la maturation globale de l’infrastructure. Hyperliquid est aujourd’hui la principale plateforme de contrats perpétuels en chaîne, et sa taille a considérablement augmenté. Le solde d’USDC sur cette plateforme a approximativement doublé sur un an.
Il y a huit ou neuf mois, le vote de gouvernance avait effectivement désigné un autre actif de référence. Mais à mesure que la plateforme croît et se professionnalise, elle doit aussi interagir avec des institutions plus traditionnelles, et l’utilisation d’actifs de collatéral de haute qualité, adaptés aux institutions, en fait partie intégrante. Le choix d’USDC constitue une reconnaissance de sa sécurité sous-jacente et de son engagement ferme à maintenir une réserve à 1:1.
Comme l’a souligné Chris, il s’agit d’une situation gagnant-gagnant, et d’un véritable événement de « supernova » de liquidité. En tant que principale plateforme de contrats perpétuels en chaîne, l’actif de collatéral qu’elle utilise rayonne sur l’ensemble de l’économie en chaîne, ce qui en fait un événement majeur de liquidité, encourageant l’usage d’USDC et des autres infrastructures qui y sont liées.
Nous avons déployé USDC sur Hyperliquid dès septembre dernier, accompagné du protocole CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol). Il y est donc présent depuis un certain temps, mais cette annonce constitue une excellente « confirmation ».
Quant à savoir si les stablecoins sont avant tout un moyen d’échange ou un support de valeur, nous observons qu’ils peuvent être simultanément plusieurs choses à la fois. Dans certains cas, ils servent de moyen d’échange pour les paiements ; dans d’autres, ils constituent un vecteur de liquidité du capital et de liquidité des collatéraux. À mesure que le système s’élargit et se professionnalise, cette dernière fonction devient de plus en plus cruciale.
Cette tendance est également évidente dans les volumes de règlement. Selon notre dernier rapport financier, le volume de règlement en chaîne d’USDC au premier trimestre s’est élevé à 21 000 milliards de dollars. Cela reflète l’expansion de l’infrastructure et l’amélioration de la liquidité sur les plus grandes plateformes — qu’elles soient centralisées ou décentralisées.
Austin Campbell : Suivant cette piste, la circulation d’USDC est étroitement liée à Coinbase. De nombreux produits de Coinbase — carte de débit, paiements par carte de crédit, paiements d’entreprise — reposent sur USDC. Aujourd’hui, nous l’utilisons également comme actif central sur des bourses telles qu’Hyperliquid. Ram, du point de vue du marché, cela vous rend-il plus optimiste ou plus pessimiste quant aux actions de Coinbase et de Circle ?
Ram Ahluwalia : C’est une bonne nouvelle pour tous, et particulièrement pour Hyperliquid. Pour Coinbase et Circle, cela signifie qu’ils ont réussi à neutraliser un nouveau concurrent émergent. En tant que gestionnaire du collatéral, Coinbase s’installe sur un nœud critique de cette nouvelle infrastructure — une manœuvre stratégique remarquable.
Pour Hyperliquid, conserver 90 % des revenus représente la juste récompense de ses réalisations passées. Nous avions discuté d’Hyperliquid il y a trois ou quatre semaines, et c’était déjà l’un des actifs que l’on souhaitait détenir au cours de ce cycle. Le fait que Coinbase ait agi rapidement est extrêmement visionnaire, car Hyperliquid est en train de devenir le cœur des lieux de négociation décentralisés. Circle obtient un revenu net d’intérêts récurrent important. Il s’agit donc d’une situation gagnant-gagnant pour tous, avec des bénéfices particulièrement importants pour Hyperliquid.
Cela nous ramène à un autre sujet que nous avions déjà abordé : la distribution finira par générer la majeure partie des revenus dans ce système. Gordon, vous avez également qualifié Hyperliquid de DEX de contrats perpétuels émergente dans le domaine de la crypto. Le fait que toutes ces parties se rassemblent constitue une reconnaissance explicite de la primauté de la distribution et de la position des utilisateurs — une ligne directrice qui continuera de resurgir dans nos analyses futures pour identifier les gagnants et les perdants.
L’affaire OpenAI
Austin Campbell : Parlons d’utilisateurs et de gagnants. Aujourd’hui, Elon Musk a perdu, Sam Altman a gagné — du moins au premier tour. Le jury fédéral d’Oakland a rejeté à l’unanimité, en moins de deux heures, toutes les demandes de Musk. Le cœur du jugement porte sur la prescription triennale : le jury a estimé que Musk était informé dès 2021 du virage vers un modèle lucratif d’OpenAI, et qu’il n’avait engagé son action qu’en février 2024.
