Arthur Hayes : Le marché cryptographique, affecté par la liquidité, pourrait sortir de sa tendance baissière en septembre, le prochain objectif du BTC étant 1 million de dollars
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Arthur Hayes : Le marché cryptographique, affecté par la liquidité, pourrait sortir de sa tendance baissière en septembre, le prochain objectif du BTC étant 1 million de dollars
La saison des altcoins ne reviendra que lorsque le bitcoin et l'Ethereum auront franchi respectivement les seuils de 70 000 dollars et de 4 000 dollars.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : ARTHUR HAYES
Traduction : TechFlow
(Les opinions exprimées ici sont celles de l'auteur et ne doivent en aucun cas servir de base à une décision d'investissement, ni être interprétées comme une recommandation ou un conseil pour participer à des transactions financières.)
De l’eau, de l’eau partout,
Pourtant pas une goutte à boire ;
De l’eau, de l’eau partout,
Mais nul moyen d’en désaltérer.
—— Coleridge, « La Ballade du vieux marin »
J’adore le café de spécialité, mais mes tentatives de préparation à la maison ont toujours échoué. J’ai dépensé beaucoup d’argent en grains de café, mais mon breuvage reste inférieur à celui des cafés. Pour améliorer ma méthode, j’ai commencé à prêter attention aux détails. Un élément crucial que j’avais négligé était la qualité de l’eau.
L’eau est essentielle à la qualité du café. Récemment, un article paru dans le numéro 35 de « Standart » m’a profondément marqué.
Durant mon passage en tant que barista, j’ai vécu une expérience similaire quand j’ai découvert qu’un café contient plus de 98 % d’eau, tout comme environ 90 % d’un espresso.
On prend souvent conscience de ce fait trop tardivement, probablement parce qu’il est plus facile d’imaginer que l’achat d’une nouvelle machine améliorera le café. « Ah, tu as un moulin à meules coniques ! C’est pourquoi ton café est trouble. Passe à un moulin plat ! » Mais si le problème ne venait pas des ingrédients ? Et si concentrer notre attention sur le solvant lui-même pouvait résoudre nos problèmes de goût ? —— Lance Hedrick, « On Water Chemistry »
Ma prochaine étape fut de comprendre les recommandations de l’auteur et de commander un distillateur d’eau domestique. Je sais qu’un café local vend des concentrés minéraux destinés à être ajoutés à l’eau, fournissant ainsi une base idéale pour mettre en valeur les arômes du café torréfié. D’ici cet hiver, mon café du matin sera sûrement délicieux… je l’espère. Je prie pour mes amis aventuriers qui goûteront mon « or noir » avant de gravir le mont Yōtei.
L’eau de qualité est cruciale pour préparer un bon café. En matière d’investissement, la liquidité — l’eau — joue aussi un rôle fondamental dans l’accumulation de bitcoins (sats). C’est un thème récurrent dans tous mes articles. Pourtant, nous oublions souvent son importance, focalisés sur des détails mineurs que nous pensons influencer notre rentabilité.
Si vous êtes capable d’identifier comment, où, pourquoi et quand la liquidité fiduciaire est créée, il devient difficile de perdre de l’argent en investissant. À moins que vous soyez Su Zhu ou Kyle Davies. Si les actifs financiers sont valorisés en dollars américains et en obligations du Trésor américain (UST), on peut en déduire que la quantité globale de monnaie mondiale et de dette en dollars constitue la variable la plus critique.
Ce n’est pas la Réserve fédérale américaine (Fed) qu’il faut observer, mais bien le Département du Trésor américain. Cela nous aidera à déterminer précisément si la liquidité fiduciaire de la Pax Americana augmente ou diminue.
