« La vague de la perpétuation » : une « arme redoutable » que le monde cryptographique transmet à la finance traditionnelle
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« La vague de la perpétuation » : une « arme redoutable » que le monde cryptographique transmet à la finance traditionnelle
« La pérennisation » ne fait que commencer.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : defi_monk
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Introduction
Au cours des dix-sept dernières années, quelques rares innovations blockchain ont réussi à dépasser les cercles restreints de la cryptosphère pour apporter une avancée qualitative aux systèmes financiers traditionnels. Que ce soit l’or numérique, les stablecoins ou les marchés prédictifs, ces produits, initialement conçus comme des applications de niche destinées aux utilisateurs natifs de la crypto, se sont révélés par la suite dotés d’une valeur étendue à l’ensemble de la société.
Nous pensons que le prochain produit à passer de la cryptosphère au grand public sera le contrat perpétuel, et plus encore, les bourses décentralisées (DEX) permettant leur négociation.
Bien que le secteur commence à prêter attention à cette histoire de croissance passionnante qu’est la bourse décentralisée de contrats perpétuels, son importance réelle ainsi que l’ampleur des opportunités de marché demeurent largement méconnues en dehors de la communauté spécialisée. Nous anticipons que, dans les prochaines années, les contrats perpétuels commenceront à intégrer de nombreuses nouvelles classes d’actifs — allant des actions aux matières premières — et que les bourses décentralisées seront les principales bénéficiaires de cette tendance.
Ce qui suit expose notre thèse centrale : d’ici 2030, les bourses décentralisées de contrats perpétuels occuperont une part substantielle des marchés d’options, de contrats à terme et de CFD (Contracts for Difference). Nous estimons que cela générera une capitalisation boursière de plusieurs centaines de milliards de dollars pour ce secteur.
Brève histoire du développement des contrats perpétuels
Le contrat perpétuel est fondamentalement un produit dérivé permettant aux traders d’obtenir une exposition levée sur un actif donné sans avoir à procéder à une livraison à échéance. Pour maintenir l’alignement entre le prix du contrat perpétuel et celui du marché au comptant, des paiements périodiques appelés « frais de financement » sont effectués entre les positions longues et courtes, selon l’écart de prix. Par ailleurs, grâce à des mécanismes de marge continue et de liquidation, les profits et pertes sont réalloués en temps réel au sein d’un pool commun de collatéraux. Ensemble, ces mécanismes permettent de conserver une position indéfiniment tant qu’elle reste solvable, concentrant ainsi l’activité de trading sur un seul marché fonctionnant 24 heures sur 24, plutôt que dispersée sur des contrats aux échéances multiples.
Le concept de contrat perpétuel a été formellement introduit en 1993 par l’économiste Robert Shiller, mais il est resté pendant des décennies essentiellement théorique. Dans la finance traditionnelle, il entrait en conflit avec un système de marché construit autour d’échéances fixes, de règlements groupés, de compensation centralisée et d’horaires de trading limités. Cette situation s’est prolongée jusqu’en 2016, lorsque Arthur Hayes, confronté à la concurrence asiatique, a lancé BitMEX et introduit le contrat perpétuel sur le marché cryptographique.
Bien que Huobi et OKX contrôlaient alors plus de 90 % du volume quotidien de trading de contrats à terme cryptographiques, BitMEX est devenu en seulement deux ans la bourse dominante, presque entièrement grâce au succès remarquable des contrats perpétuels. En 2018, BitMEX avait pratiquement abandonné ses produits de contrats à terme obsolètes, devançant toutes les autres bourses cryptographiques en termes de liquidité et de volume de trading.
Nous considérons cet épisode historique comme un exemple révélateur illustrant pleinement la compétitivité des contrats perpétuels. Dans un cadre concurrentiel équitable, ils ont clairement surpassé les structures traditionnelles de contrats à terme et d’options à échéance fixe. Aujourd’hui, les contrats perpétuels sont extrêmement répandus sur les marchés cryptographiques : le volume nominal des contrats perpétuels sur le bitcoin représente environ six fois celui du marché au comptant — une structure de marché unique, inexistante pour toute autre classe d’actifs.
L’essor des bourses décentralisées de contrats perpétuels
Bien que les bourses centralisées (CEX), telles que Binance, dominent aujourd’hui le marché des contrats perpétuels avec environ 83 % de parts de marché, l’évolution la plus prometteuse de ce secteur est la croissance accélérée des bourses décentralisées (DEX) spécialisées dans les contrats perpétuels.
L’idée de bourse décentralisée existe depuis plus de dix ans, portée par la vision d’un lieu d’échange auto-détenue, auditables en temps réel, ouvert à tous sans autorisation préalable et accessible mondialement. Toutefois, bon nombre de ces caractéristiques impliquent de sérieuses concessions en matière de performance. Les premières DEX de contrats perpétuels souffraient de débits limités, de latences élevées et de moteurs de gestion des risques peu affinés, les rendant incapables de rivaliser avec des bourses centralisées matures.
