Le secret de la prime mNAV : comment Ethereum est devenu une « machine à créer de la richesse » pour les entreprises ?
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Le secret de la prime mNAV : comment Ethereum est devenu une « machine à créer de la richesse » pour les entreprises ?
Une entreprise peut-elle utiliser Ethereum pour reproduire le succès de Strategy sur Bitcoin ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Terry Lee
Traduction : TechFlow
Mèmes internet sur les entreprises détenant des réserves en cryptomonnaies.
Contexte
En août 2020, l'entreprise MicroStrategy (renommée depuis Strategy) a choqué le monde financier en investissant des millions de dollars de trésorerie d'entreprise dans du bitcoin. Ce qui était alors considéré comme impensable est devenu aujourd'hui un choix répandu parmi de nombreuses sociétés cotées pour lutter contre l'inflation et libérer de la valeur. Alors que le bitcoin consolide sa place dans la finance d'entreprise, une nouvelle question émerge : les altcoins comme Ethereum peuvent-ils offrir aux entreprises de plus grandes opportunités de croissance, d'innovation ou de diversification ? Cet article examine pourquoi certaines entreprises choisissent de dépasser le bitcoin en adoptant Ethereum comme actif de trésorerie, et analyse si cette stratégie audacieuse peut reproduire le succès de MicroStrategy. En étudiant les rendements potentiels plus élevés, l'accès à des écosystèmes innovants de blockchain, ainsi que la durabilité à long terme de cette approche, j'espère révéler si Ethereum peut devenir un choix viable et durable pour les trésoreries d'entreprise à partir de 2025.
Objectif de l'article
Cet article vise à explorer si les sociétés cotées peuvent réussir à appliquer à Ethereum la stratégie de levier sur la trésorerie utilisée par Strategy avec le bitcoin, en s'appuyant sur un indicateur clé appelé mNAV (valeur nette ajustée au marché) :
mNAV = capitalisation boursière de l'entreprise / valeur actuelle des avoirs en jetons (mNAV = Market Capitalisation of Firm / Current value of token holdings)
Cet indicateur est crucial car il permet de comprendre pourquoi ces entreprises détenant des réserves sont si attachées à ce ratio. L'article analysera pourquoi certaines entreprises choisissent Ethereum plutôt que le bitcoin, même si Strategy a déjà prouvé son succès grâce à ses 629 000 bitcoins détenus (valant 72,5 milliards de dollars en août 2025) et à un mNAV de 1,6. Les avantages potentiels d'Ethereum incluent des rendements plus élevés (grâce à son potentiel de croissance), une diversification au-delà du rôle de « réserve de valeur » du bitcoin, ainsi qu'une participation à des écosystèmes innovants de blockchain, tels que le staking d'Ethereum (verrouiller des ETH pour soutenir le réseau et générer des revenus) et les applications de finance décentralisée (DeFi). Ainsi, cet article cherche à déterminer si la stratégie basée sur des réserves en Ethereum peut offrir un meilleur rendement ajusté au risque, ou « alpha », malgré une incertitude accrue. Pour évaluer cela, nous analyserons d'abord comment le modèle de financement par levier de Strategy a permis un mNAV supérieur à 1, fournissant ainsi un modèle à suivre pour les entreprises envisageant Ethereum.
Stratégie de financement
La stratégie de trésorerie en bitcoin de Strategy a été lancée en 2020, motivée principalement par la volonté de protéger la valeur de l'entreprise contre l'inflation et de tirer parti du potentiel du bitcoin en tant qu'actif de réserve de valeur. Selon un article du groupe BCB, Michael Saylor a cité deux raisons principales à ce choix :
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Coût du capital : l'inflation des actifs provoquée par les politiques de relance et les faibles rendements des actifs traditionnels (comme les obligations) ont fait grimper le coût du capital à 25 %. Cela rend les actifs traditionnels incapables de remplir leur fonction de réserve de valeur.
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Orientation fiscale du fisc américain (IRS) : l'IRS considère le bitcoin comme une propriété et non comme une monnaie, ce qui simplifie son traitement fiscal comparé à la détention de monnaie.
