Entretien avec le responsable stratégique de Bitwise Alpha : quel que soit l'avenir de l'environnement macroéconomique, le bitcoin sera le grand gagnant
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Entretien avec le responsable stratégique de Bitwise Alpha : quel que soit l'avenir de l'environnement macroéconomique, le bitcoin sera le grand gagnant
« Pour les investisseurs ordinaires, ils devraient tirer le maximum de bénéfices avant que l'État n'agisse. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRéalisation et traduction : TechFlow
Invité : Jeff Park, responsable stratégique de Bitwise Alpha
Présentateur : Archie
Source du podcast : Archie Podcast
Titre original : Why Bitcoin Wins in Chaos: Bitwise’s Jeff Park Explains | Jeff Park | E005 Y25
Date de diffusion : 15 mai 2025
Résumé des points clés
Dans cet épisode, le présentateur discute avec Jeff Park des effets mondiaux de l'achat de Bitcoin par le gouvernement américain, de la manière dont la macroéconomie attire les investissements institutionnels, ainsi que de l'impact profond des politiques tarifaires sur les marchés.
Extraits des idées fortes
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D'ici 2025, le Bitcoin deviendra un actif central dans la narration macroéconomique. Quel que soit l'environnement macroéconomique futur, le Bitcoin sera le grand gagnant final.
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Le Bitcoin est une sortie du système d'oppression financière. Plutôt que de voler la richesse au futur via la dette, investir en soi-même permet de se préparer au monde à venir.
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À l'avenir, le Bitcoin pourrait ne plus suivre strictement le « cycle quadriennal » piloté par les halvings. S'il conserve une cyclicité, celle-ci sera davantage influencée par les facteurs macroéconomiques. La probabilité la plus forte est que l'évolution du Bitcoin dépende des profits réalisés, des gains ou pertes latents, ainsi que du rythme d'adoption du marché.
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Dans les prochains mois, Trump pourrait créer du chaos pour justifier une intervention. Dans ce contexte, les marchés boursiers pourraient continuer à fluctuer voire baisser, et lorsque les actifs risqués sont massivement vendus, la performance du Bitcoin est généralement médiocre.
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L'objectif principal de la politique tarifaire de Trump est de réduire le coût de financement des États-Unis, car c'est à la fois le moteur de la croissance américaine et la base de l'hégémonie du dollar et de la croissance mondiale.
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Bien des choses que nous tenons pour acquises dans le système financier peuvent être repensées. Les cryptomonnaies, notamment les stablecoins, pourraient offrir ici une solution entièrement nouvelle.
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Tether a, dans une certaine mesure, remplacé le gouvernement américain en bénéficiant d'un privilège monétaire spécial.
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La volatilité est nuisible parce qu'elle augmente le coût du capital. Lorsque ce coût grimpe, les investisseurs doivent vendre des actifs pour satisfaire aux exigences de garantie des banques, déclenchant une chaîne de ventes forcées. C'est pourquoi la stabilité financière est cruciale.
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Je ne suis pas certain que la génération suivante vivra mieux que la nôtre. Est-ce que les enfants d'aujourd'hui auront une vie meilleure ? Je n'ai pas cette confiance. En effet, certains sondages à long terme montrent que la conviction selon laquelle on vivra mieux que ses parents atteint un creux historique.
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Pour les investisseurs ordinaires, ils devraient tirer le maximum de bénéfices avant que les États n'agissent. C'est pourquoi j'espère que davantage de personnes accumuleront du Bitcoin individuellement à l'échelle mondiale. Si vous croyez vraiment que le Bitcoin est un avantage égalitaire, il devrait primer sur l'individualisme plutôt que sur l'État.
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Au cours des dernières années, la plus grande « transaction » conclue entre les sociétés mondiales a été d'échanger une « prospérité inégale » contre une « paix malheureuse ».
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L'oppression financière nous permet de maintenir la paix en volant la richesse au futur via la dette, or le futur est immatériel. Ce cycle sans fin de dettes revient à voler d'une génération à l'autre. Si on ne peut pas tirer de ressources de son voisin, on les prend au futur – telle est le prix de la paix.
