存儲還在漲，但聰明錢開始佈局這條「閃存鏈」

撰文： David，潮向研究

潮嚮導讀：SanDisk 上市 16 個月漲了約 40 倍，A 股江波龍一季度淨利潤同比漲 26 倍...存儲是 2026 年最熱的賽道，沒有之一。但 6 月以來，AMD、英偉達、SanDisk 三家巨頭幾乎同一時間做了同一件事：

想辦法少用昂貴的內存（DRAM），把活兒挪給便宜的閃存（NAND）。這條「閃存替代」的暗線，龍頭股已經起飛，真正沒被定價的機會或許藏在它的上下游。

搞懂 AI 受制於“內存稅”的現狀

存儲這輪行情到目前為止有多猛，看幾個數字就夠了。

SanDisk（SNDK）2025 年 2 月從西部數據分拆上市，發行價約 38 美元，到 2026 年 6 月中已摸到約 2000 美元，16 個月漲了近 40 倍，市盈率約 69 倍；更不用說美光。

A 股這邊，江波龍 2026 年一季度淨利潤 38.62 億元，同比增長 2644%；兆易創新一季度淨利同比 522%，6 月 17 日直接漲停封在歷史高點。整個市場之前的共識似乎只有一句話：

AI 太缺存儲，缺貨要缺到 2028 年，買存儲股閉眼漲。

但在所有人為「缺貨」狂歡的時候，幾家最有話語權的公司，正在悄悄給這個故事埋雷。

6 月 15 日，AMD 宣佈收購一家叫 MEXT 的公司，技術核心是用 AI 把閃存「偽裝」成內存用；

往前推，英偉達在 2026 年初的 CES 和 GTC 上推出 CMX，把 AI 運行時最佔內存的那部分數據挪到閃存層；再往前看，SanDisk 和 SK 海力士在 2 月聯手立項一個叫 HBF 的新標準，要把閃存塞進原本只給高端內存（HBM）用的封裝裡。

把這三件事合在一起看，方向完全一致：

給 AI 加一層「比內存便宜、比硬盤快」的中間記憶，少為昂貴的 DRAM 買單。海外主題投資研究機構 Citrini Research 甚至把這個現象起了個名字，叫「內存稅」（The AI Tax）。

要聽懂這個詞並順著去摸投資標的，首先你得先分清 AI 的兩種「記憶」。

一種是內存，也就是 DRAM，以及它最高端的形態 HBM（高帶寬內存，專門貼著 GPU 用）。它快，GPU 隨手就能取數據，但極貴、容量小。

另一種是閃存，也就是 NAND，你電腦裡的固態硬盤就是它。它便宜、容量大，但慢。打個不太精確但夠用的比方：DRAM 是攤在桌面上隨手能拿的文件，NAND 是樓下倉庫裡的貨，便宜管夠，就是取一趟慢。

AI 這兩年發展到現在，很明顯的問題是桌面不夠用了，而且貴得離譜。

TrendForce 數據顯示，2026 年一季度 DRAM 合約價環比漲過 90%；花旗預測 2026 全年 DRAM 均價漲 88%、NAND 漲 74%。漲價的根子在 AI：

英偉達的 GPU 要喂數據，HBM 又快又貴，於是 HBM 吃掉了越來越多的 DRAM 產能。

Citrini 援引的一組數據是，HBM 佔整個 DRAM 晶圓產出的比例，從 2020 年的 2% 一路漲到 2025 年的約 21%、2026 年預計 25%... 也就是說四分之一的內存產能被 HBM 佔走，留給其他人的自然更緊、更貴。

這就是「內存稅」的由來。

AI 想跑得快，被迫為又貴又缺的內存付一筆越來越高的"稅"。稅太重，自然有人想避稅。避稅的方向只有一個，就是把一部分原本壓在 DRAM 上的活兒，挪到便宜的 NAND 閃存上去。

前文提到的 AMD、英偉達、SanDisk 做的三件事，本質都是「避稅」的不同路徑。但效果都是要給 AI 加一層「比內存便宜、比硬盤快」的中間記憶。

對投資的意義就在這"挪"字上。每挪一份活兒到閃存，就是給 NAND 產業鏈多導一份需求。存儲龍頭已經因為"缺貨漲價"漲過一輪，而"閃存替代 DRAM"是疊加在漲價之上的第二層邏輯。

