Arthur Hayes : Pourquoi Ethena ébranlera-t-elle Tether ?
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Arthur Hayes : Pourquoi Ethena ébranlera-t-elle Tether ?
Ethena est le meilleur choix dans l'écosystème cryptographique pour offrir un dollar synthétique basé sur une blockchain publique.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédigé par : Arthur Hayes, fondateur de BitMEX
Traduction : Dengtong, Jinse Finance
*Article publié le 8 mars 2024
La poussière sur la croûte est revenue à Hokkaido, au Japon, comme prévu. La journée est ensoleillée et agréable, mais la nuit, il fait froid jusqu'aux os. Ce modèle météorologique crée des conditions de neige lamentables, connues sous le nom de « poussière sur la croûte ». Sous une couche de poudreuse immaculée qui semble belle se cache de la glace et une neige fragile. C'est une chose désagréable.
Alors que l'hiver cède rapidement la place au printemps, je souhaite revenir sur mon article « Poussière sur la croûte », publié il y a un an. Dans cet article, j'ai proposé une méthode pour créer une stablecoin fiduciaire synthétiquement adossée, dont l'existence ne dépend pas du système bancaire TradFi. Mon idée était de combiner une position longue en cryptomonnaie avec une position courte sur un contrat perpétuel afin de créer une unité monétaire fiduciaire synthétique. Je l'ai appelée Nakadollar, car j'imaginais utiliser le bitcoin et les swaps perpétuels XBTUSD à court terme pour créer un dollar synthétique. À la fin de l'article, j'ai promis d'aider une équipe crédible à concrétiser cette idée autant que possible.
Quelle différence une année peut faire. Guy est le fondateur d'Ethena. Avant de rejoindre Ethena, Guy travaillait dans un fonds spéculatif de 60 milliards de dollars, investissant dans des situations spéciales telles que le crédit, le capital-investissement et l'immobilier. Il s'est lancé dans la chasse aux jetons bas de gamme pendant l'été DeFi qui a débuté en 2020, et n’a jamais regardé en arrière depuis. Après avoir lu « Poussière sur la croûte », il a été inspiré pour lancer sa propre version de dollar synthétique. Mais comme tous les grands entrepreneurs, il souhaitait améliorer mon idée initiale. Plutôt que d'utiliser le Bitcoin, il a choisi de créer une stablecoin synthétique utilisant Ethereum.
Guy a choisi Ethereum car le réseau Ethereum offre un rendement natif. Pour assurer la sécurité et traiter les transactions, les validateurs du réseau Ethereum reçoivent directement une petite quantité d'ETH par bloc via le protocole. C’est ce que j’appelle le taux de rendement du stake ETH. De plus, puisque l’Ethereum est désormais une monnaie déflationniste, les contrats à terme, futures et swaps perpétuels ETH/USD sont continuellement cotés à un prix supérieur au spot, pour des raisons fondamentales. Les détenteurs de swaps perpétuels à court terme peuvent capter cette prime. En combinant de l'ETH mis en jeu physiquement avec une position courte sur un swap perpétuel ETH/USD, on crée un dollar synthétique à haut rendement. À compter de cette semaine, l’USDE staké (sUSDe) affiche un rendement annuel d’environ >50 %.
Même la meilleure idée est inutile sans une équipe capable de l'exécuter. Guy a baptisé son dollar synthétique Ethena et a constitué une équipe de stars pour lancer rapidement et en toute sécurité ce protocole. Maelstrom est devenu conseiller fondateur en mai 2023 ; en contrepartie, nous avons reçu des jetons de gouvernance. J'ai déjà collaboré avec de nombreuses équipes de haute qualité, et celle d'Ethena a accompli sa tâche sans compromis. Douze mois plus tard, la stablecoin USDe d'Ethena, trois semaines seulement après son déploiement sur le réseau principal, approche des 1 milliard d'unités émises (TVL de 1 milliard de dollars ; 1 USDe = 1 dollar).