Il réclamait initialement 134 milliards de dollars de « gains indu », ainsi que la destitution de Sam Altman et Ilya Sutskever du conseil d’administration, au motif de la restructuration lucratif annoncée pour 2025. Toutefois, les questions fondamentales soulevées — violation de la fiducie caritative, enrichissement sans cause, etc. — n’ont pas été tranchées. L’équipe de Musk a annoncé qu’elle ferait appel. Le magazine Wired a commenté que, lors du procès, les deux parties se sont mutuellement dépeintes comme excessivement intéressées, et que ni Musk ni Altman n’ont brillé par leur intégrité. Une interprétation ultérieure suggère qu’OpenAI pourrait, au moins pendant cette période transitoire, envisager une introduction en bourse.
Quelques réactions sur X méritent d’être lues. Les sceptiques structurels estiment que, sur le plan juridique, il s’agit d’une victoire écrasante pour OpenAI, mais que les problèmes plus profonds — politiques et institutionnels — restent entiers : que signifie le fait qu’une organisation créée sur la base d’une mission « à but non lucratif, priorité à l’humanité » ait acquis une légitimité publique, puis soit devenue l’une des plates-formes commerciales les plus valorisées au monde ? News24 écrit qu’une machine à but non lucratif créée pour le bien de l’humanité s’est transformée de force en une machine commerciale fermée soutenue par Microsoft. Le procès a effectivement mis en lumière la rupture des engagements relatifs à l’ouverture et à la sécurité. Chris, que pensez-vous de cela ?
Chris Perkins : Il semble que la prescription soit bel et bien expirée — c’est une conclusion nette. Je ne sais pas comment les avocats de Musk vont faire appel, mais ils sont intelligents et trouveront certainement un moyen.
À ce stade, Ram a généralement l’habitude de dire quelque chose de négatif sur OpenAI, en parlant de « montagne faite d’une fourmi ». Avant qu’il ne s’exprime, la question plus large, dans le domaine de la crypto, est que, sous la pression réglementaire des quatre dernières années, de nombreux fonds ont été structurés comme des entités à but non lucratif, accompagnées de « Labs ». J’espère qu’un précédent clair établira une distinction nette entre fondations et Labs. Actuellement, dans de nombreux protocoles, personne ne sait plus exactement qui fait quoi, ni qui est qui.
Je ne dis pas que les fondations sont inutiles — elles peuvent certainement promouvoir des idéaux à but non lucratif, comme la recherche cryptographique autour d’Ethereum. Mais la motivation de création de nombreuses fondations est souvent de chercher une protection face à un régulateur particulièrement agressif. Ce procès aura donc un impact profond sur le domaine de la crypto. Sam participe de plus en plus activement à ce cercle.
Ram Ahluwalia : Chris, vous venez de me servir la balle sur un plateau. Je ne m’attendais pas à ce que ce procès crée un quelconque bouleversement, donc effectivement, rien ne s’est produit — c’est bien une montagne faite d’une fourmi.
Le monde technologique a vu naître de nombreux héros et vilains. J’en place plusieurs du côté des héros, d’autres du côté des vilains, sans pour autant nier leur capacité à créer de la valeur. Le problème de Sam est qu’il a un historique de signature d’accords illégaux au regard du droit des contrats. Il a même joué ce jeu avec Microsoft — signé un accord avec Amazon avant de renégocier avec Microsoft. En contrepartie, Microsoft a obtenu des conditions extrêmement favorables, permettant à OpenAI d’obtenir les fonds nécessaires. Bien entendu, Microsoft espère aussi réaliser un retour sur investissement de 10 fois grâce au capital qu’il fournit à OpenAI.
Sam est, à mes yeux, clairement un vilain. Il a été renvoyé par un conseil d’administration qu’il avait lui-même nommé, ce qui a, de façon inattendue, fourni une amorce à son principal concurrent (référence à la fuite d’équipe durant sa période de licenciement), et un employé est mort dans des circonstances suspectes sous sa direction.
Chris Perkins : Vous allez un peu loin là.
Ram Ahluwalia : Non, non, ce n’est qu’un constat factuel. « Un employé est mort dans des circonstances suspectes sous sa direction » est une déclaration exacte — ces circonstances étaient effectivement suspectes.
En résumé, ce domaine comporte des héros et des vilains, et je classe Sam dans la catégorie des vilains.
Austin Campbell : Gordon, avez-vous une opinion à ce sujet ?
