159 個加密協議實測：除了 Hyperliquid，有回購機制的代幣都在虧錢

作者：Connor King

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：這篇文章測試了 159 個協議的 6 種代幣價值累積機制，發現收入規模比機制設計更重要——日收入超 50 萬美元的協議平均回報 +8%，最低檔的 -81%。更關鍵的是，很多看起來"贏"的機制，拿掉一兩個頭部項目就立刻反轉，這對投資者選擇代幣有直接參考價值。

我們繪製了 159 個代幣的 6 種價值累積機制地圖，並測試了哪些機制真正轉化為代幣持有者的回報。

加密行業對代幣價值累積的敘事大多是錯的。

研究設置

兩週前，我們發佈了《2026 年投資者關係與代幣透明度》報告。其中一項發現：38%的加密協議有主動價值累積，62%不向代幣持有者返還任何價值。

這篇文章是配套分析。我們拿到 159 個協議的數據集，按累積機制對每個代幣分類，並從 Artemis 拉取了 1 年期價格表現。問題是：哪些機制真正轉化為回報？

我們識別出 6 種模型：直接費用分配、回購銷燬、回購持有、投票託管（ve 模型）、純治理，以及其他/混合模型。

以下是我們的發現：

主動累積比純治理領先 10 個百分點

直接費用、回購銷燬、回購持有和 ve 模型這 49 個協議，過去一年平均回報 -55%。48 個純治理協議平均 -65%。

當限定到像 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 這樣產生收入的純治理代幣時，差距進一步拉大。這些協議產生真實收入，卻一分錢都不分給代幣持有者。機會成本是數據集中最顯眼的部分。

純治理相當於上市公司既不分紅也不回購股票的投資者關係策略。最終配置者不再假裝這是持續經營，開始把它定價為管理層醒悟的期權。

Hyperliquid 就是回購銷燬類別

從表面數據看，回購銷燬今年贏了（平均 -35%），回購持有排第二（-52%）。這看起來是銷燬的完勝。

但剔除 Hyperliquid 後故事就反轉了。去掉 HYPE，回購銷燬平均 -56%，回購持有平均 -52%。一個代幣決定了整個類別。

Meteora 是最乾淨的回購持有案例。1000 萬美元回購計劃，Novora 投資者關係評分 95/100，透明的國庫積累。今年跌約 40%，低於同類中位數。在透明國庫中持有回購的代幣保留了選擇權，創造了可見的、經過審計的流通量。銷燬摧毀了選擇權，換來一個營銷標題。

收入規模才是真正信號

將 50 個有清晰 Artemis 收入數據的協議按日收入排序，模式比任何機制分類都清晰。

按收入排名最高五分之一的協議平均回報 +8%。最低五分之一平均 -81%。

日收入超過 50 萬美元的兩個協議是 Hyperliquid 和 Polymarket。兩者都是數據集中的突出表現者。它們的累積模型不同，但收入軌跡相同。

dYdX 悖論 vs Hyperliquid 悖論

直接費用分配是機構配置者最易讀的模型，因為它清晰映射到股息。dYdX 運行教科書版本：100%交易費給質押者，75%淨收入回購，最佳投資者關係基礎設施。

dYdX 過去 12 個月跌了 82%。機制完全按承諾運行，但業務沒有。

Hyperliquid 是相反的。通過援助基金回購銷燬（99%的費用），零傳統投資者關係基礎設施，年度 +193%。

如果你是配置者，這是數據集中最清晰的解讀：你買的是協議收入的一部分，如果收入下降，代幣也會跌。機制是基本要求，收入軌跡才是一切。

ve 模型需要永久賄賂才能運轉

Aerodrome 是數據集中唯一 1 年期回報為正（+5%）的 ve 模型代幣。該機制依賴 Base 生態系統流入維持賄賂市場。

Velodrome、Curve、Balancer 和每個更小的 ve 分叉都跌了 -54%到 -84%。ve 飛輪有效，但飛輪需要持續的新資本。當資本停止流入，整個結構就會瓦解。

這不是對模型的批評。而是承認 ve 代幣是對生態系統流入的槓桿押注，不一定是對純協議基本面的押注。

混合類別平均 -71%

積分計劃、RWA、LRT、memecoin、穩定幣。62 個協議。數據集中最異質的類別。平均 1 年期回報：-71%。

這是大多數 2024-2025 年發佈項目的歸宿：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z，整個 LRT 隊列，memecoin 隊列。這些代幣靠敘事和 TGE 空投交易，不靠現金流機制。一旦空投解鎖完成，就沒有任何東西來支撐價格了。

投資者可讀性是根本問題。配置者無法承保一個累積機制依賴未來敘事的代幣。

全景圖

按累積模型劃分的平均 1 年期回報：

回購銷燬：-35%（由 Hyperliquid 拉動；去掉 HYPE 為 -56%）

回購持有：-52%

直接費用分配：-55%

純治理：-65%

投票託管（ve 模型）：-67%

其他/混合：-71%

在 135 個有實證表現數據的協議中，5 個在過去一年收正。中位數回報：-66%。

這意味著什麼

市場不會為好的機制設計支付溢價，但會懲罰完全沒有機制的代幣。

2025 年最清晰的實證解讀是：價值累積沒有產生超額回報，收入產生了。但數據集中 48 個純治理協議展示了沒有機制的代價。當市場在付錢給你的代幣和不付錢的代幣之間選擇時，它會選付錢的那個。

對國庫來說，正確的問題不是哪種機制能最大化上行空間。數據表明沒有一種能可靠做到。正確的問題是哪種機制能讓這個代幣從機構配置者的基本面視角看起來可投資。

這個視角立即排除了純治理和混合類別。它偏好帶透明國庫披露的回購持有、規模化協議的回購銷燬（Hyperliquid）、成熟收入產生協議的直接費用分配，以及對窄範圍 DEX 原生代幣而言，綁定活躍賄賂市場的 ve 模型。

對其他所有代幣，包括過去 24 個月發佈的大多數代幣，誠實的答案是：在下次解鎖前改裝一個機制。趁你還有選擇權時做。

包含全部 159 個協議和可篩選數據集的完整交互報告已上線：

https://www.novora.co/research/value-accrual-2026.html

本文僅供信息目的，不構成財務、投資或法律建議。所有數據均根據 2026 年 4 月的公開來源驗證。Novora 可能與本報告中提到的協議存在諮詢關係。在做出投資決策前，請始終進行自己的研究並諮詢合格的財務顧問。