Je crois qu'Ethena peut surpasser Tether pour devenir la plus grande stablecoin. Cette prophétie prendra plusieurs années à se réaliser. Toutefois, je souhaite expliquer pourquoi Tether est à la fois la meilleure et la pire stablecoin dans l'écosystème cryptographique. Elle est la meilleure parce qu'elle est probablement l'intermédiaire financier le plus rentable pour chaque employé du secteur TradFi et crypto. Elle est la pire parce que l'existence de Tether vise principalement à satisfaire ses partenaires bancaires TradFi moins fortunés. L'envie des banques, ainsi que les problèmes posés par Tether au gardien du système financier américain, pourraient entraîner sa disparition immédiate.
À l'intention de tous ceux qui diffusent de fausses informations sur Tether, je tiens à être parfaitement clair. Tether n'est pas une fraude financière, et Tether ne ment pas sur ses réserves. En outre, j'ai le plus grand respect pour les fondateurs et opérateurs de Tether. Mais franchement, Ethena va secouer Tether.
Cet article sera divisé en deux parties. Premièrement, j'expliquerai pourquoi la Réserve fédérale, le Trésor américain et les grandes banques américaines aux influences politiques souhaitent détruire Tether. Deuxièmement, je plongerai dans les détails d'Ethena. J'en présenterai brièvement la conception, son mécanisme de parité avec le dollar et ses facteurs de risque. Enfin, je proposerai un modèle d'évaluation des jetons de gouvernance d'Ethena.
Après lecture de cet article, vous comprendrez pourquoi je pense qu’Ethena constitue le meilleur choix pour offrir un dollar synthétique basé sur une blockchain dans l’écosystème cryptographique.
Remarque : Une stablecoin fiduciaire adossée à des actifs réels est un jeton émis par une entité détenant une monnaie fiduciaire dans un compte bancaire, comme Tether, Circle ou First Digital. Une stablecoin fiduciaire adossée de manière synthétique est un jeton émis par une entité détenant des cryptomonnaies et couvrant son exposition via des produits dérivés à court terme, comme Ethena.
L'envie verte
Tether (code : USDT) est la plus grande stablecoin mesurée par le volume de jetons en circulation. 1 USDT = 1 dollar. Les USDT sont transférés entre portefeuilles sur différentes blockchains comme Ethereum. Pour maintenir la parité, Tether détient 1 dollar dans des comptes bancaires pour chaque unité d’USDT en circulation.
Sans compte bancaire en dollars, Tether ne pourrait pas remplir ses fonctions de création d’USDT, de conservation des dollars soutenant l’USDT, ni de rachat de l’USDT.
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Création : Sans compte bancaire, impossible de créer de l’USDT, car les traders ne pourraient pas envoyer de dollars.
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Conservation des dollars : Sans compte bancaire, il n’y aurait aucun endroit pour conserver les dollars soutenant l’USDT.
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Rachat de l’USDT : Sans compte bancaire, impossible de racheter l’USDT, car aucun compte bancaire ne permettrait d’envoyer des dollars au demandeur de rachat.
Posséder un compte bancaire ne garantit pas le succès, car toutes les banques ne se valent pas. Des milliers de banques dans le monde acceptent des dépôts en dollars, mais seules certaines disposent d’un compte maître auprès de la Réserve fédérale. Toute banque souhaitant compenser des dollars via la Fed pour remplir son rôle d’agent correspondant doit posséder un compte maître. La Fed conserve un pouvoir discrétionnaire absolu sur l’octroi de ces comptes.
Je vais rapidement expliquer le fonctionnement de l’activité d’agent correspondant.
Trois banques sont impliquées : A, B et C. Les banques A et B sont situées dans deux juridictions non américaines. La banque C est une banque américaine disposant d’un compte maître. Les banques A et B souhaitent transférer des dollars dans le système financier traditionnel. Chacune demande à utiliser la banque C comme agent correspondant. La banque C évalue la clientèle des banques et approuve leurs demandes.
La banque A doit envoyer 1 000 dollars à la banque B. Le flux de trésorerie est de 1 000 dollars transférés du compte de la banque A chez la banque C vers le compte de la banque B chez la banque C.
Modifions légèrement l’exemple en ajoutant la banque D, également une banque américaine disposant d’un compte maître. La banque A utilise la banque C comme agent, tandis que la banque B utilise la banque D. Que se passe-t-il maintenant quand la banque A veut envoyer 1 000 dollars à la banque B ? Le flux de trésorerie consiste à transférer 1 000 dollars du compte de la banque C à la Fed vers le compte de la banque D à la Fed. La banque D crédite ensuite 1 000 dollars sur le compte de la banque B.
