Discussion approfondie sur les stablecoins : les stablecoins sont-ils encore une mer bleue aujourd'hui ?
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Discussion approfondie sur les stablecoins : les stablecoins sont-ils encore une mer bleue aujourd'hui ?
L'effet réseau véritablement naturel, le cas typique étant TechFlow. Cet effet réseau s'intensifiera continuellement et ne pourra pas être facilement remplacé par un seul canal.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAnimateur : Alex, associé recherche chez Mint Ventures
Invité : Mindao, fondateur de dForce
Date d'enregistrement : 2025.5.21
Déclaration : Les opinions exprimées dans ce podcast ne reflètent pas nécessairement celles des institutions auxquelles appartiennent les intervenants, et les projets mentionnés ne constituent en aucun cas une recommandation d'investissement.
Bonjour à tous, bienvenue dans WEB3 Mint To Be, une émission initiée par Mint Ventures. Ici, nous posons continuellement des questions et menons des réflexions approfondies afin d'éclaircir les faits, comprendre la réalité et trouver des consensus dans le monde WEB3. Nous clarifions la logique derrière les sujets d'actualité, offrons des perspectives allant au-delà des événements eux-mêmes, et introduisons des angles de pensée variés.
Alex : Pour cet épisode, nous avons à nouveau invité notre ami Mindao. Il a déjà abordé avec nous de nombreux sujets, notamment l’inscription des actions américaines sur blockchain et la DeFi. Aujourd'hui, nous parlons d’un sujet politique récent : les stablecoins, qui sont probablement l'un des produits les plus largement adoptés dans le domaine de la blockchain. Commençons par saluer nos auditeurs, Mindao.
Mindao : Bonjour à tous, je suis Mindao. Je suis ravi d'être de retour pour partager quelques réflexions sur les stablecoins.
Les différences du marché des stablecoins dans ce cycle
Alex : Très bien, passons au vif du sujet. Nous savons que les stablecoins traversent plusieurs cycles, et à chaque cycle, leurs indicateurs clés et leur taille atteignent de nouveaux sommets. À part la réglementation, dont nous parlerons plus tard, quelles sont selon vous les spécificités marquantes de ce cycle par rapport au précédent ?
Mindao : Pendant l’été DeFi de 2021-2022, il existait une grande diversité de stablecoins, notamment des stablecoins entièrement algorithmiques comme TERA. Mais après l’effondrement de TERA en 2022, la structure de l’offre sur le marché des stablecoins a fortement évolué. Les stablecoins adossés à des devises fiduciaires restent dominants. La capitalisation totale des stablecoins est passée d’environ 180 milliards USD en 2022 à environ 130-140 milliards après l’effondrement de Luna, puis s’est stabilisée et a progressivement rebondi. Selon les dernières données, elle atteint désormais environ 250 milliards USD. Or, la TVL globale de la DeFi n’a pas encore atteint un nouveau record. Cela signifie que la croissance des stablecoins ne provient pas des stablecoins natifs ou algorithmiques, mais principalement de l’émergence d’USDE par Ethena.
Contrairement à USDT et USDC, qui sont liés à des actifs fiduciaires, Ethena relève davantage d’un modèle de rendement basé sur des stratégies de couverture impliquant des actifs cryptographiques natifs. Stricto sensu, ce n’est même pas un véritable stablecoin car son mécanisme de conversion n’est pas garanti 1:1 contre le dollar. Il repose sur des positions spéculatives sur plateforme. Récemment, Ethena a commencé à détenir des obligations du Trésor américain (T-Bill) à hauteur d'une dizaine de milliards USD. Mais durant le dernier cycle, la tendance était claire : les stablecoins de paiement restent dominés par les acteurs fiduciaires. DAI, bien qu’étant le plus ancien stablecoin décentralisé, stagne autour de 50-60 milliards USD sans franchir de nouveau seuil.