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La surveillance des flux de capitaux transfrontaliers fait face à de multiples défis, principalement dus au manque de transparence et à la complexité des structures financières. Premièrement, ces flux sont souvent difficiles à surveiller car leurs mécanismes d'apparition ne sont pas toujours reportés. Deuxièmement, l'utilisation du levier dans le système financier est un facteur difficile à maîtriser. En outre, les opérations d'arbitrage mondiales reposent sur d'importants leviers, dont l'accumulation dynamique augmente la vulnérabilité du système financier.
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Le double rôle du dollar comme monnaie américaine et monnaie de réserve mondiale crée le dilemme de Triffin : d’un côté, les États-Unis doivent gérer leur économie via leur politique monétaire intérieure ; de l’autre, le statut de réserve internationale du dollar est affecté par les flux de capitaux internationaux, compliquant ainsi la relation offre-demande.
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Aux États-Unis, on entend presque jamais parler de patriotisme dans les discussions d’investissement. Les investisseurs se concentrent davantage sur le rendement commercial que sur la manière dont leurs placements servent l’intérêt national.
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Impliquer davantage de pays pourrait aboutir à un accord international similaire au système de Bretton Woods. Un tel accord pourrait redéfinir les mécanismes de sécurité mondiaux et aider les États-Unis à gérer leurs coûts d’emprunt en introduisant de nouveaux partenaires capitalistes, ce qui constitue l’objectif ultime des États-Unis.
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Les États-Unis ne peuvent pas créer seul une réserve stratégique de Bitcoin, car les alliances internationales sont interdépendantes. Pour construire une véritable réserve stratégique, les États-Unis doivent coordonner leurs actions avec leurs alliés.
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La blockchain peut conserver des traces immuables des comportements et assurer l’appartenance des données. Le premier point de convergence entre les cryptomonnaies et l’IA se situera probablement dans le domaine de l’appartenance des données.
Le rôle de Jeff Park chez Bitwise et son expérience dans le développement de la marque Alpha
Archie :
Jeff, en tant que responsable de la stratégie Alpha chez Bitwise, pourrais-tu brièvement présenter ton rôle et tes responsabilités ?
Jeff Park :
Bien sûr. J’ai rejoint Bitwise il y a environ trois ans et demi, principalement pour développer la marque Alpha. Il s’agit de compléter nos produits d’investissement existants en cryptomonnaies et d’aider les investisseurs à découvrir de nouvelles opportunités.
Bitwise existe depuis plus de sept ans, survivre dans un secteur aussi volatil que celui des cryptomonnaies est déjà en soi un exploit. Bien que la volatilité pose des défis, elle offre également de nombreuses opportunités d’investissement uniques. Mon objectif principal est d’aider les investisseurs professionnels à trouver de l’Alpha dans ce domaine, c’est-à-dire des rendements excédentaires.
En termes simples, simplement investir et détenir du Bitcoin peut déjà être considéré comme de l’Alpha d’un point de vue d’allocation d’actifs. Mais en approfondissant l’analyse, il existe de nombreux marchés inefficients, des opportunités d’arbitrage et des déséquilibres structurels dans le marché complexe des cryptos, pouvant offrir des rendements ajustés au risque. Ma mission chez Bitwise est d’aider les investisseurs à identifier et saisir ces opportunités.
La stratégie macroéconomique la plus convaincante de Jeff Park et les différents rôles du Bitcoin
Archie :
Tu as récemment mentionné une stratégie de trading macroéconomique que tu considères comme ton plan le plus solide. Peux-tu expliquer brièvement le cœur de ta stratégie ?
Étant donné les tensions récentes autour des tarifs entre les États-Unis et la Chine, ainsi que les réactions du marché, cela semble être un bon point d’entrée pour mieux comprendre ta logique analytique et ton processus décisionnel.
