觀點：加密風投下一個十年，屬於小型精品基金

撰文：Dara，Hashgraph Ventures 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

加密風投下一個十年屬於 5000 萬美元級專業精品基金。我對此深信不疑，以下將詳細闡述我的理由。

首先介紹下我的兩極分化理論。兩極分化指一個行業分裂成兩個截然不同、體量相當的分支。大型平臺和小型專家將勝出，腰部平臺將被淘汰。

在加密領域，2026 年一季度，風投共計完成 217 筆投資，投放資金 45.6 億美元，環比資金規模下滑 38%、交易數量下滑 22%。

後期 C 輪及以上融資同比暴增 1020%，而早期項目投資熱度大幅降溫。2026 年 4 月，全行業交易規模驟降至 6.59 億美元，創近兩年單月最低。

如果只看整體數據，你會覺得行業只是小幅走弱；但深入內部會發現，少數超級大額融資吞噬了絕大部分資金，一大批種子輪和種子前小型基金卻在苦苦掙扎。

僅 Founders Fund 在 2025 年上半年募資規模，就超過所有新興風投管理人募資總和的 1.7 倍；老牌頭部平臺基金募資額，更是達到新興基金的 8 倍。MechanismCap、Tagent 等業內知名原生加密基金，也在 2025—2026 年陸續退出。

如果你是新興加密風投管理人，一定能讀懂這些數據背後的信號：每當出資方說要 「集中配置頭部老牌機構」、每當創業者堅持 「只等一線機構領投」，你都能真切感受到行業的變化。

本文核心觀點是，中型綜合加密基金已在結構上走向消亡。行業正兩極分化，頂端是平臺巨頭，底端是垂直精品小基金。未來十年跑贏市場的，幾乎都會是規模低於 5000 萬美元、投資邏輯清晰且堅定的垂直基金。中間體量的玩家，僅剩 36 個月的存續窗口期。

下文將從數據邏輯、結構性成因、專業基金突圍打法逐一拆解。如果你是出資方（LP）、創業者、風投合夥人（GP），這篇內容都直接關乎你的未來佈局。

中型綜合基金的落幕

我們把規模 1 億 —5 億美元、投資賽道寬泛、單基金投 15—25 個項目、兼顧股權與代幣的中型綜合基金，定義為 2020—2022 週期的主流玩家，全球大約有 80 家。

當年它們的募資話術高度雷同：「我們深耕加密原生賽道、投資策略靈活，單筆投資從 50 萬到 2000 萬美元均可，可領投可跟投，覆蓋底層基建與應用層全賽道。」

這套邏輯之所以能跑通，是因為當年 LP 資金氾濫、加密市場潛在空間看似無上限。哪怕做綜合型投資，賽道本身的紅利就足以形成差異化。

如今，紅利窗口已徹底關閉，遊戲結束。

三大結構性變局

變局一：數字資產上市理財工具分流機構資金

2025 年，數字資產上市公司（在財報持有現貨加密資產）吸納了約 290 億美元機構資金，大量資金湧向微策略類概念股與加密 ETF。

對 LP 而言，想要配置加密資產，早已沒必要通過風投基金。直接買入上市理財標的、ETF 或現貨即可，既能獲得即時流動性，又不用忍受風投十年鎖定期、2% 管理費 + 20% 收益分成的高昂成本。過去中型綜合基金是 「想配置加密貨幣只能選它」，如今變成 「有更省心的替代選擇」。

變局二：市場避險情緒下，LP 資金向頭部集中

當 LP 感到市場不安，不會直接撤出賽道，而是在行業內部集中加碼頭部。這是每一輪週期的共性。

2025 年趨勢尤為明顯：前 10% 頂級機構拿走了絕大部分 LP 出資。養老金、捐贈基金這類機構從業者，投資 a16z 這類頭部永遠不會被問責；但如果投了一隻 2 億美元體量的普通綜合基金，最終回報僅有 0.4 倍，反而要承擔職業風險。