Cette situation a changé avec le lancement de Hyperliquid, qui a offert la première expérience véritablement compétitive de DEX de contrats perpétuels. Hyperliquid ne s’est pas contenté de reproduire la logique d’une bourse sur la blockchain ; elle a repensé l’architecture blockchain dès ses fondations, en optimisant spécifiquement la transaction comme cas d’usage principal.
Son ensemble de nœuds validateurs est déployé de façon très rapprochée, réduisant sensiblement la latence de consensus et permettant le co-localisation des market makers — une fonctionnalité longtemps considérée comme indispensable dans le domaine du trading haute fréquence traditionnel. L’équipe a également mis en œuvre une règle originale de tri des ordres, permettant aux market makers de traiter en priorité les demandes d’annulation, réduisant ainsi drastiquement les flux d’ordres nocifs causés, sur les premières blockchains, par une méthode de tri fondée sur des enchères. Enfin, la chaîne utilise des frais de transaction prédéfinis plutôt qu’un modèle dynamique de tarification du gaz, ce qui diminue l’incertitude d’exécution et réduit les coûts pour les participants adoptant des stratégies complexes.
L’apparition de Hyperliquid marque un tournant clair dans la dynamique concurrentielle entre DEX et bourses centralisées (CEX). Depuis son lancement, les DEX ont progressivement arraché des parts de marché aux CEX à un rythme toujours plus rapide, et la performance ainsi que l’expérience utilisateur ne constituent plus un frein. Aujourd’hui, pour l’exécution des transactions sur les principaux actifs cryptographiques, Hyperliquid et Lighter figurent parmi les meilleures options disponibles pour les traders particuliers.
L’expansion massive des contrats perpétuels
En novembre 2025, Hyperliquid a franchi une étape décisive vers la sortie du strict cadre cryptographique en lançant sa proposition HIP-3, redéfinissant ainsi sa plateforme non plus comme une bourse exclusivement cryptographique, mais comme une plateforme universelle de contrats perpétuels. HIP-3 autorise tout tiers déployeur à créer de nouveaux marchés de contrats perpétuels sur le carnet d’ordres de Hyperliquid, sous réserve de respecter des exigences techniques minimales et de verrouiller une garantie de 500 000 jetons HYPE.
Comme les contrats perpétuels sont des produits dérivés flottants, ils peuvent, en principe, être créés sur n’importe quel actif disposant d’un indice de prix fiable. Au cours des trois mois suivant le lancement de HIP-3, Hyperliquid a vu émerger rapidement de nouveaux marchés couvrant des actions individuelles, des indices boursiers, des matières premières, voire des entreprises privées avant introduction en bourse (IPO). À ce jour, ces nouveaux marchés ont généré plus de 100 milliards de dollars de volume de trading, marquant la tentative la plus réussie à ce jour d’introduire massivement des classes d’actifs traditionnelles sur la blockchain.
Le succès remarquable des marchés HIP-3 de Hyperliquid a suscité un vif intérêt chez les géants existants ainsi que chez de nouveaux concurrents. Ces derniers mois, Binance et Coinbase ont toutes deux lancé leurs propres contrats perpétuels sur actions et matières premières. Alors que les investisseurs s’emballent à la recherche de la « prochaine Hyperliquid », les investissements à risque dans ce domaine ont explosé. Parallèlement, des blockchains leaders comme Solana ont placé la « conquête » des contrats perpétuels en tête de leurs priorités.
Le raisonnement central derrière toutes ces dynamiques est le suivant : les contrats perpétuels constituent le moyen le plus rapide et le plus liquide d’introduire de nouveaux actifs sur la blockchain tout en y intégrant des cas d’usage réels — notamment comparé à la tokenisation au comptant. Après tout, la cryptomonnaie est restée, dans une large mesure, une classe d’actifs destinée aux spéculateurs en quête de rendements excessifs, tandis que les contrats perpétuels fournissent précisément la motivation spéculative nécessaire pour rendre la tokenisation utile aux vrais utilisateurs.
À mesure que les marchés de contrats perpétuels s’étendent désormais aux actions, aux matières premières, aux devises et aux actifs alternatifs de niche, en complément du cœur du marché cryptographique (ce que nous avons désigné dans notre premier rapport sur Hyperliquid comme le concept de « bourse universelle »), nous estimons que les opportunités pour les DEX de contrats perpétuels se sont multipliées par dix. Ce développement transforme également leur modèle économique, car il réduit fortement leur dépendance cyclique vis-à-vis des marchés cryptographiques.
Comment les contrats perpétuels vont s’imposer sur le marché de la spéculation de détail
À ce jour, les contrats perpétuels sur actions et matières premières attirent principalement les traders natifs de la cryptosphère. Pour ce groupe, l’attrait réside dans la facilité d’accès aux actifs traditionnels. Pour certains utilisateurs hors des États-Unis, cela leur permet d’accéder à des actifs qui nécessiteraient sinon un compte de courtage spécifique, une relation bancaire privée ou une résidence dans une juridiction particulière.
