La guerre des monnaies stables : USDe peut-elle contester le leadership de Tether (USDT) ?
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La guerre des monnaies stables : USDe peut-elle contester le leadership de Tether (USDT) ?
Cet article analyse le modèle économique d'Ethena, le mécanisme de rendement de USDe, puis compare les avantages et inconvénients d'Ethena et de Tether afin d'explorer les tendances futures du marché des stablecoins.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : 0xResearcher
La croissance fulgurante d'Ethena et de son produit phare, la monnaie stable USDe, est l'un des événements les plus marquants du domaine DeFi ces derniers temps. Soutenue par sa collaboration avec BlackRock et divers autres facteurs, la valeur totale bloquée (TVL) de USDe a dépassé 3 milliards de dollars en quelques mois seulement — une progression rare dans l'histoire des monnaies stables. Initialement axé sur la création d'une monnaie stable native DeFi de haute qualité et sécurisée, Ethena a su rester stable malgré les fortes turbulences du marché. Aujourd'hui, ses ambitions semblent désormais viser directement le leader du marché crypto : Tether. Et la part de marché de Tether, qui dépasse 160 milliards de dollars, se retrouve désormais menacée.
Dans cet article, j'analyserai le modèle économique d'Ethena, le mécanisme de rendement de USDe, comparerai les forces et faiblesses d'Ethena et de Tether, puis explorerai les tendances futures du marché des monnaies stables ainsi que la place qu'Ethena et Tether occuperont dans cet écosystème concurrentiel.
Un prétendant sérieux au monopole de Tether
Tout commence par la stratégie d'Ethena. Ce projet, initialement une simple monnaie stable purement native DeFi, cherche à se transformer en un acteur global doté d'une proposition de valeur supérieure et de canaux de distribution améliorés. L'annonce récente du lancement de USTb, la collaboration avec des géants de la finance traditionnelle comme BlackRock, ainsi que la tendance globale à la baisse des taux d'intérêt, créent un environnement extérieur favorable. Il semble qu'Ethena dispose des leviers nécessaires pour imposer USDe comme monnaie stable dominante dans l'univers crypto. Pourtant, les défis restent immenses. Ethena réussira-t-il ? La réponse dépendra de nombreux facteurs.
À l’heure actuelle, le marché est dominé par les meme coins et la spéculation à court terme. Les investisseurs privilégient les gains rapides au détriment de la valeur fondamentale ou du potentiel à long terme des projets. Ce phénomène, qualifié par certains de « nihilisme financier », repose sur la recherche exclusive de récits attractifs, au mépris voire au dédain des fondamentaux. Bien que cette stratégie ait permis à certains investisseurs de réaliser des profits importants, voire considérables, durant le dernier hiver cryptographique, sa durabilité reste douteuse.
Pourtant, les lois fondamentales du marché persistent : les spéculations réussies reposent souvent, au minimum, sur une base réelle solide. L'essor des meme coins s'explique principalement par la prédominance des petits investisseurs particuliers sur le marché. Or, ces utilisateurs ignorent fréquemment un fait essentiel : à long terme, les actifs les plus liquides et les plus performants affichent une croissance parabolique qui repose invariablement sur des fondamentaux solides. C'est uniquement lorsque les fondamentaux sont robustes qu'un consensus peut émerger parmi tous les participants — particuliers, hedge funds, traders propres et fonds long-only.
La forte croissance de $SOL début 2023 en est un excellent exemple. Cette hausse était soutenue par une participation accrue des développeurs et une écologie florissante. Des cas similaires comme Axie Infinity ou Terra Luna ont aussi connu des envolées spectaculaires, mais se sont finalement effondrés en raison de leurs problèmes structurels.
Bien que le « nihilisme financier » soit la tendance dominante aujourd’hui, les projets offrant une réelle adéquation produit-marché conservent le potentiel de renverser le consensus général.
Ethena pourrait bien être l'un de ces candidats.
USDe, une monnaie stable à haut rendement, et les perspectives d'investissement autour du token $ENA
Après avoir passé en revue les tendances du marché, examinons maintenant pourquoi Ethena suscite autant d'espoirs. À ce jour, deux atouts majeurs se distinguent clairement : sa proposition de valeur et ses canaux de distribution.