Gordon Liao : Plus largement, la compétition dans le domaine de l’IA est intense à chaque niveau, et ce procès n’en constitue qu’un reflet. Mais si l’on considère les opportunités pour nous, auditeurs à la fois passionnés de blockchain et d’IA, je pense qu’elles résident dans la construction des rails pour demain — pour les agents, pour l’IA. C’est précisément ce que Circle fait depuis longtemps : nous avons lancé une pile technologique pour agents, ainsi qu’un « système d’exploitation économique » baptisé ARC. Je suis convaincu que ces éléments développeront des effets de réseau durables, aussi puissants que ceux d’USDC. Même si la couche des modèles de base est fortement concurrentielle, il existe encore de nombreuses opportunités commerciales ailleurs.
Chris Perkins : La concurrence est une bonne chose, nous en avons besoin. Personne n’est parfait, moi non plus. Il s’agit d’une course impitoyable. Espérons qu’ils continueront à innover, à créer de la valeur, et que le marché libre l’emportera.
Austin Campbell : Je vais pousser plus loin cette réflexion : nous nous battons aujourd’hui âprement devant les tribunaux pour OpenAI, car le marché privé considère OpenAI comme l’une des entreprises de modèles de base les plus valorisées. Mais testons cette hypothèse : à long terme, ce procès ne sera-t-il pas considéré comme une montagne faite d’une fourmi ? La raison en serait que, si la distribution est effectivement le lieu où la valeur s’accumule définitivement, cette valeur restera-t-elle chez OpenAI, Anthropic et autres, ou bien migrera-t-elle vers les plateformes qui livrent les modèles aux utilisateurs et prélèvent un péage ?
Ram Ahluwalia : Ce sera certainement la seconde option. La couche des LLM capte presque aucune valeur. Ces laboratoires dépensent des centaines de milliards de dollars pour nous offrir gratuitement leurs services, ce qui revient à fournir un service public. Mais Microsoft détient la propriété intellectuelle d’OpenAI — dans six ans, il pourra disposer des actions, mais la PI est permanente, et il peut en faire ce qu’il veut, même la mettre en ligne — je ne dis pas qu’il le fera, mais la valeur des LLM réside dans les poids des modèles, c’est-à-dire dans leur propriété intellectuelle. Elle tombera donc entre les mains d’un concurrent direct.
Je soutiens donc pleinement l’idée que les laboratoires d’IA lèvent davantage de fonds pour investir dans l’avenir de l’humanité, mais leur modèle économique ne comporte aucune capture de valeur. Meta a sorti l’« équipe A » (Ram fait référence aux séries télévisées des années 1980 « The A-Team » et « Airwolf »), et ses nouveaux modèles sont impressionnants ; l’entreprise investit massivement dans les GPU NVIDIA. La course en est donc encore à ses débuts.
Anthropic occupe une position de leader, avec une croissance rapide des revenus. Aujourd’hui, j’ai vu Michael Dell de Dell annoncer qu’ils venaient de signer 1 000 nouveaux clients entreprises. Nous sommes passés d’un monde dominé uniquement par les centres de données de très grande taille et les laboratoires d’IA investissant massivement dans les GPU à une phase réelle de déploiement commercial — et nous en sommes encore aux premiers stades.
Celui qui contrôle l’utilisateur final fournit la plus grande valeur — celle-ci se concentrera principalement au niveau des applications, des services cloud, et des prestataires de déploiement de l’IA tels qu’Accenture.
Chris Perkins : Je suis d’accord avec la logique de la distribution, mais je vois cela comme une structure « haltère ». À l’autre extrémité se trouve l’énergie. Celui qui obtient une énergie quasi gratuite et une puissance de calcul bon marché l’emportera. Elon dispose d’un avantage sur ce point. Obtenir de l’énergie quasi gratuite dans l’espace n’est pas une science aisée, mais s’il y en a un capable de le faire, c’est bien celui qui envoie des objets dans l’espace à l’échelle mondiale. C’est un avantage injuste d’Elon au niveau le plus bas de la pile technologique. Mais à l’avant, la distribution reste reine.
Ram Ahluwalia : Nous n’avons pas encore vu Apple dévoiler sa solution. Combien de fois Apple est-elle arrivée en fin de course pour ensuite dominer totalement le terrain ? L’entreprise connaît actuellement quelques turbulences internes, et mérite donc une attention particulière.