Avec la hausse du prix du bitcoin, Michael Saylor a réalisé des gains significatifs en levant des fonds auprès d'investisseurs. Ce processus de levée de fonds peut être divisé simplement en deux parties : (1) financement par capitaux propres ; (2) financement par dette ;
(1) Financement par capitaux propres :
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Vente d'actions au marché (ATM) : Strategy vend directement des actions ordinaires de classe A de MSTR sur le marché des capitaux, une opération simple et directe.
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Actions privilégiées : les acheteurs d'obligations convertibles reçoivent un dividende fixe de « X » %, mais n'ont pas de droit de vote contrairement aux actions ordinaires. Des exemples de ces actions privilégiées incluent STRF ou STRD, dont la valeur nominale est de 100 dollars avec un dividende de 10 %.
(2) Financement par dette :
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Obligations convertibles : il s'agit d'un instrument de dette à échéance fixe, mais qui inclut une option permettant aux détenteurs d'obligations de convertir leurs titres en actions ordinaires de classe A de MicroStrategy à un prix de conversion prédéfini. Par exemple, les obligations senior convertibles sans intérêt de 3 milliards de dollars de Strategy viendront à échéance en 2029, et les investisseurs pourront convertir leurs obligations en actions ordinaires au prix de 672,40 dollars par action. Ce prix représente une prime de 55 % par rapport au cours de l'action au moment de l'émission, ce qui retarde la dilution des capitaux propres.
Source : Strategy (https://www.strategy.com/)
Grâce au financement par capitaux propres et par dette, Strategy a agrandi ses réserves en bitcoin à près de 630 000 BTC, représentant environ 72,5 milliards de dollars en août 2025, tout en maintenant une valorisation boursière supérieure à celle de ses actifs, reflétée par un mNAV de 1,6.
Il est important de noter que lorsque le mNAV est supérieur à 1, Strategy émet de nouvelles actions à un prix supérieur à la valeur comptable par action (NAV). Par exemple, si le mNAV est de 1,6 et que la NAV par action est de 100 dollars, les nouvelles actions sont vendues à 160 dollars. Les 60 dollars supplémentaires levés augmentent la trésorerie de l'entreprise, utilisée pour acheter davantage de bitcoin, augmentant ainsi la NAV totale (actifs moins passifs). Comme l'augmentation du nombre d'actions n'est pas proportionnelle, la NAV par action augmente, renforçant la confiance des investisseurs et créant un effet vertueux.
Cette stratégie de levier permet à Strategy d'acheter bien plus de bitcoin que ne le permettrait sa seule trésorerie, atteignant ainsi un mNAV compris entre 1,6 et 2,1 en 2025. Pendant cette période, sa valeur d'entreprise (capitalisation boursière + dettes + actions privilégiées - trésorerie) dépasse la valeur marchande de ses 630 000 bitcoins (72,5 milliards de dollars). En août 2025, la valeur d'entreprise de Strategy est d'environ 11,6 milliards de dollars, et son mNAV d'environ 1,6 reflète la confiance des investisseurs dans sa capacité à augmenter la détention de bitcoin par action via un financement à faible coût (obligations convertibles sans intérêt, vente ATM).
Cette méthode de financement est plus avantageuse que les prêts bancaires traditionnels, généralement assortis de taux d'intérêt élevés. De plus, en structurant la dette comme une dette sans recours (non-recourse), cette stratégie protège les réserves en bitcoin de Strategy en cas de forte baisse du prix du bitcoin, limitant les réclamations des créanciers aux seules conditions des obligations, sans porter atteinte aux bitcoins ou autres actifs de l'entreprise. Pour les investisseurs, cette stratégie de levier amplifie les gains. Par exemple, une hausse de 10 % du prix du bitcoin pourrait entraîner une hausse supérieure à 10 % de l'action Strategy grâce à la prime du mNAV. Toutefois, cela comporte aussi des risques : si le prix du bitcoin baisse, les pertes sont également amplifiées.
Source : VanEck - Le graphique montre le détail des 84 milliards de dollars que MicroStrategy prévoit de lever
Le modèle de financement de Strategy, tel que décrit par VanEck dans son plan de levée de 84 milliards de dollars, illustre comment le levier maintient un mNAV élevé, offrant un modèle applicable aux stratégies de trésorerie en altcoins. La section suivante explore pourquoi certaines entreprises cotées commencent à choisir Ether (Ethereum), si leur stratégie de levier est réalisable, et comment elles trouvent un équilibre entre un potentiel de rendement plus élevé et des risques accrus. Ce virage vers Ethereum repose essentiellement sur l'exécution, dont les détails seront exposés ci-dessous.
