Interprétation Figure : l'expérience de transformation sur chaîne du marché immobilier de 12 billions de yuans
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Interprétation Figure : l'expérience de transformation sur chaîne du marché immobilier de 12 billions de yuans
Évaluez à l'aide de « flux de trésorerie, efficacité, taille du marché », et non pas uniquement par « cycles, émotions ».
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : btyc
Traduction : TechFlow
Les marchés financiers actuels sont portés par deux forces structurelles : d'une part, la politique du « grand beau plan » (stimulation économique américaine via baisse des taux et assouplissement du crédit) soutient massivement le secteur immobilier, qui représente près de 20 % du PIB américain ; d'autre part, l'inscription sur blockchain des actifs réels (tokenisation RWA) transfère les prêts hypothécaires et les crédits sur la blockchain, remettant directement en question les marchés financiers traditionnels dont l'échelle dépasse 12 000 milliards de dollars.
Figure mise sur ces deux leviers : à la fois sur les avantages politiques « Made in USA » et sur le développement d'infrastructures blockchain, tentant de redéfinir transparence et efficacité dans le domaine des prêts immobiliers. La question centrale est de savoir si ce modèle peut passer d’un pilote à grande échelle ou s’il restera limité par des problèmes structurels comme la liquidité, la gouvernance ou la réglementation.
Équipe et soutien financier
Le PDG Mike Cagney, cofondateur de SoFi, a conduit sous son mandat le volume de prêts au-delà de 50 milliards de dollars, numérisant les prêts étudiants et hypothécaires, arrachant ces activités aux banques traditionnelles et lançant ainsi l'ère FinTech. Diplômé de l'Université de Californie à Santa Barbara (UC Santa Barbara), il a ensuite obtenu le titre de Sloan Fellow à la Stanford Graduate School of Business, spécialisé en économie appliquée et gestion. Pour lui, Figure n’est pas une nouvelle startup, mais la poursuite de la vision inachevée chez SoFi : porter la digitalisation et l’inscription sur chaîne des actifs vers les marchés financiers principaux.
La COO June Ou a été directrice des opérations chez SoFi, supervisant les risques et la conformité, affrontant personnellement les défis réglementaires les plus stricts. Diplômée de l'Université de Californie à Berkeley (UC Berkeley), spécialisée en informatique et mathématiques, elle excelle à transformer le code des ingénieurs en produits conformes aux exigences réglementaires.
Figure bénéficie d’un soutien financier tout aussi prestigieux, incluant Ribbit, DST Global et a16z. Ce dernier a créé dès 2018 un fonds dédié à la blockchain et aux industries connexes, doté de 7,5 milliards de dollars, investissant avec succès dans Coinbase, Solana, Uniswap et OpenSea, devenant ainsi un moteur clé de la narration autour des « actifs réels sur chaîne (Real World Assets, RWA) ». Le soutien d’a16z pour Figure ne se limite pas au financement, c’est aussi un scénario clé reliant Silicon Valley, Wall Street et Web3.
Problèmes des prêts hypothécaires traditionnels
Pour comprendre pourquoi Figure choisit ce marché, il faut d’abord identifier les dysfonctionnements structurels des prêts hypothécaires traditionnels. Ce marché, estimé à 12 000 milliards de dollars, fonctionne encore selon un modèle « papier + intermédiaires multiples ».
Liquidité faible et inefficacité
Un prêt immobilier prend généralement entre 30 et 60 jours, de la demande jusqu’au déboursement, impliquant examen de documents, évaluation du crédit, enregistrement des actifs et signatures multiples. Pour l'emprunteur, cela signifie attente longue et frais élevés ; pour l'investisseur, cela implique immobilisation de capitaux et inefficacité dans l'allocation d'actifs.
Trop d'intermédiaires
La banque est le premier maillon, mais derrière elle se trouvent des agences de notation, des dépositaires, des banques d'investissement et des investisseurs du marché secondaire. Chaque niveau préleve des frais et prolonge le processus de règlement, créant un cercle vicieux de « coûts élevés, manque de transparence, faible efficacité ».
Manque de transparence
Les investisseurs ne peuvent généralement pas suivre en temps réel l’état réel des garanties, se fiant uniquement aux rapports des agences de notation ou aux descriptions bancaires. Lors des précédentes crises financières, cette asymétrie d'information s'est révélée être un risque systémique majeur.