En général, les banques hors des États-Unis utilisent des agents correspondants pour effectuer des virements internationaux en dollars. Car une fois que les dollars circulent entre différentes juridictions, ils doivent être compensés directement par la Fed.
Je travaille dans le domaine des cryptomonnaies depuis 2013, et généralement, la banque associée à un exchange de cryptomonnaies où vous déposez de la monnaie fiduciaire n’est pas une banque enregistrée aux États-Unis, ce qui signifie qu’elle dépend d’une banque américaine disposant d’un compte maître pour traiter les dépôts et retraits fiduciaires. Ces petites banques non américaines convoitent les dépôts et les entreprises de cryptomonnaies, car elles peuvent facturer des frais élevés sans payer d’intérêts sur les dépôts. À l’échelle mondiale, les banques ont souvent un besoin urgent de financement bon marché en dollars, car le dollar est la monnaie de réserve mondiale. Toutefois, ces petites banques étrangères doivent interagir avec leurs banques correspondantes pour gérer les dépôts et retraits de dollars en dehors de leur juridiction. Bien que les banques correspondantes tolèrent ces flux fiduciaires liés aux activités cryptos, parfois, pour diverses raisons, certains clients cryptos sont exclus à la demande de la banque correspondante. Si la petite banque ne se conforme pas, elle perd sa relation d’agent correspondant et sa capacité à transférer des dollars internationalement. Une banque qui perd cette capacité est moribonde. Par conséquent, face à la demande d’une banque correspondante, les petites banques abandonnent toujours leurs clients cryptos.
Lorsque nous analysons la solidité des partenaires bancaires de Tether, ces relations d’agent correspondent sont cruciales.
Les partenaires bancaires de Tether : Britannia Bank & Trust, Cantor Fitzgerald, Capital Union, Ansbacher, Deltec Bank and Trust.
Parmi ces cinq banques, seule Cantor Fitzgerald est enregistrée aux États-Unis. Cependant, aucune de ces cinq banques ne dispose d’un compte maître à la Fed. Cantor Fitzgerald est un premier marchand, aidant la Fed à mener des opérations sur le marché ouvert, comme acheter ou vendre des obligations. La capacité de Tether à transférer et détenir des dollars dépend entièrement des décisions arbitraires de ses banques correspondantes. Compte tenu de la taille du portefeuille obligataire américain de Tether, je pense que sa collaboration avec Cantor est essentielle pour accéder à ce marché.
Si les PDG de ces banques n’ont pas négocié une participation dans Tether en échange de leurs services bancaires, alors ils sont stupides. Quand j’aborderai plus tard l’indicateur du revenu par employé de Tether, vous comprendrez pourquoi.
Voilà pourquoi les partenaires bancaires de Tether sont médiocres. Ensuite, je veux expliquer pourquoi la Fed n’aime pas le modèle économique de Tether, et pourquoi cela n’a fondamentalement rien à voir avec les cryptomonnaies, mais plutôt avec le fonctionnement du marché monétaire du dollar.
Banque à réserves intégrales
Du point de vue du TradFi, Tether est une banque à réserves intégrales, aussi appelée « narrow bank ». Une banque à réserves intégrales collecte des dépôts sans les prêter. Son seul service est d’effectuer des virements. Comme les déposants ne prennent aucun risque, elle paie presque aucun intérêt sur les dépôts. Si tous les déposants exigeaient un remboursement simultanément, la banque pourrait s’exécuter immédiatement. D’où le nom : réserves intégrales. Contrairement à une banque à réserves fractionnaires, qui prête davantage que son fonds de dépôts. Si tous les déposants réclamaient simultanément leurs fonds à une banque à réserves fractionnaires, celle-ci ferait faillite. Les banques à réserves fractionnaires paient des intérêts pour attirer les dépôts, mais les déposants encourent un risque.
Tether est essentiellement une banque à réserves intégrales en dollars, offrant des services de transfert de dollars alimentés par une blockchain publique. Pas de prêt, pas de blague.