Depuis l’été DeFi, on constate que certaines narrations, notamment autour des stablecoins algorithmiques, ont été invalidées. Avec une réglementation de plus en plus claire, ces modèles risquent de disparaître progressivement. Actuellement, les nouveaux stablecoins sont souvent lancés via des canaux commerciaux, comme PayPal. Même USDT et USDC reposent sur des infrastructures de plateformes d’échange (Bitfinex pour USDT, Circle pour USDC). Pourtant, malgré des ressources importantes, Binance n’a pas réussi à imposer durablement ses propres stablecoins. Chaque cycle a donc son timing. À l’avenir, ce seront probablement les canaux régulés qui domineront le lancement des stablecoins.
Les politiques réglementaires ayant le plus grand impact
Alex : Compris. Vous avez mentionné l’importance du timing. Ces derniers mois, les législations sur les stablecoins, notamment aux États-Unis, ont progressé rapidement. Hier, le Sénat américain a avancé dans la procédure de vote du projet de loi « Genius », qui entrera bientôt en discussion générale et fera l’objet d’un vote officiel. Quelles sont selon vous les réglementations les plus influentes pour le secteur, et comment affecteront-elles l’industrie actuelle et future des stablecoins ?
Mindao : Le cadre réglementaire principal se concentre sur deux marchés : l’UE et les États-Unis. En Europe, MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation) établit un cadre relativement strict. Aux États-Unis, le projet FIT21 (Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act), discuté l’année dernière, a été adopté à la Chambre des représentants et sera examiné au Sénat cette année. Le projet Genius, récemment avancé au Sénat, se concentre spécifiquement sur les stablecoins, visant à définir un cadre réglementaire national pour leur émission et leur supervision.
Récemment, le segment RWA (actifs du monde réel) attire beaucoup d’attention. En tant que pionnier des RWA, le stablecoin représente une preuve de dépôt en dollars et une tokenisation des obligations du Trésor. Ce point est hautement symbolique. L’une des avancées clés du projet Genius est la clarification du statut des émetteurs : institutions financières ou entités non financières disposant d’une licence. Toutefois, la possibilité pour les grandes entreprises technologiques d’émettre des stablecoins reste floue. Facebook ou Google peuvent-ils utiliser leurs filiales ? La réponse n’est pas encore claire. Néanmoins, l’esprit de la loi encourage les institutions financières conformes, ainsi que certaines entités non financières, tout en limitant l’accès des grandes techs.
Un autre point important est la stratification réglementaire. Au niveau fédéral, les émetteurs de plus de 10 milliards USD relèvent de la supervision fédérale ; les autres sont régulés au niveau des États. Cette clarification facilitera considérablement l’émergence de nouveaux émetteurs. Par ailleurs, les États-Unis, en tant que « phare législatif », influencent d’autres juridictions. À Hong Kong, par exemple, un bac à sable pour stablecoins est en cours de développement, incluant des stablecoins en dollars HK et même en yuan offshore. Le cadre américain aura donc un effet d’entraînement mondial, notamment sur Singapour, Dubaï et la Chine continentale.
USDT vs USDC
Alex : Compris. En observant la répartition du marché, on constate que lors du dernier cycle, l’émetteur de USDT, Tether, a fait face à une concurrence accrue. Pendant l’été DeFi, la part de marché de USDC, émis par Circle, a augmenté rapidement. Mais dans ce cycle, la croissance de USDT a nettement surpassé celle de ses concurrents. Sa capitalisation, qui était d’environ 800 milliards USD au pic précédent, approche maintenant les 1500-1600 milliards, presque doublée. En revanche, USDC n’a augmenté que de moins de 20 % par rapport à son sommet de 2022. D’autres stablecoins ont également peu progressé. Quelles en sont les raisons ?
Mindao : C’est une comparaison intéressante. Bien que USDT et USDC soient tous deux perçus comme les principaux bénéficiaires du marché, Circle a révélé récemment des éléments clés de son modèle économique, notamment que les coûts de distribution sont très élevés, ce qui diminue sa marge bénéficiaire. Beaucoup assimilent USDT et USDC, mais ils sont fondamentalement différents. USDT est proche d’un « dollar fantôme », tandis que USDC correspond à la définition traditionnelle d’un stablecoin.
La différence de croissance tient à la diversité des flux en amont. Si l’on compare les stablecoins à une rivière, USDC bénéficie principalement de deux affluents : les placements financiers et les opérations d’entrée/sortie de fonds. Son principal avantage compétitif réside dans la facilité d’échanger 1:1 USDC contre des dollars via les plateformes d’échange.
