一個 AI 讀完 SpaceX 招股書，花 12 分鐘寫出這份投資備忘錄

2026.05.25

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一個 AI 讀完 SpaceX 招股書，花 12 分鐘寫出這份投資備忘錄

當 AI 代理能自己付錢獲取數據、自己決策分析路徑時，華爾街的工作方式正在被重構。

2026.05.25 - 04:12:40

SpaceX

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當 AI 代理能自己付錢獲取數據、自己決策分析路徑時，華爾街的工作方式正在被重構。

作者：Nick Prince

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：一個 AI 代理自主完成了投資分析師團隊需要數天才能完成的工作：讀完 226MB 的 SpaceX S-1 文件，用 USDC 在 Base 鏈上購買實時市場數據，生成包含多方論證、估值模型和風險矩陣的投資委員會備忘錄，全程成本僅 1.87 美元。這不是演示 Demo，而是真實的付費 API 調用記錄。當 AI 代理能自己付錢獲取數據、自己決策分析路徑時，華爾街的工作方式正在被重構。

一個 AI 代理讀完了週一提交的 226MB SpaceX S-1 文件，用 Base 鏈上的 USDC 購買實時市場數據，然後在 12 分鐘內生成了這份投資委員會備忘錄。總成本：6 次付費 API 調用，1.87 美元 USDC，無需 API 密鑰。

決策卡（結論=持有觀望）

多方論證

SpaceX 擁有三項競爭對手無法複製的業務。一是商業航天准入的近乎壟斷地位——自 2023 年以來佔全球入軌質量的 80%，獵鷹任務成功率 99%，可重複使用技術領先 10 年。二是全球唯一部署的低軌寬帶網絡——Starlink 在 164 個國家擁有 1030 萬訂閱用戶，同比增長 49.8%，分部調整後 EBITDA 達 72 億美元。三是自 2026 年 2 月收購 xAI 以來，成為唯一垂直整合到運載火箭層面的 AI 實驗室，未來將部署軌道計算能力。無論用什麼合理估值方法，這都是一項世代級資產。

空方論證

連接業務（Connectivity）是真實且盈利的。但其他一切要麼在以驚人速度燒錢——AI 部門 2025 年以 32 億美元收入虧損 64 億美元——要麼押注於星艦（Starship），後者已完成 11 次飛行測試但尚未將載荷送入軌道。這次 IPO 部分是一次再融資事件。SpaceX 為收購 xAI 舉借了 200 億美元過橋貸款，2027 年 9 月到期，而過橋貸款人正是本次 IPO 的承銷商。如果估值超過 5000 億美元，你付的是尚未實現的執行能力、你無權過問的公司治理，以及承銷商必須成功的再融資交易。

投資論點

Starlink 是一項優秀的獨立業務。2025 年收入 114 億美元（+49.8%），營業收入 44 億美元（+120%），分部調整後 EBITDA 72 億美元（+86%）。高價訂閱服務，1030 萬付費用戶。

發射業務獨一無二。自 2023 年以來佔全球入軌質量 80%以上，獵鷹成功率超 99%，獵鷹 9 號一級火箭最多飛行 34 次。

垂直整合真實存在且形成複利。火箭→衛星→頻譜（EchoStar AWS-4/H 波段交易已獲 FCC 批准）→AI 算力（兩個 COLOSSUS 集群約 1GW）。

政府依賴是護城河而非風險。美國國家安全首要發射商：2025 年執行 12 次國家安全太空發射任務中的 11 次，NASA 全部 5 次載人和貨運飛行。

軌道 AI 算力的期權價值，計劃 2028 年部署。如果星艦達到哪怕 50%的既定經濟性——發射成本降低 99%——可觸及市場將擴大一個數量級。

反論點

AI 部門是年燒錢超 60 億美元的無底洞。2025 年：32 億美元收入對 64 億美元營業虧損，分部調整後 EBITDA 負 12 億美元，資本支出 127 億美元。僅 2026 年 Q1:收入 8.18 億美元對營業虧損 25 億美元，資本支出 77 億美元。年化 AI 資本支出現已超 300 億美元，而 AI 收入僅 32 億美元。