La Fed n’aime pas les banques à réserves intégrales, non pas à cause de leurs clients, mais à cause de la manière dont elles gèrent les dépôts. Pour comprendre pourquoi la Fed déteste ce modèle, je dois aborder le mécanisme et les effets du quantitative easing (QE).
Les banques ont fait faillite lors de la crise financière de 2008 parce qu’elles n’avaient pas suffisamment de réserves pour absorber les pertes dues aux mauvais prêts hypothécaires. Les réserves sont des fonds que les banques déposent à la Fed. La Fed surveille le niveau des réserves bancaires par rapport au montant total des prêts impayés. Après 2008, la Fed s’est assurée que les banques n’aient jamais de manque de réserves. Elle a réalisé cela grâce au quantitative easing.
Le quantitative easing consiste pour la Fed à acheter des obligations aux banques et à créditer leurs réserves détenues à la Fed. La Fed a mené des achats d’obligations QE pour des milliers de milliards de dollars, provoquant une expansion massive des soldes de réserves bancaires. Hourra !
Le QE n’a pas causé d’inflation notable, car les réserves bancaires sont restées à la Fed. Les stimulants pandémiques ont été distribués directement au public, qui a pu les dépenser librement. Si les banques avaient prêté ces réserves, l’inflation aurait grimpé immédiatement après 2008, car cet argent serait passé aux entreprises et aux particuliers.
Les banques à réserves fractionnaires existent pour prêter ; si elles ne prêtent pas, elles ne gagnent pas d’argent. Donc, toutes choses égales par ailleurs, elles préfèrent prêter leurs réserves à des clients payants plutôt que de les laisser à la Fed. La Fed a un problème. Comment garantir un système bancaire doté de réserves quasi illimitées sans provoquer d’inflation ? La Fed choisit de « soudoyer » le secteur bancaire plutôt que de l’inciter à prêter.
Ce pot-de-vin consiste à ce que la Fed paie un intérêt sur les réserves excédentaires du système bancaire. Pour calculer le montant du pot-de-vin, multipliez le total des réserves bancaires détenues par la Fed par le taux d’intérêt sur les réserves (IORB). L’IORB doit se situer entre le taux plancher et le taux plafond du taux des fonds fédéraux.
Prêter comporte un risque. Les emprunteurs font défaut. Les banques préfèrent obtenir des revenus d’intérêts sans risque de la Fed plutôt que de prêter au secteur privé et subir des pertes potentielles. Ainsi, malgré le QE, la croissance des prêts impayés du système bancaire n’a pas suivi celle du bilan de la Fed. Mais ce succès a un coût. Quand le taux des fonds fédéraux était de 0 % à 0,25 %, le coût du pot-de-vin était modeste. Or, avec un taux des fonds fédéraux de 5,25 % à 5,50 %, le pot-de-vin IORB coûte désormais des milliards de dollars par an à la Fed.
La Fed maintient un taux politique « élevé » pour freiner l'inflation ; toutefois, en raison du coût élevé de l’IORB, la Fed devient non rentable. Le Trésor américain et le public participent directement au financement de ce pot-de-vin versé par la Fed aux banques. Quand la Fed gagne de l’argent, elle le reverse au Trésor américain. Quand elle perd de l’argent, le Trésor américain emprunte pour le lui transférer afin de couvrir les pertes.
Le QE a résolu le problème du manque de réserves bancaires. La Fed souhaite maintenant réduire les réserves bancaires pour contenir l’inflation. D’où le quantitative tightening (QT).
Le QT consiste pour la Fed à vendre des obligations au système bancaire et à être payée en réserves détenues à la Fed. Le QE augmente les réserves bancaires, le QT les réduit. Avec la baisse des réserves bancaires, le coût du pot-de-vin IORB diminue. Clairement, la Fed n’est pas ravie si les réserves bancaires augmentent tout en devant payer un taux d’intérêt élevé sur l’IORB.
Le modèle de banque à réserves intégrales va à l’encontre des objectifs déclarés de la Fed. Une banque à réserves intégrales ne prête pas, donc 100 % des dépôts deviennent des réserves à la Fed. Si la Fed commençait à octroyer des licences de banque à réserves intégrales à des institutions faisant des activités similaires à Tether, cela aggraverait les pertes de la banque centrale.
