U.S. financial system liquidity strain: Fed emergency meeting and repo market pressures
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U.S. financial system liquidity strain: Fed emergency meeting and repo market pressures
Investors should pay attention to the signals from the November FOMC meeting and the Treasury's debt issuance plan to capture the turning point.
Navigating Web3 tides with focused insights来源：周子衡
引言：突发事件揭示系统性隐忧
2025年11月12日，在美联储年度国债市场会议期间，纽约联储突然召开了一场未事先公开通知的紧急会议，与华尔街主要银行和高管进行闭门磋商。会议焦点是回购市场的流动性压力，以及如何鼓励金融机构更多利用美联储的常设回购工具（Standing Repo Facility, SRF）。这一事件由《金融时报》（Financial Times）于11月15日晚间独家报道，迅速引发市场关注。 报道指出，此次会议系临时安排，旨在缓解美国金融体系“管道”中的应力信号，而此前并无任何公开预警。
这一突发事件并非孤立，而是美国金融体系长期流动性管理面临挑战的集中体现。自2022年以来，美联储持续实施量化紧缩（Quantitative Tightening, QT），旨在逐步缩减其资产负债表规模，以应对通胀压力。然而，这一政策在2025年下半年开始显现副作用：银行储备减少、回购利率波动加剧，甚至有迹象显示美联储对短期资金定价的控制力正在减弱。截至2025年11月17日，市场数据显示，secured overnight financing rate（SOFR，回购利率）已连续多日触及或超过美联储设定的上限，联邦基金利率（Federal Funds Rate）也呈现上行趋势。
本文将基于最新数据，分析这一流动性紧张的成因、表现形式、历史比较，以及潜在影响。通过客观梳理美联储资产负债表动态、国债一般账户（Treasury General Account, TGA）变动、回购市场指标等关键要素，揭示美国金融体系的结构性脆弱性。数据来源于美联储官方报告、纽约联储发布以及可靠财经媒体，截至2025年11月17日。
流动性紧张的根源：量化紧缩的多重挤压
美国金融体系的流动性管理依赖于美联储的货币政策工具链条，其中量化紧缩是当前压力的核心驱动因素。自2022年6月启动QT以来，美联储每月通过被动方式缩减资产负债表规模，平均每月约950亿美元，主要涉及美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）的到期不续。 截至2025年11月12日，美联储总资产规模已从峰值约9万亿美元降至约7.2万亿美元，其中国债持有量为4.193万亿美元。 这一缩减相当于从体系中抽走约1.8万亿美元的流动性，直接减少银行储备水平——银行储备是货币基础的核心组成部分。
与此同时，逆回购协议（Reverse Repurchase Agreement Facility, RRP）作为流动性“减震器”的作用正在减弱。RRP允许货币市场基金等机构将多余资金短期借给美联储，以赚取稳定收益。在量化宽松（QE）时期，RRP余额曾峰值达2.55万亿美元（2021年12月），吸收了体系中过剩流动性。 然而，随着QT推进，RRP余额持续下滑。截至2025年11月12日，RRP余额约为1.82万亿美元，较2025年7月的2.1万亿美元下降约13%。 这一下降反映出体系内多余资金的减少：机构不再有足够闲置现金注入RRP，转而寻求更高收益的投资。