La proposition de valeur de USDe est très claire. En déposant 1 dollar, l'utilisateur obtient une position delta neutre répartie entre le collatéral ETH et une position courte sur ETH, tout en générant un rendement. Dans des conditions normales de taux de financement, sUSDe offre un rendement durable (taux annuel de 10 à 13 %), l'un des plus élevés parmi toutes les monnaies stables. C’est précisément cette force attractive qui a propulsé Ethena parmi les monnaies stables ayant connu la croissance la plus rapide de l’histoire, atteignant un pic de 3,7 milliards de dollars de TVL en sept mois, puis se stabilisant autour de 2,5 milliards après la baisse des taux de financement. Le rendement de USDe dépasse nettement celui des autres produits DeFi. Toutefois, Tether conserve sa domination grâce à sa liquidité exceptionnelle et à sa large disponibilité sur les plateformes.
Parlons donc des canaux de distribution. Ceux-ci sont cruciaux pour le succès de toute nouvelle monnaie stable. USDT domine le marché car il sert de devise de référence sur presque toutes les bourses centralisées — un avantage compétitif énorme que toute nouvelle entrante mettra des années à rattraper. Cependant, Ethena a réussi à percer en collaborant avec de grandes bourses centralisées telles que Bybit, permettant ainsi de diffuser massivement USDe. En intégrant une fonction automatique de génération de rendement directement sur la plateforme, Ethena a abaissé significativement la barrière d’entrée pour les utilisateurs. Un exploit difficilement reproductible par d'autres monnaies stables décentralisées.
Actuellement, les bourses centralisées détiennent environ 38,6 milliards de dollars de monnaies stables — soit 15 fois la quantité actuelle de USDe en circulation. Faisons un calcul simple : si seulement 20 % de ces réserves migraient vers USDe, le marché disponible pour USDe quadruplerait presque. Si toutes les principales CEX adoptaient USDe comme actif de garantie, l'impact serait alors considérable.
Deux catalyseurs majeurs pourraient impulser Ethena : la baisse structurelle des taux d’intérêt et le lancement de USTb.
Depuis sa création, le rendement excédentaire de sUSDe a constamment dépassé le taux directeur de la Réserve fédérale américaine de 5 à 8 %. Cet avantage structurel a attiré des milliards de dollars. Toutefois, la politique de baisse des taux par la Fed pourrait indirectement affecter le rendement de USDe, même si celle-ci n’est pas directement liée aux sources de revenus d’Ethena.
La demande pour USDe est très sensible à l’écart de rendement par rapport aux obligations d'État. Les données historiques montrent que lorsque la prime de rendement est élevée, la demande pour USDe augmente — et inversement. Ainsi, un retour à une prime de rendement élevée pourrait relancer la croissance de USDe.
Le lancement de USTb est considéré comme un véritable changement de paradigme. USTb est une monnaie stable entièrement adossée au fonds tokenisé BUIDL de BlackRock et Securitize. En s'intégrant à USDe, il pourrait fournir aux détenteurs de sUSDe un accès direct aux rendements des obligations d'État américaines, dissipant ainsi une partie des doutes sur la stabilité des revenus d’Ethena.
Enfin, analysons le modèle économique du token $ENA. Comme beaucoup de jetons financés par du capital-risque, $ENA souffre d’un problème classique : le déverrouillage progressif des tokens détenus par les investisseurs précoces et l’équipe crée une pression vendeuse importante. Depuis son sommet, le prix de $ENA a chuté d’environ 80 %. Cependant, au cours des six prochains mois, le taux d’inflation de $ENA devrait fortement diminuer, ce qui pourrait atténuer cette pression. Actuellement, le prix de $ENA montre des signes de rebond après avoir touché le fond.
L'avenir concurrentiel des monnaies stables
Aujourd’hui, Ethena vise à long terme à étendre USDe à une échelle de plusieurs dizaines, voire centaines de milliards de dollars. Compte tenu de la demande croissante de monnaies stables pour les paiements transfrontaliers, une capitalisation de mille milliards de dollars n’est pas irréaliste. Si Ethena parvenait à atteindre cet objectif, la valeur du token $ENA connaîtrait alors une augmentation substantielle.
Cependant, selon moi, cette trajectoire reste semée d'embûches et d'incertitudes. Que Ethena puisse rivaliser efficacement avec Tether dans le domaine des monnaies stables reste une question ouverte — seule l'épreuve du temps nous le dira.
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