En revanche, USDT opère dans un écosystème complètement différent. En plus des services financiers, son utilisation en trading est bien plus étendue. La plupart des contrats à terme sur les plateformes utilisent USDT comme garantie. Sur le marché OTC, le volume de circulation de USDT est des dizaines, voire des centaines de fois supérieur à celui de USDC. En conséquence, USDT dispose de bien plus d’affluents, ce qui explique sa réserve bien supérieure. USDT occupe une position similaire à celle d’un « dollar parallèle » ou « dollar souterrain », plus proche de la notion d’argent lui-même qu’à celle d’un simple stablecoin indexé 1:1 sur le dollar. En réalité, son prix fluctue souvent : prime ou décote selon les marchés offshore.
L’un des avantages du « dollar fantôme » est son large réseau de contreparties et sa reconnaissance comme moyen d’échange universel, bien supérieur à celui de USDC. Un autre facteur clé réside dans les frais de distribution. D’après les rapports financiers de Circle, les frais versés à Binance et Coinbase sont élevés. En revanche, USDT n’impose aucun coût de listing — de nombreuses plateformes l’intègrent spontanément. Sur le plan de l’utilité et de l’usage, USDT surpasse largement USDC.
Alex : OK. Étant donné la domination massive de USDT, de nombreux émetteurs, y compris ceux de USDC, aspirent à atteindre une position similaire. Selon vous, est-il encore possible pour un nouveau venu ou un concurrent comme USDC d’atteindre une telle échelle et bénéficier d’un effet de réseau comparable ?
Mindao : Je pense que c’est très difficile pour USDC. Les nouveaux entrants ciblent principalement le marché de USDC, notamment les canaux d’entrée/sortie en monnaie fiduciaire. Les institutions financières ont un avantage naturel ici, que USDC ne peut concurrencer. Prenez PayPal : ses canaux de paiement et de commerce sont bien plus puissants que ceux de USDC. Si le projet de loi sur les stablecoins est adopté cette année, l’entrée des stablecoins conformes sera facilitée, et les nouveaux acteurs seront majoritairement des géants traditionnels. USDC tire sa force de ses partenariats avec Coinbase et Binance, mais cet avantage initial repose sur une barrière de protection faible. Prenons Facebook : même si les grandes techs ne peuvent pas émettre directement, elles pourraient le faire via des partenariats. Ils ont d’ailleurs indiqué vouloir relancer Libra. Twitter (X) nourrit aussi de grandes ambitions dans les paiements et les stablecoins. Leur arrivée éclipserait complètement les canaux actuels de USDC.
La possibilité pour les institutions financières traditionnelles d'entrer sur le marché des stablecoins
Alex : Concernant ces institutions traditionnelles ou ces acteurs Web avec un fort avantage de canal, pensez-vous qu’elles ambitionnent d’étendre leur présence au-delà des circuits classiques d’entrée/sortie, notamment sur la chaîne ? Quels seraient leurs moyens d’entrée ?
Mindao : Oui, par exemple JD.com prépare le lancement d’un stablecoin en dollars HK à Hong Kong, tout comme Alibaba, qui utilise son activité e-commerce comme tremplin. Mais Tether occupe aujourd’hui une position stratégique unique. Premièrement, son effet réseau est authentique — contrairement à USDC, qui repose sur des subventions coûteuses. L’effet réseau naturel de Tether est exceptionnel et difficile à remplacer par un seul canal. Même si JP Morgan lance un stablecoin, cela facilitera peut-être les transferts entre banques, mais cela ne suffira pas à concurrencer l’efficacité du réseau actuel de Tether sur les marchés secondaires ou OTC.
C’est pourquoi, dans le contexte actuel de conformité réglementaire, Tether conserve un avantage compétitif singulier. Il occupe un créneau que les stablecoins conformes peinent à atteindre, et qu’aucun canal ne peut couvrir intégralement. Aujourd’hui, Tether est utilisé non seulement pour le commerce, les paiements et l’OTC, mais couvre aussi presque tous les scénarios accessibles aux stablecoins conformes, à l’exception du retrait 1:1 en banque, impossible dans les marchés occidentaux. En conséquence, la concurrence future des stablecoins conformes sera rude. Pourtant, Tether a déjà résisté à de nombreux challengers : HUSD de Huobi, le stablecoin d’OKX, ou même les multiples tentatives de Binance. Aucun n’a dépassé USDC, encore moins Tether. Cela montre à quel point l’effet réseau et les coûts de distribution requis sont élevés.
