HYPE 是否仍被低估？90 億市值下的隱含增長預期與殘酷現實

撰文：Donovan

編譯：AididiaoJP，Foresight News

Hyperliquid 是一款具備世界級水準的產品。該團隊僅由 12 人組成，每年產生 6 億至 8 億美元的收入，客戶獲取成本接近於零，並且已通過回購機制向代幣持有者返還超過 10 億美元。

然而，在 90 億美元流通市值的基礎上，HYPE 目前是否仍然具備估值吸引力？代幣持有者以這一價格水平所對應的，究竟是怎樣的預期？

為回答上述問題，我採用了反向貼現現金流模型，以明確當前市場對 HYPE 所隱含的增長預期，隨後通過自下而上的估值方法，對永續合約市場實際可能達到的規模進行交叉驗證。

反向貼現現金流模型

在四年期終端增長率為 30% 的假設下，HYPE 當前 90 億美元的市值隱含了以下信息。

首先，在基準情形下（假設終端市盈率為 15 倍，淨利潤率為 50%），Hyperliquid 的收入需在 2030 年前增長至約 115 億美元。這意味著以當前年化收入 6.01 億美元為基數，未來四年的年均複合增長率需達到 110%，這一增速水平顯著超出了正常範圍。

此類增速在傳統金融交易所的發展歷程中並無先例。芝加哥商品交易所、納斯達克、洲際交易所及芝加哥期權交易所均未在四年期內實現過此類有機高速增長，即便在其最為迅猛的擴張階段亦未達到。公允而言，傳統金融交易所受限於監管及地域屬性，與 Hyperliquid 的可比性或許有限，這一觀點具備一定合理性。若以最為接近的幣安為例，其在 2018 年至 2021 年期間實現了超過 200% 的年均複合增長率，並同樣享有當前 Hyperliquid 所具備的無監管限制及全球市場準入優勢。然而，Hyperliquid 要複製此類增長，仍需依賴極為特殊的市場條件。

其次，該模型要求永續合約的整體潛在市場規模以超越任何可比市場的速度擴張。目前全球永續合約的年化交易總額約為 95 萬億美元，其中去中心化交易所永續合約佔比約為 10%（約 7 萬億至 9 萬億美元）。截至 2026 年 3 月，Hyperliquid 在去中心化交易所永續合約市場中的佔比約為 30%，對應年化交易額約 2 萬億美元。要使基準情形下的估值成立，Hyperliquid 的交易額需增長至每年 51 萬億美元（按 115 億美元收入除以 2.25 個基點計算），約為當前水平的 25 倍。

最後，此類增長還要求 Hyperliquid 在此擴張過程中維持其主導市場份額。考慮到永續合約市場競爭極為激烈，這一假設的達成難度較高。從過往市場格局來看，不同階段呈現出不同的主導者——2021 年為 GMX 與 Synthetix，2023 年為 dYdX，而當前則為 Hyperliquid，市場領導地位更迭頻繁。

去中心化交易所永續合約市場份額的動態變化

Hyperliquid 當前的利潤率水平超過 85%，且團隊規模僅為十餘人，體現出極高的資本運作效率。然而，此類高利潤率亦引發了新的競爭壓力，如 Aster、Lighter 等項目的出現。近期，幣安、Coinbase 及 Kraken 相繼推出股權及商品類永續合約產品，直接切入此前推動 Hyperliquid 增長的 RWA 永續合約市場。中心化交易所的分銷能力不可低估，上述平臺擁有數億已驗證用戶、完善的機構銷售體系及足以長期維持費率競爭的資產負債能力。Hyperliquid 通過 HIP-3 及構建者代碼機制具備了相應的應對手段，但即便在樂觀情形下，隨著市場份額維護成本的上升，其利潤率水平亦將面臨結構性下行壓力。

總體而言，反向貼現現金流模型的結論顯示，在 90 億美元市值下，HYPE 的估值水平偏高。當前定價所隱含的市場環境，需實現歷史上任何交易所均未達到的持續收入增長速度，同時依賴於尚未形成相應規模的市場，並需依靠已面臨競爭者侵蝕的護城河來維持其地位。上述情景雖不排除實現的可能，但對於以基本面為導向的投資者而言，至少應將其作為基準情形，而非尾部情景，方能構成當前買入的合理依據。

自下而上估值模型

為更審慎地評估 HYPE 的合理價值，我們採用自下而上的估值方法，探討以下問題：永續合約在全球衍生品市場中能夠佔據多大份額，而 Hyperliquid 又能夠在這一市場中獲取多少比例。

永續合約的核心優勢在於，其為追求方向性槓桿的投資者提供了一種更為簡單且資本效率更高的工具，不設到期日，無需實物交割，亦無需依賴經紀商。到 2030 年，永續合約有望從以下各市場中吸納可觀的交易量。根據 Syncracy Capital 提出的「大永續化」理論框架，當前全球主要衍生品市場規模如下：

• 美國期權：每年約 1,000 萬億美元
• 全球期貨：約 938 萬億美元
• 差價合約：約 250 萬億美元
• 加密資產永續合約：約 95 萬億美元（含中心化及去中心化交易所）

各市場的滲透率假設存在差異。我們認為，差價合約是最易被替代的市場，因其同樣面向零售投機需求，而永續合約在結構上具有優勢，能夠避免場外經紀商的不透明性及交易對手風險。期權與期貨市場的替代難度較高，原因在於機構對沖用戶需要到期機制及實物交割，此類功能永續合約難以提供；同時，受監管的期貨交易所具備去中心化交易所難以複製的客戶關係及合規基礎設施。

綜合來看，基準情形假設到 2030 年，去中心化交易所佔永續合約總交易量的比例達到 45%（反映交易執行從中心化向鏈上遷移的持續趨勢），而 Hyperliquid 在該去中心化市場中的份額約為 30%。

在 2 個基點的手續費率假設下，2030 年 Hyperliquid 的收入區間預計為 47 億美元（基準情形）至 140 億美元（樂觀情形）。

基準情形的實現具備一定可行性，但需同時滿足多項條件：永續合約整體潛在市場規模如預期擴張；Hyperliquid 維持其市場份額；利潤率保持穩定；HyperEVM 的年化收入從當前的 8 億美元增長至 30 億美元（隱含 HIP-4 預測市場所帶來的增長）。若上述任一條件未達預期，則將落入無法支撐當前估值的悲觀情形。

結論

綜上所述，兩種模型的分析結果均顯示，HYPE 當前的市場價格已基本反映了大部分利好因素，安全邊際較為有限。

在基準情形下，反向貼現現金流模型所需的 115 億美元收入與自下而上模型得出的 47 億美元之間存在約 2.5 倍的差距。

當前價格只有在樂觀情形下方可獲得支撐，該情形下自下而上模型得出的 140 億美元收入，顯著高於反向貼現現金流模型 54 億美元的收入門檻。然而，該樂觀情形需要同時實現以下條件：去中心化交易所在快速擴張的永續合約市場中佔據 60% 份額；Hyperliquid 在該市場中維持 45% 的佔比；HyperEVM 收入從當前的 8 億美元增長至 30 億美元。

需指出的是，反向貼現現金流模型對 30% 的收益率假設較為敏感。若投資者願意接受較低的收益率要求，其估值結論將發生顯著變化，具體如下表所示。

在 30% 的收益率假設下，基準情形表明當前價格已計入大部分預期價值。投資者在當前價格水平所獲取的，主要是右側尾部情景帶來的潛在收益，且已為此支付了較為公允的對價。