Entretien entre Arthur Hayes et le fondateur d'Ethena : Les tarifs douaniers ne sont qu'un prétexte pour que les banques centrales impriment de la monnaie, c'est maintenant une excellente opportunité d'achat
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Entretien entre Arthur Hayes et le fondateur d'Ethena : Les tarifs douaniers ne sont qu'un prétexte pour que les banques centrales impriment de la monnaie, c'est maintenant une excellente opportunité d'achat
Certains récents signaux de la Réserve fédérale indiquent qu'elle pourrait commencer à assouplir sa politique monétaire plus tard cette année, notamment en ce qui concerne le marché des obligations d'État.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparé et traduit par : TechFlow
Invités : Guy Young, fondateur d'Ethena ; Arthur Hayes, directeur des investissements (CIO) de Maelstrom ; Omer Goldberg, fondateur de Chaos Labs
Modérateurs : Robbie ; Andy
Source du podcast : The Rollup
Titre original : How To Position For The Institutional Crypto Frenzy with Arthur Hayes, Guy Young, and Omer Goldberg
Date de diffusion : 4 avril 2025
Résumé des points clés
Dans cet épisode, nous accueillons Guy Young, fondateur d’Ethena, Arthur Hayes, CIO de Maelstrom, et Omer Goldberg, fondateur de Chaos Labs, pour discuter du paysage concurrentiel actuel de la cryptosphère. Nous analysons en détail l’environnement macroéconomique affecté par les politiques tarifaires, tout en explorant comment l’annonce de Converge par Ethena positionne ce projet au croisement entre la finance décentralisée (DeFi) et la finance institutionnelle.
Guy revient sur le parcours d’Ethena, depuis son stablecoin USD+ jusqu’à la création d’une blockchain dédiée. Il souligne : « Si votre produit ne prend pas en compte la manière dont il peut tirer parti des flux de capitaux institutionnels, il sera difficile de s’imposer sur le marché. » Il révèle également que leur prochain produit iUSDE bénéficiera d’un fonds initial de 500 millions de dollars.
Arthur Hayes critique sans détour la situation concurrentielle entre Circle et Tether. Selon lui : « Circle a une faible capacité de distribution, dépendante principalement de Coinbase, et manque de compétitivité en termes de rendement net d’intérêts ; Tether, en revanche, dispose d’un avantage évident. » Il partage également ses observations sur les différences entre les approches orientales et occidentales du trading, ainsi que leurs impacts sur l’évolution de la finance institutionnelle.
Nous abordons aussi les changements dans l’environnement macroéconomique, notamment les politiques tarifaires de Trump et les décisions de la Réserve fédérale. Arthur explique pourquoi il a recentré ses actifs sur le bitcoin, anticipant un retour progressif de la liquidité sur les marchés.
Extraits marquants
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L’anticipation d’un assouplissement monétaire mondial me rend plus optimiste quant aux perspectives du marché.
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Les stablecoins n’existent pas pour les Américains, mais pour ceux qui veulent un compte bancaire en dollars sans pouvoir y accéder.
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L’une des plus grandes opportunités de ce cycle est de savoir comment amener les capitaux institutionnels sur la chaîne.
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Le grand avantage du bitcoin et de la cryptomonnaie, c’est que leur évolution des prix peut être expliquée par une logique très simple : il suffit de suivre si l’offre monétaire mondiale augmente — dollars, euros, livres sterling.
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Les gouvernements adopteront davantage de mesures de relance budgétaire et monétaire pour contrer les tarifs imposés par Trump à différents pays.
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Si la situation du marché l’exige, la Réserve fédérale n’hésitera pas à intervenir et ajuster sa politique. En cas de crise similaire à l’avenir — fluctuations liées aux tarifs, chute de 40 % de certaines actions ou faillite imminente d’un gros trader — la Fed pourrait agir immédiatement, sans attendre une réunion officielle.
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Toutes les banques centrales imprimeront de la monnaie, car elles considèrent nécessaire de compenser les effets négatifs de ces tarifs, qu’il s’agisse d’inflation, de mauvaises performances des entreprises américaines ou d’entreprises européennes incapables de vendre autant. Ce ne sont là que des prétextes pour que les banques centrales et les ministères des Finances impriment davantage.
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Les principaux cas d’usage actuels de la cryptomonnaie se résument à deux éléments : la spéculation, comme le trading de memecoins, et la compensation en dollars ainsi que la tokenisation d’actifs.
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Nous devons trouver un équilibre entre ouverture et pragmatisme, permettant au système de rester transparent et flexible tout en offrant des mécanismes de protection nécessaires en cas d’extrême urgence.
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Certains signaux récents de la Réserve fédérale indiquent qu’elle pourrait commencer à assouplir sa politique monétaire cette année, notamment sur le marché des obligations d’État. Par ailleurs, l’Europe pourrait imprimer des euros pour financer ses dépenses militaires ; la Chine attendra probablement l’action américaine avant de lancer une politique de relance monétaire massive ; quant à la Banque du Japon, elle est déjà coincée, et je m’attends à ce qu’elle intervienne à nouveau en cas de crise sur le marché japonais des obligations.