Alex : Compris. Lors des discussions bipartites sur le projet Genius, Elizabeth Warren, principale opposante démocrate, a souligné un risque : si le projet est adopté, la taille du marché pourrait passer de 2000 milliards à plusieurs trillions en quelques années. Malgré ses critiques sur le manque de contrôle, elle prédit cette croissance. Cette estimation vous paraît-elle réaliste ? La taille du marché pourrait-elle vraiment exploser d’un facteur 10 ? Et cette croissance bénéficiera-t-elle principalement à des leaders comme Tether, ou à de nouveaux acteurs comme JP Morgan ou les grandes techs ?
Mindao : Elizabeth Warren est constamment hostile à la crypto, et sa vision est biaisée. Sans aborder les enjeux politiques internes, rappelons que les parlementaires américains ont récemment organisé une audition sur les activités cryptos de la famille Trump, montrant un fort parti pris politique. Par exemple, le projet Genius fait face à des oppositions parce que la famille Trump a lancé son propre stablecoin, USD1. Mais en mettant de côté la politique, observons les faits : les stablecoins détiennent actuellement environ 180 milliards USD d’obligations du Trésor, faisant d’eux l’un des dix premiers détenteurs. Une croissance du marché entraînera mécaniquement une hausse proportionnelle de cette détention. Atteindre 10 trillions serait ambitieux. Une estimation plus courante table sur 1000 milliards d’ici fin 2025. Pour contextualiser, en 2019, la TVL DeFi était inférieure à 100 millions USD ; elle a atteint 250 milliards USD en 2020. Les stablecoins sont passés de 10 à plus de 2000 milliards USD. Une telle croissance ne peut être alimentée uniquement par USDT et USDC.
Toutefois, BlackRock a récemment injecté 20-30 milliards USD en obligations du Trésor sur chaîne en quelques mois. L’arrivée d’institutions conformes pourrait doubler le marché en six à douze mois. Tether profitera de cette expansion, mais la plus forte croissance viendra probablement de nouvelles institutions conformes ou de stablecoins émis par des techs. Stripe, un géant des paiements Web2, a acquis Bridge, une plateforme de paiement par stablecoin. Depuis, ses volumes ont augmenté de dizaines, voire centaines de fois.
Je pense que les stablecoins remplaceront rapidement les infrastructures traditionnelles de règlement interbancaire et de paiement, probablement en deux à trois ans. Le volume de stablecoins nécessaire à ce remplacement sera colossal. Il faut cesser de raisonner en termes de cycles DeFi ou crypto. Après l’effondrement de l’été DeFi, les stablecoins ont continué de grimper alors que le marché crypto stagnait. Car de nombreux capitaux ne cherchent pas forcément des opportunités de rendement en crypto, mais trouvent déjà des rendements via les obligations du Trésor sur chaîne. La croissance des stablecoins ne suit donc plus la trajectoire de la crypto, mais pourrait connaître une progression exponentielle si les portes s’ouvrent.
Les initiatives potentielles des autres pays concernant les stablecoins
Alex : Compris. Observons maintenant l’impact global. La croissance fulgurante des stablecoins en dollars renforce considérablement la diffusion du dollar à l’échelle mondiale. En parallèle, la valeur fondamentale du dollar et des obligations du Trésor est remise en cause sur les marchés internationaux — Moody’s a récemment abaissé leur notation. Face à cette dynamique, où les États-Unis impulsent activement les stablecoins en dollars, les autres pays ressentent-ils une menace ? Ont-ils mis en place des mesures spécifiques ? Partagez-nous votre analyse.
