Analyse financière de Tether en 2025 : besoin de 4,5 milliards de dollars supplémentaires de réserves pour maintenir la stabilité
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Analyse financière de Tether en 2025 : besoin de 4,5 milliards de dollars supplémentaires de réserves pour maintenir la stabilité
Si l'on adoptait une approche de traitement de $BTC plus stricte et entièrement punitivе, l'écart de capital pourrait se situer entre 12,5 et 25 milliards de dollars américains.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Luca Prosperi
Traduction : TechFlow
Lorsque j'ai obtenu mon diplôme universitaire et postulé à mon premier emploi en conseil en gestion, j'ai fait ce que font souvent les jeunes diplômés ambitieux mais peu courageux : choisir une entreprise spécialisée dans les services aux institutions financières.
En 2006, le secteur bancaire incarnait la « cool attitude ». Les banques occupaient généralement les bâtiments les plus imposants des quartiers les plus prestigieux d'Europe occidentale, ce qui me permettait de voyager. Personne ne m'avait dit toutefois qu'il y avait une condition plus secrète et complexe : j'allais être « marié » à l'un des secteurs les plus importants et spécialisés au monde – le secteur bancaire – de façon illimitée. La demande de spécialistes bancaires n'a jamais disparu. En période d'expansion économique, les banques deviennent plus créatives et ont besoin de capital ; en période de contraction, elles doivent se restructurer et ont toujours besoin de capital. J'ai essayé de fuir ce vortex, mais comme toute relation symbiotique, s'en défaire s'est révélé bien plus difficile qu'il n'y paraît.
Le grand public suppose généralement que les banquiers comprennent bien leur métier. C'est une hypothèse raisonnable, mais fausse. Les banquiers se cloisonnent souvent dans des silos sectoriels ou produits. Un banquier spécialisé dans les télécommunications peut tout savoir sur les entreprises du secteur (et leurs caractéristiques de financement), mais très peu sur le fonctionnement bancaire lui-même. Ceux qui consacrent leur carrière au service des banques (les « banquiers des banquiers », autrement dit les groupes Institutions Financières - FIG) forment une espèce étrange. Et largement impopulaire. Ce sont les « perdants parmi les perdants ».
Chaque banquier d'investissement rêve, au milieu de la nuit, en modifiant ses tableurs, de fuir le secteur bancaire pour passer au private equity ou créer sa propre entreprise. Mais pas les banquiers FIG. Leur destin est scellé. Prisonniers d'une « servitude dorée », ils vivent dans un secteur fermé sur lui-même, presque ignoré des autres. L'activité de banque au service des banques possède une dimension philosophique, parfois même une certaine beauté, mais elle reste la plupart du temps invisible. Jusqu'à l'avènement de la finance décentralisée (DeFi).
La DeFi a rendu branché le prêt et l'emprunt. Soudain, chaque génie marketing de fintech s'est cru habilité à commenter des sujets qu'il comprend à peine. Ainsi, cette ancienne et sérieuse discipline qu'est la banque au service des banques refait surface. Si vous arrivez dans le monde DeFi ou crypto avec une boîte pleine d'idées brillantes sur la refonte de la finance et la compréhension des bilans, sachez qu'au fond d'un bureau anonyme à Canary Wharf à Londres, à Wall Street ou à Bâle, un analyste FIG inconnu y avait probablement pensé vingt ans plus tôt.
J'ai aussi été un « banquier des banquiers » malheureux. Et cet article est ma vengeance.
Tether : le stablecoin de Schrödinger
Deux ans et demi se sont écoulés depuis ma dernière analyse sur le sujet le plus mystérieux du domaine cryptographique : le bilan de Tether.
Peu de sujets stimulent autant l'imagination des professionnels que la composition des réserves financières de $USDT. Pourtant, la plupart des discussions restent centrées sur la question de savoir si Tether est « solvable » ou « insolvable », sans fournir de cadre permettant de donner un sens à ce débat.
