超級 IPO 潮來了，美股會被「抽血」崩掉嗎？

撰文：趙穎

來源：華爾街見聞

美股股權融資從 2023 年低點一路回升，接下來幾個月還可能明顯加速：一批超大型 IPO 正在排隊，單筆融資規模可能達到數百億美元級別。市場最直接的擔心是，這些新股會從存量美股裡「抽血」，尤其是在指數資金和大盤股倉位已經不低的時候。

SpaceX、OpenAI、Anthropic「超級 IPO」正扎堆登陸美股，SpaceX 的招股說明書（S-1）已於上週正式披露，上市時間預計定於 6 月第二週，將成為三家公司中首個完成公開募股的企業。OpenAI 計劃最快於今年 9 月上市，較此前市場預期大幅提前，Anthropic 最早可能於今年 10 月尋求上市。

據追風交易臺，德意志銀行證券策略師 Parag Thatte 在 5 月 22 日的報告中寫道：「在我們的需求—供給框架下，發行回升本身確實可能對股票構成負面影響，但影響只是溫和的；過去的學術文獻和發行潮中的經驗證據都清楚顯示，發行潮通常伴隨強勁股市回報，因為它們發生在股票需求強勁時期。」

這份研究最核心的判斷不是「發行無害」，而是「發行不是主因」。供給增加會帶來短線擾動，最大 IPO 單獨放進模型裡，可能拖累市場約 1%；如果上市節奏集中、又擠佔指數基準裡的其他股票，衝擊可能更大。但這仍更像一次常見回撤的觸發因素，而不是牛市結束的充分條件。美股平均每 1 到 2 個月就會出現一次 3% 以上的小幅回撤，誘因可以有很多，IPO 只是其中之一。

真正支撐這個判斷的，是需求端還沒塌。居民部門仍有高現金餘額，企業盈利增長強，股票基金仍在流入，回購公告也保持高位。問題不在「錢夠不夠買新股」，而在需求能否繼續壓過供給；另一個邊界條件是大盤股、尤其大盤科技股倉位已經偏高，那裡才是更敏感的地方。

這輪發行潮看起來大，但放進整個美股裡並不誇張

美國股權發行的季度節奏，已經從 2023 年初約 300 億美元的低點，升至當前約 1200 億美元。接下來幾個月，一批超大型 IPO 可能把節奏再往上推一檔。

單看 IPO，部分即將到來的大型項目，融資規模可能相當於過去 9 個月美國所有上市融資額的總和。把範圍擴大到全部美國股權發行，包括二次發行在內，這相當於約兩個月的發行量。

但換一個尺度看，壓力小很多。即便是規模最大的預期 IPO，融資額也只是當前標普 500 總市值的略高於 0.1%。這也是為什麼「供給變大」本身不足以推出「美股必然下跌」的結論：絕對金額刺眼，相對市場體量並不極端。

歷史上，發行潮更像牛市的伴生物

過去 30 多年，美股出現過幾輪股權發行上行週期。歷史樣本里，股票市場在這些階段通常表現很強：發行潮開始後的前 3 個月，標普 500 回報中位數約為 8%；拉長到 12 個月，回報超過 20%。

例外也很清楚：2008—2009 年全球金融危機期間，金融機構等主體被迫融資，發行量上升發生在大幅拋售之中。這類「被迫補資本」的發行，和正常市場環境下企業趁估值、需求較好窗口融資，不是一回事。

學術文獻給出的因果方向也偏向這一點：更強的股市、更高的預期盈利能力，往往先出現，然後帶來發行潮；發行本身對同期市場的反向衝擊有限。更麻煩的是後半段——發行潮之後，股市回報最終會走弱，但這個「最終」可以拖很久，不能簡單拿來做短線賣出信號。

模型給出的衝擊約 1%，但集中上市會放大體感

需求—供給框架把幾類力量放在一起看：投資者倉位變化、股票資金流入、回購、發行。發行屬於供給增加，在其他條件不變時，當然是負面因素。

測算顯示，最大規模 IPO 單獨看，可能讓市場下跌約 1%。如果上市時間高度集中，或者新股進入指數基準後擠壓其他成分股配置，實際壓力可能更大一些。

但這裡要分清「下跌風險」和「系統性賣壓」。3% 以上的回撤，美股平均每 1 到 2 個月就會出現一次。IPO 潮可能成為某一次回撤的催化劑，卻不必然改變市場方向。除非需求端同步轉弱，否則供給衝擊很難獨立壓垮指數。

需求端現在還站得住：現金、盈利、回購都在撐著

居民部門仍是一個關鍵緩衝。疫情期間積累的現金餘額仍然很高，家庭持有現金比 2010—2019 年趨勢水平高出約 3.3 萬億美元。相對於個人收入，現金持有也處在高位，這讓居民有能力把新增儲蓄中更大一部分投向金融資產，包括股票。

盈利是另一條支撐。股票基金流入與標普 500 盈利增長之間，自 2003 年以來相關性約為 54%。一季度盈利增長被形容為 20 多年來最強之一，這解釋了為什麼資金仍願意追隨股票資產。

回購也是需求端的重要組成部分。標普 500 回購公告仍保持強勢，意味著企業自身仍在提供買盤。發行增加帶來供給，回購和資金流入提供吸收能力；眼下的平衡還沒有明顯倒向供給一邊。

倉位不是全面過熱，擁擠主要在大盤科技

整體股票倉位只是小幅超配，位於 2010 年以來第 53 百分位。主動投資者倉位更低，約第 47 百分位，接近中性；系統性策略倉位偏高一些，約第 64 百分位。

真正擁擠的是大盤股，尤其是大盤科技。大盤股倉位處於第 85 百分位，大盤科技達到第 93 百分位。這意味著，如果 IPO 潮引發資金再平衡，最容易被市場盯上的不是「所有股票」，而是已經被大量持有的板塊。

行業分佈也不均衡。能源倉位偏高，位於第 87 百分位；大盤成長和科技整體小幅超配。金融顯著低配，處於第 7 百分位；材料更極端，處於第 0 百分位。美股不是一個倉位均勻的市場，供給衝擊也不會均勻落在每個角落。

資金流並非一片樂觀，強的是美國和科技

最近一週，股票基金流入降至 24 億美元，明顯放緩。美國股票基金仍流入 95 億美元，廣義全球基金流入 103 億美元，但美國以外地區出現較大流出。

日本股票基金流出 44 億美元，為五週來最大；歐洲流出 23 億美元，已連續六週流出；新興市場流出 79 億美元，也連續六週流出。其中中國相關基金流出 97 億美元，韓國和臺灣分別流入 30 億美元、17 億美元。

行業資金更集中。科技基金流入 90 億美元，為七個月來最大。與此同時，債券基金流入 305 億美元，升至五個月高點。資金沒有單向湧入風險資產，而是在美國股票、科技和債券之間分化流動。

這也是 IPO 潮下最值得盯的地方：不是新股數量本身，而是需求是否繼續集中在少數強勢資產。如果盈利、回購和美國股票流入繼續託底，發行潮更像短線噪音；如果科技擁擠倉位鬆動、股票流入降溫，供給壓力才會從「約 1% 的模型擾動」變成更難消化的問題。