Nous devons revenir au concept de « domination budgétaire » pour comprendre pourquoi la secrétaire au Trésor Janet Yellen a transformé le président de la Fed Jerome Powell en son « beta cuck towel bitch boy ». Lisez mon article intitulé Kite or Board pour une analyse approfondie. Pendant une période de domination budgétaire, la nécessité de financer l’État l’emporte sur toute préoccupation de la banque centrale concernant l’inflation. Cela signifie que le crédit bancaire, ainsi que la croissance du PIB nominal, doivent rester élevés, même si cela entraîne une inflation durablement supérieure aux cibles.
Le temps et les effets cumulatifs de l’intérêt composé déterminent le moment où le pouvoir passe de la banque centrale au Trésor. Lorsque le ratio dette/PIB dépasse 100 %, la dette croît mathématiquement à un rythme bien plus rapide que l’économie. Au-delà de cet horizon des événements, l’institution contrôlant l’offre de dette est couronnée empereur. Car c’est le Trésor qui décide quand, combien et avec quelles maturités la dette sera émise. De plus, puisque le gouvernement dépend désormais de la croissance tirée par l’endettement pour maintenir le statu quo, il finira par ordonner à la banque centrale d’utiliser sa planche à billets pour honorer les chèques du Trésor. L’indépendance de la banque centrale n’a alors plus aucune importance !
La pandémie de COVID-19, accompagnée des mesures américaines incitant la population à rester chez elle contre des chèques de relance, a fait grimper rapidement le ratio dette/PIB au-delà de 100 %. Il ne restait plus qu’à attendre que « Mamie » Yellen devienne la « bad girl » Yellen.
Avant que les États-Unis n’entrent dans un scénario d’hyperinflation totale, Yellen dispose d’un moyen simple de créer davantage de crédit et de stimuler les marchés d’actifs. Le bilan de la Réserve fédérale contient deux puits de liquidités stérilisés, dont la libération vers le marché favoriserait la croissance du crédit bancaire et ferait grimper les prix des actifs. Le premier est le Reverse Repo Pool (RRP), que j’ai déjà longuement expliqué : il s’agit des liquidités que les fonds monétaires (MMF) déposent chaque nuit à la Fed contre un intérêt. Le second est constitué des réserves bancaires, rémunérées selon un mécanisme similaire.
Tant que ces liquidités restent sur le bilan de la Fed, elles ne peuvent être re-gagées sur les marchés financiers pour générer de la monnaie large ou de la création de crédit. En offrant des intérêts sur les réserves et via le reverse repo, le programme d’assouplissement quantitatif (QE) de la Fed a provoqué une inflation des prix des actifs financiers, sans entraîner une forte croissance du crédit bancaire. Si le QE n’avait pas été « stérilisé » de cette manière, le crédit bancaire aurait afflué dans l’économie réelle, augmentant la production et provoquant une inflation des biens/services. Compte tenu de la dette totale actuelle de la Pax Americana, une forte croissance nominale du PIB combinée à une inflation des biens, services et salaires est exactement ce dont le gouvernement a besoin pour augmenter ses recettes fiscales et réduire son levier. Ainsi, la « bad girl » Yellen intervient pour redresser la situation.
Yellen se moque totalement de l’inflation. Son objectif est de générer une croissance nominale afin d’augmenter les recettes fiscales et réduire le ratio dette/PIB américain. Puisqu’aucun parti politique ni ses électeurs ne s’engagent à réduire les dépenses, le déficit persistera pour le reste prévisible. En outre, étant donné que le déficit fédéral atteint des niveaux historiquement élevés en période de paix, elle doit mobiliser tous les outils à sa disposition pour financer le gouvernement. Concrètement, cela signifie transférer autant que possible les fonds du bilan de la Fed vers l’économie réelle.
Yellen doit donner aux banques et aux fonds monétaires ce qu’ils veulent. Ils recherchent un placement en espèces sans risque de crédit et avec un risque d’intérêt minimal, pouvant remplacer leurs avoirs à la Fed. Les bons du Trésor (T-bills) à maturité inférieure à un an, offrant un rendement légèrement supérieur à l’intérêt sur les soldes de réserves (IORB) ou au taux du reverse repo (RRP), constituent un substitut parfait. Les T-bills sont des actifs pouvant être utilisés avec effet de levier sur le marché, générant ainsi du crédit et une hausse des prix des actifs.