Dans les entreprises traditionnelles, la solvabilité a une définition claire : les actifs doivent au moins couvrir les passifs. Toutefois, lorsque ce concept est appliqué aux institutions financières, sa logique commence à vaciller. Dans ces institutions, l'importance des flux de trésorerie est atténuée, et la solvabilité doit plutôt être comprise comme le rapport entre les risques portés par le bilan et les dettes envers les déposants et autres fournisseurs de financement. Pour les institutions financières, la solvabilité relève davantage d'une notion statistique que d'un simple calcul arithmétique. Si cela semble contre-intuitif, rassurez-vous : la comptabilité bancaire et l'analyse des bilans figurent parmi les domaines les plus spécialisés de la finance. Observer certains inventer spontanément leurs propres cadres d'évaluation de la solvabilité est à la fois comique et décourageant.
En réalité, comprendre les institutions financières exige d'inverser la logique des entreprises traditionnelles. Le point de départ de l'analyse n'est pas le compte de résultat (P&L), mais le bilan – et il faut ignorer les flux de trésorerie. La dette n'y est pas une contrainte, mais la matière première de l'activité. Ce qui importe vraiment, c'est la structure des actifs et passifs, la présence de capital suffisant pour absorber les risques, et la capacité à offrir un rendement satisfaisant aux apporteurs de capital.
Le sujet Tether a récemment été ravivé par un rapport de Standard & Poor's (S&P). Ce rapport en lui-même est simple et mécanique, mais ce qui est intéressant, c'est surtout l'attention qu'il suscite, non son contenu. À la fin du premier trimestre 2025, Tether avait émis environ 1745 milliards de dollars de jetons numériques, dont la majorité étaient des stablecoins indexés sur le dollar américain, accompagnés d'une petite quantité d'or numérique. Ces jetons accordent aux détenteurs qualifiés un droit de rachat 1:1. Pour soutenir ces droits de rachat, Tether International, S.A. de C.V. détient environ 1812 milliards de dollars d'actifs, soit un excédent de réserves d'environ 68 milliards de dollars.
Ce montant net est-il suffisant ? Pour répondre à cette question (sans créer un nouveau cadre ad hoc), nous devons d'abord poser une question plus fondamentale : quel cadre existant devrions-nous appliquer ? Et pour choisir le bon cadre, il faut commencer par une observation essentielle : quelle sorte d'entreprise est exactement Tether ?
Une journée dans la vie d'une banque
Fondamentalement, le cœur de l'activité de Tether consiste à émettre des instruments numériques de dépôt à demande, librement négociables sur les marchés cryptographiques, tout en investissant ces passifs dans un portefeuille diversifié d'actifs. J'utilise volontairement l'expression « investir les passifs » plutôt que « détenir des réserves », car Tether ne garde pas simplement ces fonds sous forme de dépôt à risque et durée identiques, mais réalise activement une allocation d'actifs et tire profit de la différence entre le rendement de ses actifs et le coût quasi nul de ses passifs. Le tout dans le cadre d'instructions assez larges sur l'utilisation des actifs.
Selon ce critère, Tether ressemble davantage à une banque qu'à un simple intermédiaire de transfert de fonds – plus précisément, à une banque non régulée. Selon le cadre le plus simple, les banques doivent détenir une certaine quantité de capital économique (j'emploie ici « capital » et « fonds propres » comme synonymes, mes amis FIG veuillez me pardonner) afin d'absorber les fluctuations attendues et inattendues de leur portefeuille d'actifs, ainsi que d'autres risques. Cette exigence existe pour une bonne raison : les banques bénéficient d'un monopole national leur permettant de gérer l'argent des ménages et des entreprises, privilège qui implique de disposer d'un tampon face aux risques potentiels présents sur leur bilan.
Les régulateurs surveillent particulièrement trois aspects chez les banques :
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Les types de risques auxquels la banque est exposée
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La nature des éléments constitutifs du capital
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Le montant de capital que la banque doit détenir
Types de risques → Les régulateurs définissent précisément les risques susceptibles d'éroder la valeur remboursable des actifs de la banque, qui se manifesteraient lors de l'utilisation finale des actifs pour honorer les passifs :
Risque de crédit → Probabilité qu'un emprunteur ne puisse pas honorer intégralement ses obligations au moment voulu. Ce type de risque représente jusqu'à 80-90 % des actifs pondérés en risque (RWA) dans la plupart des banques systémiquement importantes au niveau mondial (G-SIBs).