Parcours de Guy et Omer
Andy :
Bonjour à tous, bienvenue dans The Rollup. Aujourd’hui, c’est le jour de la libération aux États-Unis. Je ne sais pas si vos portefeuilles se sentent vraiment libérés, surtout avec un président aussi volatil.
Avant de commencer, pourriez-vous vous présenter brièvement ? Commençons par Guy, parlons des derniers développements chez Ethena et autour de Converge.
Guy Young :
Avant Ethena, j’ai travaillé dans la finance traditionnelle, notamment dans un hedge fund spécialisé dans l’analyse d’entreprises financières — banques, services de paiement, sociétés de prêt, etc. En 2020, j’ai découvert la cryptomonnaie en tant qu’investisseur particulier, puis j’ai décidé de m’y consacrer pleinement. L’idée d’Ethena m’est venue après avoir lu un article d’Arthur Hayes début 2023, intitulé « Dustin Crust ». Dans cet article, il décrivait une opportunité énorme dans ce domaine et expliquait pourquoi un tel actif était nécessaire. Cet article a été une véritable révélation, presque une mission. J’ai alors quitté mon poste, constitué une équipe, et lancé notre premier produit il y a environ 13 mois. Depuis, nos actifs sous gestion sont passés de zéro à plus de 6 milliards de dollars, faisant d’Ethena l’actif en dollars le plus rapide à croître dans l’espace crypto. Voilà l’histoire d’Ethena.
Andy :
Omer, pourrais-tu présenter brièvement l’activité centrale de Chaos Labs ?
Omer Goldberg :
J’ai fondé Chaos Labs il y a environ quatre ans. Nous sommes une plateforme spécialisée dans la gestion des risques en décentralisé. Notre moteur central combine IA et simulations, et soutient aujourd’hui plusieurs applications notoires comme Aave, GMX, Jupiter, Ether, Pyth, Renzo, etc. Nous fournissons des données en temps réel sur les taux de financement, les taux d’intérêt, les seuils de liquidation et les soldes associés. Si vous avez utilisé ces applications, vous avez probablement interagi indirectement avec nos outils. J’ai aussi eu l’honneur de collaborer avec Ethena pour développer de nouveaux produits, comme l’oracle de preuve de réserve, un outil innovant pour vérifier les actifs détenus en réserve.
Impact des tarifs douaniers sur les marchés cryptos
Robbie :
Arthur, pourrais-tu nous donner ton point de vue macroéconomique ? Tu as souvent mentionné la Fed, la Maison Blanche, et la vision selon laquelle Powell et la Fed subissent une domination budgétaire. Tu as aussi dit que, comparé aux marchés boursiers, les cryptos étaient moins sensibles aux tarifs. À la lumière des mouvements actuels, ton opinion a-t-elle changé ? Quel est ton analyse de l’environnement macroéconomique actuel ?
Arthur Hayes :
Mon avis n’a pas vraiment changé. Regardons les chiffres : le bitcoin est passé de 89 000 $ à environ 82 000 $, ce qui reflète clairement la réaction du marché aux mesures tarifaires. J’ai discuté avec des amis traders : personne n’avait anticipé précisément ces tarifs, mais les mesures prises par l’administration Trump semblent pires que le pire scénario imaginé. Cela se voit déjà dans les prix.
Mais le grand avantage du bitcoin et de la cryptomonnaie, c’est que leur trajectoire des prix peut être expliquée par une logique très simple : il suffit de suivre si l’offre monétaire mondiale augmente — dollars, euros, livres sterling. Si oui, les prix montent. Donc je vois cela comme une douleur temporaire. Nous pourrions tester à nouveau le niveau de 76 500 $, voir ce qui se passe. Même en cas de cassure, je continuerai à acheter. Je pense donc que c’est une excellente opportunité d’achat.
Toutes les banques centrales imprimeront de la monnaie, car elles pensent devoir compenser les effets négatifs de ces tarifs — inflation, mauvaise performance d’entreprises américaines ou européennes incapables de vendre autant. Ce ne sont que des prétextes pour que les banques centrales et les ministères des Finances impriment davantage. Elles nous le disent déjà, même si de façon implicite. Bloomberg et d’autres médias affirment que ces tarifs sont très négatifs. Il faudra donc stimuler l’économie. Je m’attends donc à davantage de mesures de relance budgétaire et monétaire dans le monde entier pour contrer les tarifs imposés par Trump à divers pays.
Andy :
Personnellement, je pense que les États-Unis ont accepté pendant des décennies les tarifs comme forme de puissance douce, une extension du dollar en tant que monnaie de réserve mondiale.
Guy, du point de vue des stablecoins, notamment dans un contexte de faibles taux d’intérêt, quelle est ta vision pour les six à neuf prochains mois ? Goldman Sachs prévoit trois baisses de taux. Comment cela pourrait-il influencer le marché des stablecoins, le modèle économique d’Ethena, et l’ensemble du marché crypto ?
Guy Young :
Je pense que cela aura un impact bidirectionnel intéressant. Généralement, quand les taux baissent, la spéculation augmente, tout comme la demande de bulle cryptographique. Lors du dernier cycle, quand les taux sont tombés à zéro, nous avons ajouté environ 100 milliards de dollars de stablecoins. Mais il y a un facteur compensatoire : Ethena diffère de Circle car notre produit a un taux généralement négativement corrélé aux taux réels du monde réel — peut-être notre atout le plus fort. Quand les taux baissent, les gens spéculent davantage en crypto et recherchent plus de levier.