La solution et les défis de Figure
Faisant face à l’inefficacité et au manque de transparence du marché hypothécaire traditionnel, Figure propose de reconstruire le processus via la blockchain. Il ne s'agit pas d'abandonner complètement les mécanismes financiers existants, mais de trouver une nouvelle voie entre « conformité et efficacité ».
Innovation technologique : Figure utilise le SDK Cosmos pour construire sa propre blockchain, validée via un mécanisme PoS (Proof of Stake), réduisant le délai de règlement des prêts hypothécaires de 30-60 jours à quelques jours, voire quelques heures. En outre, Figure standardise les processus de prêt, garantie et paiement sous forme de contrats intelligents, permettant non seulement l’exécution automatisée des prêts hypothécaires, mais aussi leur empaquetage, transaction ou fractionnement modulaire sur le marché secondaire. Cela offre aux investisseurs institutionnels une boîte à outils plus souple que la titrisation traditionnelle.
Un autre point clé est l’open source. Le protocole central de Figure, basé sur le SDK Cosmos, est vérifiable et auditable — un atout crucial dans le domaine blockchain, car :
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Source de confiance différente : La finance traditionnelle repose sur la réglementation et les intermédiaires garants, tandis que la blockchain s'appuie sur le code et le consensus. Sans open source, la sécurité et l’équité ne peuvent être vérifiées par des tiers.
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Construction collective : L’open source attire développeurs et institutions, créant un effet réseau et évitant que la technologie soit verrouillée par une seule entreprise.
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Examen réglementaire : Les autorités de régulation ou audit peuvent examiner le code open source, assurant transparence et sécurité, réduisant ainsi les risques de boîtes noires.
Comparé au mécanisme PoW (Proof of Work) du réseau Bitcoin, le modèle PoS adopté par Figure met l’accent sur l’efficacité et la faible consommation énergétique :
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Mécanisme PoW : Sécurité assurée par la compétition de puissance de calcul, très énergivore, mais fortement décentralisé et résistant à la censure.
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Mécanisme PoS : Le droit de validation dépend de la détention de jetons mis en jeu, permettant un traitement rapide des transactions et une faible consommation énergétique, mieux adapté aux applications financières.
Cette conception comporte néanmoins des défis :
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Risque de gouvernance : Le PoS peut concentrer trop de pouvoir entre les mains des gros détenteurs, entraînant une centralisation du type « vote à l’argent ».
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Distribution insuffisante des nœuds : Les nœuds validateurs restent majoritairement concentrés chez quelques institutions, suscitant des critiques de « finance centralisée emballée en blockchain ».
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Transparence réglementaire : Bien que l’équipe et les investisseurs de Figure facilitent le dialogue avec les régulateurs, leur niveau de divulgation sur chaîne n’atteint pas encore les standards des marchés publics traditionnels.
À mes yeux, les avantages de cette conception surpassent largement les inconvénients. C’est une « solution optimale relative », combinant innovation disruptive et coexistence avec le marché. Globalement, Figure améliore l’efficacité et la transparence grâce aux contrats intelligents, au protocole open source et au mécanisme PoS ; son défi principal est de conserver la confiance durable du marché et des institutions malgré les pressions liées à la centralisation de la gouvernance et aux exigences de conformité.
Concurrents et différenciation
De nombreux produits tentent de « remodeler la finance », et la tokenisation des actifs réels (RWA) reste un domaine populaire. Pour bien situer Figure, il faut comparer non seulement dans l’écosystème crypto, mais aussi sur deux cartes : la finance traditionnelle, et DeFi (finance décentralisée) avec RWA.
Dans le système financier traditionnel, le marché hypothécaire américain est dominé par Fannie Mae et Freddie Mac, qui regroupent les prêts en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) destinés aux investisseurs du marché secondaire. Comme analysé précédemment, c’est un « système tuyauterie » volumineux mais inefficace, incapable de répondre aux besoins actuels en rapidité et transparence. Figure vise justement à digitaliser et déplacer cette tuyauterie sur blockchain, la rendant transparente et vérifiable en continu.