Pourquoi choisir Ether (Ethereum) ?
Une fois clarifié le fonctionnement du modèle de financement par levier de Strategy soutenant sa trésorerie en bitcoin, la question suivante est de savoir si cette méthode peut être adaptée à d'autres altcoins comme Ethereum.
Source : StrategicETHReserve.xyz
Source : StrategicETHReserve.xyz et GameSquareHoldings (le mNAV de chaque site corrigé à 0,84).
La liste ci-dessus présente 8 sociétés cotées (hors plateformes centralisées comme Coinbase). Ces entreprises tirent soit leurs revenus principaux des cryptomonnaies, comme BTCS Inc spécialisée dans le minage de bitcoin, soit entrent dans l'espace crypto suite à des décisions managériales. Par exemple, SBET a nommé Joseph Chalom, ancien responsable du programme d'actifs numériques chez Blackrock, co-PDG.
Selon mes recherches, les raisons globales poussant ces entreprises à détenir de l'Ethereum comprennent principalement :
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Potentiel de croissance — Ethereum étant plus petit en taille de marché que le bitcoin, sa trajectoire de croissance pourrait offrir des rendements plus élevés, procurant aux actionnaires un meilleur rendement ajusté au risque par rapport au bitcoin. Par exemple, entre 2015 et 2020, le taux de croissance annuel composé (TCAC) d'Ethereum était d’environ 62,8 %. Il convient toutefois de rappeler que les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
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Rendement du staking — Ethereum offre un rendement par staking, signifiant que les entreprises peuvent obtenir une prime additionnelle en verrouillant leurs avoirs en ETH. Par exemple, imaginons une entreprise prévoyant de détenir indéfiniment 100 dollars d'Ethereum, avec un taux d'actualisation de 20 % (supposant que les investisseurs attendent un rendement annuel de 20 % sur les cryptomonnaies). Si le rendement du staking est de 5 %, l'entreprise obtiendrait par ce seul mécanisme une prime de 25 % sur son mNAV.
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Innovation pilotée — les entreprises détenant d'autres cryptomonnaies comme Ethereum participent souvent activement au développement de l'écosystème, notamment via le staking d'Ethereum, les applications de finance décentralisée (DeFi) ou les applications décentralisées évolutives (dApps). Ces activités apportent une valeur ajoutée plus riche que le simple rôle de « réserve de valeur » du bitcoin.
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Avantage du premier entrant — les entreprises choisissant Ethereum peuvent se positionner comme pionnières de la détention de réserves en ETH, à l'image de Strategy en 2020, attirant ainsi l'attention des investisseurs, particulièrement dans un contexte où Ethereum gagne progressivement en reconnaissance institutionnelle. Cette position offre un bon rapport risque-rendement, car la demande institutionnelle croissante devrait stimuler la demande d'achat d'Ethereum. Certaines entreprises tentent même de prendre les devants pour devenir le plus grand détenteur d'Ethereum. Ce geste envoie un signal fort sur leur leadership dans la levée de fonds et l'acquisition d'Ethereum. Cette acquisition massive et efficace renforce également leur crédibilité, attirant davantage de capitaux.
Facteurs de succès
À première vue, on pourrait penser que le succès de ces sociétés à réserve cryptographique repose sur des modèles complexes et souvent opaques promettant une croissance exponentielle, affirmant que le jeton « X » pourrait multiplier sa valeur par 100 en « N » années. Cependant, je pense que le cœur du succès réside dans l’exécution, notamment en matière de dynamique d’accumulation et de levée de fonds efficace, éléments cruciaux pour maintenir une trésorerie en altcoin.
(1) Dynamique d’accumulation La capacité d’une entreprise à lever des fonds et son engagement actif dans l’achat d’Ethereum jouent un rôle déterminant.