Ethena est entré sur le marché lors des taux les plus élevés, ce qui a posé des défis. Mais quand les taux ont commencé à baisser au quatrième trimestre dernier, nous avons vu que nos taux de financement moyens ont augmenté d’environ 14 %. C’est précisément là qu’Ethena brille. En revanche, les revenus de Circle chutent fortement à chaque baisse de taux. Par exemple, une baisse de 100 points de base (1 %) coûte environ 400 millions de dollars à Circle. Chez Ethena, les taux augmentent avec la demande de stablecoins, tout en bénéficiant de la baisse générale des taux. Donc, si trois baisses de taux ont lieu, j’en serais très satisfait.
La difficulté de distribution de Circle
Arthur Hayes :
Vous envisageriez d’investir dans l’IPO de Circle ?
Andy :
Je me pose aussi la question. Face à ces données apparemment contradictoires, devons-nous être optimistes ou prudents ?
Guy Young :
Franchement, je suis choqué par ces chiffres. Un excellent graphique compare Tether et Circle en termes d’offre et de rentabilité. Tether a gagné environ 14 milliards de dollars cette année, contre seulement quelques millions pour Circle. Leurs offres sont similaires, mais l’écart de rentabilité est d’un ordre de grandeur différent.
Arthur Hayes :
Tout à fait. Circle souffre d’un grave problème de distribution. Leur produit est très « américain », or les Américains n’ont pas vraiment besoin de stablecoins en dollars — ils ont Venmo, Cash App, etc. Ceux qui en ont besoin, ce sont les utilisateurs du reste du monde, comme en Chine ou en Asie émergente — justement là où Tether excelle, tandis que Tether est plus faible aux États-Unis. Circle, en tant qu’entreprise américaine, dépend de Coinbase pour distribuer ses produits. Pour attirer des utilisateurs, Coinbase doit offrir des rendements pour concurrencer Tether, qui, lui, grâce à un meilleur réseau de distribution, n’a pas besoin de payer pour attirer des utilisateurs.
Ainsi, Circle reverse une partie de ses revenus à Coinbase, qui les redistribue aux détenteurs de son stablecoin. Cette dépendance rend Circle vulnérable. Je pense que Coinbase rachètera probablement Circle, mais seulement quand sa valorisation sera suffisamment basse. L’IPO de Circle me semble donc problématique. Sans canal de distribution indépendant, il dépend trop de Coinbase. Sur la marge nette d’intérêt, il ne peut pas rivaliser avec Tether. Pour les Américains qui ont déjà accès au dollar, le stablecoin de Circle n’est pas très attractif. Donc, sur les stablecoins adossés au dollar, Tether est clairement supérieur et continuera de dominer.
Andy :
Omer, as-tu quelque chose à ajouter ?
Omer Goldberg :
En général, l’évolution du marché des stablecoins ne se limite pas à l’offre, mais aussi à leurs usages concrets et aux applications avec lesquelles ils interagissent. Le paysage change rapidement. Ce qui m’impressionne, c’est qu’Ethena et le projet de Guy existent depuis seulement 13 mois, mais donnent l’impression d’être là depuis longtemps. On voit que des stablecoins autrefois perçus comme des « saint-graal » perdent rapidement des parts de marché en distribution, liquidité et utilisation pratique.
Il est donc crucial d’innover constamment. Les entreprises doivent explorer de nouveaux cas d’usage et des moyens plus efficaces de les proposer aux utilisateurs. Le document S1 de Circle montre qu’ils cherchent à innover. Malgré les obstacles, c’est aussi une chance d’explorer de nouvelles directions.
Conséquences futures des politiques tarifaires
Robbie :
Je voudrais rebondir sur le modèle économique et son lien avec la macroéconomie, notamment l’impact potentiel des tarifs. On sait que ces tarifs pourraient provoquer une forte inflation. Sans baisse des taux, la situation pourrait empirer. Certains pensent qu’on devra endurer davantage de douleurs économiques, poussant les taux obligataires à la hausse. Arthur, quelle est la probabilité que cela arrive selon toi ? Et Guy, comment Ethena réagirait-il à une forte hausse des taux obligataires ?
Arthur Hayes :
Le président de la Fed Paul Volcker avait clairement indiqué que la Fed considère l’effet inflationniste des tarifs comme temporaire. Donc, même si l’inflation atteint 4 %, 5 % ou plus, elle restera perçue comme transitoire, insuffisante pour changer leur orientation vers une politique accommodante. La Fed ne modifiera donc probablement pas sa posture face à l’inflation causée par les tarifs. Toutefois, si les obligations d’État baissent en prix, poussant les rendements à la hausse, la Fed devra peut-être agir. Elle pourrait supprimer les exigences de ratio de levier supplémentaire pour les banques et lancer un QE sur les obligations, car le gouvernement américain ne peut pas supporter un rendement de 4,5 % ou 5 % sur les obligations à 10 ans, avec une dette totale déjà à 36 billions de dollars et en croissance continue.
