a16z 一個月投出 5 億美元，小基金卻在排隊關門：加密 VC 的錢流向了哪？

2026.07.02

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a16z 一個月投出 5 億美元，小基金卻在排隊關門：加密 VC 的錢流向了哪？

拆一下 TVPI 和 DPI 到底意味著什麼，2026 下半年 GP 和 LP 各自會面對什麼，誰才是真贏家。

2026.07.02 - 08:39:36

專注 Web3 行業深度報導，洞察潮水流動的方向

拆一下 TVPI 和 DPI 到底意味著什麼，2026 下半年 GP 和 LP 各自會面對什麼，誰才是真贏家。

作者：Ben Lakoff， CFA

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Carta 最新報告的標題是「風投回來了」，但復甦的只是賬面估值（TVPI），真金白銀（DPI）還沒回到 LP 手裡。這份月度融資報告拆解了 2H26 GP 和 LP 各自的處境：誰在賺錢、誰在硬撐，以及這套邏輯放到加密風投身上會變成什麼樣。作者 Ben Lakoff 是持牌 CFA、專注加密早期投資，觀點直接、數據密度高。文末附六月全部加密融資交易和黑客松結果。

Gm!

歡迎來到六月 Deal Flow Digest，這是我上個月追蹤的全部加密融資的快照。

本月的主題文章挖的是 VC 基金業績。Carta 發佈了 2026 年 Q1 VC 基金業績報告，標題寫著「風投回來了」。但賬面比現金回來得快得多。我們來拆一下 TVPI 和 DPI 到底意味著什麼，2026 下半年 GP 和 LP 各自會面對什麼，誰才是真贏家，以及這套邏輯具體到加密風投又是什麼樣。

文末記得看那張表，六月所有交易都在裡面，還有最近的黑客松和 Demo Day 結果（在鏈接裡）。

Carta 追蹤了 2775 支基金，持有約 1193 億美元資產。數據顯示，幾乎每個近期年份（vintage，指基金成立的年份）的中位數基金估值都漲了，募資節奏加快，風投的整體前景明顯改善。

從 2017 到 2024 年，幾乎每個年份的中位數 TVPI 都在爬，而且連爬了六個季度。TVPI（Total Value to Paid-In，投入資本總回報倍數）衡量的是一支基金現在值多少錢，包含還沒變現的賬面價值。2022 和 2023 年那場把所有人賬面打穿的估值重置，基本上已經結束了。

這是好消息。但故事的關鍵在於：賬面回來了（紙面收益），現金還沒有。

風投在復甦，但漲的只是沒變現的賬面（TVPI）

先說真正積極的部分。樣本的中位數 TVPI 對基本上每個近期年份來說，又開始往右上方走了。估值先是停止下跌，然後開始回升，持有這些資產的基金機械地跟著值錢了。

圖注：各年份基金中位數 TVPI 已連續六個季度回升

來源：Carta 2026 Q1 報告

誰在推著它漲？主要是頭部。

每個階段的 90 分位估值都在飆，而且大部分來自一個賽道。Carta 的私募市場配套報告顯示，AI 吃掉了每一美元風投投出去的創紀錄份額。你的基金要是有 AI 敞口，賬面就健康。你要是做基礎設施型的「賣鏟子」生意，或者押的是敘事之外的東西，你那個「復甦」就要弱很多。

所以這波漲潮不是把所有船都抬起來了。它基本上只（大幅）抬起了裝著基礎模型的那幾條船。不意外。

這決定了你該怎麼讀標題裡那個數字。TVPI 高不等於基金好。它是一個快照，反映的是某個地方的某個人理論上願意出多少錢買，而不是真正打進 LP 賬戶的錢。

沒人真的拿到錢（DPI）

復甦故事跳過的就是這一段。DPI（Distributions to Paid-In，已分配資本回報倍數）是一支基金真正返還給 LP 的現金，這個數還非常低。

2019 和 2020 年份的基金，中位數 DPI 只比零高一點點，超過一半的基金還沒給 LP 返過一分錢。這些是成立了五六年的基金。

圖注：2019、2020 年份基金中位數 DPI 僅略高於零，逾半數尚未返還任何現金

來源：Carta 2026 Q1 報告

更老的那批本該更好，結果更糟。2017 和 2018 年份的基金快十歲了，處在生命週期後半段，分配本該出現的時候。可只有不到 20% 的基金摸到了 1 倍 DPI，也就是把 LP 最初投的錢還回去。

