播客筆記：Hyperliquid 已成傳統對沖基金的頭號興趣點

原始鏈接：Empire Podcast - Markets Bounce Back, The Hyperliquid Thesis and Kraken Raises $200M

主持人：

Jason Yanowitz（Blockworks 聯合創始人）

Santiago Roel Santos（Santi，加密投資人，前 ParaFi Capital 合夥人）

編輯導語

Santi 在節目裡拋出一個值得警惕的判斷：這是自 2020 年 5 月 Paul Tudor Jones 把比特幣稱為"賽道上最快的馬"以來，傳統對沖基金經理對加密行業興趣最濃的一次，而這次的焦點不是 BTC，是 Hyperliquid。

催化劑是伊朗衝突。大宗商品在傳統市場閉市的週末需要定價場所，Trade XYZ 的週末油價對週一開盤的預測中位數誤差只有 50 個基點，這讓 Hyperliquid 上商品持倉佔比衝到 17%，已經超過以太坊。Santi 預測年內大宗商品交易量將超過比特幣，Hyperliquid 市值有望從 250 億美元衝擊 1000 億美元。

另外兩個信號點：Kraken 估值從 2025 年底的 200 億美元砍到 133 億美元，Deutsche Börse 投了 2 億美元拿了 1.5% 股份（折價可能來自普通股與優先股的結構差）；SEC 本週明確自託管 DeFi 前端（MetaMask、Phantom 等）不受 broker-dealer 註冊規則約束，結束了 DeFi 界最大的懸而未決的法律問題之一。

精華語錄

Hyperliquid 與週末市場

這是自 2020 年 5 月 Paul Tudor Jones 把比特幣稱為賽道上最快的馬以來，我看到傳統對沖基金經理對加密最感興趣的一次，興趣點就在 Hyperliquid。週末市場是很大的原因。（Santi）

Hyperliquid 本質上就是把 CME 的撮合引擎、訂單簿、清算所和保證金系統整套搬到一條集成的區塊鏈上，每一筆交易、清算、funding 費率都寫在不可篡改的公共賬本里。（Santi）

我的預測：年內 Hyperliquid 上大宗商品交易量會超過比特幣。它現在市值 250 億美元，我認為有一條清晰的路徑走向 1000 億美元。（Santi）

美國合規獲批的概率我給 30% 到 40%。如果真獲批，就是一次瞬時重估（instant re-rating），CME 的市值是 1170 億美元，市場總需要一個對標物。（Jason）

Hyperliquid 的機構採用路徑

我這周接到一個大型對沖基金經理的電話，請我給他解釋 Hyperliquid。他們團隊大部分時間泡在 Twitter 上，交易靈感也來自 Twitter。他們基金不能直接買 HYPE 代幣，就去買了 Hyperliquid 的 DAT（Digital Asset Treasury，數字資產財庫公司），現在成了他們最大的倉位之一。他說這是他能買到的為數不多的、和 AI 交易不相關的資產。（Jason）

交易哲學與個人倉位

我持續加倉的核心邏輯是看自己的消費結構。我年復一年花錢最多的公司（Amazon、DoorDash）就是我加倉的標的。一個前輩說過，你越年輕，你能從'貼近一線'獲得的 alpha 就越多，而且未來互聯網上的 alpha 會越來越少，你必須靠親眼看、親身用去發現。（Jason）

宏觀與加密的聯動

過去 10 個交易日是 1950 年以來最反常的十天之一。標普 500 上漲 9.8%，位於歷史所有 10 日漲幅的 99.7 百分位。（Santi）

我覺得加密表現好就是因為宏觀好、股市好，相關性非常強。比特幣打到 7.5 萬美元，主要是市場押 Clarity 法案通過的概率從上週的 50/50 上升到現在的 60% 到 65%。（Jason）

監管轉向

SEC 這周告訴 MetaMask、Phantom 以及基本上所有的 DeFi 前端：你們不是 broker。這終結了 DeFi 最大的法律懸念之一。（Jason）

L2 與"正在融化的冰塊"

過去一年多 L2 賽道就是一塊正在融化的冰塊。2017 年沒有用戶沒有數據，你可以賣夢想；今天加密市場對白皮書式敘事的耐心幾乎歸零。（Santi）

我覺得這輪會真的有一批協議歸零，不是像過去那樣沉澱在塵埃裡等下一輪，而是市場直接放棄。資金只會集中在 Hyperliquid、比特幣這樣真正跑出來的資產上。（Santi）

