Analyse approfondie du code d'investissement dans l'infrastructure Web3, à la recherche de l'Alpha (1ère partie)
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Analyse approfondie du code d'investissement dans l'infrastructure Web3, à la recherche de l'Alpha (1ère partie)
À l'aide de Nym, Evmos et Fission, explorons ensemble des projets populaires dans les domaines des Layer 2 et de la confidentialité ; les trois principaux secteurs d'infrastructure les plus prometteurs en 2023.
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Nous sommes heureux d'accueillir lors de cet entretien M. Xie Jinbin, Senior Investment Manager chez Huobi Ventures. Il a notamment piloté des investissements dans des projets majeurs d'infrastructure Web3 tels qu’Evmos, Arbitrum, zkSync et Optimism PBC.
Ce texte (première partie) reprend principalement les analyses de M. Xie Jinbin sur la logique d'investissement derrière Layer2 Arbitrum ; une discussion centrée sur des projets populaires de Layer2 et de confidentialité comme Nym, Evmos et Fission ; ainsi que les trois segments d'infrastructures les plus prometteurs selon lui en 2023. (Deuxième partie) : comment devenir un expert en recherche et investissement dans le domaine de l'Infra, accompagnée de ses réflexions sur le financement des projets portés par des entrepreneurs chinois et les fonds gérés par ceux-ci.
Cet article est basé sur un entretien, ne constitue aucun conseil d'investissement. Pour accéder aux archives originales de l'AMA et aux futurs entretiens avec des investisseurs et projets, suivez-nous sur Twitter @CRCapitalcrc et @RLabsWeb3. Nous espérons échanger et grandir ensemble.
Sommaire :
01 À propos de Xie Jinbin
02 La logique d'investissement autour de Layer2 Arbitrum
03 Projets phares de Layer2 et de confidentialité : cas de Nym, Evmos et Fission
04 Les trois segments d'Infra les plus prometteurs selon Xie Jinbin en 2023
« Créer une infrastructure avec un fort potentiel de retour exige souvent que l'entrepreneur s'accroche à une conviction profonde. Innover technologiquement, c'est comme traverser une rivière : il faut aller jusqu'au bout, pas contourner et abandonner en chemin. » — Xie Jinbin, Senior Investment Manager chez Huobi Ventures
“1. Présentez-vous ??
Je suis Xie Jinbin, Senior Investment Manager chez Huobi Ventures. J’ai étudié le génie des télécommunications à l’université de Tianjin. Mon cursus comprenait beaucoup d’éléments matériels et logiciels. Après l’obtention de mon diplôme, je me suis orienté vers le développement logiciel, ce qui m’a permis de poser les bases pour investir plus tard dans des projets d’infrastructure axés sur l’innovation technologique. J’ai également eu mon propre projet entrepreneurial, avant de rejoindre un exchange majeur où je me suis spécialisé dans l’investissement en infrastructure. Actuellement, je me concentre principalement sur l’écosystème zk, ainsi que sur les scénarios exploratoires combinant zk à d'autres technologies ou infrastructures.
Notre portefeuille peut être divisé en plusieurs catégories. Concernant Layer2, nous couvrons les principales directions : Arbitrum, Optimism, Zksync. En matière de ponts inter-chaînes, nous avons investi dans Connext, un projet précoce qui utilise un modèle d'incitation à la liquidité pour son pont. Debridge est aussi un autre acteur dans ce domaine. Côté confidentialité, nous avons soutenu Nym, un projet également financé par a16z. Nous avons également investi dans certains produits dérivés et middlewares Web3.
“2. Pourquoi avoir investi dans Arbitrum ? Quelle était votre logique d'investissement ?
Le TVL (Total Value Locked) d’Arbitrum et ses performances globales sont très remarquables, le plaçant en tête du classement des solutions Layer2. Sa dernière valorisation serait supérieure à 5 milliards de dollars. Même de manière conservatrice, notre rendement se situerait entre cinquante et soixante fois.
Au sein de nos équipes d'investissement, le secteur du scaling Ethereum était incontournable. Le choix portait plutôt sur quel type de projet différencié, selon les avancées techniques spécifiques, méritait d'être retenu. À l’époque, Arbitrum devait être comparé à Optimism (abrégé OP) et Zksync.