Mindao : Le sentiment de crise est très fort. La politique américaine en matière d’IA et de crypto, notamment sous MAGA, a un seul adversaire imaginaire : la Chine. Toutes les initiatives autour du stablecoin en dollar sont conçues en référence à la Chine. Si les États-Unis ne poussent pas leurs stablecoins, la Chine développera ses accords de swap monétaire via les routes de la soie et promouvra activement sa monnaie numérique. Les États-Unis ont parfaitement conscience de la nécessité de prolonger l’hégémonie du dollar, pas seulement en crypto, mais dans l’ensemble du système financier.
Le Secrétaire au Trésor américain a longtemps travaillé chez Soros Fund, ce qui en fait le plus expérimenté des derniers titulaires sur les marchés monétaires. Il a participé à l’attaque contre la livre sterling. Il comprend profondément les mécanismes des marchés. Le Secrétaire au Commerce est quant à lui actionnaire de Tether. Leur compréhension du lien entre logique commerciale, hégémonie du dollar et stablecoins va bien au-delà d’une simple prise de conscience superficielle.
Une analogie pertinente : le stablecoin en dollar est comme un « superconducteur à température ambiante ». Dans le monde traditionnel, les règlements électroniques, SWIFT et les transferts sont lents, coûteux, entravés par des réglementations et des infrastructures disparates. Le stablecoin, via un registre unique, permet une efficacité extraordinaire. C’est un superconducteur à faible friction, accessible à tout acteur de paiement sans infrastructure bancaire traditionnelle. Cela accélérerait radicalement l’hégémonie du dollar. Actuellement, les taux d’intérêt sur chaîne ne sont pas encore parfaitement alignés sur ceux des obligations du Trésor, mais l’influence devient très forte et ne fera que croître grâce à l’intégration croissante des T-Bills dans les protocoles.
Jadis, la politique monétaire américaine peinait à s’harmoniser mondialement, chaque banque appliquant ses propres taux. Sur chaîne, le stablecoin rend la transmission des taux extrêmement efficace. Je ne suis pas optimiste quant aux stablecoins de petits pays. Transformer une devise en stablecoin ne la rend pas automatiquement plus efficace ou liquide — tout dépend de la puissance économique sous-jacente. Seuls les grands acteurs — États-Unis, Chine, UE, Japon — avec une position établie sur les marchés des changes et une économie solide, pourront rivaliser. Sinon, la « dollarisation » s’accélérera. Avant, elle touchait les petits pays instables. Aujourd’hui, avec un stablecoin à faible friction, même l’Europe ou la Chine pourraient progressivement être dollarisées. Cette dollarisation numérique, bien plus fluide que la version traditionnelle, menace directement la souveraineté monétaire européenne. Cela intensifiera donc la concurrence entre grandes puissances dans le domaine des stablecoins.
Alex : Compris. Cette situation est visible de tous. Accéléreront-ils donc probablement le développement de stablecoins nationaux ?
Mindao : Oui, le modèle est désormais bien compris. Fondamentalement, le business des stablecoins consiste à vendre des obligations d’État. Que ce soit Tether, USDC ou d’autres, tous convertissent finalement la demande en pouvoir d’achat pour les obligations du Trésor. Cela réduit le coût de financement du dollar. Consommateurs, institutions et gouvernement américain en sont les principaux bénéficiaires. Promouvoir un stablecoin en yuan réduirait aussi le coût de financement chinois. Tout le monde a compris que ce n’est pas seulement une question de maintenir un monopole de règlement, mais de contrôle sur la tarification, la circulation du capital et le coût des fonds — deux faces d’une même pièce.
Stablecoins centralisés vs stablecoins décentralisés
Alex : Lors du dernier cycle, de nombreux stablecoins algorithmiques ou décentralisés ont émergé. Cette fois, les nouveaux projets comme Ethena ou PYUSD de PayPal sont clairement liés à des institutions centralisées. Cela signifie-t-il que les stablecoins institutionnels et centralisés conviennent mieux à ce produit ? Peut-on dire que les expériences de stablecoins décentralisés ont échoué ?