下一輪機會

我做投資的三條主線：美國以外地區對 stablecoin 的需求將持續擴大且遠未滿足；世界只會變得更動盪；全球存在嚴重的可支付性危機（affordability crisis）。這三根柱子在鏈上都有對應的實現路徑。（Santi）

去年的三大熱點是衍生品、預測市場、穩定幣。做這三件事的項目都能拿到融資和用戶，不在這三條線上的項目就被碾壓。今年會有新的三件事，只是我還不知道是什麼。（Jason）

我猜今年的三件事之一是 tokenization，特別是傳統發行方在公共無許可網絡上做的嘗試。（Santi）

三、對話全文

開場：播客數據覆盤與 AI 時代的內容分化

Santi：這是自 2020 年 5 月 Paul Tudor Jones（知名宏觀對沖基金經理）把比特幣稱作"賽道上最快的馬"以來，我看到傳統對沖基金經理對加密最感興趣的一次，興趣點就在 Hyperliquid（鏈上永續合約交易所）。週末市場是很大的原因。

Jason：各位聽眾好，歡迎回到 Empire 週報節目。Santi，最近怎麼樣？

Santi：沒什麼特別的，很開心回到節目。加密市場和整個世界都在發生很多事，活在當下挺好。

Jason：Santi 最近在搶我們製作人的飯碗。他把 Empire 所有的數據導進了 Claude，用的是新出的 Opus 4.7 模型，問"怎麼讓 Empire 變得更好"。

Santi：不完全是這樣，但我確實做了這件事。我把 Megaphone 和 YouTube 的數據導出來，逐集翻看 2021 年以來所有節目，跑了和加密資產價格的相關性分析。我們經常說"播放量和加密價格掛鉤"，但實際數據顯示關聯度沒那麼高。

Jason：也就是說，沒那麼相關？

Santi：對。加密內容大致分兩類：一類是純粹講價格的，在 YouTube 上會爆；我們這種深度訪談型的在 Spotify 和 Apple 上表現更好，YouTube 反而不行。YouTube 上的散戶向主播牛市裡漲粉最猛，他們跟著行情走。

Jason：YouTube 的算法會給我們降權。TLDR 就是我們要做更聳動的標題黨標題，但那不是我們的品牌調性。我跟 Bankless 的 Brian 和 David 聊過很多次這件事，他們的縮略圖做得很誇張。但我自尊心過盛，有條線絕對不會越過去，我不會做 BitBoy 那樣的內容。

Santi：尊重他們的賽道。

Jason：永遠別變成 BitBoy，也永遠別變成 Joe McCann（加密領域活躍人物）。好，進入正題。

市場大盤：標普 10 連漲與 AI 敘事的雙面

Santi：等等，我想先聊聊大盤。兩週前我們還在討論市場下跌 10%，現在 Nasdaq 剛完成 10 天連漲。

Jason：對，這在歷史上非常罕見。我回查了數據，大概平均每 5 到 7 年才出現一次 10 連漲。從 2000 年互聯網泡沫之後算，只發生過幾次。

Santi：說實話，過去 10 個交易日是 1950 年以來最反常的十天之一。標普 500 漲了 9.8%，位於歷史所有 10 日漲幅的 99.7 百分位。

Jason：我今天在想這件事：就是要保持樂觀，只要你樂觀，你就站對了位置。我不知道這輪怎麼結束、會不會結束，或者這是不是新範式，但數據擺在那裡不容忽視。

上週我們在 Colossus（Patrick O'Shaughnessy 創辦的訪談雜誌）上看到的 Hyperliquid 深度報道很精彩。宏觀層面，我願意隨時改變觀點。我最近聽了 Leopold Aschenbrenner（前 OpenAI 研究員，現管理一家對沖基金）的 4 小時播客。這傢伙兩年前從 OpenAI 被開除的時候就預判對了。播客前一兩個小時他在討論：我們會比大多數人預期的更早到達 AGI，一旦落到不同政權手裡，這就是核軍備競賽級別的存在風險。他主張國有化 AI 實驗室，反對開源。你能從他的語調裡聽出緊張感。他覺得真正理解這件事走多快、多遠的人沒幾個，市場對此反應不夠嚴肅。

Santi：那是兩年前他寫的那篇 Situational Awareness 嗎？

Jason：對。我發推說"我終於讀完了 Leopold 關於 AI 的文章，不管你對 AI 有沒有興趣都應該讀，這是我的筆記"。那條推文爆了，10000 多個收藏，160 萬閱讀。但我蠢的地方在於只做了筆記，什麼都沒買。