Zksync 2.0 n’était pas encore lancé, ce qui impliquait encore beaucoup d’incertitudes. Bien que sa supériorité technologique soit indéniable, nous avons décidé de mettre temporairement de côté zkrollup pour comparer Arbitrum à OP. Si l’on ne rentre pas dans les détails extrêmes, la différence principale entre Arbitrum et OP résidait dans la compatibilité EVM. OP ne permettait alors qu’une compatibilité à 99 %, car certaines instructions de sa couche d’exécution EVM n’étaient pas encore prises en charge. En revanche, Arbitrum a été le premier à atteindre une compatibilité totale à 100 % avec l’EVM, puis a introduit par la suite sa propre couche d’exécution haute performance basée sur une machine virtuelle WASM.
Bien que cela ne semble représenter qu’un écart de 1 %, cette différence s’est traduite par un déploiement bien plus rapide sur le marché. Fin 2021, certains capitaux ont commencé à tester des projets « doge » sur Arbitrum. Certains bons projets en ont découlé, comme GMX ou d’autres produits dérivés, naturellement adaptés au traitement sur Layer2. Ce cas illustre parfaitement l’importance cruciale de l’innovation technologique, ainsi que celle d’une stratégie de marché offensive et rapide. OP, avec son écart de 1 % et une approche plus conservatrice, a perdu du terrain. Ce cas est particulièrement intéressant : la stratégie d’Arbitrum s’est avérée efficace, réussissant à combiner innovation technique et expansion commerciale.
“3. Ces dernières années, la technologie zk fait beaucoup parler d’elle, et les partisans d’OP et de zk s’opposent vivement. Quel est votre cadre global de compréhension ?
Il existe une vision binaire sur le marché, mais il faut l’aborder de manière dynamique. La deuxième phase du testnet de Zksync présente encore de nombreux défis. En détail, la génération et la vérification des zk proofs impliquent de nombreux calculs complexes : transformations rapides de Fourier, opérations matricielles (MSM), ou encore des fonctions de hachage. Sur le plan académique, les efforts de recherche sont constants, et les algorithmes évoluent rapidement — par exemple, Halo2.
Nous anticipons une amélioration progressive des performances des algorithmes zkrollup à long terme. Mais à court terme, comme aucun réseau principal n’est encore pleinement opérationnel, ces performances restent à confirmer. OP et Arbitrum, en revanche, affichent déjà une croissance solide de leur TVL, prouvant qu’ils représentent aujourd’hui la meilleure solution disponible compte tenu de l’état actuel de la technologie.
À plus long terme, grâce à l’évolution des algorithmes zk et à l’émergence de puces dédiées à l’accélération zk, zkrollup pourrait rattraper son retard. Ces deux technologies s’affrontent dans un processus dynamique : Arbitrum, ayant accumulé un avantage financier précoce, peut continuer à renforcer sa position, tandis que Zksync pourrait rebondir si un DApp phare émerge. Comme Vitalik Buterin l’a suggéré, combiner zk et OP pourrait être une voie d’avenir. Tout cela doit donc être analysé de manière fluide et non statique.
“4. Pouvez-vous présenter les projets de confidentialité que vous avez financés ?
Parlons de Nym, un projet également soutenu par a16z. Son innovation technologique est fascinante. Depuis notre investissement en milieu d’année 2021, il reste à ce jour très en pointe dans son domaine. Ce projet s’inspire d’un algorithme datant des années 80 appelé Cmix, imaginé par David Chaum, qui a ensuite lancé son propre projet, XX Networks. Lorsqu’on pense aux protocoles de brouillage cryptographique, on pense immédiatement au réseau Tor (« onion routing »), largement utilisé sur le dark web pour empêcher le FBI ou d’autres autorités réglementaires de tracer les utilisateurs. Pourtant, Tor n’est pas nécessairement sécurisé. En abstraction, Tor fonctionne comme un pool de trafic avec une entrée et une sortie unique. Le FBI peut alors déployer de nombreux nœuds d’espionnage à la sortie.
Prenons un scénario d’attaque : comment le FBI peut-il identifier l’adresse IP d’un serveur hébergeant « Silk Road », un site du dark web ? En théorie, le réseau Tor cache l’identité de l’utilisateur initial. Le FBI peut alors visiter massivement tous les sites surveillés pour observer les flux habituels de trafic. Grâce à ses ressources, il peut déployer suffisamment de nœuds pour couvrir une large portion du trafic. À un moment donné — disons, une nuit où le trafic est faible —, un utilisateur tente d’accéder à « Silk Road ». Le FBI détecte alors une requête sortante correspondante. En croisant cette information avec les nœuds placés à la sortie du réseau, il peut identifier le nœud source, puis, via des algorithmes d’analyse de données massives et d’intelligence artificielle, remonter jusqu’à l’adresse IP exacte du serveur.
