Bitcoin Magazine : Le rallye des sociétés avec réserve en bitcoin est une bulle, mieux vaut vendre les actions de Strategy
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Bitcoin Magazine : Le rallye des sociétés avec réserve en bitcoin est une bulle, mieux vaut vendre les actions de Strategy
Bitcoin n'est plus la principale stratégie de cette entreprise, ni de toutes ces sociétés de coffres-forts Bitcoin qui surgissent continuellement ; vous l'êtes.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Emil Sandstedt
Traduction : TechFlow
Il y a six mois que j'ai publié pour la première fois un rapport sur l'entreprise alors nommée MicroStrategy (désormais rebaptisée Strategy). Outre le changement de nom, cette société a élargi sa gamme de produits financiers, accumulé davantage de bitcoins et incité de nombreuses entreprises à imiter le modèle stratégique de Michael Saylor. Aujourd'hui, les sociétés trésor de bitcoin semblent être partout.
Il est temps de faire une mise à jour : examinons si les opérations de ces entreprises dépositaires de bitcoins correspondent aux prévisions formulées dans mon premier rapport, et tentons à nouveau de comprendre où tout cela pourrait nous mener.
Les premiers signaux d’alarme
En décembre dernier, cette entreprise semblait presque invincible : son indicateur clé de performance (KPI) sur le gain en bitcoin progressait à un taux annuel supérieur à 60 %, suscitant un fort optimisme. Il n’est donc guère étonnant que la plupart des arguments soigneusement exposés dans ce rapport aient alors été moqués, ignorés ou violemment attaqués, avec des appels à vendre à découvert l’action. Depuis lors, le cours de l’action – exprimé tant en dollars qu’en bitcoin – est resté pratiquement stable, offrant aujourd’hui peu de preuves concrètes en faveur des prédictions avancées.
Malheureusement, peu de personnes ont compris, voire perçu, la conclusion la plus importante de mon rapport de décembre dernier : elle concernait précisément l’origine du gain en bitcoin. Nous allons donc réaffirmer ici le problème posé par cet indicateur, et expliquer pourquoi cela devrait alerter tout investisseur sérieux.
Le gain en bitcoin — c’est-à-dire la croissance du nombre de bitcoins détenus par action — provient en réalité des poches des nouveaux actionnaires, transféré aux anciens actionnaires.
De nombreux nouveaux investisseurs achètent des actions dans l’espoir de bénéficier eux aussi d’un gain élevé en bitcoin. Mais ces gains proviennent soit directement des fonds levés via l’émission massive au comptant (ATM « at-the-market ») d’actions ordinaires de Strategy, soit indirectement des actions vendues après avoir été empruntées par des hedge funds neutres détenant les obligations convertibles de l’entreprise. C’est précisément cette dynamique qui constitue la composante pyramidale du modèle économique de l’entreprise : vanter publiquement un rendement en bitcoin bien supérieur à toute rentabilité traditionnelle, tout en occultant le fait que ce rendement ne découle pas de la vente de biens ou de services, mais directement des nouveaux investisseurs eux-mêmes. Ceux-ci constituent la source même du gain, et l’exploitation de leurs économies persistera tant qu’ils continueront à fournir des capitaux. L’ampleur de cet enrichissement est proportionnelle au degré de confusion, mesuré par la prime de l’action ordinaire par rapport aux actifs nets de l’entreprise. Cette prime est entretenue et maintenue grâce à une narration complexe mais séduisante, à des promesses et à des produits financiers continuellement renouvelés.
Étant donné que le terme « pyramide Ponzi » a été utilisé à maintes reprises au cours des dernières années pour critiquer l’écosystème bitcoin, de nombreux passionnés de bitcoin ont pris l’habitude — non sans raison — d’ignorer complètement ce type de critique.
Mais il faut être clair : même si une entreprise du secteur bitcoin construit intentionnellement ou non un schéma de type Ponzi, cela ne signifie pas que bitcoin lui-même est une pyramide. Ce sont deux actifs indépendants. À l’époque où les métaux précieux servaient de norme monétaire, des fraudes de type Ponzi existaient déjà, mais cela ne faisait pas des métaux précieux eux-mêmes des pyramides. Quand j’adresse cette accusation à l’encontre de Strategy à son stade actuel, je le fais selon une définition stricte, et non par simple exagération rhétorique.
L’accumulation se poursuit
Avant d’aller plus loin, revenons brièvement sur le contenu initial du rapport, et passons en revue les décisions prises par l’entreprise au cours des six derniers mois.