Austin Campbell : Je dirais qu’Apple constitue une histoire fascinante dans ce domaine. Alors que ses pairs du « Mag 7 » dépensent massivement en CapEx pour l’entraînement de modèles, Apple semble dire : « Nous sommes une entreprise matérielle verticalement intégrée, de l’iPhone et du MacBook aux serveurs et au Mac Studio. Nous serons la destination finale de la distribution de vos modèles, et nous prélèverons un péage. » Regardez ce qu’ils font sur l’App Store, regardez l’intégration de leur écosystème.
Accessoirement, Chris, cela ramène à votre sujet de prédilection — l’identité : Apple est l’une des rares grandes entreprises technologiques à avoir une politique de protection de la vie privée « acceptable ». Sur ces questions, elle bénéficie donc d’un niveau de confiance supérieur. Ce que je retiens aujourd’hui, c’est une dichotomie : faut-il construire soi-même son IA, ou déployer l’IA d’autrui et prélever un péage ? Ce dernier rôle est celui d’un distributeur.
Gordon, vous travaillez dans une entreprise qui façonne la « monnaie », et vous avez également observé de nombreux cas où des entreprises financières et des « commerces agentic » s’entrelacent avec l’IA. Quel lien voyez-vous entre cela et la modernisation du système financier américain, ainsi que l’adoption de nouveaux produits ? Rappelons aux auditeurs américains que l’Asie dispose depuis la fin des années 1990 et le début des années 2000 de systèmes de paiement en temps réel, 24 heures sur 24, à règlement brut. Nous accusons donc un retard de deux décennies. Cela pourrait-il accélérer la modernisation de l’ensemble de l’économie financière, et pas seulement du secteur de l’IA ?
Gordon Liao : Absolument. La plupart des transactions sont aujourd’hui intermédiaires humaines, mais de nombreuses prévisions indiquent que les paiements machine-à-machine et initiés par des machines deviendront dominants. Aujourd’hui, les grandes entreprises de modèles LLM sont importantes, mais les modèles évoluent très rapidement, et même les modèles open source ne sont pas très en retard. La valeur se déplacera donc de plus en plus vers les biens, le matériel, et les « rails » où se déroule le commerce agentic.
Par exemple, les petits paiements — nous venons de lancer un protocole de petits paiements, c’est-à-dire un marché où les agents peuvent se découvrir mutuellement, naviguer, utiliser les meilleurs outils, et exécuter des transactions commerciales machine-à-machine même en l’absence d’un humain. Tout cela s’appuiera sur des rails blockchain. Nous utilisons récemment ARC, un domaine de croissance considérable, qui s’intégrera étroitement à la finance. Nous y reviendrons lors de la discussion sur CLARITY, car cela s’oppose aux intermédiaires basés sur les bilans, et est en réalité très lié à une finance orientée vers les activités.
Austin Campbell : Je vais présenter un contre-argument. J’entends souvent dire que les paiements agentic emprunteront les rails blockchain, mais je pense aussi qu’ils utiliseront les rails traditionnels — il est très facile pour un agent d’avoir une carte de crédit. Je pense donc que les gagnants seront ceux qui sauront connecter et faire circuler les flux entre différents systèmes. C’est pourquoi je porte une attention particulière à des combinaisons comme Coinbase + Circle, ou à des produits lancés par des entreprises comme Fidelity, qui disposent déjà de fonds du marché monétaire, de produits de gestion de trésorerie, et qui préparent maintenant le lancement de stablecoins.
Les agents semblent moins « loyaux » que les consommateurs humains, mais ils excellent à optimiser les flux entre différents canaux. Tous les flux ne s’effectuent pas selon le même cadre — parfois il faut payer en chaîne, parfois avec une carte, parfois via un compte bancaire. Je suppose que les gagnants du commerce agentic seront ceux qui sauront intégrer de façon transparente ces différents canaux. Théoriquement, les solutions purement en chaîne ou purement hors chaîne, piégées dans un seul paradigme, pourraient perdre face aux intégrateurs transversaux.
Le projet de loi CLARITY : nous sommes arrivés au « pas d’Hillary »
Austin Campbell : Le Comité bancaire du Sénat a voté à 15 contre 9, avec un soutien bipartisan, pour envoyer le « Digital Asset Market Clarity Act » (Loi sur la clarté des marchés d’actifs numériques) devant l’ensemble du Sénat. Pour entrer en débat formel devant le Sénat, il faut 60 voix. Une question reste en suspens : le projet de loi fera-t-il l’objet de nouvelles amendements une fois devant l’ensemble du Sénat ?
Le cœur du texte comprend : un test de décentralisation, une répartition des responsabilités entre la SEC et la CFTC, et une clarification sur la régulation des différents types de jetons. Tous conviennent que le projet n’est pas parfait, mais qu’il est au moins acceptable.