Dans l’univers Web3, plusieurs protocoles se concentrent déjà sur RWA et DeFi :
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Ondo Finance standardise sur chaîne des actifs à revenu fixe peu risqués comme les obligations du Trésor américain et les fonds monétaires (ex. OUSG, USDY), créant une infrastructure de « gestion de liquidité sur chaîne » pour les capitaux institutionnels et natifs crypto. Il domine actuellement son segment, mais ses actifs sont plutôt axés sur la dette à court terme et la gestion de liquidité, contrairement aux prêts immobiliers, qui sont longs, volumineux et complexes.
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Maple Finance cible le marché des prêts institutionnels, offrant via des pools sur chaîne des services aux entreprises natives crypto, avec un encours de prêts à long terme de l’ordre de quelques centaines de millions à un milliard de dollars. Il fournit une voie de crédit dans l’écosystème crypto, mais ses emprunteurs restent principalement circonscrits à ce milieu, coupés de la finance traditionnelle.
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Centrifuge tokenise principalement les comptes clients et les prêts aux petites entreprises, apportant à DeFi des collatéraux non volatils. Son TVL (Total Value Locked) atteint plusieurs centaines de millions de dollars, prouvant la faisabilité de la tokenisation, mais il reste cantonné à des actifs de niche, éloignés du marché principal des prêts immobiliers.
À l’autre extrémité, la migration vers la blockchain des géants traditionnels de la gestion d’actifs prend forme rapidement :
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BlackRock | BUIDL (USD Institutional Digital Liquidity Fund) : fonds de liquidité numérique émis par Securitize, AUM > 1 milliard $ le 13 mars 2025 ; accepté comme collatéral par Crypto.com, Deribit, etc. depuis le 18 juin 2025 ; rapporté à ~2 milliards $ en milieu d’année ; snapshot de 1,9 milliard $ environ le 18 septembre 2025, devenant ainsi une référence pour les fonds monétaires numériques sur chaîne.
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Franklin Templeton | BENJI (Franklin OnChain U.S. Government Money Fund, FOBXX) : premier fonds monétaire américain enregistré dont les parts sont enregistrées sur une blockchain publique, investissant ≥ 99,5 % en titres gouvernementaux, espèces et prêts-reprises pleinement garantis. Actif d’environ 730–740 millions $ en septembre 2025 ; le 18 septembre 2025, collaboration avec DBS et Ripple (XRP) pour lancer sgBENJI à Singapour, permettant transactions/emprunts sur DBS Digital Exchange, explorant l’utilisation du jeton comme collatéral.
Ces protocoles ont en commun une logique entièrement DeFi : processus transparents, gouvernance communautaire, évitement de la réglementation traditionnelle. Techniquement, ils prennent des « droits juridiques existants (parts de fonds, créances SPV, billets) », les emballent en jetons conformes réglementairement, puis intègrent les fonds institutionnels via vérification d’identité (KYC), listes blanches, oracles de NAV/flux de trésorerie et normes de transférabilité restreinte. Avantages : vérifiable, composable, automatisable ; limites : frontières légales/réglementaires, complexité de due diligence, fossé avec les actifs financiers traditionnels.
Différences clés entre Figure et ses concurrents
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Positionnement et portée : Figure ne fait pas que « mettre en bouteille » des actifs existants, mais standardise toute la chaîne de valeur hypothécaire — « création de l’actif → enregistrement → contrat → service → règlement → circulation secondaire » — en contrats intelligents open source, ciblant spécifiquement les prêts immobiliers américains, longs et complexes.
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Comparaison des classes d’actifs : Figure s’attaque aux actifs principaux comme les prêts immobiliers ; Centrifuge et Maple se concentrent sur le crédit privé et les comptes clients ; Ondo cible les obligations américaines/fonds monétaires, davantage orientés vers la liquidité et l’allocation d’actifs.
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Stratégie de conformité et d’intégration : Figure adopte une approche favorable aux institutions, s'intégrant au système financier existant (dépôt, KYC, raccordement aux prestataires) ; de nombreux protocoles DeFi-RWA privilégient la gouvernance communautaire + emballage en jetons, avec une faible intégration à la finance traditionnelle.
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Profondeur de l’infrastructure : Figure tente de reconstruire de bout en bout les marchés primaire et secondaire des prêts hypothécaires ; des protocoles comme Ondo standardisent surtout des produits existants pour la chaîne et leur circulation, intervenant peu sur les étapes initiales (origination/service).