它指向的不一定是已經漲瘋的龍頭，而是這條鏈上還沒被這層邏輯定價的環節。這才是值得我們往下挖的東西。

拆解閃存產業鏈：原廠吃肉，主控賣鏟

閃存這門生意，從晶圓到你手裡的硬盤，大致分三層，越往上游越賺錢、也越壟斷。

1. 最上游是 NAND 原廠，自己造晶圓的那批人：

三星、SK 海力士（鎧俠併入後）、美光、以及從西部數據分出來的 SanDisk。它們掌握產能，漲價週期裡賺得最狠。

1. 中間一層是模組廠，從原廠買晶圓顆粒，封裝成 SSD、內存條賣給終端：

它們不造晶圓，賺的是加工和品牌的錢，業績彈性甚至比原廠更誇張。因為顆粒漲價時，它們手裡的低價庫存瞬間增值。

A 股的江波龍、佰維存儲、德明利都是這一層。江波龍 2026 一季度淨利潤 38.62 億元，同比增長 2644%；佰維存儲同期增長 1567%。

但彈性也是雙刃劍。顆粒一旦跌價，庫存反過來砸自己，模組廠是週期裡最先承壓的。

1. 最容易被忽略的是第三層，主控芯片：

SSD 裡除了閃存顆粒，還有一顆"大腦"負責調度數據進出，這就是主控。它不直接受益於顆粒漲價，但只要 SSD 出貨量漲，主控需求就漲。

理論上說，這一層才是這條鏈裡最接近"賣水人"的位置。獨立主控全球前二是臺灣的慧榮（SIMO）、群聯（8299.TW），A 股的聯芸科技（688449）排第三。

目前這三層裡，原廠和模組廠已經被市場"漲價邏輯"充分定價，股價反映的是缺貨漲價的當下。

而"閃存替代 DRAM"是疊加在漲價之上的第二層邏輯，它利好的不只是漲價，更是 SSD/閃存出貨量的長期放大。

這層邏輯最該受益的，恰恰是出貨量驅動、還沒被漲價行情帶飛的環節，比如主控；以及下一章要講的、HBF 專門催生出來的新增量。

真正沒被定價的：主控的「估值窪地」和 HBF 的「新蛋糕」

出貨量驅動、還沒被漲價行情帶飛的環節。挖下去，有兩塊。

第一塊，主控的估值落差。

聯芸科技（688449）是個標本。它是獨立 SSD 主控廠全球第三，僅次於臺灣的慧榮和群聯，PCIe 5.0 主控是國內少數能量產的。

但截至 2026 年 4 月，它的市值還不到上市首日，股價被同期江波龍、德明利這些模組股甩開一大截...原因恐怕並不複雜：

主控不直接吃顆粒漲價，顆粒瘋漲這半年，資金一窩蜂買彈性最大的模組廠，主控被晾在一邊。

但筆者認為這也正是"漲價邏輯"和"出貨量邏輯"的分野。顆粒漲價，利好的是有庫存的原廠和模組廠，主控分不到；但閃存替代 DRAM 帶來的是 SSD 出貨量的長期放大，每多賣一塊 SSD，就要多配一顆主控。

這條線如果成立，受益的是出貨量、不是漲價，主控是更純粹的標的。

這一層能看的有三家：

慧榮 SIMO（美股 ADR）：獨立主控全球第一，消費級 SSD 主控全球市佔超 30%。

群聯 8299.TW（臺股）：獨立主控全球第二，鎧俠的定製主控就出自它。

聯芸科技 688449（A 股）：獨立主控全球第三，國產主控裡技術最靠前，也是估值落差最大的一個。

不過，風險也得說清楚。主控不是高壟斷環節，國產玩家不少，價格戰也一直在打；公開數據顯示聯芸自己研發費用率高達 36%-38%，利潤被持續攤薄，"全球第三"的份額不等於高利潤。

第二塊，HBF 催生的「新蛋糕」。

先說 HBF 是什麼。

HBM 又快又貴，還把 DRAM 產能吃掉四分之一，於是 SanDisk 和 SK 海力士想了個辦法：用 NAND 閃存堆出一個和 HBM 形態相似、但容量大 8 到 16 倍、成本只有零頭的替代層，這就是 HBF（高帶寬閃存）。

它不搶 HBM 的活，做 HBM 旁邊的"大容量倉庫"，專門接 AI 推理那些"放不進 HBM、又捨不得丟進冷存儲"的數據。

做 HBF 的工藝，是用 TSV（硅穿孔，在芯片上打孔做垂直連接）把多層 NAND 堆起來再鍵合封裝，和做 HBM 同源。這套工藝會拉動先進封裝、封測和專用材料。技術上能掛鉤的標的：