變局三：投資邏輯高度趨同，中型基金失去差異化

2024 年開始，所有中型基金路演 PPT 幾乎一模一樣：穩定幣、現實資產 RWA、模塊化公鏈、AI + 加密、去中心化物理基礎設施網絡 DePIN。把十二家基金 PPT 遮住 Logo，根本分不清誰是誰。

當投資邏輯徹底趨同，唯一的差異化只剩品牌積澱。但頂級機構品牌需要十年沉澱，2021 年入局的這批中型基金，既沒有積累，也無法快速建立品牌。

2026 年中型基真實寫照

一隻 2022 年在行業高點募資 2.5 億美元的中型基金，擁有 2 位高級合夥人、4 名基層員工，他們在 2022—2024 年投出 60% 資金，佈局 18 個項目，賬面估值回報 1.8 倍。

但合夥人私下都清楚，賬面估值水分極大。二級市場買家對優質項目報價僅為賬面估值的 3—5 折，劣質項目後續完全無法融資。基金實際現金分紅回報率僅 0.15 倍，且已運作三年。

如今它們的狀態是，嘴上說 「向存量項目再平衡傾斜」，實則不再投放新資金；二期基金募資停滯；看似還在運營，實則無新增業務。資深合夥人開始物色家族辦公室崗位，基層員工紛紛投遞簡歷。

這種尷尬狀態，覆蓋了週期高點 80 家中型基金裡的近 40 家。到 2028 年，其中半數要麼由合夥人主動清盤，要麼徹底轉型其他資產賽道。

頭部基金的馬太效應

Dragonfly、a16zcrypto 這類大型平臺基金，擁有中型基金無法復刻的優勢：

對 4 億美元規模的基金而言，單筆 3000 萬美元 A 輪只是正常佈局；但對 8000 萬美元的小基金，一筆就會嚴重拉偏組合倉位。

頭部動輒四五十人的平臺團隊，創業者會優先對接；平臺本身就是項目客源渠道。哪怕組合裡 60% 項目表現平平，只要佈局 80 個項目，靠冪律效應依然能跑出超額收益；而小型基金只投 12 個項目，容錯率極低，但這僅限於小基金盲目照搬大平臺策略。

Paradigm 發佈永續 DEX 研究，全行業爭相閱讀；普通 8000 萬美元基金髮布研報，只有自家項目轉發，隨後迅速沉寂。

LP 每一次配置決策，本質都是職業風險權衡：萬一投資歸零，我能否向投資委員會自證合理性？投 a16z，無論結果如何都無可指摘；投 1.5 億美元的普通綜合基金，則要承擔問責風險。

大家考慮的不只是投資質量，更是職業保險。這種效應只會單向強化：只要頭部機構還在、歷史回報仍在，就能輕鬆持續募資。

對新興管理人而言現實很殘酷。想靠 「做得比頭部基金更好」 來爭搶機構 LP 資金，從一開始就沒有勝算。能爭取到的，只有不把職業風險放在首位的資金：家族辦公室、高淨值個人，以及少數專門鼓勵扶持新興基金的專項 LP。

近 75% 新興基金的單筆 LP 出資低於 15 萬美元，大多來自個人或類個人出資。

既然頭部固化、中間消亡，未來十年的超額收益，究竟來自哪裡？

小基金的優勢：規模小反而成紅利

傳統風投視角總會默認：基金越小越弱勢，它們資金有限、品牌不足、領投能力弱、頂級項目觸達難。這些都是事實，但在資金饑荒、賽道高度分化的當下，體量小反而變成核心優勢。

一隻 4000 萬美元的專項加密基金，專注佈局 8—12 個項目，在 Pre-Seed 和種子輪單筆領投 150—300 萬美元。按照冪律效應，只要其中 1—2 個項目就能覆蓋整隻基金成本；想要整體回報翻 3 倍，只需回籠 1.2 億美元現金。只要投中一家估值 10 億美元的公司、持倉 5%—10%，單一個項目就能完成目標。