Le 9 décembre dernier, Strategy a annoncé l’achat d’environ 21 550 bitcoins pour environ 2,155 milliards de dollars (soit un prix moyen d’environ 98 783 dollars par bitcoin). Cet achat a été financé par les fonds levés via l’émission ATM du célèbre programme « 21/21 », lancé plus tôt dans l’année. Quelques jours plus tard, l’entreprise a racheté plus de 15 000 bitcoins supplémentaires par le biais d’émissions ATM, puis a annoncé un nouvel achat d’environ 5 000 bitcoins.
À la fin de l’année 2024, l’entreprise a soumis aux actionnaires une proposition modifiant ses statuts : porter le nombre d’actions ordinaires de classe A autorisées de 330 millions à 10,33 milliards — soit une multiplication par 30. Le nombre d’actions privilégiées autorisées est quant à lui passé de 5 millions à 1,005 milliard — une augmentation de 200 fois. Bien que cela ne corresponde pas au nombre effectivement émis, cette manœuvre offre à l’entreprise une flexibilité accrue pour ses futures opérations financières, car le programme « 21/21 » approchait rapidement de son terme. En intégrant les actions privilégiées, l’entreprise peut désormais explorer d’autres voies de financement. Fin 2024, Strategy détenait environ 446 000 bitcoins, avec un taux de croissance en bitcoin atteignant 74,3 %.
Les actions privilégiées perpétuelles
Au début de l’année, Strategy a déposé un document 8-K, indiquant sa préparation à lever de nouveaux fonds via des actions privilégiées. Ce nouvel instrument financier, comme son nom l’indique, bénéficie d’une priorité sur les actions ordinaires : les détenteurs d’actions privilégiées ont un droit de prélèvement prioritaire sur les flux de trésorerie futurs.
L’objectif initial de financement était fixé à 2 milliards de dollars. Entre le début du déploiement de cet outil et le 12 janvier, l’entreprise avait accumulé 450 000 bitcoins. À la fin du mois, Strategy a demandé le remboursement anticipé de toutes ses obligations convertibles arrivant à échéance en 2027, en les échangeant contre de nouvelles actions, le prix de conversion étant désormais inférieur au cours de l’action. Pour les obligations convertibles de Strategy fortement en profit, les principaux acheteurs — des fonds spécialisés dans les stratégies gamma et les couvertures neutres — optent généralement pour une conversion anticipée suivie d’une nouvelle émission, plutôt que d’attendre l’échéance.
Le 25 janvier 2025, l’entreprise a enfin déposé le prospectus relatif aux actions privilégiées perpétuelles Strike ($STRK). Une semaine plus tard, environ 7,3 millions d’actions Strike ont été émises, avec un dividende cumulatif de 8 % sur une valeur liquidative de 100 dollars par action. En pratique, cela signifie un versement trimestriel de 2 dollars par action, versé indéfiniment, ou interrompu si les actions Strike sont converties en actions Strategy (lorsque le cours de ces dernières atteint 1 000 dollars). Le ratio de conversion est fixé à 10:1, c’est-à-dire que 10 actions Strike donnent droit à 1 action Strategy. Autrement dit, cet instrument ressemble à une option d’achat perpétuelle rémunérée, indexée sur l’action ordinaire de Strategy. Si nécessaire, Strategy peut choisir de payer les dividendes sous forme d’actions ordinaires. Au 10 février, l’entreprise a utilisé les fonds levés via l’émission Strike et l’émission ATM d’actions ordinaires pour acheter environ 7 600 bitcoins.
Le 21 février, Strategy a émis 2 milliards de dollars d’obligations convertibles, d’échéance le 1er mars 2030, avec un prix de conversion d’environ 433 dollars par action, soit une prime de conversion d’environ 35 %. Grâce à ce financement, l’entreprise a pu acheter rapidement environ 20 000 bitcoins. Peu après, elle a publié un nouveau prospectus autorisant l’émission jusqu’à 21 milliards de dollars d’actions privilégiées perpétuelles Strike, suggérant que le déjà ambitieux programme « 21/21 » évolue vers un plan encore plus vaste.