Jeff Park :
Je pense que ce qui rend le Bitcoin unique, c’est qu’il reflète différentes perspectives d’investisseurs et leurs motivations initiales pour entrer dans l’univers des cryptomonnaies. Globalement, la compréhension du Bitcoin par les investisseurs peut être divisée en trois catégories :
La première catégorie concerne les professionnels de la finance, qui perçoivent le Bitcoin comme un outil d’allocation d’actifs, notamment comme actif non corrélé (indépendant des fluctuations des marchés traditionnels) et comme réserve de valeur.
La deuxième catégorie regroupe les investisseurs orientés technologie, qui se concentrent davantage sur l’effet réseau du Bitcoin et l’évolutivité de sa technologie de paiement, ce qui diffère fondamentalement de la notion de réserve de valeur.
La troisième catégorie inclut les investisseurs axés sur le commerce, qui considèrent le Bitcoin comme un moyen de paiement sans friction ni frontières, plutôt qu’une réserve de valeur ou un investissement technologique, en mettant l’accent sur sa facilité dans les mouvements de capitaux.
Selon les différents environnements macroéconomiques, la performance du Bitcoin variera selon ces narratifs. Je crois qu’à partir des élections de 2024, le Bitcoin entrera dans une nouvelle phase. Durant cette phase, les facteurs macroéconomiques deviendront la perspective dominante pour les investisseurs, surtout en 2025. La raison en est que l’incertitude économique mondiale persiste, quelle que soit l’issue des élections présidentielles américaines, incitant à voir dans le Bitcoin un actif refuge.
Nous observons déjà que le Bitcoin devient progressivement l’actif dominant dans les opérations à risque, tandis que les altcoins peinent. De plus, la volatilité du Bitcoin s’adapte à un monde de plus en plus instable. Par exemple, la volatilité réelle de l’indice S&P 500 dépasse même actuellement celle du Bitcoin, un phénomène particulièrement marquant dans ce contexte économique complexe.
Je crois donc fermement que d’ici 2025, le Bitcoin deviendra l’actif central de la narration macroéconomique. En résumé, quel que soit l’environnement macroéconomique futur, le Bitcoin sera le grand gagnant final.
Réaction du marché aux politiques tarifaires
Jeff Park :
Il existe deux scénarios possibles pour cette narration macroéconomique. L’un correspond à un monde très inflationniste, l’autre à un monde déflationniste. Ces deux situations sont en réalité favorables au Bitcoin, car le Bitcoin est essentiellement un actif unifié, capable de représenter une réserve de valeur pertinente dans un contexte américain inflationniste ou mondial déflationniste.
La vitesse d’adoption peut varier selon les segments du marché. La plupart des investisseurs s’accordent aujourd’hui sur le fait que Trump n’utilisera pas les tarifs comme une mesure permanente fixe pour les 20 à 30 prochaines années afin de soutenir la globalisation et la libéralisation commerciale américaines. C’est une opinion de base. Le marché garde espoir, c’est pourquoi lorsque Trump adoucit légèrement son discours sur les tarifs, le marché monte ; lorsqu’il renforce son protectionnisme et augmente les tarifs, le marché baisse.
L’attente dominante actuelle est que l’administration Trump finira par retirer progressivement ses politiques protectionnistes, ramenant ainsi les échanges mondiaux et les activités commerciales à la normale. Dans ce cas, les États-Unis maintiendront leur domination budgétaire, régulant l’économie via la dépréciation monétaire et l’inflation, un modèle qui a prévalu depuis 1971 dans le fonctionnement économique mondial. Le Bitcoin continuera de bénéficier de cet environnement, car il représente un outil de réserve de valeur protégeant contre la dévaluation du dollar, attirant aussi bien les investisseurs américains qu’étrangers.
Mais dans ce scénario, les États-Unis restent relativement puissants. Ils peuvent afficher leur flexibilité financière et monétaire vis-à-vis de leurs alliés et adversaires, conservant une position supérieure dans le cadre monétaire mondial. L’autre scénario redouté par les marchés est que Trump continue d’accentuer ses pressions, provoquant instabilité militaire et financière, déconstruisant ainsi le système commercial mondial dont les États-Unis et leurs alliés ont bénéficié depuis 1971. Cette situation produirait de nombreux effets domino. Toutefois, je pense que dans ce cas, les effets les plus importants seraient ressentis par les étrangers, car les États-Unis disposent de nombreuses alliances mondiales, et ces investisseurs tirent profit de leur capacité à investir dans des actifs américains.