J’aborderai deux points. Le premier concerne la controverse autour des revenus générés par les stablecoins : les consommateurs, les utilisateurs de détail et le secteur de la crypto les qualifient de « fonctionnement conforme à la conception », tandis que les lobbyistes bancaires continuent de les appeler « faille ». Les sénateurs Tillis et Alsobrooks ont trouvé un compromis : les revenus passifs stricto sensu sont interdits, mais les « récompenses liées à des activités » sont autorisées. L’American Bankers Association (ABA) n’est pas satisfaite, tandis que les autres parties sont globalement contentes, et les sénateurs ont déclaré qu’« il n’y aura pas de renégociation ».
Avant d’aller plus loin, supposons que Tillis et Alsobrooks tiennent parole et qu’il n’y ait pas de renégociation. Si le projet est adopté dans sa forme actuelle, quelle est votre analyse ?
Gordon Liao : Je vais ouvrir la discussion. La monnaie possède intrinsèquement plusieurs fonctions : elle sert d’instrument de règlement et de support de valeur. Dans une certaine mesure, elle sépare la fonction de stockage de valeur, celle de règlement et celle d’unité de compte.
Cela reflète également une tendance plus large dans le domaine des intermédiaires financiers. Les intermédiaires traditionnels dépendent fortement de leur bilan, d’où l’existence de règles bancaires centrées sur les tests de résistance des bilans. Dans ce monde-là, l’objectif est d’élargir le bilan, assorti d’une régulation correspondante. Mais si l’on observe l’évolution de la finance en chaîne, une part importante repose sur les activités, non sur la taille du bilan, mais sur un ensemble d’activités orchestrées par des contrats intelligents.
Ce compromis touche parfaitement la ligne de démarcation entre l’ancien monde — celui des intermédiaires traditionnels, axés sur le bilan — et le nouveau monde — celui des intermédiaires pilotés par les contrats intelligents et les agents. Les acteurs qui se concentrent sur les récompenses liées aux activités, les services liés aux activités, et les nouvelles formes d’intermédiation auront de grandes opportunités.
Chris Perkins : Je tiens d’abord à remercier les sénateurs Tim Scott et Loomis, dont le leadership républicain a été remarquable. Je mentionne également les sénateurs Gallego et Alsobrooks. Gallego est ancien Marine, et j’ai combattu à Ramadi pendant qu’il était à Haditha — c’est un homme courageux, qui a su imprimer une dimension bipartite au projet au niveau du comité, ce qui est remarquable.
Nous sommes désormais proches du « pas d’Hillary » (Hillary’s Step), le dernier obstacle avant le sommet de l’Everest. La question des sièges au sein des commissions reste ouverte, tout comme celle de l’éthique, qui constituera sans doute l’obstacle le plus difficile à franchir. Enfin, le secteur bancaire exprime son mécontentement. Son lobby continue aujourd’hui d’invoquer la sécurité nationale, probablement parce qu’il s’oppose à d’autres dispositions. Parvenir à la ligne d’arrivée va donc devenir très compliqué.
Mais je reste convaincu que le projet sera finalement adopté. Je vous demande donc votre avis, car nos positions ont été divergentes jusqu’à présent.
Ram Ahluwalia : Je pense qu’il sera adopté de justesse. Que fait Trump ? Il a publié un tweet sur le projet CLARITY, affirmant qu’il allait miser gros dessus. À l’approche des élections intermédiaires, il ne serait pas opportun de laisser ce projet échouer. Je reste donc convaincu qu’il sera adopté de justesse.
Austin Campbell : Je suis un peu plus sceptique que vous deux. Le fait qu’il ait été envoyé devant l’ensemble du Sénat est en soi un signal très positif, quel que soit le niveau de probabilité estimé précédemment — il faut donc le rehausser. Mais Chris, personne ne m’a encore présenté une solution crédible et réellement convaincante au problème éthique. Je vois deux pistes possibles : l’une consiste à faire passer le projet au Congrès et au Sénat selon une ligne strictement partisane, ce qui paraîtrait positif à court terme mais serait désastreux à long terme. Cela est possible dans le cadre actuel. Mais si le projet est adopté uniquement par les républicains, il connaîtra probablement le même sort que l’Affordable Care Act — dès que l’autre camp arrive au pouvoir, il commencera à le démanteler. Forcer une loi transformationnelle dans un contexte de polarisation partisane a toujours eu des résultats médiocres dans l’histoire législative américaine.