La prolifération des privilégiées : Strife et Stride font leur entrée
Après l’annonce publique de cette extension de son programme de financement, un nouvel instrument a été lancé : les actions privilégiées perpétuelles Strife ($STRF). Comme Strike, Strife prévoit l’émission de 5 millions d’actions, mais avec un dividende en espèces de 10 % par an — versé trimestriellement — au lieu des 8 % de Strike pouvant être payés en numéraire ou en actions ordinaires. Contrairement à Strike, Strife n’a pas de fonction de conversion en actions, mais elle est prioritaire sur les actions ordinaires et sur Strike. Tout retard de paiement de dividende sera compensé par un taux accru ultérieurement, jusqu’à un taux total maximal de 18 %. Lors de l’émission, le nombre initialement prévu de 5 millions d’actions est passé à 8,5 millions, levant plus de 700 millions de dollars. Grâce aux émissions ATM d’actions ordinaires et de Strike, Strategy a annoncé en mars dépasser les 500 000 bitcoins détenus. En avril, les activités ATM classiques sur actions ordinaires ont continué, jusqu’à quasi épuisement de cette source. Les émissions ATM de Strike ont également persisté, mais les montants levés ont été négligeables en raison d’une liquidité probablement faible. Ces fonds ont permis à Strategy de franchir la barre des 550 000 bitcoins.
Le 1er mai, Strategy a annoncé son intention de lancer un nouveau programme ATM d’actions ordinaires d’une valeur de 21 milliards de dollars. Cette annonce, faite juste après l’épuisement de la partie ATM du programme initial « 21/21 », confirme pleinement la logique avancée dans mon précédent rapport et sur la plateforme X. Tant qu’il existe une prime sur la valeur nette, l’entreprise dispose d’une opportunité d’arbitrage : la direction continuera donc inévitablement d’émettre de nouvelles actions cotées à un prix supérieur à leur valeur intrinsèque en bitcoin, afin de capter cette prime. Les émissions ont commencé presque immédiatement, permettant d’accumuler davantage de bitcoins. Avec l’extension de la composante à revenu fixe du programme initial via les nouvelles actions privilégiées, les investisseurs font désormais face à un programme « 42/42 » géant : jusqu’à 42 milliards de dollars d’émissions d’actions ordinaires et 42 milliards de dollars de titres à revenu fixe. En mai, l’entreprise a également déposé auprès de la SEC une demande pour un programme ATM d’actions privilégiées Strife d’une valeur de 2,1 milliards de dollars. À la fin du mois, les trois programmes ATM étaient actifs pour financer l’achat de nouveaux bitcoins.
Au début juin, l’entreprise a annoncé un nouvel instrument : Stride ($STRD), un actif de type action privilégiée perpétuelle similaire à Strike et Strife, bientôt disponible. Stride propose un dividende en espèces facultatif de 10 %, non cumulatif, sans fonction de conversion, et avec une priorité inférieure à tous les autres instruments, mais supérieure aux actions ordinaires. Un peu moins de 12 millions d’actions ont été initialement émises, pour une valeur d’environ 1 milliard de dollars, ouvrant la voie à l’acquisition d’environ 10 000 bitcoins supplémentaires.
Le puzzle étincelant des sociétés trésor de bitcoin
Avec le lancement des produits STRK, STRD et STRF, ainsi que le déploiement complet du programme « 21/21 » de Strategy, la nature des événements des six derniers mois devrait maintenant être plus claire.
Dans mon rapport initial, j’ai souligné que la logique principale derrière les obligations convertibles n’était pas, contrairement à ce qu’affirmait l’entreprise, de répondre à une demande du marché pour une exposition au bitcoin. En réalité, les acheteurs d’obligations sont presque exclusivement des fonds appliquant des stratégies de couverture neutre, qui vendent à découvert simultanément l’action Strategy, et n’obtiennent donc jamais une exposition réelle au bitcoin. Ce n’est qu’un leurre. La véritable raison pour laquelle Strategy propose ces titres est de donner aux petits investisseurs l’illusion d’une innovation financière dans un secteur de mille milliards de dollars, tout en accumulant davantage de bitcoins sans dilution directe du capital. Et pendant que les investisseurs surenchérissent sur l’action ordinaire, l’écart avec la valeur nette et l’opportunité d’un gain sans risque en bitcoin augmentent proportionnellement. Plus la confusion économique est grande, amplifiée par le talent oratoire et les métaphores vivantes de Michael Saylor, plus l’entreprise peut profiter d’opportunités d’arbitrage.