Par exemple, le Japon est l’un des principaux alliés financiers des États-Unis, détenant actuellement plus d’obligations américaines que la Chine. Il fournit aux consommateurs américains un large accès à des capitaux bon marché, tout en investissant lui-même dans des actions, biens immobiliers, etc. aux États-Unis. Toutefois, si le déficit commercial américain diminue, réduisant ainsi l’excédent du compte de capital, des pays comme le Japon pourraient réévaluer leur stratégie d’investissement, transférant une partie de leurs fonds hors des actifs américains. Dans ce cas, le Bitcoin pourrait devenir un choix majeur pour ces pays afin de se couvrir contre l’incertitude économique américaine.
Explication des opérations d’arbitrage mondial
Archie :
Dans un scénario de déconstruction économique mondiale, combien de capital le Bitcoin pourrait-il absorber ou attirer ?
Jeff Park :
Ce chiffre est énorme, car il dépend non seulement du montant nominal des titres existants, mais aussi étroitement de la vitesse de circulation de ce capital. Nous considérons souvent le PIB comme un indicateur statique représentant le volume total des activités économiques à un moment donné. Toutefois, la dynamique de l’économie ressemble davantage à la relation entre bilan et compte de résultat, où la vitesse de circulation monétaire joue un rôle clé.
Au cours des dernières années, la vitesse de circulation monétaire a augmenté significativement en raison de changements dans les modèles de financement. Par exemple, Janet Yellen, au Trésor américain, a mis en œuvre une stratégie importante consistant à remplacer les obligations à long terme (comme celles à 10 ou 30 ans) par davantage d’émissions d’obligations à court terme (comme celles à 3 ou 6 mois). Actuellement, environ un tiers du programme de financement américain repose sur des titres à court terme, qui doivent fréquemment arriver à échéance et être roulés. Contrairement aux obligations à long terme dont le coût du capital est fixe et n’exige pas d’ajustements fréquents, l’utilisation massive de titres à court terme accélère effectivement la circulation du capital.
De même, il ne suffit pas de regarder le montant nominal des obligations américaines détenues par le Japon, mais il faut aussi considérer leur rôle dans le soutien du système mondial d’arbitrage. Les opérations d’arbitrage mondial sont des activités financières complexes qui cherchent à tirer profit des différences de prix entre marchés. Bien que leur ampleur soit difficile à estimer précisément, on peut affirmer que leur impact sur les flux de capitaux mondiaux est considérable.
Défis liés à la surveillance des flux financiers transfrontaliers
Archie :
Pourquoi ne pouvons-nous pas tracer précisément l’échelle des flux de capitaux mondiaux ?
Jeff Park :
La surveillance des flux de capitaux transfrontaliers fait face à plusieurs défis, principalement dus au manque de transparence et à la complexité des structures financières.
Avant tout, ces flux sont généralement difficiles à surveiller car leurs mécanismes d’apparition ne sont pas toujours déclarés. Par exemple, certains pays n’ont pas de registre unifié précisant comment ils détiennent leurs obligations. Personne ne sait exactement où se trouvent les obligations détenues par les gouvernements, ni à quels entités elles appartiennent, ces entités pouvant bénéficier d’exemptions de déclaration selon les juridictions. C’est un problème structurel et juridictionnel.
Ensuite, l’utilisation du levier dans le système financier est un autre facteur difficile à maîtriser. Dans le domaine des cryptomonnaies, des pratiques comme le « trading circulaire récursif » sont typiques. Ce mode d’opération consiste à emprunter un actif, le déposer, emprunter à nouveau, et répéter le processus, créant ainsi un cycle auto-alimenté similaire au système bancaire à réserves fractionnaires. Comme le montant nominal impliqué change constamment et est difficile à tracer globalement, cela augmente la difficulté de surveillance.