Yellen est-elle en mesure d’émettre jusqu’à 3 600 milliards de dollars de bons du Trésor ? Bien sûr. Le gouvernement fédéral affiche un déficit annuel de 2 000 milliards de dollars, qui doit être financé par des titres de dette émis par le Trésor.
Cependant, Yellen — ou son successeur en janvier 2025 — n’est pas obligé d’émettre des bons du Trésor pour financer le gouvernement. Elle pourrait vendre des obligations à long terme, moins liquides et plus sensibles aux taux. Ces titres ne sont pas des quasi-liquidités. De plus, en raison de la forme de la courbe des taux, leur rendement est inférieur à celui des bons du Trésor. Pour des raisons de profitabilité, les banques et les fonds monétaires ne troqueront jamais leurs fonds placés à la Fed contre autre chose que des bons du Trésor.
Alors, pourquoi nous, traders cryptos, devrions-nous nous soucier du flux de fonds entre le bilan de la Fed et le système financier plus large ? Regardez ce magnifique graphique.
Au fur et à mesure que le programme de reverse repo (RRP) (ligne blanche) diminue depuis son pic, le bitcoin (en or) rebondit depuis ses creux. Comme vous pouvez le constater, la corrélation est étroite. Lorsque les fonds quittent le bilan de la Fed, la liquidité augmente, ce qui entraîne une hausse des prix des actifs financiers limités comme le bitcoin.
Pourquoi cela se produit-il ? Consultons le comité consultatif sur l’emprunt du Trésor (TBAC). Dans son dernier rapport, le TBAC explique clairement le lien entre l’augmentation de l’émission de bons du Trésor et les liquidités détenues par les fonds monétaires (MMF) dans le RRP.
Des soldes importants en reverse repo indiquent une forte demande pour les bons du Trésor. Entre 2023 et 2024, les liquidités en reverse repo se sont presque intégralement reportées vers les bons du Trésor. Ce remplacement a permis une absorption fluide des records d’émission de bons du Trésor. —— Slide 17, TBAC 31 juillet 2024
Dès que le rendement des bons du Trésor dépasse légèrement celui du reverse repo, les fonds monétaires transfèrent leurs liquidités vers les bons du Trésor — actuellement, le rendement des bons du Trésor à 1 mois excède celui du RRP d’environ 0,05 %.
La question suivante est : la « bad girl » Yellen peut-elle diriger les 300 à 400 milliards de dollars restants du RRP vers les bons du Trésor ? Si vous doutez de la « bad girl » Yellen, vous risquez des sanctions ! Demandez à ces âmes malheureuses des pays en développement ce qui arrive lorsqu’on perd accès au dollar pour acheter des biens essentiels comme nourriture, énergie et médicaments.
Dans l’annonce trimestrielle récente de financement (QRA) pour le troisième trimestre 2024, le Trésor a annoncé l’émission de 271 milliards de dollars de bons du Trésor d’ici la fin de l’année. C’est bien, mais il reste encore des fonds dans le RRP. Peut-elle faire mieux ?
Permettez-moi d’aborder rapidement le programme de rachat du Trésor. Celui-ci consiste à racheter des titres de dette non-T-bills peu liquides. Le Trésor peut financer ces achats soit en réduisant son compte général (TGA), soit en émettant des bons du Trésor. En augmentant l’offre de bons du Trésor tout en réduisant celle des autres dettes, il augmente nettement la liquidité. Les fonds quitteront le RRP, ce qui est positif pour la liquidité en dollars. Avec la raréfaction des autres obligations, leurs détenteurs chercheront des alternatives plus risquées sur la courbe.