Guy Young :
Pour notre part, même si les taux montaient de 75 points de base par rapport au niveau actuel, notre croissance de l’an dernier aurait été solide. Je crois donc que nous pourrions continuer à croître, même si plus lentement. En cas de baisse des taux, notre potentiel serait encore plus grand.
Ces six derniers mois, nous avons lancé USTTB, un nouveau produit qui nous offre plus de flexibilité. Il s’agit d’un wrapper simple autour du fonds Biddle de Blackrock. Aujourd’hui, Ethena est le plus gros détenteur de Biddle dans la crypto, avec environ 70 % de nos produits beta inclus dans notre stablecoin classique. Ce produit nous donne de la flexibilité cyclique pour décider quel pourcentage de ces produits est rempli en dollars. Dans le contexte actuel de faibles taux, les coûts de financement sont au plus bas depuis 18 mois. Nous pouvons choisir des stablecoins adossés à Biddle qui offrent à la fois un rendement normal et répondent à la demande. Ainsi, dès que les taux en crypto remontent, le dollar capte mieux cette croissance.
Andy :
Si les taux baissent, nous aurons plus d’opportunités spéculatives. Ethena semble bien positionné sur le marché des stablecoins. Cette affirmation tient-elle la route ?
Guy Young :
Ce projet a une nature réflexive, ayant traversé de fortes volatilités, notamment sur sa courbe de croissance. Si vous observez la courbe de croissance d’USD, elle suit une tendance instable : +3 milliards rapidement, puis stabilisation pendant des mois, puis +1 milliard avec le rebond des taux. La croissance n’est pas linéaire, mais pleine de pics et creux. Mais je pense que c’est voulu : c’est l’un des actifs les plus réflexifs de la crypto.
Même lors de la croissance du quatrième trimestre dernier, nous étions peu intégrés. Nous étions seulement cotés sur ByBit en bourse centralisée. Depuis, nous en avons ajouté quatre autres. Avec OMA, nous avons lancé un produit RB avec USD, permettant une stratégie de levier intéressante à grande échelle. Malheureusement, OMA nous a limités, freinant notre sécurité. Ce marché aurait pu atteindre 3 à 5 milliards, mais nous avons travaillé de façon responsable avec OMA pour le porter à 1,5 milliard. Je donne ce contexte parce que, maintenant que le marché revient, nous devrions être bien positionnés sur plusieurs fronts, et je crois que nous pouvons encore croître.
Omer Goldberg :
Je pense que nous sommes mieux placés aujourd’hui. Avant, des acteurs comme Aave devaient mettre à jour manuellement tous les protocoles. Aujourd’hui, nous avons des oracles de risque capables de réagir en temps réel, avec une fréquence et une efficacité bien supérieures. Cela nous permet de saisir rapidement les opportunités, tout en ralentissant quand nécessaire pour gérer les risques en toute sécurité. C’était la principale limitation du dernier cycle : nous devions nous préparer au pire, car toute modification prenait au moins une semaine.
Depuis le lancement d’Edge avec Aave, je crois que nous pourrons rapidement implémenter des marchés PT plus flexibles sur le marché principal d’Ethena, avec des progrès similaires sur les marchés dérivés. Cela renforcera encore notre compétitivité et adaptabilité.
Stratégies face à la volatilité du marché
Robbie :
Omar, quelles sont les réactions en chaîne du mécanisme d’oracle de risque lors de fortes volatilités ? Tu as mentionné l’IA. Quelle est exactement la réaction du système en cas de turbulence ?
Omer Goldberg :
On peut analyser cela sous plusieurs angles. D’abord, le rôle de l’IA dans la gestion des risques. Au départ, nos modèles reposaient sur des signaux quantitatifs : volume, volatilité, liquidité, profondeur. Mais ce sont souvent des actualités qui déclenchent les mouvements de prix. Aujourd’hui, nous réagissons beaucoup plus vite.
Prenons l’exemple des stablecoins : un cas typique est le décrochage de USDC. Pendant l’effondrement de SVB, la panique a poussé les utilisateurs à vendre massivement USDC pour acheter USDT. L’incertitude sur la solidité du backing de Circle et sa capacité à rembourser a créé un tel événement « cygne noir ». Bien que rares, ces événements doivent être pris en compte, car notre priorité est de protéger les fonds des utilisateurs et assurer le bon fonctionnement du protocole.
Il y a deux ans, nous avons compris que la gouvernance paramétrique n’était pas l’avenir. C’est pourquoi nous avons construit Edge. À ce moment-là, il a vraiment prouvé sa valeur.
Comme Arthur l’a dit, les annonces de tarifs de Trump, la baisse des taux, la hausse de la spéculation peuvent provoquer des volatilités importantes sur les tokens de petite et moyenne capitalisation. Sans infrastructure sécurisée en temps réel, de nombreuses applications doivent adopter une stratégie conservatrice, voire suspendre certaines activités. Edge Oracle protège non seulement Abe, GMX et Jupiter, mais leur permet aussi de saisir plus agilement les opportunités — trafic, volume, frais. Avant, ces opportunités étaient inaccessibles à cause des risques ; désormais, c’est différent.