Les opérations d’arbitrage mondial consistent essentiellement à tirer profit des écarts de coût de financement entre marchés. Par exemple, les taux d’intérêt au Japon et aux États-Unis étant restés bas pendant longtemps, ces opérations peuvent théoriquement générer des profits grâce à un fort effet de levier. Toutefois, ce modèle suppose une stabilité des variations de taux. Dès que ces variations dépassent les attentes, l’écart de base s’élargit rapidement, pouvant déclencher une crise.
De nombreuses opérations d’arbitrage mondial reposent sur un levier massif, dont l’accumulation repose souvent sur une confiance à long terme dans la stabilité du dollar et du yen. Cette dynamique accrue du levier augmente la vulnérabilité du système financier. C’est pourquoi la Réserve fédérale a récemment appelé à renforcer la transparence des hedge funds et autres institutions. Ces entités échappent souvent aux réglementations publiques classiques (comme les exigences 40F), rendant leurs activités peu visibles. Actuellement, les régulateurs tentent d’imposer davantage de transparence pour mieux comprendre la dynamique de ces bassins de liquidité et mieux anticiper les risques liés à l’arbitrage. Ce processus reste encore long.
L’impact de Trump sur le rendement des obligations à 10 ans
Archie :
L’environnement économique actuel semble extrêmement tendu, comme une poudrière prête à exploser. Trump réapparaît dans l’actualité, et l’un de ses objectifs économiques est de faire baisser le rendement des obligations à 10 ans. Pourtant, d’après les données de marché que je vois, cela n’a pas changé avec ses politiques tarifaires, et la réaction du marché va même à l’encontre de ses attentes.
Pourquoi cette situation se produit-elle ? Quelles en sont les implications ? Quels autres moyens Trump pourrait-il utiliser pour atteindre cet objectif ? Je me souviens que tu as mentionné que s’il voulait faire baisser le rendement des obligations à 10 ans, il ferait tout pour y parvenir. Je suis curieux : que pourrait-il encore faire concrètement ?
Jeff Park :
C’est une question complexe. Tout d’abord, de nombreux mécanismes sur les marchés financiers ont une nature autorégulatrice. La plupart de nos opérations sur les marchés des capitaux peuvent être vues comme des jeux à somme nulle, où le gain d’un participant correspond à la perte d’un autre. Toutefois, dans certains cas, en utilisant des leviers, la volatilité ou la durée, on peut trouver des opportunités d’arbitrage qui semblent briser temporairement cette règle. Globalement, la majorité des activités financières suit néanmoins le principe de somme nulle.
Concernant la relation entre le rendement des obligations à 10 ans et le taux de change du dollar, ils sont théoriquement liés. Sur un marché idéal, si les taux d’intérêt d’un pays augmentent, sa devise tend à se déprécier. Car sur le marché des changes, la condition d’absence d’arbitrage signifie que les investisseurs choisiront de transférer leurs rendements élevés vers d’autres marchés pour obtenir un retour identique. Par exemple, si je peux obtenir un meilleur rendement aux États-Unis, je peux transférer ce revenu à l’étranger pour obtenir un retour équivalent.
La relation entre les devises est cruciale. Si les taux sont élevés aux États-Unis, dans une condition d’absence d’arbitrage, il faut déprécier le dollar pour compenser. Ainsi, il est très difficile d’atteindre simultanément un faible rendement sur les obligations à 10 ans et un faible taux de change du dollar.
Généralement, les taux d’intérêt et le taux de change du dollar doivent évoluer en sens inverse. Alors, quelle priorité choisir ? Opter pour un faible taux de change, au risque d’avoir des taux plus élevés ? Ou choisir des taux bas, ce qui implique un dollar plus fort ? Cette relation comporte une condition limite zéro.
Ce que nous observons actuellement, c’est que le marché a décidé, dans une certaine mesure, de prioriser la dépréciation du dollar. On peut le voir dans le comportement des marchés étrangers. Quant à la volatilité de l’extrémité longue de la courbe des rendements (obligations à 10 et 30 ans), elle est en réalité totalement indépendante des décisions de politique monétaire américaine. Une grande erreur concernant la forme de la courbe des rendements est de penser que la Fed influence uniquement son extrémité courte. Lorsqu’elle fixe les taux directeurs, elle contrôle en réalité la partie courte du coût du financement du système de liquidité bancaire (soit les taux des instruments financiers ou obligations à court terme).