Santi：那人自己買了。他基金現在多大？

Jason：初始規模我不知道，現在是 55 億美元。他換倉很頻繁，現在最大的幾個倉位包括 Bloom Energy（氫能源公司），他砸了 3 億美元，現在值 10 億；還有 SanDisk（內存芯片）的大倉。順便說一句，他的伴侶是 Anthropic CEO Dario 的 Chief of Staff。

Santi：這信息量可以。他在做對沖基金和加入 OpenAI 之前，還在 Future Fund 工作過，那是 FTX 的 Sam Bankman-Fried 的資助項目，那期播客他還聊了和 SBF 共事的經歷和從中學到的教訓，挺有意思。

Jason：關於 FTX 的數據給你一個：SBF 當時拿了 Anthropic 7.8% 的股份。你看到這周的新聞了嗎？Anthropic 新一輪估值 8000 億美元。FTX 那筆持股的價值會超過整個 Coinbase 的市值。

Santi：對，結果那筆被託管人清算了，大約 15 億美元左右出手。

Jason：瘋狂。FTX 債權人最後都全額收回了，甚至還有溢價。公共市場投資人現在很緊張，總在找什麼。關於 AI 既有恐懼也有興奮，硬幣兩面。這種情緒帶來劇烈的波動率和回調，但市場本質上還是想往上走。大家意識到這是一列失控的火車，攔不住。

Santi：一端是所有人都不知道怎麼把 AI 的利空利多建模進估值裡。這些實驗室一個接一個放大招，跟不上節奏就造成緊張。另一端是聽完 Leopold、Elon、Dario 的播客，你會有一種"我們處在人類文明臨界點"的震撼感。火箭飛到外太空又回來了，市場就是既緊張又願意向上。

交易哲學：靠消費習慣找 alpha

Jason：具體講講你的倉位？

Santi：我發過那條 Situational Awareness 推文，之後什麼都沒賣。我就是個 bag holder，買進去就放著。我不是個很有意思的播客嘉賓，因為我交易很少。我把 Robinhood 從 10 到 15 美元一路拿到 125 美元，現在還在繼續加倉。DoorDash 也是，我年復一年花錢最多的公司就是我加倉的標的。

Jason：這個邏輯真的很聰明。你之前說的話我一直記得：看自己的消費年度變化，有些公司你每年花得越來越多。Amazon 是一個，DoorDash 也是。

Santi：我大一的時候上過一門課，朋友的父親來做客座。他當時管著一隻大概 50 到 100 億美元規模的對沖基金。他說他職業生涯裡所有最好的交易，都來自觀察自己和孩子的消費。女兒說"我想要 iPhone"，他就買了 Apple；女兒說"我朋友都在用 Snapchat"，他參與了 Snapchat 早期融資。他跟我們這群 18、19 歲的年輕人說：你們沒意識到，貼近一線就是 alpha。你每老一歲，獲取 alpha 就難一分。他還說：我們正在走向一個互聯網上沒有 alpha 的世界，你必須靠親眼看、親身用去發現。

Jason：以前 Reddit 論壇全是 alpha。有個對沖基金就是靠扒 Reddit 賺錢。他在《芭比》電影上映前看 Reddit 上的觀影評論，發現"這片子是神作"，而 Rotten Tomatoes 打分很低。他就重倉了美泰（Mattel，芭比製造商），賺了一大筆。所以你可以開個 Claude 實例，讓它去扒 Reddit 的各種信息。

Hyperliquid 深度解析：華爾街的新寵

Santi：好，進入新聞。

Jason：要聊的太多了：Tether 背書 Drift（Solana 上的永續合約協議）的用戶救助方案；Tether 發了新錢包，這是兩件 Tether 的新聞；Rob 的那篇 VC 宣言文章；Kraken 拿了 2 億美元融資，準備上市；Hyperliquid 在 Colossus 上的深度報道。從 Hyperliquid 開始吧。

Santi：先介紹一下 Colossus。Patrick O'Shaughnessy 運營著 Invest Like the Best 播客和 Positive Sum 資管公司，他新做了一本紙質加數字雙版的雜誌叫 Colossus，專做科技金融人物深度特稿，質量是全球一流的。他們這次寫的是 Hyperliquid 創始人 Jeff（Jeff Yan）的故事。