进一步加剧压力的因素是国债一般账户（TGA）的快速扩张。TGA是美国财政部的“支票账户”，资金主要来源于税收、债务发行和美联储账户转移。2025年上半年，TGA余额从约3640亿美元（7月）回升至9400亿美元（11月12日）。 这一约5760亿美元的净增加，直接从银行体系抽走等额储备，因为财政部发行国债时，资金首先进入TGA，减少流通中的私人部门流动性。2025财年（截至10月），TGA平均余额已达8500亿美元，较前一年同期增长28%。
美国政府的巨额赤字进一步放大这一效应。2025财年联邦赤字预计达1.78万亿美元，占GDP比重约6.5%，远高于疫情前水平。 为融资赤字，财政部需发行约2.3万亿美元新债（包括短期国库券和长期债券），这不仅推高TGA余额，还增加市场对国债的需求。 2025年第四季度，财政部预计借款5900亿美元，现金余额目标为8500亿美元。 这些因素叠加，导致银行储备从2024年底的约3.2万亿美元降至2025年11月的约2.9万亿美元，储备/GDP比率从12%降至10.5%。
量化紧缩的初衷是实现“充足储备”（Ample Reserves）框架下的平稳过渡，即储备水平足以维持低波动性资金市场，但不至于过剩引发通胀。然而，2025年数据显示，这一框架正面临考验：储备减少直接推高资金成本，类似于“水库”水位下降时，供水管道开始出现压力。
利率指标的警示信号：SOFR与联邦基金利率的上行
流动性紧张最直接的表现是短期利率的异常波动。SOFR作为3.1万亿美元回购市场的基准利率，衡量以国债为抵押的隔夜借贷成本。美联储通过设置利率走廊（Interest Rate Corridor）调控SOFR：下限为RRP利率（当前3.80%），上限为SRF利率（4.00%）。 正常情况下，SOFR应在走廊内波动。
然而，2025年10月以来，SOFR连续多日触及或超过上限。11月14日，SOFR收于4.25%，较10月平均值（3.98%）上升27个基点（bp），并连续6个交易日高于4.00%。 这一上行并非季节性波动（如季度末税收高峰），而是持续性压力：10日移动平均SOFR-RRP利差从5bp扩大至15bp，表明资金供给方开始抬高定价。
类似地，联邦基金利率（EFFR）——无抵押隔夜银行间借贷基准——也显示出紧缩迹象。2025年10月，EFFR平均4.09%，11月初降至3.86%（反映10月29日美联储降息25bp后目标区间为3.75%-4.00%）。 但11月12日，EFFR升至3.98%，距上限仅2bp，较RRP高出18bp。 这与2025年上半年（EFFR稳定在4.33%中位）形成对比，显示美联储对无抵押市场的控制力减弱。
这些指标的共同上行源于供给-需求失衡：在储备稀缺时，现金充裕的机构（如少数大型银行）可主导定价，推动利率向上限靠拢。纽约联储数据显示，2025年9月以来，回购市场日均交易量从1.2万亿美元升至1.4万亿美元，其中对冲基金借入规模激增至3万亿美元。 此外，基础交易（Basis Trade）——对冲基金利用期货-现货价差的杠杆策略——规模已达1.8万亿美元，主要通过回购融资。 当回购成本上升时，此类高杠杆交易（杠杆率50:1至100:1）面临追加保证金压力，进一步放大市场波动。
历史镜像：2019年回购危机的重演风险
当前局面与2019年9月回购危机高度相似。当时，美联储正处于QT尾声，银行储备从2.3万亿美元降至1.4万亿美元，TGA从5000亿美元升至7000亿美元。 结果，SOFR一度飙升至10%（较EFFR高900bp），迫使美联储紧急注入流动性，重启QE。
2025年的相似点显而易见：QT导致储备下降幅度相似（约3000亿美元），TGA扩张规模相当（约6000亿美元），RRP从峰值回落比例达30%。不同的是，当前通胀率为2.8%（11月数据），低于2019年的2.0%，但赤字规模更大（7% GDP vs. 4.6%）。 若压力持续，市场可能重现“闪电式”流动性枯竭，尤其在季度末（如12月税收日）。