而 4 億美元的綜合基金，需要回籠 12 億美元才能翻 3 倍，必須押中多個百億估值項目，難度呈幾何級上升。同樣押注下一個 Polymarket，小基金只需項目做到 40 億美元估值就能拉動整體收益；大型基金卻要等到 400 億美元才有明顯貢獻。同樣的投資標的，小基金跑出回報的難度直接低 10 倍。

這就是逆向寒武紀效應：即便品牌、資源、人脈都不如頭部，專項小基金未來十年的表現，仍會反超平臺巨頭。

但光靠規模小遠遠不夠，專業基金必須具備四大平臺無法復刻的硬核能力：

• 決策速度。雙人合夥制專業基金，6 小時即可完成打款；頭部基金要過投資委員會、法務審核、合夥人對齊、平臺流程，往往要六週。很多優質早期項目，本身就是被小基金的速度拿下。
• 無需委員會，敢於逆勢重倉。平臺投資委員會的層層篩選，會過濾掉所有非主流、有爭議的冷門標的。等到八位合夥人達成共識，投資邏輯早已成為市場共識，超額收益消失。Dragonfly 的 Haseeb 也曾直言，機構最成功的幾筆投資，都是當年無人敢碰的非主流標的。加密風投的收益邏輯，本就獎勵敢於在分歧時下重注的玩家，而委員會機制天生做不到。
• 合夥人無職業後顧之憂。平臺合夥人押注冷門項目一旦失敗，會影響職業前途；而小型專業基金合夥人本身就是基金核心，不存在調崗、降權、邊緣化。決策只看對錯，不看人情和輿論，在非主流標的上反而能做出更理性判斷。
• 公開清晰賽道邏輯，自然吸附精準創業者。綜合基金賽道太寬泛，無法精準吸引垂直創業者，只能收到全網通用商業計劃書；而專項基金一旦公開堅守某一細分賽道，比如 「拉美穩定幣分發賽道」「非美機構代幣化私人信貸」「應用鏈 L2 的 MEV 緩解層」，賽道內創業者會優先主動投遞。不用組建四十人平臺團隊，只要觀點足夠尖銳、賽道足夠聚焦，就能自然精準引流。

這四大優勢，不靠資金、不靠品牌、不靠資歷，只靠運營紀律與決策魄力。

中型基金的宿命與結局

2026—2027 年，無法向上躋身頭部、也不願向下收縮聚焦的中型基金，都會陷入相同困境：

• 規模卡在 8000 萬 —3 億美元，比不上頭部領投實力，又達不到小基金集中投放的條件；
• 持倉 18—25 個項目，賬面估值虛高，二級市場完全不認可；
• 少數賬面明星項目看似好看，卻無法實現現金分紅，要麼是上市前股權鎖倉，要麼代幣解鎖即被市場砸盤；
• 創始合夥人從共事變成隔閡，收益分成渺茫，難以達成共識；
• LP 溝通從季度彙報變成 「按需溝通」，不願直面真實業績；
• 停止招人、基層員工另尋出路，官網仍標註 「積極投資」，實則已九個月無新投放。