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Technologie et vérifiabilité : Figure met l’accent sur l’open source, la vérifiabilité et l’auditabilité, comme ouvrir une usine transparente où chaque étape, de l’entrée des matières premières à la sortie du produit, peut être observée ; d’autres protocoles RWA ressemblent plus à de la sous-traitance : on voit le produit fini, mais le processus nécessite de consulter plusieurs fournisseurs.
Conclusion : alors que ses concurrents stagnent encore au stade « quelques centaines de millions à un milliard de dollars, natifs crypto ou gestion de liquidité », Figure est presque le seul acteur cherchant à faire des « prêts immobiliers américains » une infrastructure blockchain. Qu’il soit ou non « unique » dépendra de la concrétisation de la conformité et de l’adoption institutionnelle, mais en termes d’étendue des actifs et de profondeur de l’infrastructure, Figure trace une frontière nette avec les protocoles DeFi mainstream, se rapprochant davantage du rôle d’« infrastructure blockchain » que celui de simple produit comme Fannie Mae/Freddie Mac.
Simplement dit, Figure construit des « routes », pas des « voitures » ; la clé du succès réside dans la conformité et l’adoption institutionnelle.
Taille du marché et perspectives
Base solide et vent favorable cyclique
Taille du marché hypothécaire
Le montant total des prêts immobiliers résidentiels américains s’élève à environ 13-14 000 milliards de dollars, avec un volume annuel d’émission de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) de 1 190 milliards de dollars (hausse de 21,7 % en glissement annuel), et un volume moyen quotidien de transactions MBS d’agence de 345,1 milliards de dollars, indiquant un rebond significatif des flux.
Point d’inflexion des taux
Le taux des prêts sur 30 ans est descendu à 6,39 % (semaine du 12 septembre 2025), et le marché anticipe largement une baisse des taux par la Fed, relançant les demandes de refinancement (refinance), bénéficiant structurellement aux crédits sur valeur locative (HELOC) et aux nouveaux prêts.
Volume annuel de prêts (prévision MBA)
Le volume total des prêts devrait atteindre 2 100 à 2 300 milliards de dollars en 2025, en forte hausse par rapport à 2024. Chaque baisse de 50 à 100 points de base amplifie l’élasticité du refinancement, stimulant l’émission et les transactions sur le marché secondaire.
Vitesse réelle de croissance de Figure
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Performance financière : Figure a réalisé un chiffre d’affaires net de 191 millions de dollars au premier semestre 2025 (hausse de 22,4 %), passant à un bénéfice net de 29 millions de dollars.
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Dynamique de prêt : Au cours des 12 mois jusqu’au 30 juin 2025, le montant total des prêts sur valeur locative (y compris HELOC) de Figure était d’environ 6 milliards de dollars, en croissance annuelle proche de 30 %, dont 1,3 milliard via la plateforme Figure Connect.
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Validation sur les marchés des capitaux : En juin 2025, Figure a mené à bien la titrisation sur chaîne de 355 millions de dollars de HELOC (FIGRE 2025-HE3), première opération notée AAA par tranche par S&P, élargissant ainsi la participation des investisseurs institutionnels.
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Référence boursière : Figure a été introduit à la Bourse Nasdaq le 11 septembre 2025, levant 787,5 millions de dollars, avec une valorisation IPO d’environ 5,29 milliards de dollars.
Efficacité → Coût → Marge brute : pourquoi la migration sur chaîne « tient la route »
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Délai de règlement : Le cycle de circulation sur le marché secondaire traditionnel prend T+30 à 60 jours, tandis que la standardisation sur chaîne et les contrats intelligents peuvent compresser ce processus à quelques heures ou jours, réduisant les coûts liés aux capitaux inactifs et aux opérations manuelles.
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Économies réelles : Selon les données officielles et des cas concrets, chaque transaction permet d’économiser plusieurs centaines de dollars, soit plus de 100 points de base sur l’ensemble du processus, des gains qui peuvent s’étendre à l’émission, au service et à l’automatisation du refinancement.
