L’or a trahi tout le monde
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L’or a trahi tout le monde
L’or que vous achetez n’est plus l’or que vous croyez.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : TechFlow
Le 23 mars, l’or au comptant a chuté à 4 100 dollars, effaçant ainsi tous ses gains annuels.
Rappelons-nous qu’il y a 57 jours, l’or se trouvait encore au sommet historique de 5 600 dollars. Depuis ce plus haut, il a perdu plus de 27 % — la chute la plus sévère qu’il ait connue depuis 1983.
Le 29 janvier, des analystes du monde entier affirmaient encore que « l’or allait franchir les 6 000 dollars ». Personne n’aurait imaginé qu’une telle débâcle suivrait.
Pour les acheteurs d’or, aucune issue n’a été épargnée.
Sur Xiaohongshu, les utilisateurs qui, autrefois, publiaient fièrement des photos de lingots d’or ou de leurs performances boursières, ne partagent aujourd’hui que des lamentations.
L’épicentre de ce séisme se trouve au Moyen-Orient : les frappes menées par les États-Unis et Israël contre l’Iran ont atteint leur 24e jour ; le détroit d’Ormuz est fermé ; le prix du pétrole dépasse les 100 dollars le baril ; et les combats s’intensifient sans cesse.
En temps de guerre, l’or devrait normalement monter — une vérité acquise au fil de millénaires d’expérience humaine. Cette fois, pourtant, cette règle a perdu toute validité.
Beaucoup attribuent cette anomalie aux taux d’intérêt, au dollar ou aux ordres de vente déclenchés automatiquement en cas de baisse (« stop-loss »)… Ces explications ne sont pas fausses, mais le véritable problème pourrait bien être celui-ci : lorsqu’une crise éclate et que la panique gagne, les institutions ne recherchent pas la préservation de la valeur, mais la liquidité.
L’or que vous avez acheté n’est plus, en réalité, l’or que vous croyez avoir acheté.
L’or n’est-il plus un « actif refuge » ?
Au cours des trois dernières années, le cours de l’or est passé de moins de 2 000 dollars à un sommet historique, avec une hausse cumulée supérieure à 150 %.
Pendant cette ascension, les marchés ont toujours eu recours à une explication toute faite : instabilité géopolitique et recherche de sécurité, érosion de la crédibilité du dollar, accumulation massive d’or par les banques centrales des pays émergents, dés-dollarisation… Chacun de ces arguments semble cohérent pris isolément, et ils sonnent même plutôt convaincants.
Mais cette interprétation ne résiste pas à l’analyse des données.
Au plus fort de l’inflation américaine, entre 2021 et 2022, l’or a subi deux années consécutives de baisse. Puis, dès 2023, alors que l’inflation commençait progressivement à ralentir, l’or s’est mis à grimper vertigineusement. Il existe donc une corrélation fortement négative entre ces deux phénomènes : plus l’inflation est élevée, plus l’or baisse ; plus elle diminue, plus l’or monte. Ainsi, l’adage « acheter de l’or pour se prémunir contre l’inflation » s’est révélé, ces trois dernières années, un indicateur inversé.
Par ailleurs, les taux d’intérêt réels de la Réserve fédérale américaine sont restés élevés durant cette période, ce qui aurait dû, selon les manuels économiques classiques, exercer une pression baissière sur le cours de l’or — une règle immuable désormais discrètement invalidée.
Encore plus intrigante est la relation entre l’indice boursier américain (S&P 500 ou Nasdaq) et l’or : les deux marchés évoluent presque main dans la main, montant et descendant ensemble. Or l’un est l’actif risqué par excellence, tandis que l’autre est traditionnellement qualifié d’actif refuge. Leur coefficient de corrélation atteint pourtant un niveau stupéfiant de 0,7.
Ces trois constats, pris ensemble, ne permettent qu’une seule conclusion : l’or n’appartient plus à cette chaîne logique traditionnelle. Il monte avec les actions américaines, descend quand l’inflation monte : son comportement correspond clairement à celui d’un actif risqué, non à celui d’un actif refuge.
Les véritables moteurs
Qui a transformé ainsi l’or ?
