« Deux pêches pour éliminer trois hommes » : la stratégie opérationnelle d’Hyperliquid
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
« Deux pêches pour éliminer trois hommes » : la stratégie opérationnelle d’Hyperliquid
L’équipe HL a utilisé la « légitimité » et la pression sur la liquidité pour contraindre le pool CC à offrir une répartition des intérêts en USDC et le staking de $HYPE.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Zuo Ye Web3
Le 14 mai, Native Markets a annoncé la cession de $USDH à la coalition Circle-Coinbase (CC), mettant ainsi fin à son bref fonctionnement d’août ; Native Markets a immédiatement empoché les fonds et quitté la scène.
Or, outre l’acquisition de $USDH, la coalition CC s’engage également à staker $HYPE et à reverser une partie des revenus au sein de l’écosystème Hyperliquid.
L’équipe d’Hyperliquid a ainsi réalisé deux opérations remarquables « à main nue » : la première consistait simplement à conférer à $USDH une légitimité officielle, tandis que Native Markets assurait l’émission, la constitution des réserves et la conformité réglementaire.
La seconde visait à établir un actif de cotation standard (AQA – « Asset Quoted As ») afin d’attirer la liquidité, avec la coalition CC prenant en charge une activité existante de 5 milliards de dollars, et faisant d’Hyperliquid le seul DEX à percevoir une part des revenus liés à $USDC.
Un jeu de liquidité dans le jeu
En revenant au point de départ de l’enchère sur $USDH, on se demande pourquoi Native Markets a remporté celle-ci — une victoire qui, rétrospectivement, soulève bien des interrogations.
Pour comprendre ce scénario, il faut examiner la logique interne de l’équipe d’Hyperliquid : Native Markets n’était très probablement qu’un simple exécutant.
Il est en effet étrange qu’un actif de cotation sur un DEX de contrats perpétuels doive être lancé simultanément avec la liquidité et soit profondément intégré dans les couches fondamentales de tout l’écosystème.
À un moment où Hyperliquid avait déjà mis en place le pont d’arbitrage pour $USDC et avançait vers le déploiement natif de HyperEVM, l’annonce soudaine d’une enchère sur $USDH apparaît totalement déroutante. Si l’objectif était uniquement d’encourager le staking de $HYPE et la redistribution des revenus, il aurait été parfaitement possible de négocier directement avec Circle.
Rétrospectivement — notamment au regard du calendrier fixé à juillet 2025 — l’accord conclu entre Circle et Bybit sur le partage des revenus pourrait bien constituer le point de départ de toute cette histoire.
Avant cela, Circle n’avait signé de tels accords qu’avec Coinbase et Binance, et notamment avec Coinbase, qui avait même perçu plus de la moitié des bénéfices tirés de l’émission de $USDC.
Or, la liquidité offerte par Coinbase est nettement inférieure à celle de Binance ; ce choix de Circle équivaut donc, en pratique, à signer un « traité inégal ». En réalité, une entente formelle existait bel et bien entre Circle et Coinbase dès 2023 :
- Circle détient la pleine propriété de $USDC, tandis que Coinbase ne conserve qu’une participation minoritaire ;
- Coinbase perçoit l’intégralité des intérêts générés par $USDC sur sa propre plateforme, ainsi que 50 % des intérêts restants issus de $USDC hors plateforme ;
- Ce contrat, d’une durée initiale de trois ans, se renouvelle automatiquement à expiration, sauf si l’une des parties demande expressément une révision des termes.
Une lecture attentive de ces clauses permet de saisir l’influence considérable exercée par Coinbase sur Circle : durant les premières années (2019–2020), USDC n’a pu survivre dans l’ombre dominante de USDT que grâce à l’appui de Coinbase — au prix d’un « transfert partiel de son âme ».
En 2023, alors que Circle préparait son introduction en bourse, il lui fallut, pour rompre pacifiquement avec Coinbase, adopter cette stratégie. Ce fut ainsi la fin de l’exclusivité de Coinbase, ouvrant la voie à une véritable expansion de USDC sur les blockchains et dans le domaine des paiements.