Jason：我來偷你一個觀點。你在我們和 Logan（Logan Jastremski）錄製的那期節目裡說過一句非常準確的話：很久沒感受到圈外人這麼關心一個加密項目了。就像 Polymarket 因為總統選舉爭議爆紅一樣，Jeff 現在抓住了華爾街的想象力。這次的地緣政治催化劑就是大家想在週末交易大宗商品，Hyperliquid 接住了這波流量。

Santi：我覺得就算伊朗和 Strait of Hormuz 的局勢緩解，這個趨勢也不會停。火車已經開了，你會看到更多的成交量和活躍度湧入。目前 Hyperliquid 上非加密資產的成交量已經超過加密資產了。

Jason：真的嗎？

Santi：大宗商品現在是 Hyperliquid 第二大資產類別，僅次於比特幣。我做個可被追責的預測：大宗商品年內會超過比特幣。Hyperliquid 可以成為加密市值前五。現在 250 億美元，我認為有一條清晰的路徑走向 1000 億美元。Coinbase、Robinhood 都是這個量級。Hyperliquid 只要繼續執行到位，他們有技術人才，已經拿下加密交易員的心，現在正在拿下華爾街交易員的心。

Jason：給你數據。比特幣佔 Hyperliquid 持倉量的 25%，大宗商品 17%，以太坊 16%，HYPE 代幣本身 10%，指數類（應該是帶槓桿的標普）7%，L1 代幣 4%，股票 4%，Solana 3.5%，再往後是 meme 幣、隱私幣、DeFi。

Santi：我覺得當下加密圈最有意思的故事，可能就是石油市場在 Hyperliquid 上的成長。要歸功於 Shoku 團隊做的 Trade XYZ（Hyperliquid 生態上的衍生品前端）。伊朗局勢爆發的時候，成交量和持倉量直接爆發，因為石油市場週末休市，Hyperliquid 成了週末唯一的定價場所。這東西跨過了主流的鴻溝。

Jason：我們專門建了一個網站叫 Weekend Markets（weekendmarkets.com），展示所有這些數據。當傳統市場閉市時，Trade XYZ 是唯一活躍的價格發現場所。週末成交額數十億美元，對週一開盤價的預測中位數誤差只有 50 個基點。現在 Trade XYZ 的價格是全金融市場相對於週五收盤價最有信息價值的信號。網站上能看到所有交易的股票和大宗商品、圖表、熱力圖、方法論。傳統機構投資者現在對 Hyperliquid 週末市場的興趣，可能超過對加密裡其他任何東西的興趣。

Santi：石油日成交量 5 億美元，持倉量 3.5 億美元。

Jason：非加密圈的人經常問你問題。他們主要對大宗商品感興趣還是股票？

Santi：最感興趣的是 Hyperliquid 本身。我可以說，這是自 Paul Tudor Jones 2020 年 5 月把比特幣稱作"最快的馬"以來，傳統對沖基金經理對加密最大的興趣點，時隔 6 年。這次興趣點就是 Hyperliquid，週末市場是核心驅動。

我這周接到一個對沖基金經理的電話，請我給他解釋 Hyperliquid。他們基金規模很大，他和團隊大部分時間泡在 Twitter 上，交易靈感也來自 Twitter。這件事恰恰說明了 Twitter 的重要性。他說他認識的一位頂級交易員在 Twitter 發了關於 Hyperliquid 的內容，他就一路研究下去，聽 Jeff 上過的所有播客。他們基金不能直接買 HYPE 代幣，所以買了 Hyperliquid 的 DAT（Digital Asset Treasury，數字資產財庫公司），這正好是 DAT 的 bull case。現在這是他們最大的倉位之一，他說這是為數不多他能買到的、和 AI 交易不相關的資產。

Jason：我剛讓 AI 給 TradFi 解釋 Hyperliquid："想象 CME 把撮合引擎、訂單簿、清算所和保證金系統整套搬到一條集成的區塊鏈上，每一筆交易、清算、funding 費率都寫在不可篡改的公共賬本里。這就是 Hyperliquid。"

Hyperliquid 合規前景：CME 是最好的對標

Santi：有沒有可能 Hyperliquid 一旦在美國合規獲批，會經歷一次大規模重估？

Jason：我不是律師也不是監管者，說這話超出我的專業範圍。但 Hyperliquid 確實聘請了 Jake Chervinsky（前 Variant Fund 首席法務官）來主持 Hyperliquid Policy Institute。邏輯是這樣的：2008 年金融危機之後的 Dodd-Frank 法案要求期貨必須通過 CME、Cboe 這樣的受監管實體交易，目的是透明度，所有交易都要可見，防止黑天鵝。如果你是 Hyperliquid 或 Jake，你對 CFTC 的論點就是：你當初立這個規就是要透明度，怕再出事。我們有 DeFi，所有交易完全透明，清算機制也在 10 月 10 日那次壓力測試中基本過關了。如果他們還沒這麼論證，他們應該這麼論證。想象一下 Hyperliquid 在美國獲批，直接瞬時重估。CME 現在市值 1170 億美元，市場總需要一個對標物。

