Étude de cas sur l'accumulation de valeur : comment Yuga Labs a construit un vaste empire commercial ?
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Étude de cas sur l'accumulation de valeur : comment Yuga Labs a construit un vaste empire commercial ?
Comment la valeur générée au sein de l'écosystème Yuga est-elle répartie entre les différentes parties prenantes ?
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Rédaction : Vader Research
Traduction : TechFlow
L’accumulation de valeur est un sujet crucial mais souvent négligé dans Web3. Dans cet article, nous approfondirons la manière dont la valeur générée au sein de l’écosystème Yuga est répartie entre différents acteurs (Yuga Labs, $APE, BAYC, MAYC, etc.).
1. Structure du capital et valeur d'entreprise
Dans les entreprises Web2, la structure du capital se compose généralement d’actions et de différentes couches de dettes. Les créanciers privilégiés disposent généralement d’une meilleure garantie sur les collatéraux, mais perçoivent des taux d’intérêt plus faibles, tandis que les créanciers subordonnés ont moins de garanties mais des taux d’intérêt plus élevés.
La valeur d’entreprise est comme une étiquette-prix pour une société. Elle indique combien l’entreprise vaut au total, y compris ce qu’elle doit aux autres (comme aux banques) et ce qui appartient aux propriétaires (comme aux actionnaires).
Valeur d'entreprise = Valeur des capitaux propres + Valeur de la dette
Les créanciers et les actionnaires minoritaires ont des droits légaux sur les revenus et actifs de l’entreprise. En revanche, les détenteurs de NFT et de jetons n’en bénéficient pas. Malgré cela, en intégrant les jetons et NFT émis par les sociétés Web3 dans la structure globale du capital, nous pouvons améliorer la conception et la structure de l’accumulation de valeur.
En appliquant le même raisonnement, la valeur de l’écosystème Yuga correspond à la valeur totale du monde Yuga. C’est la somme de l’argent détenu par l’entité juridique Yuga Labs et de la valeur de toutes les collections existantes de NFT (BAYC, MAYC, etc.) et de jetons ($APE).
Valeur de l'écosystème Yuga = Valeur des capitaux propres de Yuga Labs + Valeur des NFT et jetons Yuga
2. Valeur intrinsèque
La valeur intrinsèque fait référence à la valeur future d’un actif, que nous pouvons estimer en fonction de sa capacité à générer des profits futurs. Mais comme l’argent futur vaut moins que l’argent présent, nous actualisons les revenus futurs.
Par conséquent, la valeur fondamentale d'une entreprise, d'un jeton ou d'un NFT équivaut à la valeur actualisée de ses profits futurs. De même, la valeur de l’écosystème Yuga équivaut également à la valeur actualisée de ses revenus futurs.
Valeur de l'écosystème Yuga = Revenus futurs actualisés
3. Le modèle économique de YUGA ?
Comment l’écosystème Yuga génère-t-il des revenus ? Examinons les sources fondamentales de revenus de l’écosystème Yuga.
Yuga dispose de deux principaux canaux de revenus :
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Ventes de NFT et de jetons → Création et vente de nouvelles collections de jetons et de NFT ;
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Royalties sur les NFT → Perception d’une commission sur chaque transaction secondaire de NFT.
4. L'effet pervers de la création de nouveaux NFT : la dilution
L’écosystème Yuga tire d’importantes ressources de la création et de la vente de nouvelles collections de NFT, telles que BAYC, MAYC et Otherdeeds. Yuga Labs a obtenu 100 millions de dollars lors de la première vente de MAYC et 330 millions de dollars avec Otherdeeds, tout en détenant plus de 2 milliards de dollars en Ape Coin et 40 millions de dollars en Otherdeeds sur son bilan.
Toutefois, publier de nouvelles collections de NFT présente aussi un inconvénient : cela dilue la propriété des actionnaires existants de l’écosystème Yuga (Yuga Labs, $APE, BAYC). Pour que ces derniers bénéficient malgré tout de cette opération, la valeur créée par la mise en vente de nouvelles collections doit compenser le coût de la dilution.