Légende de l’image : Les bénéficiaires du partage des revenus liés à USDC
Source de l’image : @zuoyeweb3
À cette époque, USDT détenait la majeure partie des parts de marché relatives aux transferts sur chaîne et aux actifs de cotation sur les exchanges, et USDC dut payer un lourd tribut pour pénétrer ces marchés matures — comme ce versement unique de 60 millions de dollars à Binance en 2024.
Coinbase ne pouvait pas non plus recevoir ces sommes sans contrepartie : faute de liquidité suffisante, elle craignait que USDC ne soit détourné vers Binance, ce qui explique la conclusion de l’accord de partage des revenus entre USDC et Bybit.
Le deuxième exchange offshore majeur et le premier exchange régulé forment encore une fois une alliance classique destinée à contenir l’hégémonie de l’exchange centralisé dominant — une intrigue à six pays aussi ancienne que familière.
Ajoutons, en passant, que USDG de Paxos s’est associé à Kraken et OKX, et que USDe d’Ethena a conclu des accords de coopération avec des VC d’CEX.
Dans ce contexte, Hyperliquid — dont l’expertise réside précisément dans le market-making actif — a donc habilement lancé, en septembre 2025, un appel d’offres pour le ticker $USDH, exploitant subtilement la pression du marché afin d’obtenir une réponse claire de Circle et de Coinbase.
Même après avoir remporté l’appel d’offres, Native Markets n’a reçu aucun soutien en matière de liquidité : sur HyperCore, l’actif de cotation central, USDC conserve une position largement dominante.
Mais cela n’a guère d’importance : la simple existence de $USDH constitue déjà une pression psychologique sur la coalition CC, pression qui ne cesse de croître depuis l’explosion de HIP-3.
Hyperliquid transforme la liquidité en arme : en reculant, elle attire Native Markets dans le jeu ; en avançant, elle utilise Native Markets comme levier pour attirer la coalition CC.
La légitimité suprême
Après que Native Markets eut remporté l’enchère sur $USDH — fait accompli — l’équipe d’Hyperliquid a su, grâce à la simple « légitimité » conférée à cet actif, récupérer 100 millions de dollars sous forme d’actif de cotation, tout en attirant d’autres stablecoins étrangers (comme USDe) à staker $HYPE et à déployer leur liquidité au sein de l’écosystème.
Il s’agit ici d’un « jeu du poulet », où chacun sait pertinemment que $USDC, en tant qu’actif de cotation, joue un rôle crucial pour maintenir la liquidité globale — mais Hyperliquid mise sur la fragmentation de cette liquidité contre les avantages tarifaires offerts par la coalition CC.
Examinons les conditions imposées par la coalition CC : elles sont remarquablement transparentes. Outre le staking de 500 000 jetons $HYPE respectivement par Circle et Coinbase, celles-ci s’engagent à reverser plus de 90 % des intérêts générés par USDC à l’écosystème Hyperliquid — contre seulement 50 % de rachat alloué à $HYPE à l’époque de Native Markets.
Cela illustre parfaitement l’importance stratégique de Coinbase : Circle, seule, n’aurait jamais pu imposer un seuil aussi élevé. Mais la coalition CC mise sur l’effet d’échelle — notamment pour freiner la progression de USDT vers les blockchains.
Le 16 avril, dans le cadre de son plan de sauvetage, Drift a obtenu de Tether, l’émetteur de $USDT, une ligne de crédit de 100 millions de dollars destinée à restaurer sa liquidité — moyennant la condition expresse de basculer vers $USDT comme actif de cotation.
Cela ne surprend donc pas : bien que USDT domine USDC sur les CEX et dans le domaine des paiements, il n’a jamais renoncé à conquérir le DeFi sur chaîne.