Bien que la performance relative du marché cryptographique ait été inférieure à celle des marchés actions et matières premières depuis l’événement historique de liquidation du « 10/10 » en 2025 — ce qui a accéléré l’adoption récente par ce groupe — la question cruciale demeure : d’où viendra la prochaine dynamique de croissance ? Outre le public natif de la cryptosphère, à qui cette innovation peut-elle être exportée ensuite ?
Notre réponse réside dans l’une des tendances de croissance structurelle les plus claires du monde financier : la montée en puissance mondiale des spéculateurs de détail.
La montée — puis la renaissance — des spéculateurs de détail
« Où que vous regardiez, dans les infrastructures boursières d’un pays devenu nation de traders, le levier s’accroît. » — Paul Tudor Jones
Comme l’observent de plus en plus de participants aux marchés et de commentateurs sociaux, le monde semble entrer dans un super-cycle spéculatif piloté par les particuliers. Bien que les facteurs déclencheurs fassent débat — hausse du coût de la vie et manque de mobilité sociale poussant les individus à spéculer, ou simplement facilité accrue de la spéculation grâce aux smartphones et à la déréglementation — la tendance est claire : chaque jour, davantage de personnes dans le monde deviennent des traders. Avec l’expansion de la classe moyenne dans les régions en développement, la croissance des communautés internet centrées sur le trading, et plus de 4 milliards de personnes encore « non bancarisées », nous sommes convaincus que cette tendance a encore un fort potentiel d’accélération.
À mesure que ce phénomène évolue, la demande de levier augmente également. La participation des particuliers aux marchés dérivés connaît une forte augmentation, atteignant des niveaux records en termes de part de volume sur les marchés d’options, de CFD et de contrats à terme traditionnels.
- Selon la Chicago Board Options Exchange (CBOE), en 2025, les activités des courtiers de détail représentaient plus de la moitié du volume total des transactions d’options aux États-Unis.
- La même année, le volume mensuel des transactions de CFD par les particuliers a atteint un niveau record, avec cinq courtiers dépassant pour la première fois 1 000 milliards de dollars de volume mensuel.
- Parallèlement, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) américaine indique que le volume moyen quotidien des transactions de contrats à terme par les particuliers reste environ 50 % supérieur à son niveau d’avant-pandémie.
Il est important de noter que ces flux de capitaux ne sont pas seulement plus importants, mais aussi plus rapides, et de plus en plus orientés vers des positions à court terme. Une enquête échantillonnée menée par la CFTC en 2024 révèle que la durée moyenne de détention d’un contrat à terme par un trader particulier est de quelques jours seulement, tandis que les données de la CBOE montrent que les options les plus populaires auprès des particuliers sont celles dont l’échéance intervient dans la journée même.
Ironiquement, les options et contrats à terme, aujourd’hui utilisés pour alimenter l’appétit pour le risque, ont été initialement conçus à des fins de gestion des risques. À l’inverse, les contrats perpétuels sont spécifiquement conçus pour gérer les risques directionnels.
Les traders particuliers pourraient bien utiliser passivement ces outils imparfaits par défaut, tandis que les contrats perpétuels représentent peut-être une adéquation élégante entre conception produit et besoins utilisateurs. Les preuves apparaissent déjà dans le domaine cryptographique : la nouvelle génération de traders dérivés exprime clairement sa préférence pour les contrats perpétuels. Nous analysons ci-dessous certains des avantages intrinsèques des contrats perpétuels par rapport aux alternatives existantes.
Contrats perpétuels vs options
« Le rasoir d’Ockham, ou principe de parcimonie, nous enseigne que l’explication la plus simple et la plus élégante est généralement la plus proche de la vérité. »
Le charme durable des contrats perpétuels, comparés aux options, réside dans leur simplicité.
Pour les traders particuliers recherchant une exposition directionnelle levée, les contrats perpétuels suppriment de nombreux fardeaux cognitifs inhérents aux autres produits dérivés : pas besoin de choisir une échéance, pas de crainte liée à la dépréciation de la valeur temporelle, ni de spéculation sur la volatilité implicite. L’exposition — longue ou courte — est linéaire, continue et intuitive, similaire à celle d’une position au comptant.
Du point de vue des market makers, les contrats perpétuels sont tout aussi efficaces. La liquidité est concentrée sur un seul carnet d’ordres, contrairement aux marchés d’options et de contrats à terme où elle est fragmentée entre différentes échéances et prix d’exercice. Il en résulte une liquidité plus profonde et un mécanisme de découverte des prix plus robuste.