Le modèle de collaboration d’Ethena avec les institutions
Andy :
Guy, cela a sûrement un grand impact sur votre stratégie de risque, surtout pour concevoir un produit à la fois résilient et durable. Vous avez récemment annoncé Converge, ce qui a attiré beaucoup d’attention, notamment avec l’initiative trumpienne de « finance libre mondiale » et la pression des grandes institutions à New York et Washington.
Avant d’approfondir Converge, pourrais-tu parler de vos interactions avec les institutions et régulateurs à Washington et New York ? Quels sont les progrès concernant la « finance libre mondiale », les stablecoins, les oracles, et la coopération entre projets DeFi et ces acteurs ?
Guy Young :
Nous avons peu interagi avec les régulateurs américains, nous concentrons plutôt sur les créanciers et institutions professionnelles. Ma lecture du contexte macro : ce cycle n’a vu presque aucun nouvel apport de capitaux, mis à part les ETF Bitcoin et une légère hausse de l’offre de Tether. Si vous observez la valeur totale verrouillée (TVL) en DeFi, les fonds circulent d’une chaîne à l’autre — Ethereum vers Solana, Solana vers une sidechain. Globalement, les produits on-chain n’ont pas attiré de nouveaux capitaux.
Nous pensons qu’Ethena attire fortement les institutions traditionnelles (TradFi). Offrir un produit avec très peu de volatilité et un rendement annualisé de 18 % suscite une demande potentielle bien supérieure à 5 milliards — des dizaines ou centaines de milliards. Lors du dernier cycle, nous avons vu des produits similaires, même si les résultats n’étaient pas optimaux. Mais nous avons retenu une leçon : un produit offrant un rendement structurellement supérieur attire un large spectre d’investisseurs, des particuliers d’Asie du Sud-Est à Blackrock à New York.
Beaucoup d’institutions réfléchissent à l’après-ETF. Certaines ont formé des équipes de 30 à 50 personnes pour étudier l’intégration de la finance on-chain avec la finance traditionnelle. Nous collaborons avec eux pour créer des stablecoins et solutions on-chain adaptées.
Guy Young :
Mais l’opportunité la plus grande est d’exporter les produits uniques de la crypto vers les marchés traditionnels, plutôt que d’importer des produits TradFi. C’est pourquoi nous lançons IUSD. Je l’avais mentionné dans la feuille de route il y a quelques mois. IUSD est un titre en dollars tokenisé, avec KYC et contrôle d’accès de base. Cette conception le rend acceptable par les institutions financières traditionnelles. Dans les 10 prochains jours, nous annoncerons notre premier partenaire de distribution, qui injectera 500 millions de dollars — un investissement très significatif.
Guy Young :
Cela montre le potentiel colossal de ce produit dans les bonnes conditions. Avec la bonne infrastructure, l’échelle peut exploser. C’est notre priorité actuelle. Si votre produit ne considère pas comment tirer parti des flux de capitaux institutionnels, vous risquez d’être distancé. Se contenter de redistribuer les mêmes fonds en DeFi, c’est rater une immense opportunité. Nous pensons être bien positionnés pour offrir un produit très attrayant à ces institutions.
Cela donne une idée de l’échelle possible, à condition de construire la bonne infrastructure. C’est le cœur de notre réflexion. Si vous êtes ici aujourd’hui sans envisager comment bénéficier des flux institutionnels, vous risquez d’être en retard. Se concentrer uniquement sur le remixage des mêmes fonds en DeFi, c’est passer à côté. Nous pensons occuper une position pertinente pour leur offrir un produit très intéressant.
Andy :
Arthur, crains-tu que l’entrée de ces institutions grignote votre part de marché ? En tant qu’acteur performant ces dernières années, penses-tu que leur arrivée rendra le marché plus efficace et mature, ou augmentera la complexité des trades de base, affaiblissant votre avantage concurrentiel ?
Arthur Hayes :
Je pense qu’au final, la priorité de toute institution est de se protéger. Par exemple, ByBit a subi une perte importante de 1,5 milliard. Heureusement, le fondateur Ben l’a assumée personnellement. Mais si vous êtes un gestionnaire de hedge fund aux États-Unis ou en Europe de l’Ouest, exposer votre trade de base à un exchange asiatique vous mettrait mal à l’aise. Le pire scénario ? Convaincre votre patron d’entrer en crypto, puis voir l’exchange s’effondrer et entraîner une perte colossale.
Ces institutions choisiront donc seulement quelques plateformes de confiance, comme CME ou Coinbase. Cela peut réduire les opportunités de base sur ces plateformes, mais à l’échelle mondiale, surtout entre exchanges non régulés par l’Occident, d’immenses écarts d’arbitrage subsistent. Cet écart offre des opportunités aux petits investisseurs comme aux institutions. Je pense que cela rendra le trading crypto plus intéressant, avec plus de liquidité pour soutenir des transactions bilatérales complexes.
Guy Young :
Je complète le propos d’Arthur. Les institutions ont des appétits de risque différents. L’écart entre CME et Binance est très parlant. Si vous comparez les bases sur CME et Binance, l’écart est d’environ 700 points de base. Cela montre que nombre d’institutions refusent le risque de crédit. Mais certains hedge funds plus petits acceptent ce risque pour des rendements plus élevés.