問題出在 J 曲線拒絕完成它的後半段。基金早期一邊投錢一邊 IRR 轉負，然後隨著估值上升、退出落地，曲線本該往上彎。現在估值是在漲（TVPI 已經證明了），但退出沒落地。IPO 窗口只給少數幾個名字開了條縫，併購很挑，剩下的都被標著高價、卡在那兒動不了。

PitchBook、Preqin、NVCA、Wellington，對 2026 年的判斷都指向同一件事：流動性是瓶頸，就這麼簡單。大家都在打量的解藥是二級市場，接續基金（continuation vehicle）、GP 主導的交易、LP 賣掉份額換現金而不等傳統退出。這塊會從小眾快速變得更常見。

對 GP 來說，讀出來的信號不舒服但很簡單。一支 TVPI 漂亮、DPI 接近零的基金，未來 12 到 18 個月會開始被問難聽的問題。LP 在整個重置期間很有耐心。他們再投之前，想看到現金。誰能主動管理出一條流動性路徑（部分退出、二級、接續基金），誰就比那些只會不停髮漂亮賬面數字的人有優勢。

風投是冪律遊戲，而且差距大得離譜

不管復不復蘇，離散度才是風投內部的永久特徵。

幾乎每個年份，90 分位的淨 IRR 都過了 20%，而 75 分位的還在 15.5% 以下。從「前四分之一」跳到「前十分之一」，中間的距離巨大。大多數基金都擠在「還行」那一檔。

而且差距會複利放大。做個參照：10 年 20% 的年化增長是 6.2 倍，10 年 10% 的年化增長是 2.6 倍。

圖注：各年份基金淨 IRR 分佈，90 分位普遍過 20%，與 75 分位差距懸殊

來源：Carta 2026 Q1 報告

風投不只是回報最高的資產類別，它還是離散度最高的那個。

對 LP 翻譯一下：選管理人不是眾多輸入項裡的一個，它就是那個輸入項。指數化整個資產類別，你拿到的是中位數，而中位數的風投基金頂多是一個又慢又缺流動性的 2.6 倍。

中間層正在被擠出去

最後一塊，也許是最結構性的一塊，也是我最近文章裡反覆講的主題：錢在集中。

圖注：資金正向頭部基金集中

來源：Carta 2026 Q1 報告

1 億美元以上的基金拿走了 2025 年全部風投募資的 57%。八年前這個數字是 31%。新成立的基金大多數還是 2500 萬美元以下的小基金，但大基金每年吸走的份額都在變大。

圖注：2500 萬美元以下小基金數量仍佔多數，但募資總額向大基金傾斜

來源：Carta 2026 Q1 報告

這是一個啞鈴結構。超大基金靠資產負債表和品牌募資。真正有差異化的微型基金靠邊緣打法募資。沒差異化的中間層，就是募資去送死的地方。玩票的 VC 管理人正在打道回府。2021 年高點時一窩蜂湧進私募科技的跨界資金和通才資金，正退回自己的老本行。

整體募資在企穩（Carta Q1 記錄了 86 支新基金、39 億美元，是 2022 年以來最強的開局），但「企穩」不等於「平均分配」。這些錢正走向有業績記錄的人，離開其他所有人。

我的幾點收穫

拆到最簡，就四條：

賬面復甦了，現金沒有。TVPI 是關於情緒的故事，DPI 才是 LP 唯一花得出去的數字。

冪律還活著。少數基金大贏，大多數平庸，兩者之間的距離就是整個遊戲。

流動性是下一個主導邏輯。那些能造出分配、而不只是報告賬面漲幅的基金，會贏下一輪募資。

資金集中的趨勢。要麼大，要麼尖，別夾在中間。

Carta 不單獨拆加密，所以以上都不是「我們」的數字。但物理規律一樣，只是在加密裡更響。

加密風投比大盤更離散、更集中、更有反身性。玩票的人在這兒最早、最狠地跑掉了。這挺合我意：在種子前階段，唯一持久的優勢就是在人群出現之前挑對那個人。數據一直在印證這一點，中位數是個陷阱，活兒都在尾部。