Mindao : Dans la DeFi, les stablecoins existent depuis BitShares vers 2014-2015, avec des propositions en dollars et yuans. MakerDAO a lancé en 2015 le premier stablecoin décentralisé à grande échelle. Depuis 2019, je travaille principalement sur ce segment. L’évolution du marché montre que la narration autour des stablecoins décentralisés a changé. Certaines hypothèses ont été invalidées, notamment l’idée qu’ils serviraient principalement de moyen de paiement. Sans ce cas d’usage, leur logique vacille. Or, dans ce cycle, les nouveaux stablecoins misent surtout sur le rendement. Ethena, par exemple, a explosé grâce au rendement issu de l’arbitrage de base. À son apogée, le rendement de minage atteignait 10-20 %, voire 20-30 % avec des incitations Pendle PT.
Mais en fin de cycle, le rendement sous-jacent est tombé en dessous de celui des T-Bills. Je pense qu’il ne subsistera qu’un ou deux stablecoins décentralisés viables, avec une proposition distincte des stablecoins fiduciaires. DAI reste populaire car il n’a pas de liste noire sur chaîne. Il résout astucieusement deux problèmes : son rendement provient majoritairement des T-Bills, et il dispose d’une réserve en USDC sur chaîne, échangeable 1:1. Quand cette réserve diminue, il vend des T-Bills pour la reconstituer. On dit donc que tous les stablecoins décentralisés, quelle que soit leur conception, finissent par être des « wrappers » de USDC — DAI en est l’exemple type. Même s’il s’agit d’une version encapsulée de USDC, son absence de liste noire, sa résistance à la censure et sa flexibilité économique lui confèrent une légitimité dans l’écosystème crypto.
Sa capitalisation est restée stable ces dernières années. À l’avenir, le marché des stablecoins décentralisés se divisera probablement en deux catégories. Les stablecoins de paiement auront du mal à concurrencer USDC à grande échelle. En revanche, deux niches pourraient émerger. La première : les stablecoins de rendement, capables de combiner diverses sources de revenus. Ethena, par exemple, combine arbitrage et rendement des T-Bills. DAI intègre aussi des stratégies d’Ethena. Ces modèles hybrides sont difficiles à reproduire avec des stablecoins centralisés. Aux États-Unis, le projet GENIUS Act interdit explicitement les stablecoins à intérêts. Les stablecoins décentralisés ont donc un avantage en matière de flexibilité stratégique.
La deuxième niche : les stablecoins comme systèmes comptables internes aux protocoles. Par exemple, nous avons sUSX, un jeton utilisé comme justificatif de prêt entre protocoles. Aave a GHO, qui n’est pas strictement un stablecoin, mais un outil de liquidité inter-protocoles. Cela permet de coordonner la liquidité entre différentes blockchains, comme un équivalent dollarisé dans les comptes internes d’une banque. Curve cherche aussi à faire de crvUSD un outil de gestion unifiée de la liquidité dans ses pools DEX, améliorant ainsi l’efficacité du capital. Progressivement, les stablecoins décentralisés cesseront de rivaliser avec les devises fiduciaires pour s’orienter vers des usages spécifiques : rendement ou unité comptable inter-protocoles. Leur positionnement deviendra alors incomparable avec celui des stablecoins fiduciaires.
L'impact du projet de loi sur les stablecoins pour les principaux protocoles DeFi
Alex : Certains pensent que la croissance du marché des stablecoins, même si une partie ne rentre pas directement dans l’écosystème crypto, stimulera néanmoins la TVL du secteur, notamment sur des protocoles comme Pendle ou Aave. Ainsi, l’adoption du projet de loi sur les stablecoins serait bénéfique pour les principaux protocoles DeFi. Qu’en pensez-vous ? Si vous êtes d’accord, quels projets pourraient le plus bénéficier de cette dynamique ?
Mindao : Deux aspects à considérer. Le marché a réagi hier : Aave a grimpé de 20-30 %. Mais ce n’est pas parce qu’Aave lance un stablecoin. C’est parce que, en tant que « banque DeFi », plus il y a de stablecoins, meilleure est la liquidité. L’arrivée de nouveaux stablecoins fiduciaires est donc une bonne nouvelle pour Aave ou d’autres protocoles de prêt. Cela signifie plus de liquidité. Et ces stablecoins, une fois entrés, seront utilisés pour prendre des positions en crypto ou en RWA. Les bénéficiaires directs seront donc les protocoles qui ne dépendent pas directement des stablecoins décentralisés : protocoles de prêt, DEX comme UNISWAP (qui ont besoin de pools en stablecoins), ou encore protocoles RWA.