Quant à savoir si plus de capitaux réduiront les inefficacités, baisseront les taux, etc., je pense que c’est inévitable avec la maturité du marché. Face aux inefficacités, la bonne réponse n’est pas de les ignorer, mais de chercher à en tirer profit. C’est exactement l’objectif d’Ethena. Nous pensons que le coût du levier en crypto est trop élevé : les rendements annuels en cash et arbitrage ne devraient pas atteindre 18 %, mais descendre sous 10 %. Beaucoup de capitaux vont arriver pour corriger ces inefficacités, et nous voulons être au cœur de ce changement.
Omer Goldberg :
Je voudrais ajouter un angle complémentaire. Comme Arthur et Guy l’ont dit, l’autonomie et la prise de risque des traders individuels restent un avantage clé en crypto. Mais ce cycle voit une évolution notable : grâce aux progrès de l’IA et aux nouveaux outils de trading, les traders ordinaires ont désormais accès en temps réel à des informations auparavant inaccessibles. Cette symétrie informationnelle, même imparfaite, existe dans de nombreux cas. Si vous savez l’utiliser, tout revient à la gestion des risques : êtes-vous prêt à agir ? Je pense donc qu’il restera énormément d’opportunités, même avec un marché plus mature.
Différences entre approches orientales et occidentales du trading
Robbie :
Arthur, j’ai entendu dire que tu avais reçu une grâce de Trump. Mais tu mentionnes que tu privilégies une approche mentale de l’hémisphère Est en trading. Quelles sont les principales différences entre traders orientaux et occidentaux en matière de gestion des risques ?
Arthur Hayes :
La différence principale réside dans le degré d’institutionnalisation. Les États-Unis sont le cœur mondial de la formation de capital, avec une participation européenne modeste. En repensant à l’histoire financière moderne, les hedge funds les plus réussis viennent des États-Unis — RenTech, Millennium, Point72, etc. Leurs modèles sont devenus des références mondiales.
Dans le système financier occidental, les investisseurs institutionnels — fonds de pension, fondations — visent des rendements stables et peu volatils, par exemple 7 à 12 % par an. Des fonds comme Millennium, avec des dizaines de milliards sous gestion, sont jugés performants s’ils offrent simplement des rendements stables. Cette philosophie limite leurs choix : ils préfèrent les marchés liquides et peu risqués, comme Wall Street. La haute volatilité de la crypto les effraie, car ils ne peuvent pas expliquer à leurs clients des pertes massives sur un marché inconnu.
Le produit de Guy répond à ce besoin. Il simplifie le processus, propose des options à faible volatilité — 15 % annualisé — avec des risques clairs et une gestion détaillée. Cela correspond au cadre d’investissement traditionnel. En revanche, les stratégies à haut risque, comme l’arbitrage entre DEX et CEX, offrent parfois 30, 40, 50 %, mais sont inacceptables pour les grandes institutions.
Cette prudence occidentale laisse des opportunités aux petits investisseurs et hedge funds. À cause du risque réputationnel, les grandes entreprises ne peuvent pas aller partout, tandis que les individus et petites structures peuvent chercher des alpha partout dans le monde.
Andy :
Juste par curiosité, as-tu rencontré Trump ? Quelle est la procédure pour obtenir une grâce ?
Arthur Hayes :
Non, je n’ai pas rencontré Trump. Je ne peux pas entrer dans les détails du processus, mais c’était une procédure standard. Nous avons soumis une demande, eu de la chance, et obtenu la grâce. Je remercie le gouvernement pour son soutien à moi, à mon associé et à notre entreprise, mais il n’y a rien de particulier à cela.
Andy :
Nous n’irons pas plus loin. Guy, parlons de Converge. Je trouve ce projet très intéressant. Vous avez publié l’annonce il y a deux semaines, mais l’idée tourne depuis un an dans le marché. Beaucoup de technologies ne fonctionnent pas encore dans votre environnement d’exécution, mais ont été testées sur Ethereum.
Nous avons une théorie sur les blockchains dédiées : concevoir une architecture technique spécifique à un cas d’usage est crucial. Que ce soit une application chain, mono ou multi-applications, ces choix sont très précis. En revanche, sur des infrastructures générales, on rencontre des problèmes comme le « noisy neighbour », les frais gas élevés, la mauvaise expérience utilisateur. De plus, les technologies sur chaînes génériques sont difficiles à personnaliser, alors que la customisation est un avantage clé d’une chaîne propre.
Sur cette base, vous avez choisi de lancer votre propre chaîne. La logique est simple : la plus grande opportunité vient de l’entrée des institutions sur la chaîne. Nous voyons deux directions : d’un côté la spéculation — trading 24/7, investissement DeFi, memecoins ; de l’autre, la compensation en stablecoins, les paiements, l’infrastructure. Votre collaboration avec Security Token semble très active dans ce domaine. Avant d’aller dans les détails techniques, pourrais-tu partager ton processus de décision ? Certains supporters d’Ethereum pourraient dire : « Ils abandonnent Ethereum, c’est une attaque vampire ? » Parle-nous de ta réflexion des trois à six derniers mois, et pourquoi ce choix.