Ce concept rappelle celui des fusions-acquisitions (M&A), où une entreprise acquéreuse achète une cible en échange d’actions. Les actionnaires de l’acquéreur subissent alors une dilution. La réussite de l’opération dépend de savoir si la valeur créée par la cible dépasse le coût de la dilution. Si oui, l’acquisition est jugée réussie ; sinon, elle échoue.
5. Vente de BAYC | Mai 2021
Lorsque Yuga Labs a émis et vendu 10 000 BAYC à 200 dollars pièce, elle a créé un nouveau groupe d’acteurs : les détenteurs de BAYC, générant ainsi 2 millions de dollars lors de la vente initiale.
Il convient de noter que les NFT vendus par des projets PFP ou des studios de jeux Web3 ne sont pas seulement des biens virtuels : les acheteurs s’attendent à ce que leur valeur augmente au fil du temps.
C’est pourquoi les détenteurs de BAYC sont considérés comme un groupe d’acteurs indépendant au sein de l’écosystème Yuga, car l’émetteur a une responsabilité envers eux.
Dans les mois suivant la vente, le prix du BAYC a fortement augmenté, atteignant 66 000 dollars fin août.
Cela signifie que la valeur de marché du BAYC pourrait atteindre environ 660 millions de dollars. En supposant un taux de conversion 1:1 entre la capitalisation du BAYC et la valorisation de l’entité Yuga Labs, celle-ci serait également d’environ 660 millions de dollars.
Analyse du diagramme Machinations ci-dessus :
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Yuga Labs a vendu 10 000 BAYC, obtenant 2 millions de dollars.
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En 4 mois, le prix du BAYC est passé de 200 à 66 000 dollars.
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Au bout de 4 mois, Yuga Labs avait déjà perçu 2,5 millions de dollars en royalties provenant des ventes de BAYC.
6. Vente de MAYC | Août 2021
Examinons maintenant le lancement et la vente de MAYC. Avant son lancement, la capitalisation du BAYC était d’environ 660 millions de dollars, et l’écosystème entier se composait uniquement des détenteurs de BAYC et des quatre fondateurs de Yuga Labs.
Au total, 20 000 NFT MAYC ont été créés, dont 10 000 vendus au public et 10 000 distribués gratuitement aux détenteurs de BAYC. Cela signifie que Yuga Labs et les détenteurs de BAYC partagent chacun 50 % des recettes issues de MAYC.
Contrairement à d’autres séries PFP, les détenteurs de BAYC peuvent réclamer gratuitement les futurs NFT de Yuga. Ce mécanisme envoie un signal clair : ils occupent une place centrale dans l’écosystème Yuga.
Yuga Labs a réussi à vendre 10 000 MAYC à 10 000 dollars pièce, générant ainsi 100 millions de dollars. Les 10 000 MAYC offerts aux détenteurs de BAYC valaient théoriquement 100 millions de dollars au moment de la clôture de la vente.
À l’époque du lancement de MAYC, certaines inquiétudes étaient présentes. D’abord, on doutait que Yuga Labs puisse vendre tous les 10 000 MAYC. Ensuite, on craignait que la sortie d’une nouvelle collection (MAYC) ne diminue la valeur du BAYC, provoquant une baisse des prix en raison de la concurrence accrue.
Pourtant, malgré ces craintes, la vente de MAYC s’est avérée un grand succès pour Yuga Labs, générant 100 millions de dollars et ouvrant la voie à de futures collections de NFT.
Analyse du diagramme Machinations ci-dessus :
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Yuga Labs a vendu 10 000 MAYC pour 100 millions de dollars.
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Le prix du MAYC est passé de 10 000 à 58 000 dollars en 7 mois.
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Au bout de 7 mois, Yuga Labs avait généré 25 millions de dollars en royalties via MAYC.
Quelques semaines avant le lancement d’ApeCoin, le BAYC se négociait à hauteur de 2,2 milliards de dollars, et le MAYC à 1,1 milliard. En lançant de nouvelles collections de NFT, Yuga a créé une immense valeur nouvelle, attirant des investisseurs institutionnels tardifs bien financés.
