Bitget Wallet 研究院：覆盤鏈上 IPO 打新的第一課

撰文：Lacie Zhang，Bitget Wallet 研究員

2021 年 11 月，一群素不相識的人在幾天裡湊出逾 4000 萬美元，只為買下 1787 年初版《美國憲法》。這個名叫 ConstitutionDAO 的組織，最終在蘇富比的拍賣場上敗給了一位對沖基金億萬富翁。它帶著錢來了，卻沒能把東西帶走。那是許多人第一次見識到：區塊鏈可以在極短的時間裡，把分散在全球的散戶資金，聚到一件稀缺資產面前。

四年半之後，類似的一幕換了個劇場重演，講述的卻是另一個故事。

2026 年 6 月 12 日，SpaceX（股票代碼：SPCX）登陸納斯達克，開盤價 150 美元，較 135 美元的打新指示價高出約 11%，成為史上最強 IPO。

對絕大多數用戶來說，美股 IPO 幾乎是一道隱形的門。沒有合格投資者資質，沒有傳統券商賬戶，沒有與承銷商的長期關係。區塊鏈消解了這一門檻，多家加密平臺嘗試以代幣化的方式，把這一原本對絕大多數散戶封閉的稀缺資產帶到鏈上。Bitget Wallet 也一度與代幣化股票平臺 xStocks 合作，開放 SPCX IPO 的代幣化認購，將單人額度設定在 10–5,000 美元，把參與門檻降到接近於零。

結果並不理想。由於 xStocks 的上游承銷渠道未能取得相應額度，代幣化認購的底層份額未能如期交付，這次嘗試以退款告終。

但這個結果，恰恰是理解鏈上 Pre-IPO 真實處境的最好切入點。

一、代幣化打新的終極難題：鏈下資產的中心化分配

所謂代幣化打新，本質上是對傳統券商 IPO 額度的代幣化分發。而造成這次行業集體受阻的核心癥結，在於傳統 IPO 配售體系與鏈上分發能力之間的結構性錯配。

代幣化渠道能做到的，是將認購的入口放到鏈上：任何人、任何地點、無需開戶，用穩定幣即可參與。但代幣化改變不了的，是配售決定權仍然握在傳統金融辛迪加（Syndicate）手中。

以 SpaceX 為例，本次聯席賬簿管理人包括高盛、摩根士丹利、美銀證券、花旗、摩根大通等頂級投行，它們負責組織簿記、彙總需求，並最終決定額度分配。

這一分配邏輯遵循機構優先、關係優先、長期客戶優先，承銷商更傾向於照顧訂單規模大、能夠穩定持倉的機構客戶。越是供給稀缺的熱門 IPO，這一傾向越明顯。SpaceX 本次超額認購約 4 倍，僅貝萊德一家便下達約 50 億美元訂單，留給加密原生渠道的配額極為有限。

結果是，區塊鏈擁有強大的全球分發能力，卻在最關鍵的環節面對著一套完全不屬於自己的遊戲規則。

破局的路徑並不複雜，但都需要時間：一是讓加密友好機構逐步進入傳統承銷網絡，通過持牌、資本實力和長期積累，在一級市場中獲得制度性席位；二是推動資產從源頭在鏈上原生髮行，從根本上繞開現有 IPO 配額體系。在這兩條路走通之前，代幣化打新都會在供給端面臨天花板。

二、一次不完美但重要的鏈上壓力測試

儘管交割結果不盡如人意，這次行業集體嘗試並非一無所獲。它在兩個維度上留下了真實的信號：一是鏈上無許可分發完全能夠承接零售投資者對稀缺資產的真實需求；二是鏈上分發的基礎設施已相對成熟，開始顯現出重塑傳統打新參與流程的潛力。

需求層面。超過 8 億美元的認購資金，在短時間內從全球各地的普通用戶處匯聚而來，朝向一個傳統渠道對他們幾乎完全封閉的標的。像 SpaceX 這樣的資產，地域限制、合格投資者門檻、券商賬戶要求，把絕大多數人擋在門外。而鏈上提供了新的入口：用戶不需要傳統券商賬戶，不需要複雜的開戶流程，只需要錢包和穩定幣。這個需求本身，並不會因為一次交付失敗而消失。

值得一提的是，鏈上參與在獲配之後也具備傳統渠道所沒有的靈活度。傳統打新通常附帶「反 flipping」約束，中籤者若短炒可能面臨佣金被收回、列入黑名單等懲罰；代幣化資產通常不設強制鎖定，到手即可自由交易。對於長期被「能否進場」困擾的散戶而言，「進場之後還能自由進出」本身也是一種真實而稀缺的價值。