Bien que les contrats perpétuels soient moins flexibles que les options pour concevoir des structures de rendement personnalisées ou couvrir des portefeuilles complexes, leur simplicité fait précisément qu’ils restent efficaces à tout horizon temporel. Pour les traders qui ouvrent et ferment des positions en quelques jours plutôt qu’en plusieurs mois, les contrats perpétuels offrent un avantage net en supprimant totalement la nécessité de gérer les échéances. Dans le cas cité précédemment par la CBOE, les traders particuliers recourant aux options à échéance zéro pour obtenir du levier subissent une dépréciation extrême de la valeur temporelle (theta). Avec les contrats perpétuels, ils n’ont qu’à ajuster leur ratio de levier pour gérer leur niveau de liquidation prédéfini.
Bien que les contrats perpétuels ne puissent pas remplacer entièrement les options, nous sommes convaincus qu’ils répondent mieux aux besoins spéculatifs des traders particuliers, sans ajouter de complexité inutile. Les options continueront de jouer un rôle crucial pour exprimer des vues sur la volatilité, gérer les risques extrêmes (« tail risk ») et construire des expositions structurées. Leur rendement convexe et l’absence de risque de liquidation avant échéance conservent un fort attrait. Toutefois, ces usages se situent à la marge de la plupart des activités de trading de détail.
Fondamentalement, nous considérons que les contrats perpétuels incarnent l’application du rasoir d’Ockham pour répondre à la demande croissante de trading levé par les traders particuliers.
Contrats perpétuels vs CFD
Les transactions d’options connaissent une croissance explosive chez les traders particuliers aux États-Unis, tandis qu’en Asie, ces derniers se tournent de plus en plus vers les CFD. En 2025, le volume mensuel global du secteur des changes / CFD dépasse 30 000 milliards de dollars, contre moins de 10 000 milliards il y a dix ans. À noter que près de 60 % du trafic web des sites CFD provient de la région Asie-Pacifique, contre environ 9 % pour l’Amérique du Nord.
Sur le plan mécanique, les CFD présentent plusieurs similitudes importantes avec les contrats perpétuels. Ils permettent aux traders d’obtenir une exposition directionnelle levée sans détenir l’actif sous-jacent, n’ont généralement pas d’échéance fixe, et intègrent un coût de détention dans la position. Comme les contrats perpétuels, ils peuvent servir à la spéculation à court terme sur diverses classes d’actifs. Sur bien des points, les CFD représentent une tentative du système financier traditionnel de reproduire les caractéristiques économiques plus clairement définies des contrats perpétuels.
Cependant, les CFD restent un compromis structurel. Ils sont fournis de gré à gré par des courtiers, créant ainsi un risque de crédit bilatéral entre le trader et le courtier. Leur tarification manque de transparence, les spreads étant fixés à la discrétion du courtier, et les mesures de contrôle des risques peuvent être modifiées unilatéralement. La liquidité est dispersée entre les livres de différents courtiers, plutôt que concentrée sur un carnet d’ordres centralisé et transparent. Chaque position constitue, en substance, un accord isolé et arbitraire entre le courtier et le trader, dont les modalités sont décidées unilatéralement par le courtier.
Bien que les options possèdent certains avantages que les contrats perpétuels n’ont pas, il est difficile d’identifier un avantage durable propre aux CFD. Ils héritent des inefficacités, de l’opacité et de la dépendance à la confiance que les contrats perpétuels cherchent justement à éliminer. En ce sens, les courtiers CFD sont probablement les acteurs existants les plus exposés à la disruption par les marchés de contrats perpétuels.
La démocratisation du trading 24/7
Un autre avantage sous-estimé des contrats perpétuels sur actions et matières premières réside dans leur capacité à débloquer le trading 24 heures sur 24. Cela entraîne une transformation paradigmatique pour les traders particuliers, en changeant la manière et le moment où les rendements sont réalisés.
Dans le domaine des actions, des chercheurs ont démontré que les horaires de trading limités peuvent constituer un désavantage structurel pour les traders particuliers, en grande partie à cause d’un phénomène connu sous le nom de « dérive nocturne » (« overnight drift »). Les données montrent qu’une part disproportionnée des rendements à long terme des actions américaines est générée en dehors des horaires de trading habituels, les variations de prix nocturnes contribuant largement à la performance réalisée.
Cela devient compréhensible lorsque l’on considère que les résultats trimestriels et les grandes actualités sont souvent publiés avant l’ouverture ou après la fermeture des marchés, et que les marchés ouverts américains sont fermés bien plus longtemps qu’ils ne sont ouverts. De nombreuses actualités majeures impactant les marchés surviennent la nuit ou le week-end, moments où les traders particuliers sont structurellement marginalisés. Traditionnellement, seuls les hedge funds, les institutions et les investisseurs fortunés ayant accès à des lieux de trading étendus ou à des canaux de gré à gré bénéficiant de conditions privilégiées pouvaient participer activement à ces périodes.