Parallèlement à l’entente tacite entre Hyperliquid et la coalition CC, le comportement de l’équipe Native Markets suscite également la curiosité : pourquoi ont-ils accepté de jouer le rôle d’acteurs dans cette mise en scène ?
La réponse la plus plausible est que leurs intérêts sont alignés (« aligned ») avec ceux du jeton $HYPE, et non étroitement liés à $USDH — ce qui a permis de monter une excellente pièce théâtrale.
Légende de l’image : Le parcours express de $USDH en août
Source de l’image : @zuoyeweb3
En examinant le parcours professionnel des fondateurs de Native Markets et leurs activités principales, on découvre un fait tout à fait surprenant : ils semblent avoir peu de lien avec la société Native Markets elle-même, mais entretiennent des relations étroites avec l’ensemble des parties prenantes autour de $HYPE.
Bien que MC Lader soit CEO, Max Fiege est généralement considéré comme la figure centrale. La raison en est simple : non seulement a-t-il effectivement travaillé sur le stablecoin Liquity, mais il entretient également des liens étroits avec Hyperion, la société DAT derrière $HYPE. Et ce qui rend la chose encore plus remarquable, c’est qu’il est devenu conseiller stratégique d’Hyperion en juin 2025, juste avant de lancer Native Markets pour participer à l’enchère sur $USDH.
Quant à l’autre co-fondateur, Anish Agnihotri, il entretient non seulement des liens étroits avec Paradigm, l’un des premiers investisseurs dans $HYPE, mais il fut aussi l’un des chercheurs les plus jeunes de ce fonds — on peut donc le considérer comme le représentant des VC.
Bien que l’équipe d’Hyperliquid n’ait pas voté lors de l’enchère sur $USDH, des market-makers tels que CMI Trading avaient déjà publiquement exprimé leur soutien à l’équipe Native Markets, confirmant ainsi que celle-ci est bien un « initié » de l’écosystème Hyperliquid.
Ainsi, $USDH a fonctionné comme prévu, puis a pris fin comme prévu — voire, on peut dire que Native Markets a été « rachetée », ce qui lui est même plus avantageux, puisque Circle reverse désormais une partie de ses revenus pour racheter $HYPE, créant ainsi une nouvelle demande annuelle de 150 millions de dollars.
Sous l’impulsion spontanée du marché, l’écosystème Hyperliquid a porté Native Markets à la victoire dans cette compétition d’enchères. Toutefois, il convient de noter que la légitimité de $USDH provient exclusivement de la validation officielle d’Hyperliquid, et que le pouvoir décisionnel concernant l’AQA (actif de cotation standard) appartient entièrement à Hyperliquid.
C’est ainsi qu’est né AQAv2 : non seulement il marque la fin de la mission historique de $USDH, mais, dans l’ombre méconnue, le sort de autres actifs de cotation (QA), comme $USDe, est déjà scellé — ils ne seront désormais que des figurants dans ce jeu.
$USDC deviendra l’unique « actif de cotation par défaut » au sein de tout l’écosystème Hyperliquid ; d’autres actifs de cotation pourront certes subsister, mais ils ne disposeront ni de liquidité, ni de légitimité.
En dosant habilement ses actions — alternant retrait stratégique et engagement offensif — l’équipe d’Hyperliquid a obtenu à la fois des revenus partagés et du staking, Native Markets a réalisé des profits avant de se retirer, et la coalition CC a réussi à bloquer l’expansion de $USDT. Seuls les actifs de cotation développés en interne en ont fait les frais.
Conclusion
Le market-making actif constitue depuis toujours l’ADN d’Hyperliquid.
Mais atteindre un tel niveau de maîtrise — savoir naviguer avec souplesse à chaque étape du marché, en tirant le maximum d’effet d’un minimum d’énergie — mérite d’être étudié cadre par cadre par chaque fondateur.
Et comme le dit l’adage, les affaires ressemblent à une guerre : une erreur de jugement peut facilement transformer un actif comme USDe, d’abord en simple figurant, puis en simple outil, pour finalement le reléguer aux marges de l’écosystème.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