Tether n’est pas une banque autorisée aux États-Unis, donc elle ne peut pas déposer directement à la Fed ni percevoir l’IORB. Mais Tether peut placer ses liquidités dans des fonds du marché monétaire, qui utilisent le programme de repo inversé (RRP). Le RRP est similaire à l’IORB : la Fed doit payer un taux d’intérêt compris entre le taux plancher et le taux plafond du taux des fonds fédéraux pour diriger précisément les taux des opérations à court terme. Les bons du Trésor (T-bills), obligations zéro-coupon d’un an ou moins, se négocient à un rendement légèrement supérieur au taux RRP. Ainsi, bien que Tether ne soit pas une banque, ses dépôts investissent dans des instruments nécessitant que la Fed et le Trésor américain paient des intérêts. Tether a investi près de 81 milliards de dollars dans des fonds du marché monétaire et des obligations du Trésor. Tether étouffe la Fed. La Fed ne peut pas le supporter.
Tether profite d’un arbitrage contre la Fed, car Tether ne paie 0 % sur les soldes USDT, mais gagne un rendement proche du taux plafond des fonds fédéraux. C’est la marge nette d’intérêt (NIM) de Tether. Comme vous pouvez l’imaginer, Tether est très heureux des hausses de taux de la Fed, car en moins de 18 mois (mars 2022 à septembre 2023), sa NIM est passée d’environ 0 % à près de 6 %.
Tether n’est pas le seul émetteur de stablecoin à exploiter la Fed. Circle (USDC) et tous les autres émetteurs de stablecoins acceptant des dollars et émettant des jetons font la même chose.
Si les banques abandonnaient Tether pour une raison quelconque, la Fed n’interviendrait pas.
Et Yellen ? Le Trésor qu’elle dirige a-t-il un problème avec Tether ?
Tether est trop grande
La Secrétaire au Trésor américain, Janet Yellen, a besoin d’un marché des obligations du Trésor américain bien fonctionnel. Cela lui permet d’emprunter les fonds nécessaires pour couvrir un déficit budgétaire annuel de plusieurs milliers de milliards de dollars. Depuis 2008, la taille du marché des obligations du Trésor a explosé en même temps que le déficit. Plus il grossit, plus il devient fragile.
Un graphique provenant de l’indice de liquidité des titres du gouvernement américain montre clairement la baisse continue de la liquidité du marché obligataire américain depuis la pandémie (plus le chiffre est élevé, pire est la liquidité). Seulement quelques ventes suffisent à perturber le marché. Par « perturber », j’entends une chute rapide des prix des obligations ou une hausse des rendements.
Tether figure actuellement parmi les 22 plus grands détenteurs d’obligations du Trésor américain. Si Tether devait brutalement réduire ses positions pour une raison quelconque, cela pourrait plonger le marché obligataire mondial dans le chaos. Je dis « mondial » car tous les instruments de dette fiduciaire sont, d’une manière ou d’une autre, indexés sur la courbe des obligations du Trésor américain.
Si les partenaires bancaires de Tether coupaient les ponts, Yellen pourrait intervenir de deux façons :
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Peut-être accorderait-elle à Tether un délai raisonnable pour conserver ses clients, évitant ainsi d’être forcée de vendre des actifs pour honorer rapidement des rachats.
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Peut-être gèlerait-elle les actifs de Tether, l’empêchant de vendre quoi que ce soit jusqu’à ce qu’elle juge que le marché puisse absorber ses actifs.
Mais Yellen n’aidera certainement pas Tether à trouver un nouveau partenaire bancaire à long terme. La croissance de Tether et de stablecoins similaires desservant le marché cryptographique représente un risque pour le marché des obligations du Trésor américain.
Peut-être que si Tether décidait d’acheter des obligations que personne ne veut (c’est-à-dire des obligations à long terme de plus de 10 ans) plutôt que les bons à court terme très recherchés, Yellen serait plus favorable. Mais pourquoi Tether prendrait-elle ce risque de durée pour gagner moins que sur des obligations à plus court terme ? C’est dû à l’inversion de la courbe des taux (taux à long terme inférieurs aux taux à court terme).