然而，美联储已吸取教训：2021年推出SRF作为永久性后备工具，旨在减少 stigma（使用耻辱感）。但2025年数据显示，SRF使用率仍低：10月31日峰值503.5亿美元，11月平均仅200亿美元，远低于2019年干预规模（数千亿美元）。 这反映出机构对SRF的犹豫：一方面担心信号效应（使用即承认流动性短缺），另一方面利率上限（4.00%）不足以吸引主动借贷。
美联储官员表态与紧急会议：政策转向的信号
美联储高层近期密集发声，暗示流动性管理需调整。2025年10月14日，主席杰罗姆·鲍威尔在经济展望演讲中指出：“流动性条件开始逐步紧缩，回购利率整体走高。” 他强调，QT进程可能接近尾声，储备水平正从“丰裕”转向“充足”。
达拉斯联储主席洛里·洛根于10月31日表示，回购利率波动已导致联邦基金利率渐升，尽管每日摆动剧烈，但整体趋势不容忽视。她建议，若压力持续，需考虑恢复资产购买以稳定市场。 同日，美联储宣布降息25bp，但洛根反对，认为通胀仍高企（核心PCE 2.6%）。
纽约联储SOMA（System Open Market Account）经理罗伯托·佩利于11月12日直言：“储备不再丰裕。” 在年度国债会议上，他指出SOFR利差扩大和SRF使用增加是储备稀缺的明确证据，预计美联储“无需等待太久”即可转向资产购买。
这些表态的顶点是11月12日的紧急会议。纽约联储主席约翰·威廉姆斯与24家一级交易商讨论SRF使用反馈。 会议强调消除stigma，推动机构在回购压力时主动借入SRF资金。彭博社报道，交易商警告，若不加强干预，12万亿美元回购市场可能面临更大波动。 次日，纽约联储发布图表显示，对冲基金回购借入量达3万亿美元，较9月增长15%。
这一系列行动表明，美联储正从“观察”转向“干预”，但避免公开承认危机，以防市场恐慌。
潜在风险与市场连锁反应
流动性紧张若升级，可能引发多米诺效应。首先，回购市场是国债定价的基础，高成本将推升长期收益率：11月17日，10年期国债收益率升至4.35%，较10月高点上行20bp。其次，杠杆交易放大风险：基础交易1.8万亿美元规模中，约70%通过回购融资，若SOFR持续高于4.00%，对冲基金可能被迫平仓，引发国债抛售。
股权市场已现波动：标普500指数11月以来下跌2.5%，科技股领跌，受流动性担忧影响。 美元指数（DXY）升至105，反映避险需求。债券市场基差扩大，期货-现货价差达15bp。
更广泛而言，银行间借贷紧缩可能传导至信贷市场：中小企业贷款利率已升至6.2%，消费支出放缓。国际影响包括新兴市场资本外流，美联储若重启QE，将进一步扭曲全球流动性。
为缓解风险，美联储可通过：（1）放缓QT步伐，每月缩减上限降至500亿美元；（2）扩大SRF上限或降低stigma；（3）临时注入储备，如2019年式操作。极端情景下，重启QE将注入数千亿美元，但鉴于通胀3.0%，这或引发政策两难。
结论：平衡紧缩与稳定的政策抉择
美国金融体系的流动性紧张源于QT、TGA扩张与赤字融资的合力，SOFR与EFFR上行是警钟。美联储紧急会议标志着政策拐点：从紧缩转向微调，以维护市场稳定。历史经验显示，及时干预可避免危机，但当前环境更复杂——高债、高通胀下，任何刺激均需谨慎。
展望未来，市场需密切监测储备水平（目标2.5-3万亿美元）、SOFR利差（警戒20bp）和SRF使用（超500亿美元）。若压力缓解，QT或平稳收官；反之，重启QE几成必然。这不仅考验美联储操作能力，也关乎全球金融韧性。投资者应关注11月FOMC会议信号，及财政部债务发行计划，以把握转折。
本文数据截至2025年11月17日，来源美联储H.4.1报告、纽约联储SOFR发布及财经媒体。
参考文献：
-
Federal Reserve H.4.1, Nov 13, 2025.
-
New York Fed SOFR Data, Nov 14, 2025.
-
FT Article, Nov 15, 2025.
-
Bloomberg Funding Market Report, Nov 13, 2025.
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