好，接下來是六月加密和 web3 融資的其餘部分 :）

六月十大加密融資

Securitize | SPAC 合併 / PIPE | RWA 代幣化 | 約 4 億美元 | 2026-06-26

這家由貝萊德支持的代幣化龍頭要通過與 Cantor Equity Partners II 合併在紐交所上市（代碼 SECZ），毛募資約 4 億美元，其中包括超額認購的 2.25 億美元 PIPE。客戶包括 Apollo、KKR、Hamilton Lane 和 VanEck，Securitize 還在幫紐交所搭建自己的代幣化證券平臺。這是公開上市而非私募風投輪，所以放在榜首帶個星號，但它也是今年「代幣化走向主流」最乾淨的一個里程碑。交易預計 7 月 1 日前後完成。

Digital Asset | 戰略輪 | 機構基礎設施 / L1 | 3.55 億美元 | 2026-06-11

a16z crypto 領投了本月真正意義上最大的加密融資，估值 20 億美元，跟投名單讀起來像華爾街點名冊：Citadel Securities、阿布扎比投資局旗下機構、法國巴黎銀行、滙豐、Apollo、Optiver、Tradeweb、CME Ventures、S&P Global、SBI、SoFi、Coinbase Ventures 和 Polychain。Digital Asset 做的是 Canton，一條面向受監管資本市場的隱私增強型公鏈 L1，已支撐約 6 萬億美元代幣化資產發行，用戶包括摩根大通、DTCC 和 Visa。要找一個「TradFi 在選軌道」的數據點，就是它。

Morpho | 戰略輪 | DeFi 借貸 | 1.75 億美元 | 2026-06-09

Paradigm、Ribbit Capital 和 a16z crypto 聯合領投，Apollo Funds、Circle 的風投部門和 VanEck 跟投，估值最高 20 億美元。據報道是迄今最大的 DeFi 輪。Morpho 讓任何人都能「搭一個自己的 Aave」，做可定製的借貸市場。它的客戶名單（Coinbase、Kraken、Anchorage、Galaxy）解釋了為什麼機構資本突然敢給鏈上信貸做承銷。「DeFi 是金融科技的後端」這個論點，拿到錢了。

Fomo | B 輪 | 消費級交易 | 7500 萬美元 | 2026-06-22

Index Ventures 領投 7500 萬美元，估值 5.5 億美元，Union Square Ventures 和 Mark Pincus、Kevin Hartz、Humam Sakhnini 等天使跟投。Fomo 是一個非託管社交交易 App，把錢包、gas、跨橋全部抽象掉。上手、充值、買一個代幣大約 30 秒搞定，上面加了排行榜和社交流。62.5 萬以上用戶、40 億美元交易量，是本月最亮眼的消費級融資。

SignalPlus | B 輪 | 機構衍生品基礎設施 | 5000 萬美元 | 2026-06-02

HashKey Capital 領投，估值 5 億美元，BlockBooster（1000 萬美元基石）和 AppWorks 跟投，高盛擔任顧問。SignalPlus 是機構級期權和衍生品終端，可以理解成加密期權界的彭博終端，服務 Cumberland、FalconX 和 Galaxy Digital。僅 2025 年 Q4 平臺交易量就達 1600 億美元，自 2023 年起季度複合增長率 74%。期權市場是加密的下一個流動性層，這是其中佔主導的基礎設施押注。

Allium | B 輪 | 鏈上數據 / 分析 | 4000 萬美元 | 2026-06-23

Amplify Partners 領投，Kleiner Perkins 和 Theory Ventures 跟投。Allium 為機構客戶清洗和結構化 150 多條鏈的鏈上數據，據稱客戶名單裡有 Visa、美聯儲、a16z 和 Coinbase。這是押注機構加密採用的「賣鏟子」生意，等「智能體」買家出現後還有明顯的第二幕。