Le réseau de brouillage de Nym est bien plus sophistiqué : il est impossible de connaître l’IP de l’émetteur. Supposons qu’un nœud A du réseau Nym envoie un message. Normalement, le premier message envoyé serait le premier reçu. Or, Nym introduit une file d’attente aléatoire : les messages ne sont pas traités selon un ordre FIFO (premier entré, premier sorti). Le premier peut sortir en dernier, ou au milieu. Cela perturbe complètement l’ordre temporel, empêchant toute corrélation entre l’horodatage de réception et l’identité de l’émetteur. De plus, Nym utilise des mixnodes, similaires aux couches d’un oignon : chaque message est chiffré successivement. Le paquet de données traverse ainsi des nœuds d’encryptage et de brouillage sans jamais pouvoir être déchiffré, car chaque passage ajoute une nouvelle couche de chiffrement. À la réception, le message est déchiffré couche par couche, garantissant que personne ne sait qui l’a envoyé ni quelle est son adresse IP, tout en permettant sa réception finale.
Nym exploite pleinement l’économie de jetons : les mixnodes sont incités par des récompenses tokenisées. Plus il y a de mixnodes, plus le niveau de confusion augmente. Pour améliorer la bande passante et l’efficacité globale, des optimisations algorithmiques ont été apportées. Ce concept existait depuis longtemps au stade théorique, mais n’avait pu être concrétisé auparavant en raison des limites algorithmiques et matérielles. Snowden figure d’ailleurs parmi leurs conseillers.
Les utilisateurs ordinaires ne sont pas très sensibles à la confidentialité. Zcash, par exemple, visait à permettre des transferts sans révéler les soldes, mais son adoption est restée faible. En revanche, les communications anonymes sont cruciales dans certains pays soumis à des politiques restrictives. Par ailleurs, les exchanges bloquent parfois certaines adresses IP géographiques. Ce type de protocole bénéficie d’un effet réseau fort : un utilisateur installe un client, puis recommande à ses contacts de faire de même pour renforcer la sécurité. Ce cercle vertueux crée une diffusion exponentielle. Nym offre une sécurité absolue, impénétrable. Par comparaison, les paquets du réseau Lightning sont en clair. Mon intérêt pour Nym repose sur un besoin concret, une innovation technologique réelle, et une architecture à la fois scalable et capable de créer un effet viral.
“5. Quelle est la logique d’investissement derrière Evmos et Fission ?
Evmos joue un rôle clé en combinant le protocole de communication transfrontalière de l’écosystème Cosmos avec l’EVM. Contrairement à Solana, un écosystème poussé par les VC et alimenté par de gros volumes de capital pour construire des DApps, Cosmos ressemble davantage à un arbre : ramifié, aux racines profondes, développé organiquement par sa communauté.
Notre décision d’investir dans Evmos reposait sur plusieurs facteurs. Premièrement, ses membres fondateurs proviennent tous de la Fondation Cosmos. Deuxièmement, l’effet de réseau d’Ethereum est déjà très fort. Sans différenciation claire, il serait difficile de rivaliser avec d’autres chaînes compatibles EVM.
Toutefois, si Evmos n’était qu’une simple chaîne compatible EVM, il n’aurait pas atteint le seuil d’investissabilité. La force d’Evmos réside dans la combinaison de l’EVM et de l’IBC (Inter-Blockchain Communication protocol), créant une très haute composable. Dans l’écosystème Cosmos, la capitalisation des projets est relativement uniforme. Grâce à IBC, tous ces projets peuvent interagir librement avec des environnements EVM, offrant une grande souplesse de composition. Les développeurs Ethereum peuvent s’y intégrer facilement, générant ainsi un fort potentiel d’effet de réseau.
En essence, Evmos agit comme une couche de communication protocolaire, applicable à de nombreux scénarios. Occupant une place stratégique dans la chaîne de valeur, il devient incontournable. Son succès dépendra de la capacité de l’équipe à incuber davantage de projets, à l’instar du projet Damus promu par Jack Dorsey, basé lui aussi sur un protocole ouvert.
Fission est un projet de middleware. Son CTO est un développeur principal de l’EVM. Notre raisonnement repose sur l’idée que les blockchains de couche 1 sont aujourd’hui saturées, avec une multitude d’infrastructures de base. Pourtant, les développeurs doivent gérer de nombreux aspects : connexion aux services RPC, mise en place de nœuds pour chaque blockchain, synchronisation des blocs, installation d’une base MySQL pour indexer les données chainées, développement d’un backend en Go, etc. Par exemple, synchroniser un nœud complet d’Ethereum peut nécessiter plusieurs jours et plusieurs téraoctets de stockage SSD. Ensuite viennent les langages : Rust, Solidity, ou encore des langages spécifiques aux projets zk. La courbe d’apprentissage est donc très abrupte.