Les départements les plus puissants du système financier et politique américain aimeraient mieux que Tether n’existe pas. Et tout cela n’a rien à voir avec les cryptomonnaies.
Tether est trop riche
Les brillants analystes de Maelstrom ont créé le bilan et le compte de résultat spéculatifs suivants pour Tether. Ils ont combiné les divulgations publiques de Tether et leur propre jugement pour aboutir à ce résultat.
Ci-dessous figurent huit banques « Too Big To Fail » (TBTF) du système économique et politique américain sous domination américaine, ainsi que leur bénéfice net pour l’exercice 2023.
Cantor Fitzgerald n’est pas une banque, mais un premier marchand et une société de négoce. Il n’existe que 23 premiers marchands. Ainsi, dans la colonne « dépôts totaux », le chiffre pour Cantor représente la valeur des actifs de son bilan. J’ai obtenu sur Zippia les estimations du bénéfice net et du nombre total d’employés de Cantor.
Le revenu par employé de Tether est de 62 millions de dollars. Aucune autre banque de la liste ne peut rivaliser. La rentabilité de Tether est un autre exemple de la manière dont les cryptomonnaies influencent le plus grand transfert de richesse de l’histoire de la civilisation humaine.
Pourquoi ces banques TBTF n’offrent-elles pas une stablecoin concurrente indexée sur la monnaie fiduciaire ? Le revenu par employé de Tether est supérieur à celui de chacune de ces banques, mais Tether ne pourrait pas exister sans ces banques et d’autres semblables.
Peut-être qu’une de ces banques pourrait acheter Tether plutôt que de chercher à la désactiver. Mais pourquoi le feraient-elles ? Ce n’est sûrement pas pour des raisons techniques. En raison de la transparence des blockchains publiques, le code du clone du contrat intelligent Tether est déjà disponible sur Internet.
Si j’étais PDG d’une banque américaine supportant Tether, je supprimerais immédiatement ses comptes bancaires et lancerais un produit concurrent. La première banque américaine à proposer une stablecoin conquerrait rapidement le marché. En tant qu’utilisateur, détenir une action JPMorgan comporte moins de risque que de détenir Tether. La première est une responsabilité de banque « too big to fail », essentiellement un empire. La seconde est la responsabilité d’une entreprise privée, méprisée par l’ensemble du système bancaire américain et ses régulateurs.
Je n’ai aucune raison de croire qu’une banque américaine complote pour renverser Tether. Mais ce serait trivial à faire. Pourquoi Tether, propriété de marionnettes cryptographiques flânant aux Bahamas, dont l’existence dépend à 100 % de l’accès au système bancaire américain, génère-t-elle plus de revenus en quelques jours de bourse que Jamie Dimon ?
À mesure que le marché haussier cryptographique progresse, toute action non liée aux activités cryptos grimpera. Alors qu’une banque américaine voit son cours baisser à cause de la panique concernant les mauvais prêts immobiliers commerciaux, elle pourrait augmenter sa valorisation en entrant sur le marché des stablecoins cryptos. Cela pourrait suffire à motiver les banques américaines à concurrencer directement Tether, Circle, etc.
Si l’IPO de Circle se déroule bien, le système bancaire sera bientôt challengé. Les entreprises de stablecoins comme Circle et Tether devraient être valorisées en dessous de leurs bénéfices, car elles n’ont pas de fossé compétitif. Que Circle puisse réaliser une IPO est en soi une comédie.
Il n’y a pas de montagne plus haute…
Je viens d’expliquer pourquoi il est plus facile pour le système bancaire américain de détruire Tether que de battre Caroline Ellison aux Olympiades de mathématiques. Mais en tant qu’écosystème cryptographique, pourquoi voudrions-nous créer un autre type de stablecoin indexé sur la monnaie fiduciaire ?
Grâce à Tether, nous savons que le marché des capitaux cryptographiques désire une stablecoin indexée sur la monnaie fiduciaire. Le problème, c’est que les banques offrent un service médiocre, car l’absence de concurrence ne les pousse pas à s’améliorer. Avec Tether, toute personne ayant une connexion internet peut effectuer des paiements en dollars 24h/24 et 7j/7.
Tether a deux principaux problèmes :
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Les utilisateurs ne reçoivent aucune part de la NIM de Tether.