Des études académiques montrent que ce déséquilibre pourrait être amplifié dans les actions dites « à forte attention » (« attention stocks »), où la participation des particuliers est élevée. Une étude de 2022 a révélé que les traders particuliers passent de façon disproportionnée leurs ordres au moment de l’ouverture du marché, précisément à un instant où la liquidité est la plus faible et le risque d’adverse selection le plus élevé. Les auteurs illustrent la gravité de cet effet avec un exemple saisissant : « Un trader intrajournalier qui, du début 2019 à fin mai 2022, aurait acheté quotidiennement AMC Entertainment à l’ouverture et vendu à la fermeture, aurait perdu 99,6 % de son capital — tandis qu’en maintenant une position ouverte la nuit, il aurait réalisé un gain de 30 000 % sur la même période (les deux hypothèses excluant les coûts de transaction). » Bien que cet exemple soit extrême, il souligne à quel point les frontières temporelles des marchés peuvent influencer radicalement les résultats d’investissement réels.
Pour expliquer ce comportement, une théorie avance que les traders particuliers réfléchissent généralement aux transactions potentielles le soir ou le week-end — lorsqu’ils sont libres — puis soumettent leurs ordres d’exécution dès l’ouverture du marché suivant. Si tel est le cas, pourquoi ne pas supprimer purement et simplement cette gêne et permettre aux traders de participer au marché quand cela leur convient ?
Aujourd’hui, les DEX de contrats perpétuels sont probablement la seule plateforme mondiale capable d’y parvenir. En offrant une exposition continue au risque, elles permettent aux traders de réagir immédiatement aux actualités, sans être bridés par les horaires de trading traditionnels. En réalité, ce n’est plus une simple théorie : le week-end dernier, en raison d’une intensification des inquiétudes liées au conflit iranien, Hyperliquid a traité plus d’un milliard de dollars de transactions sur le pétrole brut. Les traders ont pu capturer 30 % de la variation du prix au comptant entre la fermeture du vendredi et l’ouverture du lundi, tandis que les autres traders particuliers étaient contraints d’attendre.
Il convient de noter que, durant les périodes de fermeture des marchés traditionnels et de liquidité insuffisante, les écarts (spreads) ont tendance à s’élargir. Toutefois, nous pensons que de nombreux utilisateurs accepteraient volontiers des conditions d’exécution imparfaites afin de bénéficier d’une opportunité de trading. À mesure que les produits DEX de contrats perpétuels mûriront, le trading 24/7 pourrait bien s’avérer l’un de leurs canaux d’acquisition d’utilisateurs les plus puissants.
Vers un même objectif : les bourses décentralisées
À mesure que les opportunités offertes par les contrats perpétuels deviennent de plus en plus évidentes, les bourses traditionnelles ne manqueront pas d’entrer sur ce terrain. Nous avons déjà vu des annonces provenant de l’Intercontinental Exchange (ICE), du Chicago Mercantile Exchange (CME) et de Nasdaq, annonçant le lancement de services de trading 24 heures sur 24 sur leurs marchés respectifs. Nous pensons qu’il ne s’agit plus que d’une question de temps avant qu’elles ne proposent des outils similaires aux contrats perpétuels.
Si les bourses traditionnelles, ainsi que les grands acteurs centralisés de la cryptosphère américaine, lancent et développent tous leurs propres produits de contrats perpétuels, quelles sont donc les avantages durables qui restent aux bourses décentralisées ?
Le problème de l’incompatibilité
Les DEX de contrats perpétuels sont probablement l’une des technologies les plus mal comprises de la cryptosphère. De nombreux détracteurs considèrent des plateformes comme Hyperliquid comme des instruments d’arbitrage réglementaire, attendant simplement d’être poursuivies. Or, avec le temps, il deviendra sans doute de plus en plus clair que ces bourses sont en réalité à l’avant-garde de la modernisation des systèmes de trading. Tout comme le trading électronique à la fin du XXᵉ siècle a transformé la manière dont les marchés traitent l’exécution, la surveillance, la compensation et le règlement, les bourses natives de la blockchain repensent la manière d’intégrer et d’automatiser ces fonctions au sein d’un système unique. Il est difficile d’imaginer qu’il y a encore quelques décennies, l’ensemble des activités de trading mondiales se concentraient dans des salles physiques d’échange.
Plutôt que de répartir les responsabilités entre plusieurs intermédiaires, les DEX de contrats perpétuels intègrent la majeure partie du processus de trading dans un seul système intégré, doté de fonctions atomiques de marge et de règlement. La bourse elle-même remplit de nombreuses fonctions traditionnellement assurées par des acteurs distincts : l’interface frontale peut servir de plateforme de courtage, les contrats intelligents gèrent en temps réel la liquidation et le règlement, et les API permettent aux market makers d’interagir nativement avec les preneurs d’ordres au sein de la plateforme. Autrement dit, ce qui nécessitait auparavant plusieurs couches d’institutions et de systèmes opérationnels internes coordonnés peut désormais être orchestré par un seul protocole continu et ininterrompu.