Relation entre la vitesse d’accumulation d’Ethereum et le mNAV
FGNX se distingue avec un taux d’accumulation de 639 % sur 30 jours. Ce chiffre dépasse largement les autres entreprises, principalement grâce à l’achat récent de 200 millions de dollars d’Ethereum par FGNX, avec un projet annoncé en juillet 2025 d’acquérir 10 % de l’offre actuelle d’Ethereum. BMNR et SBET sont également remarquables, avec des taux d’accumulation respectifs de 169 % et 105 %, et continuent d’augmenter activement leurs réserves. D’autres entreprises comme GAME, BTCS et DYNX affichent une croissance plus modérée (moins de 30 %), tandis que BTBT affiche un taux d’accumulation de 0 %, indiquant aucune nouvelle acquisition d’Ethereum récemment.
Il est clair que, hormis BTBT, les entreprises ayant le taux d’accumulation le plus élevé (FGNX, BMNR, SBET) maintiennent généralement un mNAV élevé (>1), bien que BTBT constitue une exception. Cela pourrait être lié à la réduction progressive de ses activités minières par BTBT, qui, face à la baisse des revenus, se tourne vers une stratégie de trésorerie en Ethereum, une transition qui pourrait être bien perçue par le marché.
Il convient de souligner que les fonds à accumulation rapide continuent d’obtenir une prime sur leur valeur nette. Par exemple, BMNR a consolidé sa position de plus grand détenteur mondial d’ETH avec 1,52 million d’ETH, grâce à une émission active d’actions ATM (au marché), et prévoit de lever jusqu’à 20 milliards de dollars pour acheter davantage d’Ethereum. SBET maintient également un rythme d’accumulation stable via un mécanisme similaire. En revanche, des entreprises comme DYNX (détenant environ 345 000 ETH après fusion SPAC) et BTCS (environ 70 000 ETH) accumulent plus lentement, avec un gain net limité, BTCS se concentrant davantage sur les dividendes générés par l’Ethereum plutôt que sur l’accumulation pure d’actifs.
Les données montrent que les entreprises comme FGNX, BMNR et SBET, qui accumulent activement des réserves en Ethereum, sont perçues comme des gestionnaires fiables d’actifs ETH, avec un mNAV (valeur nette ajustée) maintenu au-dessus de 1. En revanche, celles à accumulation lente peinent à obtenir une prime (mNAV < 1), indiquant que les investisseurs tiennent compte non seulement de la quantité d’Ethereum figurant au bilan, mais aussi de la dynamique d’accumulation.
Ce modèle révèle un mécanisme auto-renforçant : pour survivre, ces entreprises doivent exceller dans la levée de fonds, notamment via l’émission d’actions à prime. Cela augmente la valeur nette par action, attire davantage d’investissements et permet finalement une croissance durable de la trésorerie. À l’inverse, une faible dynamique d’accumulation peut déclencher une « spirale de la mort ».
Lorsque le mNAV atteint ou descend sous 1, lever des fonds devient difficile, l’émission d’actions à bas prix réduit la valeur par action, créant un cercle vicieux pouvant conduire à l’immobilisme, voire à des décotes supplémentaires dues aux vendeurs à découvert ou aux sorties de capitaux. Cela explique pourquoi des entreprises comme DYNX et BTCS, confrontées à des défis post-fusion ou ayant opté pour une stratégie de distribution de dividendes en Ethereum, peinent à maintenir une prime mNAV.
À l’opposé, la tendance des trésoreries en bitcoin diffère : plus de 79 sociétés cotées détiennent ensemble plus de 4,5 % de l’offre de bitcoin, initiées par cette vague, mais leur rythme d’accumulation ralentit. En outre, environ un tiers des entreprises cotent en dessous de leur valeur nette, la prime se réduisant. Par exemple, le mNAV de MSTR a atteint 4 fois, alors qu’il est désormais d’environ 1,61 fois, malgré un prix du bitcoin à un sommet historique.
Cette contraction de la prime pourrait être liée à une concentration excessive autour des leaders (comme MSTR, dont les réserves en bitcoin sont 12 fois supérieures à celles du deuxième, MARA), limitant ainsi l’espace de croissance des autres. En revanche, les trésoreries en Ethereum en sont encore à un stade relativement précoce, avec les réserves de BMNR seulement deux fois supérieures à celles de SBET, laissant un champ concurrentiel plus ouvert.