Une demande réelle existe bel et bien : celle des banques centrales des pays émergents. Après la guerre en Ukraine, des banques centrales comme celles de Pologne, de Turquie, de Chine ou du Brésil ont lancé des achats massifs d’or. Il s’agit d’un besoin stratégique authentique, non spéculatif, intégré dans une perspective de planification à cinq ou dix ans. Toutefois, ces achats sont progressifs : ils constituent un socle solide, mais ne représentent pas le principal moteur ayant fait passer le cours de l’or de 2 000 à 5 626 dollars.
Ce sont plutôt les institutions venues « surfer la vague » qui ont propulsé le cours vers le haut.
Elles ont vu les banques centrales acheter de l’or et y ont vu un signal ; elles ont entendu parler de « dés-dollarisation » et jugé ce raisonnement inattaquable ; elles ont observé la hausse continue de l’or et estimé qu’il serait coûteux de ne pas en profiter. Ainsi, les positions nettes longues des opérateurs non commerciaux — un indicateur clé de la spéculation — ont grimpé de façon soutenue, atteignant un pic proche du double de la moyenne historique.
Mais un problème structurel, encore plus méconnu, se cache ici : la plupart de ces positions ne correspondent à aucune quantité d’or physique réelle.
Aujourd’hui, le marché de l’or n’obéit plus à la logique simple selon laquelle chaque gramme acheté est physiquement stocké dans un coffre-fort. Marchés à terme COMEX, marché de gré à gré (OTC) de Londres, fonds négociés en bourse (ETF) sur l’or, contrats sur différence (CFD), contrats sur or dans l’écosystème des cryptomonnaies… Tous ces produits dérivés, combinés, génèrent un volume quotidien de transactions en « or papier » qui dépasse régulièrement de plusieurs dizaines de fois la production annuelle mondiale d’or physique. Des études estiment que, pour chaque once d’or physique en circulation, il existerait jusqu’à plusieurs dizaines de droits de réclamation sur papier. La grande majorité de ces contrats se règlent en espèces, sans jamais impliquer la livraison effective du métal.
La marge initiale requise pour les contrats à terme est généralement comprise entre 6 % et 8 % de la valeur nominale du contrat, ce qui signifie que l’effet de levier peut facilement atteindre un facteur 10 à 15. Sur le marché OTC de Londres, la situation est encore plus opaque : les positions d’or non garanties, ouvertes entre banques, créent en réalité de l’or purement comptable, sans support physique.
Cette structure ne pose aucun problème en période haussière : l’effet de levier amplifie les gains, et tout le monde est satisfait. Mais elle dissimule une bombe à retardement : dès lors que la tendance s’inverse, les investisseurs longs fortement levés ne choisissent pas de vendre — ils sont contraints de le faire. Lorsque leur marge tombe en dessous du seuil requis, leurs positions sont automatiquement liquidées, sans possibilité de négociation.
Toutes les bulles prennent la même forme : une demande réelle constitue le fondement, une narration séduisante fournit l’étincelle, les capitaux spéculatifs affluent, les marchés dérivés multiplient les positions par dix ou vingt, et finalement, le prix est porté à un niveau que la demande réelle est incapable de soutenir.
Cette fois encore, l’or ne fait pas exception.
La guerre est la mèche, pas l’assassin
Pourquoi l’or baisse-t-il en pleine guerre ?
Parce que la guerre rend une chose parfaitement claire : les baisses de taux sont désormais hors de question.
Avec le prix du pétrole dépassant les 100 dollars le baril, la pression inflationniste reprend de la vigueur, et le marché intègre désormais une probabilité de 50 % d’une nouvelle hausse des taux par la Réserve fédérale américaine. Or, la logique fondamentale sous-jacente à l’or reposait précisément sur la perspective d’un environnement à taux bas : seul un tel contexte rendait rentable la détention d’un actif non rémunéré comme l’or. Dès que cette hypothèse s’effondre, l’attrait de l’or disparaît radicalement.
La hausse de l’indice du dollar est un signal d’alerte : depuis le début du conflit, cet indice a rebondi de près de 2 %, attirant les capitaux mondiaux vers le billet vert. En tant qu’actif libellé en dollars, l’or devient plus cher pour les acheteurs non américains.
C’est alors que les 380 000 positions longues commencent à fuir.
Mais cette fuite ne relève pas seulement d’un retrait volontaire : elle résulte surtout de liquidations forcées. Dès que le cours de l’or commence à baisser, les comptes à terme fortement levés atteignent en premier lieu le seuil critique de marge, déclenchant des ventes automatiques. Ces ordres font chuter davantage le cours, ce qui, à son tour, déclenche de nouvelles liquidations, entraînant une spirale auto-renforçante dont l’ampleur n’a rien à voir avec la panique des particuliers.