2021 年成立的這批基金，如今近三分之一都是這般狀態。它們不會直接暴雷，只會慢慢淪為類家族辦公室的躺平模式，寄希望於市場回暖盤活存量項目。

但現實是行情回暖只會利好兩類人：老牌頭部和專項小基金。卡在中間的中型基金，沒有故事、沒有邏輯，永遠得不到增量資金。

身處這類基金，唯一理性選擇：要麼主動收縮，退回未承諾資金，圍繞 2—3 條核心賽道做聚焦式存續運營；要麼直接清盤。

最不負責任的做法，就是被動躺平、合夥人暗中另謀出路，只會讓 LP 再多白白承受 4—6 年的分成損耗。

直白奉勸，如果你是這類殭屍中型基金的 LP，儘早藉助二級市場處置份額，別等到 2028 年再後悔。

5000 萬級專項基金實戰打法

認同兩極分化理論，就必須遵循這套精品基金運營法則：

• 死守單一垂直賽道。賽道要窄到極致，確保 12 個月內成為領域權威。不要只寫 「穩定幣基建」，要精準到「拉美穩定幣分發通道」「非美機構代幣化私人信貸」「應用鏈 L2 的 MEV 緩解層原語」。
• 高度集中持倉。最多投 8—15 個項目，單筆平均 100—300 萬美元。剋制 「再多看一個優質項目」 的衝動，分散投資是專項基金收益的最大殺手，冪律效應天生要求集中下注。
• 把公開投資邏輯變成獲客武器。持續在垂直領域輸出深度長文、投資覆盤、已投 / 錯過項目覆盤、演講播客。兩大複利效果：賽道創業者優先投遞 BP；LP 通過你的內容建立清晰認知，更願意出資扶持新興管理人。優質內容輸出，價值遠超四十人平臺團隊。
• 決策流程透明化，公開復盤錯過的項目。大多數風投不願披露失手案例，但這恰恰是專項基金最高槓杆的加分項。LP 更看重你的判斷力，遠勝於項目資源。寫下 「我為什麼在 2 億美元估值錯過 Ondo」，遠比 「我為什麼投資 Ondo」 更能體現投資框架與認知。
• 重選人、輕行業分析。70% 的加密 Pre-Seed 項目在上線前都會經歷多次業務轉型。你投資的本質，是押注創始團隊能否扛過三次戰略調整。盡調重點別沉迷行業數據，優先判斷創始人是否值得長期陪跑；認可就合理估值下注，不認可就果斷放棄。
• 把募資當作 24 個月長跑，別幻想短期衝刺。首次基金平均關閉週期長達 17.5 個月，每一筆意向承諾背後，平均要經歷 5—10 次拒絕。放平心態，接受慢節奏。

如果兩極分化理論正確，那麼未來 24 個月我們應該會看到以下情況：

• 5—10 家知名中型加密基金，轉型為家族辦公室模式或直接清盤；標誌包括凍結招人、合夥人離職、話術轉向 「存量再平衡」、缺席年度信披。
• 一批賽道聚焦、邏輯公開的專項小基金跑出黑馬，二期基金吸引一線 LP 跟投；不靠規模出圈，靠現金分紅速度與行業話語權立足。
• 至少某家頭部平臺基金交出 0.7—1.2 倍現金回報的產品，卻依舊能順利募下一期，頭部人脈護城河無法撼動。
• LP 將出現全新分析框架，用二級市場報價對標基金賬面淨值，行業首次公開披露估值價差，加速淘汰殭屍中型基金。

到 2028 年年中，若以上三條沒能兌現，我的理論就是錯誤的，我會公開復盤認錯；但我堅信核心趨勢不會偏離。

結語

讀到這裡，如果你是 GP：身為專項小基金不必沾沾自喜，身處中型基金也不必過度恐慌。這是結構性行業分化，和個人情緒無關。

卡在中間還有時間自救，退回閒置資金、收縮聚焦 2—3 條核心賽道、接受做小而精。小專項基金的生存邏輯雖嚴苛，但仍有路可走；中型綜合基金則只剩無解的內耗。

如果你是專項小基金管理人，未來十年本就是屬於你的時代，別再錯失機遇。頭部永遠佔據流量頭條，但超額阿爾法收益終將流向專業玩家。

如果你是 LP：接下來的配置決策，要用這套分化框架重新思考。你能否承受賬面看似普通的 4000 萬專項基金，蟄伏三年後交出驚豔回報？大多數 LP 做不到，但少數敢於佈局的人，終將跑贏同行。

如果你是創業者：看清分化再選擇融資對象。需要規模背書、品牌資源就找頭部平臺；需要快速決策、堅定重倉就找垂直基金。

行業沒有消亡，只是在自我出清、重新排位。