Guy Young :
Bien sûr. Du point de vue macro, la valeur que tu mentionnes est précisément notre point de départ. Je suis d’accord : les principaux cas d’usage actuels de la crypto se résument à deux choses : la spéculation, comme le trading de memecoins ; et la compensation en dollars et la tokenisation d’actifs. Ethereum a perdu du terrain en spéculation, car la majorité des activités se sont déplacées ailleurs, comme Solana. En revanche, il domine encore les stablecoins — c’est là qu’Ethena a démarré, et le point d’entrée privilégié des institutions.
Mais je voudrais nuancer : même si les institutions lancent des projets sur Ethereum, leurs actifs finissent souvent sur d’autres chaînes. Par exemple, récemment, une institution a transféré ses actifs vers Solana. Ce n’est pas déterminé par Ethereum lui-même, mais par les émetteurs de stablecoins et d’actifs tokenisés. En réalité, ce sont nous qui décidons de la destination.
Security Token joue un rôle fascinant. C’est clairement le partenaire privilégié de Blackrock pour la tokenisation, avec pour but d’amener sur la chaîne non seulement des obligations, mais tous les actifs de la planète, et de construire autour une infrastructure financière. Nous pensons que la collaboration entre Ethena et Security Token est une opportunité unique : amener des actifs TradFi sur la chaîne, tout en exploitant l’écosystème DeFi pour créer de la nouvelle valeur.
Guy Young :
Encore plus intéressant : Ethena transforme des actifs natifs crypto en formats plus acceptables pour la finance traditionnelle, attirant ainsi des capitaux vers la crypto. En parallèle, Security Token cherche à amener les actifs TradFi sur la chaîne et explore les possibilités futures. Cette combinaison ouvre un vaste espace de conception, comme l’exchange dédié créé par Arthur. Nous pensons qu’il est irrationnel que les utilisateurs ordinaires sur Robinhood trade des options sur une seule action — ces marchés finiront par migrer vers des chaînes plus adaptées.
En résumé, nous pensons que l’une des plus grandes opportunités de ce cycle est d’amener les capitaux institutionnels sur la chaîne. Nous occupons une position unique dans les stablecoins et la tokenisation d’actifs. Si vous croyez au but à long terme de la crypto, vous devez penser que la spéculation diminuera progressivement, et que les stablecoins et actifs tokenisés deviendront le cœur du futur. Aujourd’hui, la spéculation domine encore, mais nous croyons qu’avec la maturité du marché, ces nouveaux actifs prendront une place plus grande — et nous sommes au cœur de cette transformation.
Évolutions possibles des blockchains institutionnelles
Andy :
Arthur, penses-tu qu’il y aura des blockchains dédiées aux institutions ? Seront-elles la porte d’entrée clé pour leur accès à la chaîne ?
Arthur Hayes :
J’espère que oui. Dans ce cas, mes actifs en bénéficieraient. Mais franchement, nous ne pouvons pas prédire avec certitude quel format les institutions choisiront. Essayer de le deviner est irréaliste. Ce qui est sûr, c’est que des acteurs comme Larry Fink veulent utiliser la tokenisation pour optimiser leurs produits, mais ils sont insatisfaits des méthodes actuelles de distribution et de trading. Ils préfèrent contrôler tout le processus, ramener les profits des exchanges vers leur propre plateforme — Blackrock pourrait même contourner complètement les exchanges.
Si la vision de Guy et d’autres se réalise, les bourses traditionnelles pourraient progressivement disparaître, et toutes les transactions migrer vers la chaîne. À l’ère d’Internet, chacun peut se connecter via un ordinateur — pourquoi dépendre encore de processus papier ? L’infrastructure que nous construisons vise une transaction décentralisée mondiale.
Pour des gestionnaires comme Blackrock, même s’ils dépendent encore du cadre TradFi, ils veulent réduire les coûts intermédiaires, notamment ceux des institutions qui font office de gardiens. Ils peuvent parfaitement créer leur propre DEX, maîtrisant tout du design du produit à l’exécution. Je crois que c’est exactement la direction que veulent prendre les grands gestionnaires. J’espère pouvoir investir dans les technologies qui permettent cette transition, et participer à la construction de protocoles blockchain qui supportent la désintermédiation.
Guy Young :
Je voudrais ajouter que nous surestimons parfois la clarté de décision de ces institutions. En réalité, elles se concentrent sur la vente de produits. Par exemple, quand Blackrock lance un produit obligataire, ils se demandent : « Qui veut ça ? » S’il faut le proposer sur Solana, ils le feront ; sur Avalanche, pareil. Pour eux, ce ne sont que des canaux de distribution.
Il faut noter que ces produits sont fondamentalement centralisés. Si une chaîne a un problème, ils peuvent facilement réémettre ailleurs. La décentralisation n’est donc pas leur priorité. En revanche, quand il s’agit de leurs propres fonds et bilan, ils sont plus prudents. Ils veulent des mécanismes pour gérer les risques — rollback de transactions, conformité réglementaire. C’est totalement différent des produits qu’ils vendent.