Santi：我給這個概率大概 30% 到 40%。

Jason：你跟對沖基金聊，有沒有聽到對 Hyperliquid 的利空觀點？

Santi：沒太多。大部分人只是剛開始瞭解，沒形成明確的多空觀點。別忘了 Solana 峰值的時候協議收入也做到過 1 億美元，大部分來自 meme 幣交易。

Jason：REV（Real Economic Value，真實經濟價值）的峰值。

Santi：對，2024 或 2025 年 1 月，Solana 達到 5 億美元 REV，幾乎都是 meme 幣。現在問題是：meme 幣交易產生的協議收入，和 TradFi 大宗商品交易產生的協議收入，市場應該給同樣的估值倍數嗎？

Jason：當然不是，大宗商品的收入質量更高。

Santi：所以我覺得 Hyperliquid 能做到比那個規模大得多。

Jason：我看了一個數據：DAS（Digital Asset Summit，Blockworks 辦的峰會）上所有嘉賓發言被提到最多的協議。我們把所有 panel、fireside、keynote 都爬了一遍。比特幣 742 次，以太坊 143 次，這兩個是絕對 outlier。第三是 Hyperliquid 66 次，Morpho（借貸協議）59 次，再之後是 Solana、Canton、Espresso（共享排序協議）、Circle、Stellar、Avalanche、Jupiter、Tether、Maple、Optimism、Superstate。Espresso 排第 7 挺出乎意料的。

Drift 救助方案與 Tether 的"一石多鳥"

Jason：你這周還關注了哪些新聞？

Santi：Tether 投資 Drift，幫助協議用戶彌補損失（Drift 今年早些時候遭遇了約 2.85 億美元的漏洞攻擊）。這個方案跟當年 Bitfinex 發 token 償付受害者的思路類似，受影響的用戶通過協議未來的手續費逐步回本。這次是 Tether 提供最高約 1.27 億美元的支持，總規模接近 1.5 億美元。

Jason：具體機制是用戶必須用 USDT 在 Drift 上交易才能回本，對 Tether 是雙贏，既做了公關，又鎖定了 stablecoin 的使用。Twitter 上有不少人對比 USDC，據說之前有人聯繫 USDC 凍結黑客資金，Circle 響應不如 Tether 迅速。這對 Circle 是個損失。

Santi：這是一個挺聰明的機制，激勵用戶繼續用協議。某種程度上這是唯一可行的方案，另一個選項是在底層做大規模增發稀釋。

SEC 重磅指引與 Clarity 法案進展

Jason：還有 SEC 的新指引。他們本週聲明：自託管 DeFi 前端不適用 broker-dealer 註冊規則。之前 Gensler 時代對 DeFi 的主要攻擊就是要求這些協議註冊為 broker-dealer，這和 DeFi 的無許可本質根本相悖，也基本不可能做到。週二 SEC 交易與市場部發了幕僚聲明，把加密錢包界面排除在 broker-dealer 註冊範圍之外。SEC 明確告訴 MetaMask、Phantom 以及基本上所有 DeFi 前端：你們不是 broker。這終結了 DeFi 最大的法律懸念之一。他們新創了一個類別叫 "covered user interface"（受保護的用戶界面）：如果你幫用戶把交易參數轉化成鏈上指令，你就屬於這個類別。託管錢包被排除在外，自託管錢包、瀏覽器插件、移動應用、嵌入自託管錢包的軟件都在保護範圍內。

Santi：我很驚訝 DeFi 代幣沒有因此重估。

Jason：因為監管利好而重估的是 Robinhood，他們把日內交易者最低 25000 美元權益的要求降了。整體看這周 Aave 漲了 20%，比特幣打到了 7.5 萬美元。我覺得主要還是因為 Clarity 法案（加密市場結構立法）通過的概率上升。上週你問 Empire 聽眾 Clarity 能不能過，大家都說 50/50。我上週在華盛頓 DC，每個人都說 50/50。現在大概漲到 60/40 甚至 65/35。