L’extrémité longue de la courbe est habituellement déterminée par les acheteurs et vendeurs d’obligations à long terme, dont une grande part de la dette américaine à long terme est détenue par des investisseurs étrangers. Ils peuvent donc exercer une influence réelle, étroitement liée à la notation de crédit des États-Unis. Représentant l’actif souverain sans risque mondial, les obligations américaines sont la pierre angulaire du système financier moderne, servant de référence pour la valorisation d’autres actifs. Toutefois, cette hypothèse commence à être remise en cause.
Si le marché doute de la qualité sans risque des obligations américaines, il exigera un rendement plus élevé pour compenser le risque, ce qui explique en partie la hausse des rendements à long terme. Ce phénomène est étroitement lié à la relation entre le déficit commercial américain et l’excédent du compte de capital. Simplement dit, quand les États-Unis ont un déficit commercial, de grandes quantités de dollars sortent du pays pour acheter des biens et services étrangers. Mais ces dollars reviennent ensuite via des investissements dans des actifs américains, comme l’achat d’obligations ou d’actions américaines. Ce reflux de capitaux crée un excédent du compte de capital, expliquant en partie le développement avancé des marchés américains.
Comment les stablecoins pourraient résoudre le dilemme de Triffin et le système des eurodollars
Archie :
Apparemment, le déficit commercial américain est souvent perçu comme une exploitation des États-Unis par d'autres pays. Pourtant, tu soulignes un point clé : ce déficit est en réalité une condition nécessaire du statut de monnaie de réserve mondiale du dollar. Autrement dit, pour maintenir ce statut, les États-Unis doivent avoir un déficit commercial afin d'offrir une liquidité suffisante en dollars à l'échelle mondiale.
Est-il possible de maintenir le statut de réserve mondiale du dollar sans déficit commercial ?
Un autre concept qui me trouble est le système des eurodollars. Les dollars dans ce système ne sont pas créés directement par la Réserve fédérale, mais générés par le système bancaire européen.
Existe-t-il d'autres façons de créer des dollars à l'échelle mondiale ? Autrement dit, peut-on maintenir le rôle du dollar comme monnaie de réserve mondiale sans dépendre du déficit commercial ?
Jeff Park :
Bien des choses que nous tenons pour acquises dans le système financier peuvent être repensées. À mon avis, les cryptomonnaies, et surtout les stablecoins, pourraient offrir ici une solution entièrement nouvelle.
Premièrement, la relation entre le déficit commercial et l'excédent du compte de capital fonctionne ainsi : quand les importations américaines dépassent les exportations, les entreprises étrangères accumulent de grands volumes de dollars en vendant des biens aux États-Unis. Ces dollars reviennent ensuite sous forme d'investissements dans des actifs américains, comme l'achat d'obligations ou d'actions américaines, formant ainsi un excédent du compte de capital.
Toutefois, le dollar n'est pas seulement la monnaie américaine, c'est aussi la monnaie de réserve mondiale. Ce double rôle engendre le dilemme de Triffin : d'un côté, les États-Unis doivent gérer leur économie nationale via leur politique monétaire intérieure ; de l'autre, le statut de réserve mondiale du dollar est affecté par les flux de capitaux internationaux, compliquant la relation offre-demande.
On peut comprendre cela en prenant l'exemple du système chinois à double change. La Chine a deux yuans : le CNY (yuan sur le marché intérieur) utilisé pour le marché domestique, et le CNH (yuan offshore) destiné au marché international. Bien que ce soit la même monnaie, leurs usages différents entraînent des écarts de prix et de liquidité. Grâce à cette séparation, la Chine peut mieux gérer la demande monétaire intérieure et extérieure.