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Bonus d’interopérabilité : Une fois que les créances tokenisées avec restrictions deviennent transférables via liste blanche, elles peuvent former un « cumul d’efficacité capitalière » avec des fonds monétaires sur chaîne comme BUIDL, BENJI, OUSG, transformant la « trésorerie inactive » traditionnelle en parts de fonds liquides T+0/T+1, augmentant ainsi la marge brute.
Valorisation inversée : scénarios à 1 an / 5 ans
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Référence de revenu : À partir des 191 millions de dollars du premier semestre 2025, le CA annuel est projeté entre 380 et 420 millions, prise médiane de 400 millions comme base.
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Référence d’actionnariat : D’après la valorisation IPO de 5,29 milliards et le prix d’introduction de 25 dollars, le nombre d’actions en circulation est d’environ 212 millions (sans dilution future ni SBC).
A) Objectif à 1 an (jusqu’en 2026) Hypothèses de revenus (reflet de la reprise post-baisse des taux + gain de parts de marché) :
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Pessimiste : +15 % → 460 millions
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Scénario de base : +25 % → 500 millions
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Optimiste : +35 % → 540 millions
Méthode de valorisation : EV/Sales reflétant la prime de croissance FinTech/RWA en phase ascendante :
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Pessimiste : 9x ; Base : 14x ; Optimiste : 18x
Valeur d’entreprise = PS × Revenus ; Prix action = Valeur d’entreprise / Nombre d’actions
Résultats avec 212 millions d’actions :
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Pessimiste : 4,14 Md$ → 19,5 $/action
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Base : 7 Md$ → 33,0 $/action
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Optimiste : 9,72 Md$ → 45,9 $/action
En tenant compte d’une dilution à 230 millions d’actions : Pessimiste 18,0 / Base 30,4 / Optimiste 42,3.
B) Objectif à 5 ans (jusqu’en 2030) Hypothèse de CAGR (pénétration blockchain × expansion de produits) :
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Pessimiste : +15 % CAGR → 804,5 millions
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Scénario de base : +25 % CAGR → 1,221 milliard
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Optimiste : +35 % CAGR → 1,7936 milliard
Méthode de valorisation : En phase mature, utiliser un multiple EV/Sales plus serré (sans bulle) :
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Pessimiste : 6x ; Base : 8x ; Optimiste : 10x
Résultats avec 212 / 230 millions d’actions :
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Pessimiste : 4,83 Md$ → 22,8 / 21,0
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Base : 9,77 Md$ → 46,1 / 42,5
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Optimiste : 17,9 Md$ → 84,6 / 78,0
Interprétation intuitive : La baisse des taux stimule le volume × la migration sur chaîne améliore l’efficacité. Si Figure parvient à rendre la chaîne « origination – service – titrisation – circulation secondaire » vérifiable, composable et basée sur des contrats open source, et que les institutions intègrent progressivement BUIDL/BENJI/OUSG dans leurs écosystèmes de collatéral, la transmission efficacité → marge brute → multiple de valorisation sera plus fluide. Inversement, si les taux stagnent et que la conformité et l’adoption ralentissent, les multiples convergeront vers les niveaux bas.
Ce modèle repose sur CA × EV/Sales, avec des multiples tirés des plages historiques des pairs et du cycle ; il n’intègre pas d’expansion temporaire des multiples due à la FOMO ou à la narration. Si une prime narrative apparaît (médias, flux unilatéraux de capitaux, configuration passive par indices/institutions), son impact se reflétera surtout dans une hausse des multiples, non dans une amélioration immédiate des flux, donc hors scénario de base.
Points stratégiques et interrupteurs de risque
Double vent favorable : politique et infrastructure
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Politique plus prévisible : Le GENIUS Act (stablecoins) au niveau fédéral est entré en vigueur, posant les bases pour la tokenisation conforme de type « transférable avec restriction + liste blanche KYC » ; le nouveau président de la SEC, Paul Atkins, adopte une réglementation plus orientée vers « règles claires, application prévisible », favorable à l’adoption institutionnelle des outils blockchain. Ces changements font passer le « déplacement des processus existants sur chaîne » d’un débat de faisabilité à une mise en œuvre institutionnalisée.