之前有幾個加密圈名人上 CNBC 說"如果 4 月 1 日前 Clarity 不過，就徹底死了"，這個說法不知為何被大家接受了。但據我瞭解，就算拖到 5 月 1 日、甚至 8 月、2027 年都還有機會。當然拖得越久，法案裡會被塞進越多垃圾條款。有人說如果拖到 2027 年中，這就會變成"DeFi 法案"（意指會被利益集團重度改造）。

MicroStrategy 加倉與 STRC 的 11.5% 收益率

Santi：我傾向於認為加密表現好是因為宏觀好，相關性非常強。比特幣層面，MicroStrategy 這周通過 STRC（永續優先股）融到錢買了將近 14000 枚比特幣。

Jason：總持倉 78 萬枚比特幣，總投入接近 600 億美元，平均成本 7.5 萬美元。這是他們最大的幾次收購之一。現在市場除了看 mNAV 溢價或折價，還要看 STRC 的動態。

Santi：有一個協議叫 Saturn，TVL（Total Value Locked，總鎖倉量）漲得很快，本質是把 STRC 包裝上鍊，年化收益大概 11.5%。

Jason：我週四去了 MicroStrategy 在維吉尼亞州 Tysons Corner 的辦公室，整場會議都在聊 STRC。STRC 年化分紅 11.5%，在鏈上 DeFi 收益率普遍偏低的當下，這個數字很吸引人。風險我今天不展開討論，留給之後的對話。我們應該請 Saylor 或 MicroStrategy 的人來節目聊一聊，大家關心的是"這 11.5% 的收益從哪來、持續性和風險如何"。

Kraken 估值腰斬與交易所商業模式拆解

Santi：說 Kraken，他們從 Deutsche Börse（德意志交易所集團）拿了 2 億美元。

Jason：估值從 2025 年底的 200 億美元降到了 133 億美元，這是挺大的折讓。

Santi：我沒看到這個估值數字。可能是二級市場交易（secondary），買的是普通股而不是優先股，所以結構上有差異。

Jason：對，Deutsche Börse 以 133 億美元估值買了 1.5% 的股份。我的猜測是因為是普通股所以打了 35% 左右的折扣。

另外 Kraken 出了一個小規模的安全事件，和用戶資金無關，是支持團隊內部的問題，作為一個註腳提一下。但說回來，Kraken 是一家運營得非常好的公司，有潛力做到 Coinbase 級別的規模。Arjun（Arjun Sethi，Kraken 聯席 CEO）乾得很好。我可能會去看二級市場機會。

Santi：我投過 Backpack（Armani Ferrante 創辦的交易所），規模小很多但很有意思，Armani 是非常好的 builder。評估交易所商業模式的核心問題是固定成本和可變成本的比例。交易所本質上和加密價格掛鉤，價格高時非常賺錢，但下行週期會被壓縮。我之前做過 Coinbase、Robinhood、Kraken 三家的對比分析，Robinhood 最好，業務多元化（非加密交易量佔比高），而且在熊市裡能大幅壓縮成本。Coinbase 第二，Kraken 第三。但那是 Arjun 接手之前的分析。他們後來重組了團隊，請來很多能幹的運營者，DeFi 團隊建設得很好。所以可能我之前的判斷中規中矩了。做任何業務都要看 operating leverage 和彈性，熊市裡不能讓利潤率被壓垮，這是跨週期投資人的視角。

股票上鍊與 X 的 cashtag 新功能

Jason：股票上鍊（X Stocks）那邊呢？我在 Twitter 上看到一些 Pre-IPO 股票的討論，比如 Anthropic。

Santi：成交量還挺小的，沒有石油那種戲劇性表現。

Jason：我有數據，目前 Pre-IPO 相關股票成交大概 1700 萬美元，還很小。我前幾天在 Kraken 跟 X Stocks 團隊聊，他們和其他交易所都認為股票上鍊今年會有巨大突破。X Stocks 團隊、Kraken 其他人都在押這個方向。

我給你看 X（推特）產品負責人 Nikita 的推文："X 一直是交易員和投資人最好的財經信息源，每天數十億美元的資金流向基於 timeline 上的內容。今天我們在美加 iPhone 上推出 cashtag 功能，帶來實時金融數據。搜索或發佈 cashtag 或合約地址時，X 會自動匹配股票或代幣，點擊 cashtag 就能看到價格走勢和相關帖子，無需離開 X。" 這是 Elon 的 everything-app 願景在推進。

Scroll 爭議與 L2 賽道的"冰塊效應"