En outre, nous pensons que la capacité autonome et transparente de ces DEX à maintenir leur solvabilité n’est pas suffisamment reconnue. Fondamentalement, Hyperliquid a construit sur un registre vérifiable le meilleur moteur algorithmique de liquidation au monde. Les traders particuliers obtiennent une garantie forte et prévisible : ils déposent une quantité déterminée de collatéral, le levier est appliqué de façon programmée, et seul ce collatéral déposé peut être liquidé. À l’intérieur du système, les positions restent constamment équilibrées entre longs et courts, et le système peut déclencher automatiquement une déleverage si nécessaire, afin d’empêcher la bourse de devenir insolvable.
Bien que certains détracteurs soulignent les risques extrêmes (« tail risks ») liés à la déleverage automatique lors d’événements de marché extrêmes, c’est précisément ce mécanisme qui permet au système de supporter des niveaux de levier sans précédent — généralement compris entre 20 et 50 fois — sans dépendre d’un soutien en capital centralisé. Contrairement aux systèmes de marge traditionnels, il n’y a ici aucune chaîne d’intermédiaires, aucune décision de crédit discrétionnaire, ni aucun accord de prêt bilatéral. Chez Hyperliquid, la gestion des risques est traitée de façon déterministe par le code, et chacun suit les mêmes règles.
Ce modèle peut sembler rigide ou inhabituel pour les grandes institutions financières habituées aux protocoles de contrepartie hiérarchisés et aux clauses de marge négociables. Mais pour la grande majorité des traders particuliers, ce produit est parfaitement adapté, leur permettant de spéculer de la manière la plus flexible et la plus efficiente en capital. Dans une certaine mesure, Hyperliquid est en train de transformer le levier en un produit standardisé.
Bien que l’allongement des horaires de trading soit relativement simple pour les bourses traditionnelles, l’introduction de l’ensemble des mécanismes des contrats perpétuels est tout simplement impossible dans le cadre réglementaire et infrastructurel actuel. Aux États-Unis, les contrats perpétuels sur actions et matières premières restent soumis à la Commodities Exchange Act et au Dodd-Frank Act, qui exigent que les transactions soient exécutées sur des lieux réglementés et compensées par une contrepartie centrale (CCP). Ces règles fragmentent le processus de trading entre courtiers, bourses et chambres de compensation, chacune capturant sa propre rente économique et accumulant des dettes technologiques. Le résultat est un système où l’exécution, la gestion des risques et le règlement sont traités par de nombreux acteurs volumineux, fonctionnant sur des trajectoires différentes.
Les institutions traditionnelles ne peuvent pas simplement greffer les contrats perpétuels sur ce cadre. Elles doivent soit entreprendre une réforme réglementaire complète, de haut en bas, soit coordonner un effort concerté pour intégrer les opérations de tous les intervenants du processus. Cela signifie que la reproduction des fonctions algorithmiques 24/7 des bourses cryptographiques, via des contrats perpétuels, restera pour les acteurs existants un projet à long terme, nécessitant plusieurs années. Bien que des cadres réglementaires clés comme le Dodd-Frank Act aient été une réponse légitime aux échecs spectaculaires de gestion des risques exposés lors de la crise financière de 2008, il apparaît rétrospectivement que certaines de ces réformes auraient pu être excessives. En cherchant à éliminer toute une catégorie de risques, elles ont peut-être privé leur secteur de la capacité d’innover face aux changements technologiques.
Dans cette optique, la véritable question n’est pas de savoir si les acteurs existants peuvent reproduire l’expérience des contrats perpétuels de la cryptosphère, mais s’ils parviendront à construire un produit compétitif avant qu’il ne soit trop tard. Des entreprises comme Robinhood ou l’Intercontinental Exchange pourront-elles un jour construire leurs propres versions de systèmes comme HyperCore et HIP-3 ? Avec suffisamment de capitaux, de détermination et de coopération réglementaire, cela est possible. Toutefois, les gagnants technologiques sont souvent conditionnés par leur trajectoire initiale, et d’ici à ce que les acteurs existants obtiennent la clarté réglementaire nécessaire au lancement de contrats perpétuels et accomplissent les réformes structurelles requises pour les soutenir, le paysage concurrentiel aura probablement déjà trouvé son équilibre.
Les utilisateurs ne vont pas attendre cinq ans qu’une marque familière leur propose des contrats perpétuels. Hyperliquid a déjà bénéficié d’une large couverture médiatique grâce à la viralité de son produit. À mesure que Hyperliquid Labs et ses partenaires accélèrent leurs stratégies de commercialisation, la fenêtre de concurrence ouverte aux acteurs existants se rétrécit rapidement. Par ailleurs, Hyperliquid continue d’itérer sur son propre système, rendant de plus en plus difficile, pour tout nouvel entrant, de simplement atteindre l’équivalence fonctionnelle.