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Même si Tether suit les règles, elle pourrait être mise hors service du système bancaire américain du jour au lendemain.
Pour être juste, les utilisateurs d’une monnaie ne partagent généralement pas les revenus de la séigneurage. Posséder des billets en dollars physiques ne vous donne pas droit aux profits de la Fed… mais vous expose pleinement à ses pertes. Ainsi, les détenteurs d’USDT ne devraient pas s’attendre à recevoir une part de la NIM de Tether. Toutefois, un groupe d’utilisateurs devrait être compensé : les exchanges de cryptomonnaies.
L’utilisation principale de Tether est comme monnaie de financement pour les échanges de cryptomonnaies. Tether fournit aussi un moyen quasi instantané de transférer des devises fiduciaires entre plateformes d’échange. Les exchanges, en tant que lieux d’échange de cryptomonnaies, fournissent de l’utilité à Tether, mais n’obtiennent rien en retour. Il n’existe pas de jeton de gouvernance Tether à acheter qui donnerait un droit sur la NIM aux détenteurs. À moins qu’un exchange n’ait acquis une participation dans Tether très tôt, il ne peut pas partager le succès de Tether. Ce n’est pas une histoire triste sur pourquoi Tether devrait rémunérer les exchanges. Au contraire, cela incite les exchanges à soutenir des émetteurs de stablecoins qui reversent la majeure partie de la NIM aux détenteurs, et qui leur offrent l’opportunité d’acheter des jetons de gouvernance à bas prix durant les phases précoces du développement de l’émetteur.
Simplement, pour surpasser Tether, il faut reverser la majeure partie de la NIM aux détenteurs de stablecoins et vendre des jetons de gouvernance à bas prix aux exchanges. C’est ainsi que la pieuvre vampire attaque les stablecoins fiduciaires soutenus par des actifs réels.
Ethena suit strictement ce scénario. Les détenteurs d’USDe peuvent directement staker leurs jetons sur Ethena et gagner la majeure partie de la NIM. Les principaux exchanges ont investi dans Ethena dès le financement initial. Parmi les investisseurs partenaires exchanges d’Ethena figurent Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini et Kraken.
En termes de parts de marché représentées, ces exchanges couvrent environ 90 % des positions ouvertes en ETH sur les principales plateformes.
Comment fonctionne Ethena ?
Ethena est un dollar cryptographique fiduciaire synthétiquement adossé.
ETH = Ether
stETH = dérivé de mise en jeu ETH via Lido
ETH = stETH
ETH = stETH = 10 000 dollars
Valeur du contrat perpétuel ETH/USD = Valeur de 1 dollar en ETH ou stETH = 1 / valeur en dollars de l’ETH ou du stETH
Parité
USDe est la stablecoin émise par Ethena, conçue pour être indexée 1:1 sur le dollar.
Ethena collabore avec différents participants autorisés (AP). Les AP peuvent frapper et brûler USDe au ratio 1:1 avec le dollar.
Frappage :
Actuellement, les actifs acceptés sont stETH de Lido, mETH de Mantle, WBETH de Binance et ETH. Ensuite, Ethena vend automatiquement des swaps perpétuels ETH/USD pour verrouiller la valeur en dollars de l’ETH ou de l’ETH LSD. Le protocole frappe ensuite une quantité équivalente d’USDe, correspondant à la valeur en dollars du hedge short perpétuel.
Exemple :
Un AP dépose 1 stETH, d'une valeur de 10 000 dollars.
Ethena vend 10 000 swaps perpétuels ETH/USD à 1 dollar par contrat = 10 000 dollars / valeur du contrat à 1 dollar.
L’AP reçoit 10 000 USDe, car Ethena a vendu 10 000 contrats perpétuels ETH/USD.
Brûlage :
Pour brûler USDe, l’AP dépose USDe dans Ethena. Ensuite, Ethena rachète automatiquement une partie de sa position courte sur les swaps perpétuels ETH/USD, libérant ainsi une certaine valeur en dollars. Le protocole brûle ensuite USDe et remet à l’AP une quantité d’ETH ou d’ETH LSD correspondant à la valeur en dollars libérée, moins les frais d’exécution.
Exemple :
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Arthur Hayes