真實債務規模約 420 億美元，而非 290 億美元的標題數字。構成：約 200 億美元 SpaceX 過橋貸款（2027 年 9 月到期），約 67 億美元 X 公司 B-1 定期貸款和約 60 億美元 X 公司 B-3 定期貸款（均於 2029 年 10 月到期，實際利率 10-12%），以及約 91 億美元"其他融資"，包括 AI 基礎設施售後回租失敗產生的義務。僅 X 相關的貸款每年就產生約 12-13 億美元的利息支出，計入 AI 部門。

196 億美元 EchoStar 頻譜承諾將在 2027 年 11 月完成。以股權加現金對價換取 65MHz 美國頻譜和全球移動衛星服務牌照。這是過橋貸款和 2026 財年資本支出之外的約束性資本承諾。

與 Cursor 的期權協議可能觸發高達 100 億美元的終止費。SpaceX 在 2026 年 4 月——本 S-1 提交前一個月——與 Anysphere（Cursor）簽署了算力和期權協議，隱含 Cursor 估值 600 億美元。如果任何一方終止，SpaceX 需向 Cursor 支付 15 億美元終止費加 85 億美元遞延服務費，以現金或 A 類股票支付。

450 億美元 Anthropic 合同是 AI 部門最大單一外部收入來源。2026 年 5 月簽署的雲服務協議約定 Anthropic 每月支付 12.5 億美元直至 2029 年 5 月。SpaceX 正在向直接競爭的前沿模型公司出售其 COLOSSUS 算力，形成極端的交易對手集中風險。

資產負債表上確認了 5.3 億美元訴訟準備金，用於 Grok 圖像生成集體訴訟——Jane Doe 訴 X.AI 公司案（2026 年 1 月）、Jane Doe 1 案（3 月）和巴爾的摩案（3 月）。原告尋求補償性、法定和懲罰性賠償。S-1 明確表示額外損失範圍無法估計。

2026 年 Q1 收入增速降至 15.4%（46.9 億美元對 40.7 億美元同比），低於 2025 全年的 33.2%。

SpaceX 將是一傢俱有四類股權的受控公司。馬斯克在 IPO 後持有多數投票權。公司將依賴納斯達克的受控公司豁免，免除獨立薪酬委員會和獨立提名委員會的要求。

調整後 EBITDA 美化了約 90 億美元。管理層 2025 年的標題數字是 66 億美元"調整後 EBITDA"，而 GAAP 營業虧損為負 26 億美元。調整項剔除了折舊、股權激勵和分部特定排除項。

公司概況

SpaceX（太空探索技術公司；SEC CIK 0001181412）設計並運營可重複使用火箭、全球最大 LEO 衛星星座（約 9600 顆寬帶衛星加約 650 顆直連手機衛星），以及——在 2026 年 2 月收購 xAI 後——吉瓦級 AI 訓練基礎設施。三個報告分部：太空、連接（1030 萬 Starlink 訂戶）和 AI（Grok 模型、擁有 5.5 億月活用戶的 X 社交平臺，以及 COLOSSUS/COLOSSUS II 算力集群）。2025 年收入 187 億美元；GAAP 營業虧損負 26 億美元；手頭現金 158.5 億美元對資本化表封面列示的 291 億美元長期債務。

X（社交平臺）是一項業務單元而非腳註

企業鏈條值得重新追溯。SpaceX 在 2026 年 2 月收購了 xAI。xAI 在 2025 年 3 月收購了 X Holdings。X Holdings 在 2022 年 10 月收購了 Twitter。結果：Twitter/X 現在被併入 SpaceX 的 AI 分部，擁有自己的資產負債表項目、自己的訴訟和自己的債務結構。

規模。過去 12 個月支持 13 億賬戶，5.5 億月活用戶（高於 2025 年 12 月的 5.2 億），每天 3.5 億條帖子。這些月活用戶中有 1.17 億使用 Grok 功能——X 是該模型的主要分發渠道。Money 產品（支付、銀行、金融服務）於 2025 年 11 月推出測試版並正在向全面可用推進。X Ads Manager 於 2026 年 4 月開始分階段推出。