Au cours des six derniers mois, grâce à l’émission de trois types différents d’actions privilégiées perpétuelles, ainsi que diverses obligations convertibles préexistantes, ces produits financiers complexes ont réussi à créer une apparence d’innovation, alimentant davantage la surenchère sur l’action ordinaire.
À la date de rédaction de cet article, l’action ordinaire se traite à près du double de sa valeur nette. Compte tenu de l’ampleur et de l’intensité des émissions ATM d’actions ordinaires, c’est un exploit remarquable pour la direction. Cela signifie que Strategy peut acheter environ deux bitcoins pour le prix d’un seul, de manière sans risque.
En 2024, l’entreprise a bénéficié de la théorie populaire de la « spirale réflexive », selon laquelle plus elle achète de bitcoins, plus son cours monte, créant ainsi davantage d’occasions d’acheter encore plus de bitcoins.
En 2025, cette logique autoréférentielle a légèrement évolué vers une narration de « couple moteur », illustrée par la description officielle de l’entreprise : les engrenages à revenu fixe entraînent la pièce centrale qu’est l’action ordinaire, et le gain en bitcoin est le produit de cet « appareil mécanique ». Pourtant, peu d’investisseurs semblent remettre en question l’origine réelle de ces gains, se contentant de célébrer aveuglément ce mécanisme fictif.
Les actions privilégiées sont des actifs financiers, non soumis aux lois physiques. En tant qu’ingénieur, il n’est pas surprenant que Saylor utilise ces analogies fallacieuses pour faire passer le gain en bitcoin pour une sorte d’alchimie financière. Mais comme l’entreprise ne génère aucun revenu réel ni n’exerce de véritable activité bancaire (elle emprunte mais ne prête pas), le gain en bitcoin ne peut finalement provenir que de l’élément pyramidal mentionné précédemment dans son modèle économique : attirer les petits investisseurs par une narration soigneusement élaborée, les incitant à surenchérir sur l’action ordinaire, rendant ainsi possible le gain en bitcoin. Quant aux gains en bitcoin issus des différents instruments de dette, ils ne peuvent pas encore être considérés comme réalisés, car la dette devra un jour être remboursée. Seuls les gains générés par les émissions ATM d’actions ordinaires sont immédiats et définitifs — ce sont les vrais profits.
La bulle des sociétés trésor de bitcoin
Que ce soit consciemment ou non, le concept de gain en bitcoin de Strategy s’est propagé rapidement parmi les dirigeants de nombreuses petites entreprises à travers le monde. Les PDG, voyant les initiés de Strategy s’enrichir massivement en vendant continuellement des actions aux petits investisseurs, ont commencé à imiter ce modèle. La vente continue par les initiés peut être vérifiée en consultant les nombreux documents Form 144.
Nombreuses sont les entreprises ayant réussi à mettre en œuvre cette stratégie, permettant à la direction et aux anciens actionnaires de tirer profit au détriment des nouveaux. Mais tout cela prendra fin. De nombreuses sociétés, dont l’activité principale traditionnelle est en difficulté voire vouée à l’échec, adoptent désormais audacieusement une stratégie de trésor de bitcoin ; elles seront les premières à devoir vendre leurs bitcoins pour rembourser leurs créanciers lorsque la situation empirera. Michael Saylor lui-même a reconnu qu’avant de découvrir le bitcoin, il était dans un état de désespoir.
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Metaplanet, autrefois connue sous le nom de Red Planet Japan, peinait à dégager des bénéfices dans le secteur japonais des hôtels économiques.
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Avant que Méliuz SA n’adopte désespérément une stratégie d’acquisition de bitcoins, elle a subi un fractionnement inverse de 100:1.
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Vanadi Coffee SA exploite cinq cafés et une boulangerie dans la région d’Alicante, en Espagne, au bord de la faillite, mais son virage vers le bitcoin semble avoir miraculeusement fait bondir son cours.
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La société de « meme stock » notoire Trump Media & Technology, totalement dépourvue de revenus, cherche aujourd’hui à lever des dizaines de milliards de dollars pour créer un trésor de bitcoins et sauver son action, au plus bas historique.
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Bluebird Mining Ventures Ltd est également dans une situation désespérée — du moins si l’on en juge par son cours — et a récemment décidé de vendre tout l’or extrait pour financer l’achat de bitcoins comme actif de trésorerie ; à la date de rédaction, son cours a grimpé de près de 500 % en un mois.