Risque de marché → Risque de fluctuation défavorable de la valeur des actifs par rapport à la devise de comptabilisation des passifs, même en l'absence de dégradation du crédit ou du contrepartie. Cela peut arriver si les déposants s'attendent à un remboursement en dollars américains (USD), mais que l'institution détient de l'or ou du Bitcoin ($BTC). Le risque de taux d'intérêt appartient également à cette catégorie. Il représente généralement 2-5 % des RWA.
Risque opérationnel → Risques potentiels liés à l'exploitation de l'entreprise : fraude, pannes système, pertes juridiques ou erreurs internes pouvant endommager le bilan. Ce risque représente généralement le reliquat des RWA, soit une part faible.
Ces exigences constituent le pilier I du cadre de Bâle (Basel Capital Framework), qui reste le système dominant pour définir le capital prudentiel des institutions régulées. Le capital est la matière première essentielle garantissant que le bilan dispose d'une valeur suffisante pour faire face aux remboursements des détenteurs de passifs (dans un rythme typique de retraits, c'est-à-dire face au risque de liquidité).
La nature du capital
Les fonds propres sont coûteux – étant la forme la plus subordonnée de capital, ils représentent effectivement la manière la plus chère de financer une entreprise. Au fil des ans, les banques sont devenues extrêmement habiles à réduire la quantité et le coût des fonds propres nécessaires grâce à diverses innovations. Cela a donné naissance à une série d'instruments dits hybrides, qui ont des caractéristiques économiques de dette mais sont conçus pour répondre aux exigences réglementaires et être considérés comme du capital propre. Par exemple, les obligations subordonnées perpétuelles (Perpetual Subordinated Notes), sans date d'échéance et capables d'absorber des pertes ; ou les obligations contingentes convertibles (CoCos), qui se transforment automatiquement en fonds propres lorsque le capital tombe en dessous d'un seuil déclencheur ; ou encore les instruments de complément de capital de base (Additional Tier 1 Instruments), pouvant être entièrement annulés en cas de stress. Nous avons observé le rôle de ces instruments lors de la restructuration du Crédit Suisse. En raison de leur utilisation généralisée, les régulateurs distinguent la qualité du capital. Le capital de base de niveau 1 (Common Equity Tier 1, CET1) est au sommet, représentant la forme la plus pure et la plus capable d'absorber les pertes. En dessous viennent progressivement d'autres instruments de capital de qualité moindre.
Cependant, pour notre discussion, nous pouvons temporairement ignorer ces classifications internes et nous concentrer directement sur le concept de **capital total (Total Capital)** – c'est-à-dire l'ensemble du tampon disponible pour absorber les pertes avant que les détenteurs de passifs ne soient exposés.
Montant de capital requis
Une fois que la banque a pondéré ses actifs selon le risque (et classé son capital conformément aux définitions réglementaires), les régulateurs exigent un ratio minimal de capital par rapport aux actifs pondérés en risque (RWAs). Dans le pilier I du cadre de Bâle, les ratios minimaux classiques sont :
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Capital de base de niveau 1 (CET1) : 4,5 % des actifs pondérés en risque (RWAs)
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Capital de niveau 1 (Tier 1) : 6,0 % des RWAs (incluant le capital CET1)
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Capital total (Total Capital) : 8,0 % des RWAs (incluant CET1 et Tier 1)
À cela s'ajoutent, dans Bâle III, des tampons supplémentaires spécifiques aux circonstances :
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Tampon de conservation du capital (CCB) : +2,5 % sur le CET1
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Tampon de capital contra-cyclique (CCyB) : +0 à 2,5 % selon les conditions macroéconomiques
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Majoration pour importance systémique mondiale (G-SIB Surcharge) : +1 à 3,5 % pour les banques systémiquement importantes
En pratique, cela signifie que sous les conditions normales du pilier I, les grandes banques doivent maintenir un CET1 entre 7 et 12 %+, et un capital total entre 10 et 15 %+ des RWAs. Toutefois, les régulateurs ne s'arrêtent pas au pilier I. Ils mettent en œuvre des tests de résistance et peuvent imposer des exigences supplémentaires si nécessaire (c'est le pilier II). Les exigences réelles de capital peuvent donc facilement dépasser 15 %.