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Expansion de l’interopérabilité des collatéraux institutionnels : BUIDL de BlackRock est désormais accepté comme collatéral par Crypto.com, Deribit ; Franklin Templeton avec DBS/Ripple lance sgBENJI, permettant aux investisseurs qualifiés de trader, emprunter et explorer des usages collatéraux sur DBS Digital Exchange. Ces jalons montrent que le canal « fonds conformes ↔ collatéral blockchain » se construit, créant des conditions externes favorables à la circulation secondaire et à l’efficacité capitalière de Figure.
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Chevauchement narratif : Figure incarne simultanément les labels « Made in USA × RWA × FinTech » ; dans un contexte où le gouvernement républicain valorise l’innovation financière locale et la digitalisation du dollar, il profite de l’intersection entre politique et narration industrielle.
Un « potentiel » à surveiller : Certes, le marché immobilier est vaste, mais cette opportunité est déjà anticipée, car visible et compréhensible par tous. Ce qui est vraiment prometteur, c’est la possibilité future d’étendre les prêts à d'autres actifs (comme le bitcoin), ou d’augmenter les montants de prêt en utilisant le bitcoin comme garantie.
Risque : Être sur chaîne n’immunise pas contre les aléas macroéconomiques
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Liquidité « dure » de l’immobilier : Dépend des procédures judiciaires et de la profondeur du marché ; la blockchain peut raccourcir les processus opérationnels, mais ne change pas la durée des procédures de saisie. Au deuxième trimestre 2025, la durée moyenne d’une saisie aux États-Unis reste d’environ 645 jours. En cas de retournement du marché immobilier, l’accélération de Figure pourrait même réduire le cycle de rotation, mais le recouvrement en espèces ne correspondra pas nécessairement au rythme des engagements, là où les grands groupes traditionnels ont une meilleure résistance.
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Dépendance réglementaire et politique : Bien que le GENIUS Act pose une base, d'autres lois complémentaires (comme le CLARITY Act) sont encore en discussion au Congrès ; bien que la SEC adopte une posture « prévisible », l’expérience des présidents précédents montre que le ton et les priorités peuvent changer avec les nominations et les événements, rendant les fluctuations à court terme inévitables. La narration ne génère pas de trésorerie ; la durabilité de la valorisation dépend des détails réglementaires et de la vitesse d’adoption.
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Gouvernance technique et concentration : Le mécanisme PoS apporte performance, mais aussi risque de concentration des mises et du pouvoir décisionnel ; les applications financières doivent trouver un équilibre stable entre « débit – décentralisation – risques opérationnels », en gagnant la confiance du marché via l’open source et des audits externes continus.
Confession de l’auteur
Je suis un ancien compagnon de la blockchain, participant dès le début et ayant tout vu évoluer, et j’y crois toujours. Mais honnêtement, en dehors d’acheter/vendre des biens et d’étudier les taux hypothécaires, je n’ai jamais touché aux actions immobilières — c’est ma lacune.
J’avoue aussi un biais : je vois depuis longtemps les marchés blockchain selon un cycle de quatre ans. Lors du précédent pic d’introductions en bourse (Mara / Coinbase / Riot), j’ai progressivement pris mes bénéfices et sorti, ce qui m’a rendu plus vigilant. Chaque jour, je me demande : « Cette fois, est-ce vraiment différent ? » Cette vigilance m’a permis d’éviter plusieurs chutes brutales, mais elle pourrait aussi me rendre trop conservateur face aux nouveautés.
Figure m’a fait repenser plusieurs fois. Il ne crie pas les prix des jetons, ni ne vend une « narration vide », mais réécrit discrètement les processus financiers. L’expérience utilisateur ressemble à celle d’une banque classique ; sans creuser, on ne remarque même pas que la technologie blockchain est en arrière-plan. Et j’aime cette sensation de « technologie invisible, expérience normale » : cela signifie que le marché accepte vraiment, plutôt que d’être éduqué. Je me rappelle donc que blockchain ≠ cryptomonnaie. Je dois juger via « flux de trésorerie, efficacité, taille du marché », pas seulement via « cycles, émotions ».
Mon plus grand souci reste l’attitude fluctuante de la SEC mentionnée plus haut. L’Ethereum (ETH) a subi ces dernières années des variations de prix en montagnes russes en raison des revirements de position de la SEC, restant même « faible » longtemps, ratant presque tout le mouvement haussier. Pour Figure, je penche donc vers une approche en petite taille, en attendant des signaux plus rassurants.
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