Le dernier programme de rachat publié en novembre 2024 prévoit l’achat de 30 milliards de dollars de titres non-T-bills. Cela équivaut à une émission supplémentaire de 30 milliards de dollars de bons du Trésor, portant le total des sorties du RRP à 301 milliards de dollars.
C’est une injection de liquidité solide. Mais quelle est la puissance de la « bad girl » Yellen ? À quel point souhaite-t-elle la victoire de la candidate minoritaire Kamala Harris ? J’emploie « minoritaire » car Harris change d’appartenance phénotypique selon son auditoire. C’est là une capacité unique. Je la soutiens !
Le Trésor pourrait injecter une masse colossale de liquidité en ramenant le TGA d’environ 750 milliards de dollars à zéro. Il peut le faire car le plafond de la dette entrera en vigueur le 1er janvier 2025, permettant légalement au Trésor de dépenser le TGA pour éviter ou retarder un shutdown gouvernemental.
La « bad girl » Yellen injectera donc entre 301 milliards et 1 050 milliards de dollars d’ici la fin de l’année. Boum ! Cela créera un marché haussier flamboyant pour tous les actifs risqués, y compris les cryptomonnaies, juste à temps pour les élections. Si Harris ne parvient toujours pas à battre cet homme orange, je suppose qu’elle devra devenir un homme blanc. Je crois qu’elle possède ce super-pouvoir dans son arsenal.
Grenade
Au cours des 18 derniers mois, l’injection de 2 500 milliards de dollars dans les marchés financiers via le reverse repo est impressionnante. Mais une immense masse de liquidité assoupie attend d’être libérée. Le successeur de Yellen pourra-t-il, après 2025, créer un scénario où les réserves bancaires détenues par la Fed sortent pour alimenter l’économie plus large ?
Pendant une ère de domination budgétaire, tout est possible. Mais comment ?
Les banques rentables échangeront un placement en espèces contre un autre dès lors que les régulateurs les traitent de la même manière et que le second offre un meilleur rendement. Actuellement, le rendement des bons du Trésor est inférieur à celui des réserves détenues à la Fed, donc les banques n’achètent pas de T-bills.
Mais que se passera-t-il l’année prochaine lorsque le reverse repo sera presque nul, et que le Trésor continuera à inonder le marché de bons du Trésor ? Une offre abondante et l’incapacité des fonds monétaires (MMFs) à utiliser leurs liquidités bloquées en reverse repo pour acheter des T-bills impliqueront une baisse des prix,et donc une hausse des rendements. Dès que le rendement des bons du Trésor dépassera celui des réserves excédentaires de quelques points de base, les banques utiliseront massivement leurs réserves pour acheter des T-bills.
Le successeur de Yellen — je parie sur Jamie Dimon — ne pourra pas résister à la tentation de continuer à inonder le marché de bons du Trésor pour servir les intérêts politiques du parti au pouvoir. 3 300 milliards de dollars de réserves bancaires attendent d’être injectés dans les marchés financiers. Répétez avec moi : des bons du Trésor, putain, des bons du Trésor !
Je crois que le TBAC suggère discrètement cette possibilité. Voici un autre extrait du rapport précédent, mes commentaires étant en [gras] :
À l’avenir, plusieurs facteurs pourraient nécessiter une étude approfondie afin d’évaluer la part future des émissions de bons du Trésor :
[Le TBAC souhaite que le Trésor examine l’avenir et la taille optimale des émissions de bons du Trésor. Tout au long du rapport, ils préconisent un niveau autour de 20 % de la dette nette totale. Je pense qu’ils essaient de montrer ce qui pourrait faire augmenter ce ratio, et pourquoi les banques deviendraient les principaux acheteurs de ces bons.] —— TBAC 31 juillet 2024, diapositive 26
L’évolution du cadre réglementaire bancaire et son évaluation continue (y compris les réformes de liquidité et de capital), ainsi que l’impact sur la participation significative des banques et courtiers sur le marché primaire des obligations pour intermédirer et stocker (prévu) les futures échéances et volumes d’obligations américaines
[Les banques ne veulent plus détenir de titres à long terme ou des obligations qui exigent des garanties plus strictes. Elles disent en silence : « Nous n’achèterons plus de dette à long terme, car cela nuirait à notre rentabilité et serait trop risqué. » Si les principaux courtiers font grève, le Trésor aura des problèmes, car qui d’autre a un bilan assez solide pour absorber les gigantesques enchères de dette ?]