L’autre piste est que le projet s’échoue directement sur le récif éthique. S’il meurt, c’est bien là qu’il mourra. Chaque autre problème, y compris le débat bancaire sur les revenus, possède une solution, et de nombreux arguments ne sont en réalité que des demandes sectorielles spécifiques, néfastes pour les consommateurs ordinaires, l’économie américaine et les institutions de sécurité nationale — ces dernières étant de plus en plus intéressées par les actifs numériques, et adoptant une posture positive. C’est précisément sur ce point éthique, après avoir discuté avec des représentants des deux camps, que je conserve encore des doutes. C’est pourquoi je freine.
Ram Ahluwalia : Austin, quel est exactement le point bloquant éthique ?
Austin Campbell : Le cœur du problème est le suivant : les démocrates voteront-ils un projet qui n’oblige pas la famille Trump à se désengager de World Liberty Financial, des « meme coins » et autres intérêts similaires ? Les républicains soumettront-ils au président un projet qui l’obligerait à le faire ? C’est précisément ce point de rupture. Je ne vois pas de solution élégante. Mais Chris a raison : une fois devant l’ensemble du Sénat, la situation devient très étrange. Il existe une probabilité non nulle qu’il progresse, et un compromis pourrait émerger, impliquant des éléments non liés à la crypto, comme un échange de contreparties.
Ram Ahluwalia : La distinction entre paiement d’intérêts et « activités » est une conception très intelligente, et je l’apprécie en principe. La question est : combien de cas limites la régulation fondée sur les activités pourra-t-elle absorber ?
Chris Perkins : Nous vivons désormais dans l’ère « post-Chevron deference » (après l’annulation du principe Chevron par la Cour suprême, selon lequel les tribunaux ne respectent plus automatiquement les interprétations des agences réglementaires). Autrefois, lorsque la règle n’était pas claire, c’était l’agence réglementaire qui décidait, et elle pouvait combler les lacunes textuelles. Aujourd’hui, la loi doit être plus rigide et plus prescriptive, ce qui conduit à des textes législatifs de moindre qualité. Toute controverse aboutit alors devant les tribunaux. Dans une certaine mesure, il est effectivement nécessaire de faire disparaître Chevron, mais ce principe avait aussi ses avantages. Je ne dis pas qu’il faut le rétablir, seulement que la complexité augmente.
Austin Campbell : Je vais ajouter un autre angle : ce problème est fondamentalement un « nœud gordien », dont la cause profonde réside dans la structure même de la régulation financière américaine. Si vous souhaitez empêcher les fonds du marché monétaire de verser des intérêts, vous devez réécrire la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement — ces fonds sont légalement tenus de verser des revenus à leurs clients, et ne peuvent pas laisser l’argent dans l’instrument pour le faire fructifier. Tant que nous aurons d’un côté des titres tokenisés et de l’autre des stablecoins dont les réserves ressemblent à des titres tokenisés, cette porte ne pourra pas être fermée. Le problème est une question de forme, non de fond. Sinon, il faudrait réécrire la loi bancaire et la loi de 1940. Je ne crois pas que le Congrès ait aujourd’hui la volonté de le faire.
Ils ont failli ne pas confirmer Warsh (Wash), et cela ne concernait que de placer une personne sur une chaise pour accomplir une tâche précise. Comment espérer qu’ils réécrivent la structure fondamentale de la régulation des valeurs mobilières américaines ? Impossible. C’est pourquoi, dès le départ, j’ai jugé la bataille menée par le secteur bancaire comme franchement donquichottesque — que voulez-vous obtenir concrètement ? N’est-ce pas simplement vous entredéchirer, pour offrir un cadeau emballé aux sociétés de gestion d’actifs ?
Chris Perkins : Le sénateur Gillibrand est aujourd’hui l’un des personnages les plus importants à surveiller. Elle soutient la crypto, y a participé dès les premières phases de la rédaction législative, mais elle est très ferme sur la question éthique. Si quelqu’un parvient à conclure un accord avec elle, cela aura une influence considérable.
Les « justiciers des obligations » contre le nouveau président de la Fed, Warsh
Austin Campbell : Warsh est le président de la Réserve fédérale ayant obtenu le vote le plus serré de l’histoire moderne. Sa première réunion du FOMC aura lieu mi-juin, mais quelques heures après sa confirmation, l’enchère de 25 milliards de dollars d’obligations du Trésor à 30 ans a dépassé 5 %. Le rendement à 30 ans a atteint 5,12 % en cours de séance, marquant la première apparition d’un chiffre « 5 » depuis la crise financière de 2008. Le rendement à 10 ans s’élève actuellement à 4,59 %, celui à 2 ans à 4,08 %. L’outil « FedWatch » de CME indique une probabilité de 50 % d’une hausse des taux d’intérêt plus tard cette année — une inversion complète par rapport au scénario antérieur de baisse des taux. Bien entendu, l’interprétation de ce chiffre est sujette à débat, et il ne s’agit pas d’une trajectoire linéaire de hausse des taux.