長電科技 600584、通富微電 002156（A 股）：國內封測雙龍頭，HBF 用的堆疊鍵合工藝在它們能力圈內。

華海誠科 688535（A 股）：國內唯一量產 HBM 封裝核心材料 GMC 的企業，HBF 同源工藝可延伸。

但這塊更像沒有兌現的預期，需要注意下面幾個點。

第一，HBF 還沒量產。SanDisk 的時間表是 2026 下半年出樣、2027 年初出首批設備，眼下所有"受益"都是預期，沒有一分錢進財報。

第二，盤子沒想象中大。按 SK 海力士援引的預測，HBF 市場到 2030 年約 120 億美元，同期 HBM 約 1170 億美元，HBF 不到它的零頭。它是補充層，不是顛覆者。

第三，A 股已經冒出大量"HBF 概念名單"，例如壹石通、飛凱材料、芯源微、快克智能等頻繁被點名。這些公司多數只是"理論上可能沾邊"，沒有 HBF 相關的實際訂單或工藝驗證披露，是典型的蹭概念。

它們和上面長電、華海誠科這種"工藝真能掛鉤"的不是一回事，得分開看。

所以上述這兩塊可以看做是同一投資主題下，當期和遠期的敘事。

主控是"現在就在出貨、但估值還沒反應替代邏輯"的窪地，落點實；HBF 新增量是"故事性感、兌現要等 2027 往後"的遠期期權，落點虛，且概念股水分大。

一張圖看懂全市場：沿著產業鏈，標的在哪、貴不貴

把前面拆的環節彙總成一張地圖。

按真實的地理分佈，這條鏈集中在四個市場：NAND 原廠在美、日、韓，主控分佈在美股 ADR 和臺股，模組、封測、材料幾乎全在 A 股。港股沒有對應的純閃存標的，這裡不強行湊。

讀這張圖記住一個座標：

越靠上游（原廠）越壟斷、越受益，但也漲得最透、估值最貴；越往中下游（模組、主控、封測、材料），彈性和確定性各有不同，有的還沒被"替代邏輯"定價。

風險與變數：短期是順風，長期是懸在 DRAM 頭上的劍

「閃存替代」這條線最容易被誤讀的地方，是把短期和長期混為一談。它們的方向其實相反。

短期（2026 到 2027），替代遠沒到規模落地的時候，存儲超級週期還在兌現。NAND 合約價二季度環比還在漲 70% 以上，原廠和模組廠業績繼續爆。

這一階段，「內存稅」對閃存鏈是純順風的：AI 越缺內存、越要往閃存挪，越給 NAND 導需求。

短期的風險不在邏輯在位置。龍頭估值已經隱含了大量樂觀預期，SanDisk 市盈率 69 倍、A 股模組股普遍翻倍，6 月 17 日美光、AMD、SanDisk 集體回調 6%-7%，就是高位資金對"漲太多太快"的本能反應。

在這個位置追高，賭的是情緒能不能延續。

中長期（2027 往後），變數才真正出現。如果 HBF 量產、CMX 和 MEXT 這類方案被驗證有效，"閃存能替代一部分 DRAM 的活兒"就從論文變成現實。

屆時 DRAM "永遠缺貨、稀缺溢價永不衰減"的敘事會被動搖，這是懸在 DRAM 純多頭頭上的一把劍。

注意，這把劍砍的是 DRAM 的稀缺溢價，對 NAND/閃存鏈反而可能是利好（需求被導過來）。所以同樣一件事，對 DRAM 多頭是風險，對閃存鏈可能是機會。

把模糊的長期變量變成能跟蹤的東西，筆者認為可以盯三個信號：

1. HBF 出樣進度（2026 下半年）：樣品的良率和成本，決定這條技術路線是真落地還是又一次畫餅。
2. 英偉達 CMX 實際出貨（2026 下半年起）：下游雲廠願不願意為"閃存層"買單，CMX 的出貨量是最直接的票數。
3. 三星、SK 海力士 NAND 合約價拐點：合約價從漲轉平、再轉跌，是供需邏輯鬆動的最早證據，也是"超級週期"退潮的信號燈。

這三個信號沒出現之前，短期景氣還在；一旦出現，敘事就該從"漲價順風"切換到"替代證偽 DRAM 稀缺"的新階段。

潮向判斷：

這條鏈的短期景氣還在，但估值已經替樂觀預期付了賬，追存儲龍頭屬於賭情緒，不如找一下真正還沒被這層"替代邏輯"定價的、出貨量驅動的主控（慧榮、群聯、聯芸）這類環節，非對稱性比已經 40 倍的原廠更好。

HBF 新增量方向性誘人，但 2027 年前都是遠期期權，且概念股魚龍混雜，適合跟蹤、不適合此刻重倉。

一句話：看好這條產業鏈的長期邏輯，但此刻的性價比不在最熱的龍頭身上。

注：本文為信息整理與觀點分析，所涉個股、評級、目標價均來自公開信源且具時效性，不構成任何投資建議。市場有風險，決策需自行判斷。