Dans la course à répondre à la demande mondiale de contrats perpétuels, les bourses natives de la cryptosphère sont les chevaux les plus rapides, susceptibles d’atteindre bientôt la vitesse d’évasion. À nos yeux, miser sur les géants entravés par les infrastructures traditionnelles dans cette transition revient à parier sur le New York Times pour remporter le marché des médias en ligne, sur Intel pour dominer le calcul GPU, ou sur Blockbuster pour gagner le marché du streaming. L’histoire nous enseigne à maintes reprises que les nouvelles technologies créent de nouveaux gagnants.
L’ouverture sans autorisation comme avantage d’expansion
Les blockchains sont, par essence, des systèmes ouverts et sans frontières. Elles permettent à toute personne disposant d’une connexion internet d’accéder aux applications, et donnent aux développeurs la capacité de construire dessus, agissant en pratique comme une interface de programmation (API) mondiale pour la monnaie et la finance. Les bourses décentralisées construites sur blockchain héritent de ces caractéristiques « sans autorisation », et nous pensons qu’elles en tirent, à long terme, un avantage d’expansion significatif par rapport aux géants existants.
Du point de vue des constructeurs, à mesure que l’écosystème de développeurs se développe, les DEX bénéficient d’un cycle vertueux d’utilité et de distribution. Hyperliquid offre à nouveau un excellent exemple avec son « builder code » (code pour les constructeurs) et ses marchés HIP-3.
Le « builder code » instaure un mécanisme de partage des frais, incitant fortement les applications tierces à intégrer Hyperliquid en arrière-plan. En pratique, cela signifie que, tandis que les bourses centralisées peinent à attirer de nouveaux flux de trading, Hyperliquid dispose d’un ensemble d’applications frontales qui se font concurrence pour les capter. La distribution incrémentale peut s’activer instantanément, comme lorsqu’un portefeuille Phantom a introduit, du jour au lendemain, plus de 10 millions de nouveaux traders. À l’avenir, cela pourrait signifier qu’une grande bourse régionale offre l’accès à Hyperliquid dans sa langue locale, qu’un courtier américain réglementé propose un levier accru ou une protection supplémentaire aux traders Hyperliquid, ou encore qu’un géant des réseaux sociaux introduise des contrats perpétuels à sa base d’utilisateurs afin d’augmenter ses revenus moyens par utilisateur.
Comme mentionné précédemment, HIP-3 permet à des tiers déployeurs de créer de nouveaux marchés de contrats perpétuels sur le carnet d’ordres de Hyperliquid afin de négocier de nouveaux actifs. Ce processus ouvert de création de marchés permet à Hyperliquid de lancer de nouveaux actifs plus rapidement que tout géant centralisé. À l’équilibre, chaque nouvelle enchère devrait faire émerger la prochaine vague d’actifs présentant la demande spéculative potentielle la plus élevée, garantissant ainsi qu’Hyperliquid capte toujours le volume de trading là où se concentrent l’attention et la volatilité. Cela s’est déjà révélé un atout majeur lors de la récente vague de spéculation sur les métaux : un seul marché de contrat perpétuel sur l’argent, exploité par une équipe tierce, a généré un volume quotidien dépassant le milliard de dollars.
Lorsqu’il est combiné avec le « builder code », ces mécanismes permettent aux déployeurs de lancer des bourses complètes construites sur Hyperliquid. Aujourd’hui, l’ensemble de l’écosystème tiers Hyperliquid génère un chiffre d’affaires annuel de 90 millions de dollars. Les concurrents doivent désormais se poser une question cruciale : est-il préférable de concurrencer Hyperliquid ou simplement de collaborer avec elle ?
Du point de vue des utilisateurs, les bourses décentralisées démocratisent les marchés des capitaux. Bien que les utilisateurs américains puissent finalement bénéficier d’un accès plus aisé à des actifs étrangers, les plus grands bénéficiaires seront probablement ceux situés en dehors des États-Unis. Plus de 6 milliards de personnes dans le monde ont accès à internet, tandis que 4 milliards d’entre elles restent encore « non bancarisées ». Parallèlement, l’adoption internationale des stablecoins — les principaux actifs libellés en dollars sur la blockchain — connaît une croissance exponentielle.
En outre, une grande partie de l’activité spéculative se déroule en dehors des canaux de courtage traditionnels, notamment en Asie, au Moyen-Orient et en Amérique du Sud, où le trading nocturne et le week-end prédominent, et où l’accès aux marchés américains est limité. Les bourses décentralisées permettent à ces utilisateurs de participer directement, en agrégeant la liquidité mondiale, sans être entravés par les barrières juridictionnelles ou les restrictions d’accès.
En résumé, nous pensons que l’architecture des bourses décentralisées permet une expérimentation plus rapide, une couverture d’actifs plus étendue et un marché potentiel plus vaste.