Dans le Web2, les middlewares sont matures dans les services logiciels et le cloud. Ils servent précisément à combler l’écart entre les plateformes de base et les développeurs. Chainlink est un exemple typique : il aide les développeurs à récupérer des données de prix. The Graph facilite l’écoute et la synchronisation des données chainées. Chainlink a même lancé un service « Keeper », permettant des exécutions programmées, car l’EVM, étant une machine virtuelle à instructions atomiques, ne supporte ni les boucles ni les tâches planifiées — d’où la nécessité de solutions middleware externes.
Un middleware peut connecter des DApps aux utilisateurs ou relier différentes plateformes. On peut l’imaginer comme un nœud dans un réseau maillé, capable de lier une blockchain, un DApp, un développeur ou un utilisateur. Il peut ainsi générer un effet de réseau puissant. C’est pourquoi je porte un intérêt particulier aux middlewares : leur potentiel d’extension est vaste, ils répondent à un besoin réel du marché. J’accorde également une grande importance aux compétences en marketing et développement commercial : comment convaincre les protocoles leaders d’intégrer la solution, ou attirer un maximum de développeurs ?
“6. En 2023, voyez-vous des segments spécifiques d’infrastructures particulièrement prometteurs ?
Premièrement, les ponts inter-chaînes non interactifs. En 2021, nous avons investi dans la cross-chain en pensant multi-écosystèmes : c’était une direction inéluctable. Nous avons cartographié tout le secteur, identifiant divers modèles : basés sur des verrous de hachage partagés (HTLC), des échanges primitifs, ou encore des systèmes anciens comme les ponts relayés, utilisant des relais bidirectionnels pour surveiller les chaînes. Lorsqu’un événement cross-chain est enregistré, il est validé périodiquement. Des modèles ont émergé pour gérer les relais, via MPC, ou des algorithmes de consensus comme LayerZero combinant IBC et PoS. Cependant, de nombreux incidents de sécurité ont révélé un problème fondamental : le modèle de garde centralisée des fonds. À un moment donné, les fonds sont concentrés dans un coffre-fort, attirant les hackers. Une mise à jour de contrat imprudente, un audit manqué, une mauvaise gestion des clés privées des nœuds relais, et tout peut s’effondrer.
Récemment, j’ai découvert une piste académique intéressante : les ponts non interactifs utilisant la technologie zk. Il ne s’agit pas des ponts zk classiques. Par exemple, Dow Song propose un modèle de type zkrollup Layer2, où les transactions sur différentes chaînes EVM sont compensées sur Layer2 avant d’être renvoyées aux chaînes initiatrices et cibles. Ce que je désigne par « non interactif » est différent : chaque changement d’état génère un zkproof. Par exemple, si la chaîne cible subit une modification d’état (comme un transfert de fonds), elle peut envoyer un zkproof à la chaîne initiatrice. Une fois ce zkproof vérifié, la chaîne initiatrice sait que l’état a bien changé et peut poursuivre l’opération. Ce processus repose entièrement sur les zkproofs, qui ne contiennent aucune donnée sensible ni clé privée. Les hackers n’ont donc aucun vecteur d’attaque. C’est tirer parti intelligent de zk non seulement pour la confidentialité, mais aussi pour la sécurité et l’efficacité des interactions. Un pont non interactif améliore à la fois la sécurité et l’efficacité, en exploitant pleinement les propriétés des preuves zk.
Deuxièmement, la compilation préalable et la génération en continu (streaming). Traditionnellement, tout le code doit être compilé en binaire complet. Mais dans certains cas, cela entraîne des coûts élevés en temps et en ressources. Le volume des zkproofs et la consommation de gas sont alors importants. La génération en continu (streaming) compile uniquement les circuits nécessaires au moment où ils sont utilisés. C’est une méthode flexible et économe. Un nœud peut même diviser la compilation en plusieurs parties pour réduire la charge. C’est une innovation algorithmique, par exemple via de nouveaux algorithmes de hachage. Chaque étape de la génération zk peut être optimisée.
Troisièmement, les middlewares à fort effet de réseau. Ce segment est encore assez large. Les applications n’ayant pas encore explosé, son plein potentiel n’est pas visible. Mais je pense qu’il mérite une attention continue.
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