(2) Stratégie de financement
Je considère que l’aspect secondaire réside dans la manière dont ces entreprises lèvent efficacement des fonds auprès des investisseurs. Le cas de BMNR est particulièrement emblématique, avec un projet de lever jusqu’à 24,5 milliards de dollars (4,5 milliards déjà levés + objectif de 20 milliards), une opération qui dilue inévitablement les actionnaires existants, mais qui, sous condition de mNAV supérieur à 1 (>1x), peut se transformer en gain net pour la valeur nette par action (NAV), une véritable alchimie financière permise par l’émission d’actions à prime.
Cela se produit lorsque BMNR émet des actions avec un mNAV supérieur à 1 (par exemple 1,18) et les vend à un prix supérieur à la NAV (par exemple, vendre une action de 100 dollars de NAV à 118 dollars). Les 18 dollars supplémentaires par action augmentent les fonds disponibles pour acheter de l’Ethereum, augmentant ainsi la NAV totale (actifs moins passifs) et la NAV par action, avec une dilution limitée.
Cette stratégie est particulièrement visible dans le programme de vente ATM de BMNR, lancé le 9 juillet avec un objectif initial de 250 millions de dollars, porté à 2 milliards de dollars le 24 juillet. Au 12 août dernier, l’objectif total engagé a été relevé à 24,5 milliards de dollars. BMNR prévoit d’acheter 5 % de l’offre d’Ethereum (environ 6 millions d’ETH), une démarche plus audacieuse que Strategy, qui utilise 84 milliards de dollars pour acquérir une part moindre de l’offre de bitcoin.
BMNR, avec une capitalisation boursière de 10,8 milliards de dollars, cherche à réaliser une croissance disproportionnée de sa trésorerie. Cette stratégie pourrait faire grimper davantage sa prime mNAV actuelle (1,2), créant un effet vertueux : la confiance des investisseurs s’accroît, permettant de lever davantage de fonds, augmentant ainsi les avoirs en Ethereum et la valeur nette par action (NAV).
En revanche, si le mNAV est inférieur à 1 (par exemple DYNX avec un mNAV de 0,11), l’entreprise émet en réalité des actions à escompte (11 dollars par action au lieu de 100), ne levant que 11 millions de dollars par million d’actions, ce qui ajoute une réserve limitée en Ethereum tout en diluant la NAV par action à environ 90 dollars. Cette situation érode la valeur de l’entreprise, déclenchant une « spirale de la mort » et aggravant la décote, ce qui nuit gravement aux actionnaires. Par conséquent, lorsque le mNAV d’une entreprise approche ou descend sous 1, elle pourrait prioriser le rachat d’actions plutôt que l’achat d’Ethereum afin de stabiliser le cours et protéger les actionnaires.
Conclusion
En résumé, bien que le modèle de trésorerie en bitcoin de Strategy ait établi une référence par sa capacité constante à maintenir un mNAV supérieur à 1, Ethereum propose une alternative attrayante pour les entreprises cherchant une croissance plus élevée, des revenus et une innovation systémique.
Des entreprises comme BMNR, SBET et FGNX, en accumulant activement de l’Ethereum et en levant efficacement des fonds avec un mNAV supérieur à 1 (>1x), montrent le potentiel d’un modèle durable de détention de trésorerie, semblable au succès de Strategy.
Toutefois, avec l’arrivée croissante d’entreprises adoptant cette stratégie, la concurrence s’intensifie, et celles qui ne répondent pas aux exigences risquent de rencontrer des difficultés, comme DYNX et BTCS, sauf si de nouveaux facteurs moteurs apparaissent.
Avec l’adoption croissante par les institutions, le nombre d’Ethereum détenus en trésorerie a dépassé 3 millions en 2025, et Ethereum pourrait devenir un actif alternatif durable, offrant aux entreprises un meilleur rendement ajusté au risque, à condition d’éviter avec succès le piège de la « spirale de la mort ».
Finalement, l’avenir des trésoreries en Ethereum dépend de l’exécution, et 2025 sera l’année charnière pour tester si cette stratégie peut surpasser le chemin déjà balisé par le bitcoin.
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