Trace Finance | A 輪 | 穩定幣支付 | 3200 萬美元 | 2026-06-17

CoinFund 領投，Coinbase Ventures、Haun Ventures、Jump Capital、Paxos 和 Chainlink Labs 跟投，天使包括 Solana 的 Anatoly Yakovenko。這家總部在巴西的公司把本地銀行通道、外匯、合規和穩定幣結算拼成跨境支付基礎設施，已處理超 100 億美元機構交易量，本輪估值約為 2022 年種子輪的 10 倍。「穩定幣即支付」這個論點，正在真正改變生活的地方落地。

EDGE Markets | A 輪 | 預測市場基礎設施 | 2920 萬美元 | 2026-06-08

CoinFund 再次領投，Indicator Ventures、Mantis VC、StepStone Group 和 Bullpen Capital 跟投。EDGE 做的是受監管預測和博彩市場底下的管道：EDGE Pro 是給做市商用的高吞吐存款賬戶，覆蓋 CFTC 監管場所；EDGE Connect 是實時支付通道，把成本砍掉 70% 以上。就是預測市場熱潮離開它就沒法擴張的那個不起眼的層。

Onyx Odds | A 輪 | 預測市場 | 2000 萬美元 | 2026-06-24

Kraken 母公司 Payward 領投 2000 萬美元，估值 2.2 億美元。Onyx Odds 是一個體育向的預測市場 App，作為交易的一部分，它會接入 Payward Services（Kraken 的 B2B 基礎設施），並在 App 內加上加密交易。這是 Kraken 花錢擠進預測市場圈地戰，站在 Kalshi/Polymarket 軍備競賽的另一邊。

Karta | A 輪 | 穩定幣 / 信用卡 | 1500 萬美元 | 2026-06-17

Galaxy Ventures 領投 1500 萬美元股權輪，這是更大一筆 1.4 億美元融資的一部分，其中包括 Community Investment Management 提供的 1.25 億美元信貸額度。Karta 向全球旅行者和高淨值非居民發行用 WhatsApp 運營的美國信用卡，底下縫合了穩定幣基礎設施和一個 AI 禮賓。2025 年營收和支付量漲了 10 倍，2026 年 Q1 又漲了 4 倍。

El Dorado | A 輪 | 穩定幣錢包 / 支付 | 900 萬美元 | 2026-06-18

Paradigm 領投，Coinbase Ventures 和 Verda Ventures 跟投，El Dorado 累計融資約 1200 萬美元。這個點對點穩定幣錢包為服務不足的拉美市場做跨境支付，已擴展到 Tempo 區塊鏈上的企業支付，接入了 100 多家企業客戶（包括從中國進口電動車的商家）。小額支票，正好押在穩定幣論點最對的那一端。

點這裡看六月全部融資交易：表格鏈接

六月加密 VC 基金募資公告

本月兩支新基金公告，都把 mandate 從純加密擴展到了 AI / 智能體主題。

Variant | Variant 4｜2.22 億美元｜2026 年 6 月

Variant 為其第四支早期基金募了 2.22 億美元，圍繞一個「自主性」（autonomy）論點：任何能給用戶更多能動性的應用，橫跨無許可金融、加密基礎設施和智能體 AI。它的框架是，加密是讓產品跑起來的「管道」（比如 Uniswap、Morpho），而不是產品本身。（首關和終關規模未披露。)

Framework Ventures | Framework Fund IV｜4 億美元｜2026 年 6 月

Framework 完成了一支超額認購的 4 億美元第四期基金（FVIV），約一半已投出。單筆支票從 100 萬到 5000 萬美元不等，覆蓋種子前到 A 輪，mandate 現在從加密（穩定幣、代幣化）延伸到 AI、機器人、能源和金融科技。LP 以機構為主，由一家常春藤盟校捐贈基金、主權財富基金和母基金壓陣。

提醒一句，如果你有興趣瞭解 Bankless Ventures Fund II，請填寫這個表單，我們會聯繫你！