Dirigé par a16z, Yuga a levé 450 millions de dollars lors d’un tour de financement initial à une valorisation de 4,5 milliards de dollars — une annonce rendue publique quelques semaines après le lancement d’ApeCoin. Si nous abandonnons l’hypothèse simplifiée d’un ratio 1:1 entre capitalisation NFT et valorisation actions, et adoptons plutôt la valorisation du tour de financement, la structure d’accumulation de valeur devient la suivante.
7. Lancement de $APE | Mars 2022
Le lancement d’ApeCoin en mars 2022 a constitué un événement majeur pour l’écosystème Yuga, très attendu par la communauté NFT. Ayant connu plusieurs succès dans le domaine blockchain, beaucoup espéraient que ce lancement atteigne les standards élevés fixés par Yuga Labs.
La distribution initiale prévoyait 47 % des jetons alloués à l’écosystème, 15 % à Yuga Labs, 1 % à la philanthropie, 8 % aux fondateurs, 14 % aux investisseurs en capital-risque, et 15 % aux détenteurs de BAYC et MAYC.
Notre définition des parties prenantes de l’écosystème Yuga (Yuga Labs, BAYC, MAYC, VCs) couvre au total 52 % des jetons alloués. Analysons la répartition de ces 52 % :
Bien que ces chiffres donnent une idée, ils ne reflètent pas pleinement la réalité. Il faut noter que les investisseurs en capital-risque et les fondateurs de Yuga Labs ont un intérêt fondamental dans Yuga Labs, ce qui signifie qu’ils détiennent indirectement plus de jetons que ce que ces chiffres indiquent. Une analyse plus fine est donc nécessaire.
En supposant qu’aucun employé ou consultant ne détienne d’actions de Yuga Labs, et en excluant toute dilution potentielle liée à l’acquisition de Larva Labs (propriété intellectuelle de CryptoPunks), avec un tour de financement initial de 450 millions de dollars, les fondateurs détiendraient 89 % de l’entreprise, et les VC 11 %. En consolidant ces données, cela donne une allocation de 41 % pour les fondateurs de Yuga Labs et 30 % pour les VC.
Contrairement à MAYC, la distribution de $APE favorise nettement les actionnaires de Yuga Labs plutôt que les détenteurs de BAYC et MAYC.
Nos calculs montrent que Yuga Labs et ses actionnaires reçoivent 71 % des allocations, contre seulement 29 % pour les détenteurs de BAYC/MAYC. Cela représente un ratio de 2,4:1, supérieur au ratio 1:1 observé pour MAYC. Ainsi, a16z et les fondateurs de Yuga Labs ont obtenu davantage de $APE au détriment des détenteurs de BAYC et MAYC.
À noter que les jetons attribués aux détenteurs de BAYC et MAYC sont immédiatement utilisables, tandis que ceux destinés à Yuga Labs, aux VC et aux fondateurs sont soumis à un plan de déblocage sur 4 ans.
8. Vente d'Otherdeeds | Mai 2022
Quelques jours avant la vente d’Otherdeeds, le Bored Ape Yacht Club (BAYC), le Mutant Ape Yacht Club (MAYC) et le jeton $APE atteignaient tous des records historiques.
Le BAYC affichait une capitalisation impressionnante d’environ 4 milliards de dollars, le MAYC environ 2 milliards, et le jeton $APE une capitalisation de 6,5 milliards. En moins de deux ans, Yuga Labs était parvenue à transformer dix mille images JPEG de singes sans utilité apparente en un empire valant des milliards !
Notons que la capitalisation des collections NFT est calculée en multipliant le prix plancher par l’offre en circulation. Ainsi, si quelqu’un souhaitait acheter tous les actifs circulants de l’écosystème Yuga, la valorisation réelle serait probablement bien inférieure.
Sur les 100 000 Otherdeeds émis, 55 000 ont été vendus publiquement, 10 000 offerts aux détenteurs de BAYC, 20 000 aux détenteurs de MAYC, et 15 000 conservés par Yuga Labs.
Au total, 70 % des Otherdeeds ont été alloués à Yuga Labs. On assiste ici à une autre situation où Yuga Labs s’approprie à un prix élevé les actifs des détenteurs de NFT et de $APE. En outre, les détenteurs de MAYC ont été surreprésentés au détriment des détenteurs de BAYC, tandis que les détenteurs de $APE n’ont reçu aucune allocation.