L’évolution de la structure du marché et son impact sur les initiatives de résilience du marché obligataire, notamment :
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Les règles de compensation centrale de la SEC, qui exigeront des marges substantielles auprès des chambres de compensation
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[Si le marché obligataire bascule vers les bourses, les courtiers devront publier des milliards supplémentaires de garanties. Ils ne peuvent supporter ce coût, ce qui entraînera une baisse de participation.]
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La taille future (prévue) des enchères d’obligations américaines, ainsi que la prévisibilité dans la gestion des liquidités et l’émission de bons du Trésor de référence
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[Si le déficit reste aussi élevé, la dette émise pourrait fortement augmenter. Le rôle des bons du Trésor comme « amortisseur » deviendrait alors crucial. Cela impliquerait une augmentation des émissions de bons du Trésor.]
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Les futures réformes des fonds monétaires et la demande structurelle potentielle pour les bons du Trésor
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[Si les fonds monétaires reviennent sur le marché après l’épuisement complet du reverse repo, les émissions de bons du Trésor dépasseront 20 %.] —— TBAC 31 juillet 2024, diapositive 26
Les banques ont effectivement fait grève, refusant d’acheter des obligations à long terme. La « bad girl » Yellen et le « towel boy » Powell ont presque fait imploser le système bancaire en inondant les banques d’obligations, puis en relevant les taux de 2022 à 2023… Reposez en paix Silvergate, Silicon Valley Bank et Signature Bank. Les banques survivantes ne veulent plus prendre de risques, après avoir vu ce qui arrive quand on achète avidement des obligations chères.
Exemple : depuis octobre 2023, les banques commerciales américaines n’ont acheté que 15 % des titres obligataires non-T-bills. C’est très mauvais pour Yellen, qui a besoin que les banques prennent le relais quand la Fed et les étrangers se retirent. Je pense que tant que les banques peuvent acheter des bons du Trésor — dont le profil de risque ressemble à celui des réserves bancaires, mais avec un meilleur rendement — elles seront heureuses de jouer leur rôle.
Faucheuse
Le mouvement du couple dollar-yen, passant de 160 à 142, a secoué les marchés financiers mondiaux. Beaucoup ont été rappelés la semaine dernière à vendre tout ce qu’ils pouvaient. Ce moment fut une leçon classique de corrélation. Le dollar-yen touchera 100, mais la prochaine vague sera alimentée par le rapatriement des capitaux par les entreprises japonaises (Japan Inc.), et non seulement par la débâcle des hedge funds sur les carry trades en yen. Elles vendront des obligations américaines et des actions américaines (principalement des géants technologiques comme NVIDIA, Microsoft, Google).
Quand la Banque du Japon a tenté une hausse des taux, les marchés mondiaux ont réagi violemment. Elle a fait marche arrière, annonçant que les hausses n’étaient plus à l’ordre du jour. Du point de vue de la liquidité fiduciaire, le pire scénario est un stagnation du yen carry trade, sans nouvelles positions à faible coût en yen. Avec la menace du carry trade dissipée, l’intervention de marché de la « bad girl » Yellen redevient centrale.
Déshydratation
Sans eau, vous mourez. Sans liquidité, vous faites face à l’effondrement.