L’économie des systèmes autonomes
Dans notre premier rapport sur Hyperliquid, nous avions décrit celle-ci comme « l’une des machines à flux de trésorerie les plus efficaces au monde ». Aujourd’hui, elle génère un chiffre d’affaires annuel de 1 milliard de dollars, avec un taux de marge nette de 99 % et seulement 12 employés. Ces indicateurs sont non seulement sans équivalent parmi toutes les entreprises cotées au S&P 500 ou au Nasdaq, mais avec un chiffre d’affaires par employé de 83 millions de dollars, Hyperliquid est l’une des organisations les plus efficientes au monde en termes de revenus par employé.
Bien que Hyperliquid représente l’expression la plus extrême de ce modèle, elle n’est pas la seule DEX à présenter un tel potentiel économique. Pour comprendre cela, il est essentiel de distinguer ce qui relève de l’économie interne de la bourse de ce qui lui est externe.
Le cœur de cet argument réside dans le fait qu’une DEX est un logiciel, et non une institution. L’équipe centrale supporte les coûts initiaux de construction de la bourse et peut recevoir des récompenses en jetons du protocole pour son développement continu. Mais contrairement aux CEX, elle ne gère pas de canaux en monnaie fiduciaire, n’entretient pas d’importante équipe de conformité, ne possède pas de filiales régionales, ne fournit pas de service client à grande échelle, ni de vastes opérations de garde et de gestion des fonds. Une fois qu’une DEX est lancée, son seul coût fixe continu est constitué des frais minimes qu’elle paie aux validateurs sous forme d’inflation de jetons. Par exemple, on estime que le coût total mensuel de fonctionnement d’un validateur Hyperliquid est de 10 000 dollars, une somme dérisoire comparée au chiffre d’affaires annuel de 1 milliard de dollars d’Hyperliquid.
En réalité, à mesure que l’acquisition d’utilisateurs, la localisation et le lancement d’actifs sont de plus en plus externalisés vers des interfaces frontales tierces et des constructeurs d’écosystèmes, le protocole lui-même s’étend à peu près à coût marginal nul, comme un logiciel. Cela signifie que, une fois qu’une DEX atteint sa vitesse d’évasion, elle bénéficie d’un effet de levier opérationnel considérable. Dans le cas limite, une DEX suffisamment mature pourrait ne plus avoir besoin de payer directement aucune équipe. À la place, des équipes tierces contribueraient au protocole central via des contributions open source, tout en étant financées par les revenus générés par leurs propres activités construites sur la bourse. Une telle DEX fonctionnerait alors, à ce stade, avec un taux de marge nette de 100 %.
Plus important encore, les DEX de contrats perpétuels présentent des avantages cumulatifs à mesure qu’elles se développent. À mesure que la liquidité s’approfondit, la qualité des liquidations s’améliore. Des résultats de liquidation améliorés permettent des exigences de marge plus strictes et une meilleure efficience en capital. Une efficience en capital accrue et des garanties de solvabilité renforcées augmentent la confiance des utilisateurs et attirent davantage de liquidité. Avec le temps, nous pensons que cette dynamique conduira à une situation de « gagnant emporte tout » dans ce secteur, le capital s’accumulant là où la gestion des risques est la plus efficace.
La puissance silencieuse de la confiance
« Pas vos clés, pas vos bitcoins. »
« Ne faites pas confiance, vérifiez. »
Ces maximes sont transmises à chaque cycle cryptographique, mettant en garde les nouveaux arrivants contre les risques liés à la confiance accordée à des contreparties centralisées. Pendant longtemps, en raison des défis décrits ci-dessus, il était impossible de trader des cryptomonnaies sans intermédiaire centralisé. Le résultat fut une histoire de la cryptonomie parsemée d’échecs d’échanges, de Mt. Gox à FTX.
Bien que la décentralisation soit souvent perçue comme un engagement philosophique de la blockchain, sur le plan pratique, les applications blockchain offrent aux utilisateurs un risque de contrepartie nettement réduit. Contrairement aux CEX, qui sont en réalité des systèmes fermés et opaques, les DEX offrent aux utilisateurs des droits inaliénables appliqués par le code.
Dans le cas des contrats perpétuels, cela signifie que les utilisateurs peuvent vérifier en temps réel la logique de marge, le mécanisme de frais de financement, les règles de liquidation et la solvabilité de la bourse, au lieu de devoir faire confiance à des garanties de courtiers ou à des interventions post-facto. Nous jugeons cela extrêmement important, car même plusieurs années après l’effondrement de FTX, les CEX continuent de miner la confiance des utilisateurs, que ce soit par des contrôles opaques des retraits ou par des échecs internes de gestion des risques mal documentés. En outre, ces échecs de transparence et de gouvernance ne sont pas uniques à la cryptosphère, mais sont plus largement répandus dans les systèmes financiers clos.
En fin de compte, les marchés financiers sont des systèmes de confiance. Lorsque les règles sont claires et leur application mécanique, les traders sont plus enclins à participer. C’est là l’avantage structurel des DEX. En offrant aux utilisateurs le plus haut niveau de transparence, d’auditabilité et de garanties de secours (par
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