Actuellement, leurs activités on-chain visent surtout à promouvoir de nouveaux produits, pas à investir directement dans des actifs on-chain. Par exemple, Ethena a décidé de placer ses 1,5 milliard de dollars d’actifs sous gestion sur sa propre chaîne — décision basée sur la sécurité et l’efficacité. L’opinion extérieure n’influence pas notre choix.
Omer Goldberg :
Je pense qu’il y a une autre tendance importante. Ces dix dernières années, l’innovation en fintech a été limitée, car elle reposait sur des infrastructures traditionnelles inefficaces. Beaucoup de startups se sont concentrées sur l’interface utilisateur, pas sur la technologie de base.
Mais ces trois dernières années, l’infrastructure des stablecoins a fait d’énormes progrès. Aujourd’hui, même aux États-Unis, les utilisateurs peuvent facilement connecter leur compte bancaire à un stablecoin et transférer librement entre chaînes. Cela ouvre la porte à de nouvelles applications grand public, comme des comptes d’épargne intelligents — impensables il y a trois ans. Converge en est un bon exemple, mais ces fonctionnalités peuvent exister sur n’importe quelle chaîne, offrant une grande flexibilité.
Donc, nous avons désormais les outils pour créer de vrais produits attrayants pour le grand public, pas seulement pour les adeptes de la crypto. Ces utilisateurs ne se soucient pas forcément de décentralisation, mais veulent une meilleure expérience. Et nous sommes au bon moment pour répondre à ce besoin.
Robbie :
Le marché semble valider cette direction. Aujourd’hui, DTCC (Depositary Trust & Clearing Corporation) a annoncé une nouvelle application chain pour améliorer la liquidité des garanties, accélérer les transactions, et rapprocher actifs traditionnels et numériques. DTCC traite 3 000 milliards de dollars par an — s’ils explorent ce chemin, qu’en pensez-vous ? Si cette tendance se poursuit, ferez-vous face à plus de concurrence ? Le marché vaut des milliers de milliards.
Guy Young :
Vous pointez dans la bonne direction, mais la mise en œuvre pourrait différer. Je pense que l’architecture technique optimale n’est pas encore définie, mais ce sera probablement une blockchain autorisée permettant à quiconque d’entrer et d’interagir. Fondamentalement, elle ne peut pas être totalement fermée, sinon notre travail perdrait son sens. Mais si vous regardez Base, c’est en réalité une blockchain fortement autorisée : si le séquenceur de Base refuse une transaction, elle ne passe pas. C’est un contrôle par une seule entité.
Imaginez un environnement comme Base, mais où la validation est faite par 10 à 20 participants — les plus grands gestionnaires d’actifs ou exchanges centralisés, ou autres parties prenantes clés. Alors, si un piratage de 1,5 milliard touche Blackrock, le séquenceur pourrait faire un rollback pour éviter une perte catastrophique.
Bien sûr, cela fera débat, surtout auprès des puristes de la décentralisation. Mais la réalité est que de nombreux systèmes on-chain ont déjà des mécanismes centralisés similaires. Nous devons trouver un équilibre entre ouverture et pragmatisme, permettant au système de rester transparent et flexible, tout en offrant des protections essentielles en cas d’urgence. Une telle conception attirera plus d’institutions et apportera plus de stabilité et de sécurité à l’écosystème.
Andy :
Je pense que la beauté de construire une blockchain, c’est que même avec une application très réussie, on peut continuer à explorer l’infrastructure, offrant de vastes choix. Partir de L1 pour lancer sa propre chaîne sert à mieux adapter l’infrastructure à son cas d’usage. Parallèlement, il existe des environnements blockchain totalement décentralisés et anticensure, comme Bitcoin — parfait. Mais vous ne cherchez pas à créer un autre L1 comme Bitcoin ou Ethereum, mais une chaîne centrée sur une idée et des besoins techniques spécifiques. Vous souhaitez donc trouver un équilibre entre « autorisé » et « non autorisé », avec des mécanismes de gestion des risques et de rollback adaptés aux situations.
Guy Young :
Je suis entièrement d’accord. Une autre question à se poser : devons-nous rester obsédés par la « décentralisation » ? Si on examine les activités on-chain, la plupart sont des échanges de stablecoins centralisés et de la spéculation sur des memecoins. Ces cas ne nécessitent pas une décentralisation de niveau national, non ? Je pense que pour ces usages, 10 nœuds validateurs sur serveurs suffisent amplement.
En réalité, le marché pousse peut-être trop loin la quête de décentralisation. Si on regarde les projets performants aujourd’hui — Hyperliquid, par exemple, ressemble plus à un exchange centralisé en UX et fonctionnalités ; Ethena la semaine dernière collabore étroitement avec des exchanges centralisés et des custodiens ; Pump Fun est un exchange centralisé réglé via la chaîne. Ces exemples montrent que le marché accepte de sacrifier un peu de décentralisation pour une meilleure expérience. Nous devrions donc nous concentrer sur la création d’un meilleur produit dès le départ, plutôt que sur des idéologies.
Robbie :
Une architecture à 10 nœuds validateurs serait en réalité plus décentralisée que beaucoup de L2 populaires aujourd’hui.
Analyse des tendances globales du marché
Andy :
Je
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