Pour les États-Unis, la clé pour résoudre le dilemme de Triffin pourrait être d'introduire un système dual similaire, et les stablecoins pourraient jouer ce rôle. Un stablecoin peut être conçu comme une monnaie numérique indexée sur le dollar, permettant aux investisseurs étrangers d'acheter des obligations américaines sans détenir directement de dollars. Cela réduirait la pression sur la demande de dollars et permettrait au dollar de se concentrer davantage sur l'économie américaine.
Par exemple, les investisseurs étrangers doivent actuellement convertir leurs devises en dollars pour acheter des obligations américaines. Pourtant, leur objectif est souvent la sécurité des obligations, pas le dollar lui-même. Si les stablecoins permettent aux investisseurs d'utiliser leur propre monnaie nationale ou d'autres cryptomonnaies pour acheter des obligations américaines, ils contourneraient la demande directe de dollars. Ce mécanisme transformerait radicalement le modèle actuel de flux de capitaux internationaux, réduisant la surdemande du dollar due à son statut de réserve.
Revenons au sujet des eurodollars. Les eurodollars peuvent-ils être considérés comme des représentants des obligations américaines ? La réponse est oui et non. Car les eurodollars ne sont pas émis officiellement par le gouvernement américain, ils ne bénéficient donc pas directement du soutien du crédit souverain américain.
Archie :
Mais le cas des stablecoins semble différent. Aujourd'hui, de nombreux stablecoins (comme Tether et Circle) sont tenus d'utiliser des obligations américaines comme actifs de soutien. Je ne sais pas quand la législation entrera en vigueur, mais on sait déjà que Tether a investi massivement dans des obligations américaines pour garantir la valeur de ses stablecoins. Cela contraste nettement avec les eurodollars, qui n'ont pas de soutien similaire.
Si l'utilisation mondiale des stablecoins en dollars continue de croître, cela aggraverait-il le dilemme de Triffin ?
Jeff Park :
Oui, cela pourrait aggraver le dilemme. Car si les stablecoins se financent via des obligations américaines, et que l'achat d'obligations nécessite des dollars, cela renforcera davantage la force du dollar. Or, cette force pourrait nuire à la politique économique intérieure américaine.
La législation actuelle sur les stablecoins est un bon départ, mais je pense qu'elle ne résout pas fondamentalement certains problèmes clés du système financier. Le modèle actuel des stablecoins ressemble davantage à un fonds monétaire, mais sans composante générant des rendements. Cela transforme les stablecoins en dollars en un portefeuille d'actifs sans rendement et comportant un certain risque.
Pour les investisseurs américains, ces stablecoins sont peu attractifs car ils ne rapportent rien. Pour certains investisseurs étrangers, comme ceux en Argentine, pouvoir accéder indirectement à la sécurité des obligations américaines via les stablecoins a encore de la valeur.
Je pense qu'à l'avenir, un nouveau mécanisme pourrait permettre de distinguer les investisseurs étrangers des investisseurs américains. Par exemple, les investisseurs étrangers pourraient bénéficier d'une réduction lors de l'achat d'obligations américaines, ce qui n'aurait pas lieu pour les investisseurs locaux. Ce type de mécanisme pourrait atténuer le dilemme de Triffin tout en protégeant les intérêts économiques nationaux.
Le rôle de Tether dans la capture de la demande de dollars offshore
Jeff Park :
Le succès de Tether repose largement sur la forte demande de dollars par les investisseurs offshore, qui recherchent moins la devise elle-même que la sécurité qu'elle procure. En réalité, Tether remplace dans une certaine mesure le gouvernement américain en bénéficiant d'un privilège monétaire spécial. Ce privilège est normalement détenu par le pays émetteur de la monnaie de réserve, et Tether l'a transformé en profit en exploitant la demande offshore. Cela pourrait avoir un coût économique pour les États-Unis.
Je ne dis pas que Tether est un acteur négatif. Au contraire, Tether a simplement saisi l'opportunité offerte par la demande de dollars offshore. Les États-Unis pourraient réaliser cela et tenter de créer des canaux similaires. Toutefois, ces canaux seraient probablement gérés par des entités non américaines, car les investisseurs offshore choisissent Tether justement pour éviter la réglementation américaine. Par exemple, ils ne veulent pas subir les exigences de lutte contre le blanchiment (AML) ou de connaissance du client (KYC), ni risquer un gel de compte ou une exclusion bancaire. Cette crainte est devenue particulièrement vive après la guerre en Ukraine, car les investisseurs craignent que leurs actifs soient bloqués pour des raisons géopolitiques.