En revanche, les protocoles de stablecoins natifs comme Ethena pourraient subir un coup dur. Leur stratégie d’arbitrage de base est aujourd’hui largement absorbée par les institutions traditionnelles de Wall Street. Autrefois, l’arbitrage se faisait sur des plateformes centralisées ou offshore. Aujourd’hui, de nombreux hedge funds effectuent ces opérations directement via ETF ou CME, capturant ainsi les rendements. Des dizaines de milliards de dollars sont engagés. À long terme, la marge d’arbitrage sera comprimée, se rapprochant du rendement des T-Bills, voire en dessous. Même en période de hausse, l’efficacité croissante des capitaux traditionnels réduira fortement cette base. Construire un stablecoin à grande échelle uniquement sur l’arbitrage devient irréaliste — inimaginable d’atteindre la taille de USDC ou USDT.
Les stablecoins orientés rendement feront donc face à de gros défis. C’est pourquoi Ethena a déjà converti une dizaine de milliards en T-Bills. Il pourrait en convertir davantage, selon la rentabilité de l’arbitrage. Pour DAI, dont une grande partie des détenteurs ne cherche pas de rendement, l’impact est neutre à légèrement négatif. En revanche, pour Bridge, les protocoles de prêt et les DEX, c’est clairement positif. L’arrivée des stablecoins n’est qu’un début : les RWA suivront. À Hong Kong, tous mes contacts dans les institutions traditionnelles sont passionnés par les RWA — un engouement similaire à celui des NFT il y a quelques années. Chaque institution discute de comment s’y lancer. Cela est directement lié à la clarification réglementaire américaine et au développement des stablecoins.
Alex : Les stablecoins bénéficient d’un fort effet réseau ou effet Matthew. Tether domine largement le marché. Maintenant que la réglementation s’éclaircit, de nombreuses institutions veulent entrer. À ce stade, peut-on encore qualifier le marché des stablecoins de « terrain vierge », qu’il s’agisse de stablecoins centralisés ou décentralisés ?
Mindao : Oui, je pense que le marché est encore un terrain vierge, mais les joueurs ont changé. Pour les équipes natives de la crypto, ce n’est plus un terrain vierge. En revanche, pour les institutions financières traditionnelles ou les grandes entreprises Web2, si. Aucun acteur majeur n’est encore entré — PayPal a essayé, sans grand succès. Pour les startups natives, il sera difficile d’avoir une place à la table. Elles devront se concentrer sur des niches spécifiques, sans chercher à concurrencer directement les stablecoins fiduciaires sur les paiements ou les moyens d’échange.
La réaction chimique entre DeFi, IA et stablecoins
Alex : Passons à une question transversale. Comme vous l’avez dit, les États-Unis veulent impulser deux secteurs : la crypto et l’IA. Cette vague IA a vu naître de nombreux projets, mais peu répondent à un vrai besoin marché. Certains parlent de « Payfi », un nouveau segment prometteur. Qu’en pensez-vous ? Quel lien avec les stablecoins ? Y aura-t-il une synergie entre IA et stablecoins ?
Mindao : Payfi est un concept inventé par les blockchains et projets pour raconter une histoire, comme SocialFi ou GameFi. Sa faisabilité reste douteuse. Les projets Payfi actuels misent sur deux narrations : combiner placement et paiement, ou générer du rendement pendant un paiement. Mais n’est-ce pas exactement le business des stablecoins ? Si USDT ou USDC s’intègrent dans des systèmes de paiement et permettent de gagner des intérêts via la DeFi, quel espace reste-t-il pour Payfi ? Peut-être dans des cas très spécifiques, comme le financement de créances, où l’on optimise le roulement des fonds. Mais en tant que catégorie autonome, Payfi peine à exister.