Pourquoi les marchés cryptos spéculatifs stagnent-ils ou baissent-ils depuis avril ? La plupart des impôts sont dus en avril, ce qui oblige le Trésor à réduire son emprunt. On observe une baisse nette des émissions de bons du Trésor entre avril et juin.
La réduction nette des bons du Trésor retire de la liquidité des marchés. Même si l’emprunt global du gouvernement augmente, la diminution nette des instruments de trésorerie fournis par le Trésor réduit la liquidité. Ainsi, les liquidités restent coincées sur le bilan de la Fed, dans le programme de reverse repo (RRP), incapables de propulser les prix des actifs financiers.
Ce graphique opposant le bitcoin (en or) au RRP (blanc) montre clairement qu’entre janvier et avril, avec une émission nette de bons du Trésor, le RRP baisse et le bitcoin monte. Entre avril et juillet, avec un retrait net de bons du Trésor, le RRP monte et le bitcoin stagne, entrecoupé de fortes baisses. J’arrête à juillet, car je veux illustrer l’interaction avant le repli brutal du dollar-yen de 162 à 142, ayant causé un krach généralisé des actifs risqués.
Donc, selon la « bad girl » Yellen, nous savons qu’un montant net de 301 milliards de dollars de bons du Trésor sera émis d’ici la fin de l’année. Si cette relation tient, le bitcoin récupérera rapidement les pertes dues à la hausse du yen. Le prochain objectif du bitcoin est 100 000 dollars.
Quand viendra la saison des altcoins ?
Les altcoins sont le jeu cryptographique à haut bêta sur le bitcoin. Mais dans ce cycle, le bitcoin et l’Ethereum bénéficient désormais d’achats structurels via des ETF cotés aux États-Unis. Malgré un recul depuis avril, ils ont échappé au massacre subi par le marché des altcoins. La saison des altcoins ne reviendra que lorsque le bitcoin franchira 70 000 dollars et l’Ethereum 4 000 dollars. Solana dépassera aussi 250 dollars, mais compte tenu de sa capitalisation relative, sa hausse aura un effet de richesse bien moindre que celui du bitcoin et de l’Ethereum. D’ici la fin de l’année, le rebond du bitcoin et de l’Ethereum, porté par la liquidité en dollars, jettera les bases solides d’un retour en force des altcoins les plus attractifs.
Configuration du trade
Avec l’émission de bons du Trésor et le programme de rachat en arrière-plan, les conditions de liquidité vont s’améliorer. Si Harris vacille et a besoin de plus de feu pour faire monter les marchés boursiers, Yellen réduira les fonds du TGA. Quoi qu’il en soit, j’anticipe que les cryptomonnaies sortiront de leur phase de stagnation baissière dès septembre. Je vais donc utiliser cette période de faiblesse en fin d’été dans l’hémisphère Nord pour renforcer mes positions en risque crypto.
Les élections américaines auront lieu début novembre. Yellen atteindra son apogée manipulative en octobre. Cette année, il n’y a pas de meilleur timing de liquidité. Je vais donc profiter de la vague. Je ne liquiderai pas la totalité de mon portefeuille crypto, mais je réaliserai des gains sur des trades spéculatifs à fort momentum, et placerai ces capitaux en sUSDe (USD Ethena stake). La hausse du marché crypto augmente les chances de victoire de Trump. Sa probabilité de victoire a culminé après la tentative d’assassinat et la performance désastreuse de « Slow Joe » lors du débat, mais Kamala Harris est une marionnette politique de premier ordre, pas un végétarien octogénaire. C’est exactement ce dont elle a besoin pour battre Trump. L’élection est une pièce à pile ou face, et je préfère observer le chaos depuis la touche, pour ne revenir sur le marché qu’après la hausse du plafond de la dette américaine. Je prévois cela entre janvier et février.
Une fois le cirque du plafond de la dette terminé, la liquidité jaillira du Trésor et de la Fed pour normaliser les marchés. Alors, le vrai marché haussier
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