Santi：以太坊生態最近怎麼樣？除了 Tom Lee 說 ETH 要到 6.2 萬美元之外。

Jason：不清楚，我沒那麼深入。ECC（以太坊社區會議）剛結束，氛圍一般，但底下還是有些有意思的項目。

Santi：Ether.fi 從 Scroll 遷到了 Optimism 主網，遷了超過 7 萬張卡。

Jason：你是 Scroll 的投資人，我不知道你能聊多少。Scroll 看起來做了一件挺不講究的事。Ether.fi 想從 Scroll 遷到 Optimism 時，他們手動把鏈上 gas 費調高了。Ether.fi 的創始人之一發推說"這個情況比大家想象的還離譜"。

Santi：先給個背景：Ether.fi 對 Scroll 的意義重大，如果把 Ether.fi 剝離，Scroll 上基本沒多少 TVL。我對內部發生的事情沒有第一手信息。公開鏈上數據是這樣：4 月初的 6 天裡，Scroll 把在以太坊主網發佈數據的費用提高了 1000 倍，兩個數量級。用戶因此多付了超過 5 萬美元的手續費。時間點確實很可疑，恰好是 Ether.fi 遷移的窗口。鏈上數據擺在那裡，挺難看的。

Jason：Scroll 出了什麼問題？

Santi：我是早期投資人。當時 ZK-rollup 和零知識證明路線很熱，我認為這條路線本身有價值有意義，Scroll 的聯合創始人是深度密碼學家，所以我下注了。但不只是 Scroll，整個 L2 賽道很多項目都淡出無人區。你給我說出哪個 L2 表現好的？Vitalik 今年早些時候那篇關於 L2 路線圖的文章本身就是一種承認，市場早就覺察到這件事。Optimism、Arbitrum、ZKsync 等等的價格表現都說明問題。Scroll 現在市值 800 萬美元，完全稀釋估值 4500 萬美元，4500 萬低於第一輪融資估值。這是多麼糟糕的處境。

Jason：它還能回來嗎？需要什麼？成交量從哪裡來？

Santi：這讓我想起我和很多基建提供方聊過的話題：他們是正在融化的冰塊，不管願不願意承認。2017 年沒有用戶沒有數據，你可以賣夢想。任何創始人，Elon 也好 Scroll 也好，都得先賣夢想再兌現。加密圈長期處在白皮書和嘗試的"懸置期"，市場對此有耐心。今天不行了。一年前我說過加密圈會出現嚴重的"有產者與無產者"分化，今天這個分化已經非常大了，你看 Hyperliquid 的活躍度和其他項目對比就知道。

三條投資主線與"協議真正歸零"的新週期

Santi：neobank 這個類別最近挺火，Plasma（stablecoin 專用鏈）、Ether.fi 都在做，Aave 也有自己的 neobank 嘗試。我作為投資人有三條主線，也體現在我的個人持倉上：

一、美國以外地區對 stablecoin 的需求將持續擴大且遠遠未被滿足；

二、世界只會變得更動盪；

三、全球存在嚴重的 affordability crisis（可支付性危機）。

這三根柱子都有鏈上實現路徑，按這個思路佈局。

但其他大部分項目很難。Solana 的 REV 也從峰值 5 億美元跌到 2000 萬美元。什麼能讓 Solana 重新起來？底層還是有一些好事，Western Union 選擇 Solana 做試點，團隊和工程師也很厲害，在真正地思考問題。但在我和這些團隊的對話裡，我覺得必須 go for the jugular，用資本或者非常規手段把自己釘死成一個持久協議。

最後我想說，這輪我覺得會有協議真正歸零，不是沉澱成塵埃等下一輪。過去的思路是"持有 dust，dust 會變 moon"，比如 Lend 合併進 Aave 那種。這輪不會那麼普遍。市場寧可把資金集中到 Hyperliquid 和比特幣。

下一輪的三大敘事與 RWA 趨勢

Jason：除了 Hyperliquid 和比特幣，你跟普通人聊的時候，還有什麼他們可能感興趣或聽過的？

Santi：stablecoin 和 prediction market 是熱點，但 prediction market 目前沒有代幣。

Jason：這些東西進入大眾認知有滯後。我們說的一直是：去年的三大熱點是 perps（永續合約）、prediction market（預測市場）、stablecoin。做這三件事的項目都能拿到融資和用戶，不在這三條線上的項目就被碾壓。今年會有新的三件事，我不知道是什麼。