Analyse :
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Yuga Labs a vendu 55 000 Otherdeeds pour 310 millions de dollars. Ces 310 millions, utilisés pour acheter des NFT, ont été perçus en $APE. Yuga Labs s’est engagée à ne pas toucher aux gains en $APE pendant un an. Actuellement, la valeur des $APE obtenus lors de cette vente s’élève à environ 80 millions de dollars.
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Le prix des Otherdeeds est passé de 31 000 à 2 000 dollars en 7 mois.
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Yuga Labs avait généré 56 millions de dollars en royalties sur les Otherdeeds au bout de 7 mois.
Bien que nous ayons dit que les détenteurs de $APE n’avaient reçu aucun Otherdeed, il est important de souligner que la vente principale s’est effectuée en $APE. Toutefois, utiliser $APE comme moyen d’achat lors de l’enchère ne confère pas automatiquement de la valeur durable au jeton ni n’en fait un point de convergence viable.
Seuls 16 millions de dollars en $APE versés par les acheteurs d’Otherdeeds entreraient durablement dans la trésorerie du DAO $APE. Cette somme excédentaire serait alors soumise au vote collectif des détenteurs de $APE, restant inscrite au bilan du DAO.
Sur ce graphique hypothétique, plusieurs phénomènes sont observables. Chaque mois, 5 millions de jetons $APE entrent en circulation via le déblocage programmé et les récompenses de stake. Par ailleurs, 1 000 jetons $APE sont transférés mensuellement vers la réserve $APE via la vente d’IAP Sewer Pass dans les jeux mobiles de Yuga (nous aborderons cela prochainement).
À mesure que davantage de jetons s’accumulent dans la réserve, la valeur de $APE augmente théoriquement. Cependant, si les jetons ne sont pas accumulés dans la trésorerie mais plutôt mis en stake, cela ne fait que retarder l’inévitable : la vente par Yuga Labs de sa propre allocation de jetons.
Concernant la vente d’Otherdeeds, il est crucial de préciser que les $APE payés par les acheteurs sont directement versés dans le portefeuille de Yuga Labs, et non dans la trésorerie du DAO $APE. Cela signifie que Yuga Labs conserve le contrôle total de ces jetons et peut les vendre à tout moment, redistribuant les gains à ses actionnaires. Toutefois, Yuga Labs s’est engagée à ne pas vendre les $APE obtenus via cette vente pendant un an.
En pratique, Yuga Labs a temporairement verrouillé une partie des $APE pendant un an, mais il est fort probable qu’elle en revende une partie à l’expiration du délai. Cela rend $APE une ressource rare durant cette période, mais les jetons restent sous le contrôle exclusif de Yuga Labs.
Sur ce graphique hypothétique, nous illustrons un scénario où, malgré les ventes régulières de 5 millions de $APE par Yuga Labs, les gains issus de la vente d’Otherdeeds ne font que ralentir temporairement la pression vendeuse sur $APE.
9. Lancement de Sewer Pass | Janvier 2023
Avant le lancement de Sewer Pass, avec le recul général du marché cryptographique, la valeur des actifs de Yuga a diminué. Plus précisément, la valeur de l’écosystème Yuga est passée de 17 milliards de dollars en mai 2022 à 3,8 milliards en janvier 2023.
Analysons maintenant la structure du lancement de Sewer Pass.
Voici la structure du capital de l’écosystème Yuga en mars 2023 :
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Yuga Labs : détient des NFT, des jeux et d'autres actifs
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Bored Ape Yacht Club (BAYC) : détient les NFT Sewer Pass
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Mutant Ape Yacht Club (MAYC) : détient les NFT Sewer Pass
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APE DAO : détient les jetons APE et les NFT Otherdeeds, contrôlé par les détenteurs de $APE
Les NFT Sewer Pass sont considérés comme un canal reliant les communautés BAYC et MAYC à Yuga Labs. Toutefois, comme Yuga Labs ne détient pas lui-même de Sewer Pass, la valeur de cette collection n’est pas incluse dans ses actifs totaux. Bien que les microtransactions dans les jeux puissent être payées en $APE, leurs revenus restent négligeables comparés à ceux des Sewer Pass.