Si vous souhaitez approfondir la structure du bilan d'une banque, ses pratiques de gestion des risques et le niveau de capital détenu, consultez ses divulgations du pilier III – ce n'est pas une blague.
À titre de référence, les données de 2024 indiquent qu'en moyenne, les banques systémiquement importantes au niveau mondial (G-SIBs) affichent un ratio CET1 d'environ 14,5 %, et un ratio de capital total d'environ 17,5 à 18,5 % des actifs pondérés en risque.
Tether : une banque non régulée
Nous pouvons maintenant comprendre que les débats sur Tether – est-ce « bon » ou « mauvais », « solvable » ou « insolvable », « FUD » ou « fraude » – manquent tous le vrai sujet. La question véritable est plus simple et structurelle : Tether détient-il suffisamment de capital total (Total Capital) pour absorber la volatilité de son portefeuille d'actifs ?
Tether ne publie pas de rapports comparables au pilier III (pour référence, voici celui d'UniCredit) ; à la place, il fournit un rapport simplifié sur ses réserves – voici sa dernière version. Bien que ces informations soient extrêmement limitées selon les standards de Bâle, elles suffisent à tenter une estimation approximative des actifs pondérés en risque de Tether.
Le bilan de Tether est relativement simple :
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Environ 77 % investis dans des instruments du marché monétaire et autres valeurs liquides libellées en dollars – selon la méthode standard, ces actifs nécessitent peu ou pas de pondération en risque.
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Environ 13 % investis dans des matières premières physiques et numériques.
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Le reste concerne des prêts et autres investissements divers non détaillés dans la divulgation.
La classification en risque (2) requiert une attention particulière.
Selon les principes standard de Bâle, le Bitcoin ($BTC) se voit attribuer un poids de risque allant jusqu'à 1 250 %. Combiné à l'exigence réglementaire de 8 % de capital total sur les actifs pondérés en risque (voir ci-dessus), cela revient à exiger une réserve intégrale pour $BTC – soit une déduction de capital 1:1, supposant qu'il n'ait aucune capacité d'absorption des pertes. Nous incluons cette hypothèse dans notre scénario le plus pessimiste, bien que cette exigence semble clairement déconnectée – particulièrement pour un émetteur dont les passifs circulent sur les marchés cryptographiques. Nous pensons que $BTC devrait être traité plus cohéremment comme une matière première numérique.
Il existe aujourd'hui des cadres clairs et des pratiques courantes pour les matières premières physiques (comme l'or) – Tether détient une quantité significative d'or : s'il est conservé directement (comme une partie de l'or de Tether, $BTC probablement aussi), il n'y a pas de risque de crédit ou de contrepartie inhérent. Le risque est purement de marché, car les passifs sont libellés en dollars, pas en matières premières. Les banques détiennent généralement 8 %-20 % de capital pour leurs positions en or afin de couvrir la volatilité des prix – ce qui correspond à un poids de risque de 100 %-250 %. Une logique similaire peut s'appliquer à $BTC, mais ajustée à sa volatilité radicalement différente. Depuis l'approbation des ETF Bitcoin, la volatilité annualisée de $BTC est de 45 %-70 %, contre 12 %-15 % pour l'or. Une approche simple serait donc de multiplier le poids de risque de $BTC par environ 3 par rapport à celui de l'or.
La classification en risque (3), concernant le portefeuille de prêts, est totalement opaque. Pour ce portefeuille, la transparence est quasi nulle. Sans connaître les emprunteurs, les échéances ou les garanties, le seul choix raisonnable est d'appliquer un poids de risque de 100 %. Même ainsi, c'est une hypothèse relativement indulgente, étant donné l'absence totale d'informations de crédit.