執行層面。這次事件也提供了一次真實的鏈上基礎設施壓力測試。以 Bitget Wallet 為例：藉助自研 DEX 聚合器與多鏈 gas 代付，認購被擴展到了 5 條鏈的 USDC/USDT——用戶用任意主流鏈上的穩定幣即可參與，無需自己跨鏈換幣，也不會因為缺少原生 gas 代幣而卡住，這為不到半小時內超過 1,300 萬美元的鏈上認購提供了堅實的技術支撐。

交付失敗確認後，全額退款（涵蓋本金、手續費與匯差）在約 4 小時內完成，全程無需用戶操作。更重要的是，每一筆退款、每一次對賬、每一步狀態變更，都是真實上鍊、公開可驗證的交易。相比傳統券商依賴內部賬本和人工協調的退款機制，鏈上基礎設施在透明性與執行效率上的優勢，在這次壓力測試中得到了真實體現。

三、Pre-IPO 的兩種參與方式：代幣化打新，還是 Perp？

由於代幣化 IPO 暫時還無法改變一級市場的資產供給方式，在相當長的時間裡，我們或許都需要對它降低預期。它很難真正實現無許可與無限供給，更現實的形態，可能是對傳統 IPO 參與流程的一次「穩定幣化」改造。當認購規模超過實際配額時，超募、抽籤、比例配售乃至全額退款，都會成為常態。

相較之下，另一類參與方式顯得更值得關注：Pre-IPO 永續合約（Perp）。

兩類工具面向不同偏好。代幣化打新更接近現貨邏輯：底層有真實資產支撐，適合風險偏好低、不希望承受槓桿與資金費磨損的用戶，代價是供給受限、可能面臨超募抽籤甚至全額退款。Pre-IPO Perp 則不需要等待配額，不依賴承銷商分配，也不需要真實股票交割，而是直接圍繞未上市資產的價格預期進行交易，靈活性更高，但需要接受槓桿和高波動風險。

更值得關注的是，Pre-IPO Perp 已經展現出一定的價格發現能力。SPCX 永續合約從 5 月 18 日起就在 Hyperliquid 等場所 24/7 交易，比 6 月 12 日正式掛牌早了數週。臨近上市時，其跨場所成交量加權均價約 155 美元，較 135 美元發行價溢價約 15%；正式上市首筆成交價為 150 美元，說明鏈上市場在開盤前已基本收斂到真實價格附近。另一個參照是 Cerebras，其上市時 Hyperliquid 的 Pre-IPO Perp 定價與 350 美元開盤價僅相差約 1.3%。

可見，鏈上不僅能圍繞未上市資產形成價格共識，也能在一定程度上提前反映市場對正式上市價格的預期。這個能力本身，已經超出了單純「參與打新」的範疇。

四、結語

回到 2021 年的那個拍賣場。ConstitutionDAO 敗於競價，SpaceX 代幣化打新卻敗於信任與資格，鏈上渠道甚至沒能進入那個決定配額分配的房間。

失敗的原因從「出價不夠高」變成「沒有資格進場」，意味著問題已經從執行層面移到了結構層面。鏈上基礎設施的成熟，並不自動帶來鏈下供給側的開放。兩件不同的事，進展亦不同步。

但如果把視野放得更長一些，這種不同步本身並不罕見。每一次金融基礎設施的更迭，從清算所的出現到電子交易替代人工喊價，都經歷過新舊體系長期並存、反覆摩擦的階段。傳統金融體系不會在一次打新失敗後立刻打開配售的大門，就像蘇富比不會因為 ConstitutionDAO 的出現而改變拍賣規則。但摩擦會留下痕跡：它改變用戶的認知，改變平臺的能力，也在緩慢改變機構對加密渠道的看法。

這次事件最值得記錄的，也許不是結果本身，而是它在不經意間完成的一件事：所有參與過這次打新的用戶，都已經習慣了用錢包裡的穩定幣去碰觸一個過去只屬於機構的資產。這個認知，一旦形成，就很難逆轉。等供給端的准入結構發生改變的那天，需求端的準備已經完成，基礎設施的準備也已經完成了。

這次覆盤的價值，或許正在於此：它讓一個模糊的失敗，變成了一個清晰的問題；而清晰的問題，才有被解決的可能。