財務貢獻。AI 分部 2023-2024 年收入基本全部來自 X——廣告、X Premium 訂閱和數據授權。僅在 2024 年，廣告收入就因"X 失去廣告合作伙伴"同比下降 5.95 億美元，部分被 X Premium 訂閱收入增加 1.57 億美元和數據授權增加 9000 萬美元抵消。

加上 200 億美元 SpaceX 過橋貸款（2027 年 9 月）和 91 億美元"其他融資"科目，總長期債務約 420 億美元——而非資本化封面上的 290 億美元標題數字。

SpaceX 其他業務不存在的 X 特定風險。歐盟《數字服務法案》對超大型在線平臺的執法。可隨時取消的短期廣告合同上的廣告主品牌安全可逆性——2024 年的大撤離可能在單個新聞週期內重演。Money 產品觸發美國全部 50 個州和每個外國司法管轄區的支付/貨幣傳輸/銀行監管。內容審核政策逆轉可能同時觸發廣告主暫停和用戶遷移。

市場地位——實時可比數據

這張對比表是在分析過程中實時組裝的，通過向 Jintel 的 GraphQL 端點支付 0.10 美元獲取所有五家可比公司的批量基本面數據。無需彭博終端，無需 FactSet 合同。

ASTS 營業利潤率反映了收入前的大規模投資。來源：通過 Base 鏈上 x402 從 Jintel entitiesByTickers 獲取，檢索日期 2026-05-22。

解讀對比組。Rocket Lab 104 倍市銷率是最接近的敘事對標——投資者願意為規模化可重複使用發射加低軌期權價值支付極高倍數，即使利潤率為負。SpaceX 理應獲得比 RKLB 更高的倍數，但盲目將 104 倍應用於 SpaceX 僅連接業務的 114 億美元收入就意味著 1.2 萬億美元股權價值，這無法錨定到任何東西。AST SpaceMobile 345 倍純粹是收入前的敘事估值，僅作為直連手機期權價值的上限參考。Iridium 7.4 倍銷售額和 14.8 倍 EBITDA 代表成熟盈利 LEO 通信的樣子——將 7.4 倍應用於 Starlink 的 114 億美元得到 840 億美元的 Starlink 獨立業務價值（空方錨點）。NVIDIA 31.7 倍 EV/EBITDA 對應 85%收入增長，這是 AI 分部需要增長到的水平才能配得上基於基本面的估值。目前還沒到那一步。

值得注意的信號。Rocket Lab 在 2026 年 5 月 20 日提交了 424B5 招股說明書補充文件——正是 SpaceX 發佈 S-1 的同一天。RKLB 在 SpaceX 新聞週期中增發二級股權，表明管理層認為 IPO 窗口敞開且競爭性供應壓力迫在眉睫。

待決重大交易和或有義務

這四項各自都具有重要性且相互疊加。其中兩項在本 S-1 提交前 60 天內簽署。

為什麼這對估值重要。一個清晰的"調整後淨義務"視角是：420 億美元總債務加 196 億美元 EchoStar 承諾加高達 100 億美元 Cursor 或有負債，減去 158.5 億美元手頭現金，等於約 550 億美元淨義務，這還沒算任何 IPO 募集資金。這是對資本化封面頁簡單閱讀所得數字的三到四倍，實質性改變了空方情形。

估值

方法 1——基於連接分部獨立交易倍數，因為它是唯一具有正獨立經濟效益的分部。

倉位規模階梯

主要風險（嚴重性×可能性）

承銷商利益衝突

這一點深埋在承銷部分，新聞報道很少涉及，但具有重要性。五家主承銷商（高盛、摩根士丹利、美銀、花旗、摩根大通）加五家額外賬簿管理人（巴克萊、德意志銀行、加拿大皇家銀行、瑞銀、富國銀行）的關聯方都是 200 億美元 SpaceX 過橋貸款的貸方，而他們現在正在為用於再融資該貸款的 IPO 定價。摩根士丹利另外還擔任了 SpaceX 收購 xAI（過橋貸款所資助）的顧問。承銷團有直接的財務利益最大化 IPO 募集金額。這應該讓投委會在定價紀律上保持警惕。