Sur la base de ces hypothèses, pour un total d'actifs d'environ 1 812 milliards de dollars, les actifs pondérés en risque (RWAs) de Tether pourraient varier entre environ 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars, selon la manière dont on traite son exposition aux matières premières.
La situation de capital de Tether
Maintenant, nous pouvons assembler la dernière pièce du puzzle : examiner le capital ou l'excédent de réserves de Tether par rapport à ses actifs pondérés en risque (RWAs). Autrement dit, calculer son ratio de capital total (Total Capital Ratio, TCR) et le comparer aux exigences minimales réglementaires et aux pratiques du marché. Cette étape comporte inévitablement une part de subjectivité. Mon objectif n'est donc pas de conclure définitivement si Tether dispose d'assez de capital pour rassurer les détenteurs de $USDT, mais de proposer un cadre permettant au lecteur de décomposer cette question en éléments compréhensibles et d'élaborer sa propre évaluation en l'absence d'un cadre prudentiel formel.
En supposant un excédent de réserves d'environ 6,8 milliards de dollars, le TCR de Tether fluctuerait entre 10,89 % et 3,87 %, selon la manière dont on traite son exposition à $BTC et le degré de prudence face à la volatilité des prix. À mon avis, bien que la réserve intégrale de $BTC corresponde à l'interprétation la plus stricte de Bâle, elle semble excessivement prudente. Une hypothèse de référence plus raisonnable serait de détenir un tampon de capital suffisant pour résister à une baisse de prix de $BTC comprise entre 30 %-50 %, plage parfaitement dans les historiques de volatilité.
Dans ce cadre de référence, le niveau de couverture de Tether satisfait globalement aux exigences réglementaires minimales. Toutefois, comparé aux standards du marché (par exemple, les grandes banques bien capitalisées), la performance est moins convaincante. Selon ces standards plus élevés, Tether pourrait avoir besoin d'environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires de capital pour maintenir son volume actuel d'émission de $USDT. Avec une approche plus sévère et punitrice sur $BTC, l'écart de capital pourrait atteindre 12,5 à 25 milliards de dollars. Je pense que ces exigences sont excessives et finalement irréalistes.
Entité isolée vs. Groupe : la réponse et les controverses de Tether
La réponse standard de Tether sur la question de la couverture est la suivante : au niveau du groupe, il dispose d'importantes réserves de bénéfices non distribués. Ces chiffres sont impressionnants : à fin 2024, Tether a rapporté un bénéfice net annuel supérieur à 13 milliards de dollars, et un capital social de groupe dépassant 20 milliards de dollars. Un audit plus récent du troisième trimestre 2025 indique déjà un bénéfice cumulé supérieur à 10 milliards de dollars.
Toutefois, la riposte à cette réponse est que stricto sensu, ces chiffres ne peuvent pas être considérés comme du capital réglementaire pour les détenteurs de $USDT. Ces bénéfices accumulés (au passif) et ces investissements propres (à l'actif) appartiennent au niveau du groupe, en dehors de la réserve isolée. Bien que Tether puisse décider de transférer ces fonds vers l'entité émettrice en cas de problème, il n'en a aucune obligation légale. C'est précisément cette structure d'isolement des passifs qui donne aux dirigeants le choix, mais non l'obligation, de recapitaliser l'activité token en cas de besoin. Considérer ainsi les bénéfices non distribués du groupe comme un capital entièrement disponible pour absorber les pertes de $USDT relève donc d'une hypothèse trop optimiste.
Une évaluation rigoureuse exige d'examiner le bilan du groupe, notamment ses participations dans des projets d'énergies renouvelables, l'exploitation minière de Bitcoin, l'intelligence artificielle et les infrastructures de données, les télécommunications pair-à-pair, l'éducation, les terrains, ainsi que l'exploitation et les concessions d'or. La performance et la liquidité de ces actifs risqués, ainsi que la volonté de Tether de les sacrifier en cas de crise pour protéger les détenteurs de tokens, détermineront la juste valeur de ce tampon de capital.
Si vous attendez une réponse claire, je suis désolé, vous serez probablement déçu. Mais c'est précisément le style de Dirt Roads : le voyage est la plus grande récompense.
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