Mais il existe des zones grises, notamment entre Tether et Circle. Bien qu'on les compare souvent, ils répondent en réalité à des besoins différents. Tether se concentre sur le marché offshore des dollars, tandis que Circle sert principalement les besoins de paiement intérieurs américains.
Cela me rappelle l'histoire des eurodollars. Après la Seconde Guerre mondiale, de nombreux pays voulaient placer leurs fonds aux États-Unis, mais craignaient les risques réglementaires américains, préférant donc l'Europe comme lieu de stockage. La France, la Suisse et le Royaume-Uni ont créé des marchés eurodollars, et finalement, le Royaume-Uni est devenu le centre de ce marché. L'essentiel était que ce marché soit offshore, garantissant une neutralité crédible, sans lien direct avec les États-Unis.
Archie :
Toutefois, ce marché offshore reste bénéfique aux États-Unis, car il augmente la demande de dollars et d'obligations américaines, abaissant ainsi le coût d'emprunt américain. L'évolution de cette dynamique avec l'avancée de la législation sera très intéressante à suivre.
Jeff Park :
Actuellement, nous pouvons diviser les stablecoins en trois types.
Premièrement, les stablecoins sans rendement (Non-yield Bearing Stablecoin), utilisés principalement pour les paiements intérieurs. Ces stablecoins fonctionnent comme des outils de traitement des paiements, par exemple pour transférer de Bank of America à PayPal, plutôt que via Zelle. C’est un problème d’interopérabilité entre plateformes de paiement. Pour des entreprises comme Shopify et Stripe, c’est aussi un défi B2B : comment rendre les paiements plus fluides pour les consommateurs ? Ici, les stablecoins peuvent offrir une meilleure liquidité immédiate, là où les systèmes bancaires traditionnels sont mauvais. Toutefois, il s’agit d’échanges en dollars fermés, sans rendement. Je pense que les utilisateurs actuels des cryptomonnaies s’intéressent peu à ces stablecoins sans rendement, car ils privilégient les produits générant des rendements plutôt que de simples outils de paiement.
Deuxièmement, les stablecoins à rendement (Yield-bearing Stablecoin). Ces stablecoins offrent un rendement, mais activent aussi la réglementation sur les valeurs mobilières. Selon la loi actuelle, tout produit financier générant un rendement peut être classé comme titre. Cela signifie que les stablecoins sans rendement peuvent être exemptés de la réglementation sur les valeurs mobilières, mais dès qu’un rendement est impliqué, des exigences strictes de conformité s’appliquent, comme qui peut utiliser ce produit, qui peut l’émettre, etc. Cela ajoute inévitablement de la complexité.
Troisièmement, les stablecoins offshore (Offshore Stablecoin). Ces stablecoins ciblent principalement les investisseurs étrangers, notamment ceux souhaitant détenir des obligations américaines et du cash en dollars. Ils diffèrent fortement des stablecoins répondant aux besoins financiers intérieurs américains. Je pense que l’évolution des stablecoins passera par trois phases : d’abord les stablecoins sans rendement pour les paiements intérieurs, puis les stablecoins à rendement, et enfin les stablecoins offshore au service du marché mondial.
Les « gardiens des obligations » et le phénomène du patriotisme sur les marchés
Archie :
Tu as mentionné précédemment la question du refinancement des dettes à court terme par Janet Yellen, ce qui semble exacerber la volatilité du marché. Dans ce contexte, quelle est la probabilité qu’ils atteignent leurs objectifs ?
Dans un récent article, tu as aussi évoqué le concept de « gardiens des obligations (Bond Vigilantes) ». Ce terme décrit des investisseurs qui exercent une pression sur les politiques gouvernementales via leurs comportements de marché, comme George Soros brisant la Banque d’Angleter
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