En revanche, la convergence IA-Crypto est une autre affaire. Elle chevauche partiellement Payfi, mais n’est pas identique. Les agents IA ont besoin d’un système de paiement intégré pour fonctionner dans la DeFi. Or, les solutions traditionnelles sont mal intégrées. Les stablecoins ou protocoles DeFi natifs offrent une intégration bien plus fluide. C’est pourquoi je crois fortement au développement futur de l’automatisation des flux financiers et des décisions d’investissement par IA. Nous travaillons nous-mêmes sur cette convergence. L’un des freins majeurs de la DeFi traditionnelle est que toute logique doit être codée dans des contrats intelligents, limitant terriblement l’extensibilité. C’est pourquoi, depuis 2019, les protocoles DeFi de base n’ont guère évolué : AMM, DEX, protocoles de prêt, stablecoins. Certains nouveaux contrats sont apparus, mais aucun n’a dominé comme Uniswap dans les DEX.
La lente évolution de la DeFi tient à la rigidité des contrats 100 % sur chaîne, dont les coûts d’audit sont élevés. L’intégration de l’agent IA changera radicalement le modèle de développement : seule 10-20 % de la logique restera sur chaîne, le reste étant géré par l’IA. Déjà, certains cas d’usage émergent. Avec la puissance croissante des modèles d’inférence, la flexibilité et l’adaptabilité dépassent largement ce que l’on pouvait faire auparavant dans le trading traditionnel.
À l’avenir, la combinaison IA-DeFi aura pour scénario principal l’utilisation de stablecoins. Un agent IA payant des services utilisera bien plus naturellement un stablecoin qu’un moyen de paiement traditionnel. Un autre point intéressant : les agents IA pourraient former des boucles autonomes point à point. Revenus et dépenses se bouclent entièrement sur chaîne, sans intervention humaine. Dans ce contexte, intégrer un cadre de collecte et de paiement sur chaîne devient indispensable. La convergence entre stablecoins, DeFi et agents IA est donc parfaitement naturelle.
Alex : Compris. Vous avez mentionné la lenteur de la DeFi basée sur contrats intelligents, car la logique est entièrement codée. Vous avez ajouté que 80 % de la logique pourrait être gérée par l’IA. Que représenterait ces 80 % ?
Mindao : Prenons un exemple : nous développons actuellement un agrégateur de rendement multi-chaînes. Traditionnellement, cela est impossible en DeFi. D’abord, la synchronisation d’informations entre chaînes empêche les transactions atomiques. On peut utiliser des ponts comme LayerZero, mais la configuration des fonds entre différentes chaînes et protocoles devient trop complexe pour un contrat unique. La DeFi traditionnelle échoue ici. Grâce à un agent IA, la DeFi traditionnelle se limite à la collecte/dépense utilisateur et à l’exécution des stratégies sur chaîne. Le reste — décider de retirer d’Aave sur Ethereum, transférer vers Base, déposer sur Morpho, puis effectuer des boucles de levier — est géré par l’agent.
La règle fondamentale reste : le règlement cryptographique doit être vérifiable et transparent sur chaîne. Mais toutes les décisions intermédiaires — quand, où, comment — sont prises par l’agent. C’est là que réside la différence avec la DeFi traditionnelle. Dans le monde CeFi, Binance peut itérer en jours ou semaines. En DeFi, tous les changements doivent être codés, audités, déployés — Uniswap, Aave, MakerDAO évoluent sur des cycles de deux à trois ans. Or, le monde commercial change vite. L’IA est idéale pour gérer cette logique dynamique.
Avant, le développement IA exigeait d’énumérer chaque règle. Aujourd’hui, les modèles d’inférence agissent sans règles explicites. Par exemple, pour optimiser les frais de gaz, l’agent comprendra comment les répartir sur plusieurs jours et leur impact sur le rendement annuel, sans qu’on doive coder chaque cas. À l’avenir, hormis les aspects de règlement sur chaîne, la majorité de la logique pourra être gérée par des agents. Contrairement à Binance, qui nécessite une équipe pour optimiser, la DeFi pourra automatiser totalement certaines fonctions. Puis cela s’étendra aux prêts, aux swaps… Ce cycle, Ethena n’est même pas un vrai protocole DeFi : toutes les stratégies sont gérées par équipe sur des plateformes. À l’avenir, les protocoles DeFi de base seront transformés par l’IA, progressivement remplacés par des agents. La prochaine génération de produits DeFi ne sera plus basée uniquement sur des contrats intelligents.
Alex : Compris. Pour ces futurs produits DeFi+IA, si 80 % de la logique est exécutée par
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