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H100 Group, une petite entreprise suédoise de biotechnologie jusqu’alors en difficulté, a vu ses investisseurs réaliser un retour d’environ 1 500 % en un mois, après que le PDG de Blockstream, Adam Back, ait financé l’entreprise via un type d’obligation convertible pour soutenir sa stratégie de trésor de bitcoin.
Les exemples sont nombreux, mais l’idée est claire : ce ne sont pas Microsoft, Apple ou Nvidia qui deviennent des sociétés trésor de bitcoin, mais des entreprises au bord de l’échec, sans issue. Jesse Myers, partisan de Strategy et influenceur direct du modèle de valorisation du bitcoin de Michael Saylor, a d’ailleurs admis :
« [...] MicroStrategy, Metaplanet et Gamestop sont toutes des entreprises zombies. Elles doivent toutes regarder la réalité en face et reconnaître que nous ne pouvons plus continuer sur notre ancienne trajectoire stratégique. Nous devons repenser complètement la création de valeur pour les actionnaires. »
Ces entreprises en difficulté regardent Michael Saylor et Strategy comme un chemin clair vers la richesse. En imitant cette prétendue alchimie financière, elles sont désormais toutes impliquées dans un gigantesque transfert de richesse, tandis que la bulle des sociétés trésor de bitcoin touche à sa fin.
Quand le puzzle se brise
Bien que Strike, Strife et Stride fassent partie du puzzle impressionnant de cette entreprise, elles ont une priorité supérieure aux actions ordinaires. Il en va de même pour les obligations convertibles, dont certaines ne sont pas toutes actuellement « rentables ». Les flux de trésorerie futurs devront toujours d’abord satisfaire les détenteurs de ces instruments, avant que le reliquat ne soit distribué aux détenteurs d’actions ordinaires. En période de prospérité, ce n’est évidemment pas un problème, car la dette relative de l’entreprise est faible ; mais en cas de crise économique, la valeur des actifs baisse fortement tandis que les obligations de dette persistent — comme une menace suspendue au-dessus de tout nouveau créancier. En raison d’un phénomène appelé « fardeau de la dette » (debt overhang), tout nouveau prêteur hésitera à prêter pour rembourser d’autres dettes. La narration enivrante et exagérée peut finalement se retourner contre ses créateurs.
Cette situation est aggravée par une longue période de marché baissier pour le bitcoin. Alors, de nombreuses entreprises trésor de bitcoin en difficulté exerceront davantage de pression vendeuse sur les actifs. Autrement dit, plus la stratégie de Strategy est populaire, plus le krach futur du bitcoin sera profond, pouvant détruire complètement la valeur des actions de la majorité des entreprises qui s’y accrocheront jusqu’au bout.
Synthèse : Michael Saylor aime le bitcoin. Comme nous tous, il préfère posséder davantage de bitcoins plutôt que moins. Croire qu’il laisserait la direction abandonner une opportunité définie comme un pur arbitrage serait extrêmement naïf.
Lorsque l’action ordinaire se traite à un prix supérieur à la valeur nette, l’entreprise peut transférer de la richesse des nouveaux acheteurs vers les anciens actionnaires, créant ainsi un profit sans risque. Ce comportement se poursuivra, sous la forme de nouvelles émissions massives d’actions ordinaires via ATM, accompagnées de nouveaux produits « innovants » obscurs, malgré les protestations ou mécontentements liés à la dilution du capital.
La preuve de cette analyse réside dans ma prédiction de mars : moins d’un mois et demi plus tard, l’entreprise a annoncé un nouveau programme ATM de 21 milliards de dollars. Si Strategy ne profitait pas de cette opportunité d’arbitrage, tous ses imitateurs se précipiteraient pour la saisir, augmentant de façon tout aussi sans risque leurs propres réserves de bitcoins. Dans cette course folle à l’expansion des opportunités d’arbitrage, l’entreprise accumulera des dettes sous diverses formes, augmentant ainsi les risques potentiels.
Lors de la prochaine phase baissière du bitcoin, le cours de Strategy chutera — et finira par passer en dessous — du niveau de la valeur nette par action, causant d’énormes pertes libellées en bitcoin aux investisseurs ayant acheté à prime aujourd’hui. Aujourd’hui, la meilleure décision que les investisseurs de Strategy puissent prendre est d’imiter l’entreprise et ses initiés : vendez vos actions !
Bitcoin n’est plus la stratégie principale de cette entreprise, ni de ces innombrables sociétés trésor de bitcoin qui surgissent chaque jour ; vous l’êtes.
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