10. Revenus de l'écosystème YUGA
Le tableau ci-dessous montre les revenus perçus par Yuga Labs, BAYC et MAYC grâce à l’émission et la vente de NFT et de jetons Yuga. Bien que les revenus des détenteurs de BAYC et MAYC semblent plus élevés (1,3 milliard et 572 millions de dollars), Yuga Labs a généré 412 millions de dollars, sans compter les jetons et NFT détenus en réserve. Notamment, Yuga Labs détient 2 milliards de dollars en $APE Coin en réserve.
Les royalties sont devenues une source de revenus importante pour les projets NFT, bien que leur viabilité soit remise en question par la concurrence croissante sur les marchés NFT.
Yuga Labs prélève 2,5 % de frais sur BAYC et MAYC, et 5 % sur Otherdeeds et Sewer Pass. Toutes les royalties perçues vont intégralement à Yuga Labs, sans redistribution aux autres parties prenantes. Ainsi, Yuga Labs a cumulé 182 millions de dollars en revenus de royalties.
Les revenus de royalties restent modestes comparés aux ventes primaires. Comme mentionné précédemment, les ventes initiales constituent un meilleur mécanisme de monétisation de la propriété intellectuelle. Toutefois, les royalties servent de flux complémentaire, apportant un revenu additionnel.
11. Problèmes entre les parties prenantes
L’un des principaux défis dans la gestion de multiples détenteurs réside dans l’alignement des intérêts. En l’absence de cadre juridique ou de contrat intelligent définissant clairement les droits, chaque détenteur peut chercher à maximiser ses gains à court terme. À un moment donné, des conflits internes peuvent surgir entre les parties prenantes, chacune tentant d’attirer la valeur vers son actif.
Pour éviter cela, Yuga Labs doit assumer la responsabilité de gérer ces multiples parties prenantes, en concevant de nouvelles émissions et sources de revenus selon une logique d’équité relative. Une structure bien pensée doit viser à maximiser la collaboration entre les parties et minimiser les divergences d’intérêts.
Réflexions :
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Si Yuga lançait demain une nouvelle série, comment la répartirait-elle entre ses parties prenantes ?
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Si les détenteurs de Sewer Pass ne reçoivent aucun airdrop, quelle valeur ou utilité possèdent-ils ? Pourquoi continueraient-ils à les détenir ? Pourquoi ne les vendraient-ils pas ? Cette question s’applique aussi aux Otherdeeds.
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Quel pourcentage des revenus du jeu/métavers sera partagé avec les parties prenantes de Yuga ? Les détenteurs de BAYC/MAYC n’auront-ils aucun droit sur les revenus du jeu ?
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Si les revenus du jeu sont réservés aux détenteurs de $APE et d’Otherdeeds, quelle sera la répartition ? 50/50 ? 80/20 ? Sera-t-elle basée sur les prix du marché récents ou sur les prix de vente initiaux ?
Considérons la question du point de vue d’un investisseur particulier. Quel actif devrait-il acheter pour investir dans l’écosystème Yuga ?
Cette question est cruciale, car chaque actif offre un canal de revenus différent, permettant à l’investisseur de participer à la valeur de l’écosystème. Si Yuga réussit à l’avenir, mais que l’actif choisi par l’investisseur sous-performe par rapport aux autres actifs Yuga, cela pourrait entraîner une grande déception.
L’achat de BAYC ou MAYC repose sur une proposition de valeur solide. En détenant ces actifs, l’investisseur reçoit une part proportionnelle lors de chaque nouvelle émission de NFT ou de jeton par Yuga. Même si les allocations sont parfois limitées, les détenteurs bénéficient toujours d’un accès privilégié.
Si vous croyez en la valeur future des nouvelles collections de NFT et de jetons de Yuga, alors BAYC ou MAYC sont les actifs à privilégier. Toutefois, vous ne bénéficierez pas des revenus de royalties de Yuga. Le capital minimal requis est
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