Ed Yardeni, qui a inventé le terme « justiciers des obligations » (bond vigilantes), affirme qu’ils fixent désormais la politique, et que la Fed pourrait être contrainte de relever les taux en juillet. Vincent Ahn de WisdomTree estime que Warsh souhaite conserver l’option d’une baisse des taux dès son premier jour, mais que le marché obligataire vient de retirer cette option de la table. Morgan Stanley prévoit que toute baisse des taux sera reportée à 2027. Ryan Swift de BCA affirme que si Warsh adopte une position « colombienne » au milieu de ce massacre, les anticipations d’inflation se déconnecteront, et la Fed perdra le contrôle des taux à long terme.
Certains considèrent cela comme une bonne chose. Phil Blacanto de Reuters Breakingviews estime que la disparition des anticipations de baisse des taux peut contenir une Fed trop interventionniste, ce qui pourrait être positif. Mais les taux d’intérêt constituent un espace complexe, souvent mal interprété même sur les marchés traditionnels. Gordon, en tant qu’économiste, observateur des marchés et ancien membre de la Réserve fédérale, que dit le marché aujourd’hui ?
Gordon Liao : Je répondrai à partir de mon expérience. J’ai travaillé auparavant au Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale à Washington, et dans ce type de poste, la première question que l’on se pose face à une variation des taux est : est-ce la prime de terme qui varie, ou les taux d’intérêt à court terme anticipés ?
Si l’on applique le modèle classique ACM pour décomposer le rendement à 30 ans, la majeure partie de la hausse est attribuable à la prime de terme. Cette prime se situe actuellement autour de 80 points de base — un niveau très élevé comparé à sa valeur négative d’il y a deux ans. La prime de terme reflète essentiellement l’offre et la demande, tandis que les taux d’intérêt à court terme anticipés reflètent les attentes du marché quant à une éventuelle hausse des taux par la Fed.
Le fait que la hausse du rendement provienne principalement de la prime de terme signifie que le marché reflète plusieurs éléments au niveau de l’offre et de la demande. Du côté de la demande, on note d’abord des problèmes budgétaires persistants et une expansion budgétaire ; ensuite, une diminution potentielle de la confiance dans la capacité de la Fed à maîtriser l’inflation à long terme ; enfin, une baisse probable de la demande étrangère — les soldes des balances des paiements ont considérablement varié au cours de la dernière année.
L’offre est également intéressante. Le futur président Warsh est un partisan de la réduction du bilan de la Fed, ce qui implique une politique inverse de l’assouplissement quantitatif. Cela coïncide précisément avec la pression exercée sur les rendements à long terme.
Un autre récit est celui des stablecoins en tant qu’acheteurs marginaux des obligations du Trésor américain. Je pense que cette affirmation est plus solide qu’on ne le croit généralement. Non seulement le volume des stablecoins augmente, mais surtout, leur structure de maturité est cruciale. Les actifs détenus par les stablecoins sont très courts, ce qui libère de l’espace pour que le Trésor émette davantage de dette à court terme.
Si l’on calcule la durée pondérée, cela signifie effectivement un transfert significatif de la durée en dollars, réduisant l’offre globale d’obligations à long terme en dollars sur le marché, ce qui pourrait atténuer la pression actuelle sur la hausse des taux. Tout cela est interconnecté. Ne considérez pas le taux comme un simple chiffre, mais décomposez-le en prime de terme et taux d’intérêt à court terme anticipés, puis examinez le niveau du bilan — c’est-à-dire les anticipations relatives à l’évolution du bilan de la Fed et à la demande du secteur privé.
Austin Campbell : Vous avez soulevé un point crucial, souvent négligé : il ne s’agit pas seulement de savoir qui achète les obligations du Trésor américain, mais plus précisément, qui achète quel type d’obligations, selon leur maturité. Conformément à la loi GENIUS Act, les stablecoins privilégient les obligations à court terme. Même sans cette contrainte, ils utilisent les opérations de repo inversées, acceptant les obligations comme collatéral, mais les obligations à long terme subissent un taux d’escompte plus élevé, ce qui introduit également une préférence de maturité.