Actions et obligations baissent simultanément : de nombreux investisseurs sont contraints de vendre de l’or pour obtenir des liquidités ; d’autres retirent leurs fonds de l’or pour les réallouer vers les secteurs liés à l’énergie. Trois forces convergent alors vers un seul point de sortie : ventes ordinaires, liquidations dues à l’effet de levier, et retrait brutal de liquidités.
Ce scénario n’est pas nouveau. En mars 2020, au début de la pandémie, l’or avait également connu un effondrement brutal. À l’époque, personne n’avait dit que la logique de l’or était rompue ; tout le monde savait très bien que : dans une crise de liquidité, il n’existe aucun actif refuge — seul le cash compte. Ce qu’on vend importe peu ; ce qui compte, c’est de pouvoir convertir rapidement en espèces. Même l’or, aussi précieux soit-il, doit être vendu.
Le mécanisme sous-jacent de cette crise est identique à celui de mars 2020. Seule différence : cette fois, l’or porte une charge supplémentaire — il n’est plus un actif refuge, mais un actif risqué, saturé de positions spéculatives et gonflé par l’effet de levier des produits dérivés.
Crise de liquidité + liquidations forcées liées à l’effet de levier = deux coups mortels assénés simultanément.
Deux scénarios possibles
Personne ne peut prédire avec certitude ce qui va se produire ensuite.
Les 380 000 positions longues ne sont pas encore toutes liquidées. Aujourd’hui, l’or a chuté sous les 4 200 dollars : techniquement, un creux semble se profiler, mais aucune raison objective de retournement n’apparaît.
Si la guerre prend fin, une reprise est probable — mais elle offrirait aussi une opportunité idéale aux investisseurs coincés dans des positions perdantes pour sortir du marché.
Si le conflit se prolonge, si le prix du pétrole reste élevé, si l’inflation persiste et si les anticipations de hausse des taux ne reculent pas, l’or continuera inéluctablement à baisser.
Cependant, l’histoire nous propose aussi un autre scénario. L’emballement des prix du pétrole déclenché par la révolution iranienne de 1979 n’a pas fait chuter l’or : celui-ci est passé de 226 à 524 dollars, atteignant son sommet historique début 1980. La logique alors dominante était la suivante : si le prix du pétrole demeure durablement élevé, les anticipations de stagflation sapent définitivement la crédibilité du dollar, privant les investisseurs de tout autre refuge que l’or. Si cette guerre s’éternise, si l’inflation s’emballe vraiment et si les hausses de taux de la Fed ne parviennent pas à redresser l’économie, un tel scénario n’est pas exclu.
JPMorgan Chase et Deutsche Bank maintiennent néanmoins leurs objectifs de cours pour la fin de l’année, respectivement entre 6 000 et 6 300 dollars.
Mais une chose est désormais établie, quelle que soit l’issue : cette chute brutale a démontré une vérité fondamentale : lorsqu’une crise de liquidité survient réellement, aucun actif n’est naturellement immunisé. Que ce soit l’or ou le bitcoin, les récits les plus séduisants des deux dernières années doivent céder la place à quatre mots simples : « Je veux du cash. »
L’or se trouve donc aujourd’hui à un véritable carrefour. D’un côté, l’explosion de la bulle, la liquidation des positions levées, le départ des fonds spéculatifs et une poursuite de la descente vers des niveaux encore plus bas. De l’autre, une guerre qui s’enlise, des anticipations de stagflation qui écrasent tous les autres actifs, et un retour de l’or à sa fonction traditionnelle de « dernier rempart ».
Dans les bijouteries tranquilles de Shuibei, sur les forums comme Xiaohongshu où les internautes demandent « Est-ce que je pourrai récupérer mes pertes ? », ou encore chez ceux qui considèrent l’or comme une simple tirelire, personne n’a réellement choisi le mauvais actif.
Chacun s’est simplement trouvé au mauvais moment, séduit par une histoire plus vaste — et les cygnes noirs apparaissent toujours silencieusement, au moment où l’on est le plus euphorique.
L’histoire n’est pas terminée. On ignore encore si elle se conclura par une tragédie… ou par une suite.
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