Santi：會嗎？

Jason：我猜應該會。tokenization（股票上鍊、RWA 真實世界資產）這個詞已經用爛了，但會是今年三大熱點之一。我前幾天見了 Daniel（Tokeny 創始人），他牽頭推的 ERC-3643 標準正在成為 RWA 主流標準。RWA 是今年重點。我說應該在節目裡多聊傳統發行方在鏈上做什麼、會做什麼。我認為這些活動會發生在公共無許可網絡上。

Santi：Jamie Dimon（JPMorgan CEO）的立場轉變弧線挺有意思，從徹底反對加密，到現在明顯傾向"區塊鏈我們可以做"。他跟 Larry Fink（BlackRock CEO）的立場差距從沒這麼小過，而且差距還在每個月收窄。他在 Clarity 法案上一直很激烈反對，曾經公開攻擊 Brian Armstrong（Coinbase CEO）。我覺得 TradFi 是在 Clarity 過之前拖時間，想確保法案裡反映自己的觀點。

Jason：Jamie Dimon 上 CBS 說他們在考慮"prediction market services"。

Santi：什麼叫 prediction market services？他們就是想進來抽傭。不過大家都想做 prediction market。對我來說，prediction market 就是衍生品、CDS（Credit Default Swap，信用違約互換）的另一種形式，邊界越來越模糊。

YouTube 評論環節與收尾

Jason：YouTube 評論環節來了，我一段時間沒讀了。先聽差評還是好評？

Santi：先聽差評。

Jason：評論一："我喜歡 Santi。那個號稱全職在加密行業卻完全錯過 Hyperliquid 的 Santi。他投的 Inversion（項目）上線前就歸零了。" 評論二："我喜歡 Santi，但他聽起來根本不用 DeFi，很多年沒擼過羊毛了，他憑什麼聊這些？"

Santi：我從沒說過我夠格。

Jason：評論三："Santi 什麼都是，但絕對不是逆向投資者。他擅長告訴我們已經發生的事，不擅長預測未來。"

Santi：罵得不錯。

Jason：評論四："就想讓你們知道 Empire 是我最喜歡的加密播客，我住在曼谷所以沒法來 DAS。" 這個理由合理。所有差評都是衝你來的，沒人罵我。

Santi：還有人討論你長得帥、觀點好。Rob（Rob Hadick，Dragonfly 合夥人）還讓整個 Dragonfly 團隊在幫你刪負評。

Jason：本週內容推薦？

Santi：Leopold Aschenbrenner 的 4 小時播客，我剛聽到 2.5 小時。有一期講 Amazon VP Ethan Evans 的播客大家推薦，我準備聽。

Jason：我回頭重新聽 David Senra 的 Founders 播客和他的創始人訪談。DoorDash 的 Tony Xu 那期我已經聊了很多次。剛聽完 Evan Spiegel（Snap 創始人）那期，還行。有些人天生有講故事的 "it factor"，有些人沒有。Tony Xu 有，Evan 勉強有。

我本週的 "it" 推薦是 Allbirds（已經破產出售過的鞋業公司）。他們做了一個 AI，allbirds.ai，是個 ChatGPT 套殼，你問任何問題它都回答 "shoes shoes shoes"。這股票昨天一度漲了 10 倍。

Santi：出現這種事的時候我們可以確定，離頂部比離底部近。

Jason：我的每週內容是第一次看《宋飛正傳》。一天工作完就只剩 20 分鐘用來讓大腦關機，我們最近在做的幾件事還沒公開，節奏很快，20 分鐘裡我經常一集都看不完。

Santi：我文化斷層到什麼程度？《宋飛正傳》我一集都沒看過。我小時候根本不看電視。

Jason：你現在房間裡有電視嗎？

Santi：沒有。手機也不放臥室。

Jason：我臥室也沒有。買這房子的時候前主人牆上掛了個大電視，我當時說"臥室不要電視"，失策，應該留著的。

收尾說一下：我們要把 Empire 做得更好。接下來要多聊做有意思的加密相關業務的上市公司，包括 Better（抵押貸款公司）、Figure、Klarna、Western Union。除了 Hyperliquid 之外，這可能是下一輪週期最大的引爆點，傳統公司開始實裝。我最近一直在和 Framework 團隊聊 Better 怎麼定位，還在研究 Figure，有些挺有意思的事情。

Santi：我們前幾天和 Figure 團隊也通了電話，確實有意思。

Jason：好，今天就到這裡。感謝大家收聽，繼續在評論區和 Telegram 裡繼續罵我們，下週見。

Santi：週末愉快。