Parallèlement, les plus gros acheteurs d’obligations à long terme sont les compagnies d’assurance et les fonds souverains. Leurs préférences évoluent : les fonds souverains réduisent leurs achats d’obligations à long terme, probablement pour des raisons géopolitiques ; les compagnies d’assurance, quant à elles, sont liées à la courbe démographique des pays qu’elles desservent. La génération du baby-boom quitte progressivement le marché, et la prochaine génération majeure est celle des milléniaux, ce qui déforme la courbe d’assurance et pourrait réduire la demande d’obligations à 30 ans.
C’est donc la prime de terme que je surveille. Gordon, vous dites que 80 points de base est relativement élevé par rapport aux niveaux récents, mais comparé aux niveaux historiques, cela reste modéré — historiquement, on a pu atteindre 150 points de base, voire plus. La courbe de la prime de terme elle-même se déforme, et c’est un aspect souvent négligé de cette histoire. Ram, du point de vue de l’investissement, quelle est votre analyse des obligations à long terme ?
Ram Ahluwalia : Je suis d’abord d’accord sur le fait que la dynamique est guidée par l’offre et la demande. Les investisseurs disent simplement : « Je dois percevoir une compensation accrue pour me prémunir contre un risque d’inflation accru. » Voilà tout. Ils savent que la Fed n’a aucune intention de baisser les taux, donc quelqu’un doit céder — et ce « cédant » est le taux d’intérêt lui-même.
Vous pouvez observer le retour de l’inflation à travers l’impact du prix du pétrole sur les prix de la mémoire, de l’essence, etc. Il y a une certaine ironie dans le fait que la confirmation de Warsh ait été aussi unanime. Le critère fondamental d’Elizabeth Warren était : « Allez-vous baisser les taux ? » Ce monsieur voulait le faire, donc ce vote est davantage un signal politique.
Dans l’ensemble, je prévois que les taux d’intérêt atteindront bientôt un sommet. Si c’est le cas, les secteurs sensibles aux taux, comme l’assurance, rebondiront. L’assurance est une activité basée sur le bilan, similaire à la banque. Lorsque les taux montent, la valeur des obligations qu’elles détiennent diminue, tout comme la valeur actualisée de leurs passifs futurs. Elles ont donc été constamment sous pression.
Mais le changement le plus intéressant observé ces deux ou trois derniers jours est le rebond des actifs à longue durée et à fort flux de trésorerie libre. Ces deux derniers jours, tous les principaux indices boursiers ont chuté de plus d’un point, tandis que les actifs à longue durée et à fort flux de trésorerie libre ont augmenté. Le marché actions vous dit : « Nous croyons que les taux à long terme vont baisser. » C’est assez curieux — généralement, on considère le marché obligataire comme une composante du marché actions, mais cette fois-ci, le marché actions pourrait avoir raison. La confirmation de Warsh est un événement comparable à une capitulation. Il ne nous manque plus qu’une vidéo virale de Ray Dalio sur le « moment de l’apocalypse », mais celle-ci n’est pas encore sortie.
Chris Perkins : Je vais intervenir brièvement. À long terme, plusieurs forces déflationnistes vont peser sur l’économie — d’abord l’IA, puis les prix de l’énergie, dont les investissements sont colossaux. Elon les portera dans l’espace, et la puissance de calcul issue de là-bas sera sans précédent. Ce sont des forces déflationnistes à long terme. Warsh lui-même en a parlé, notamment de l’IA.
Le problème réside à court terme. Les fonds souverains vendent des obligations du Trésor américain — certains pour des motifs de déconnexion, d’autres parce qu’ils ont besoin de liquidités. Le prix du pétrole est élevé pour des raisons objectives. Ce gouvernement diffère de tous ceux d’après-guerre sur deux points : d’abord, il réexamine la manière dont l’inflation elle-même est mesurée ; ensuite, la collaboration sans précédent entre le département du Trésor, dirigé par Bessent, et la Fed. Je pense que cette collaboration conduira à une réponse politique plus globale. Cela ne signifie pas que Warsh n’est pas indépendant — on peut être à la fois indépendant et collaboratif, et je pense que cela devrait être le cas. Je suis donc très optimiste sur ce point.
Enfin, la géopolitique peut se détériorer très rapidement, ou s’améliorer tout aussi vite. Je pense qu’elle s’améliorera — les élections intermédiaires approchent, et les Américains n’aiment pas l’état actuel des choses. C’est difficile, mais je suppose que Trump penchera plutôt pour une désescalade qu’une escalade.
Austin Campbell : Le temps est écoulé. Merci infiniment d’avoir participé à cet épisode, qui tombe à un moment particulièrement opportun. J’espère que les auditeurs tireront profit de vos perspectives.
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