分析：HYPE 37美元現價，在熊市裡仍被低估

作者：DCo (@Decentralisedco)

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：Hyperliquid 2025年收入是 CME 的15%，但市值只有 CME 的10%——估值折扣背後，是市場對 HIP-3 開闢的萬億美元級 TAM 完全沒有定價。伊朗戰爭週末是這個論點的壓力測試：CME 關門時，鏈上油價期貨獨自撐起了全球實時定價。這篇文章用四場景 DCF 模型說明，HYPE 當前37美元已跌破熊市目標價60美元，意味著即便 HIP-3 幾乎沒有任何進展，這個定價本身也已經低估了基礎交易所業務。

HYPE的估值框架

CME 2025年營收65億美元，日均成交合約2810萬份，市值1140億美元。Hyperliquid 2025年在約3萬億美元交易量上錄得9.6億美元營收，市值125億美元。Hyperliquid 目前營收約為 CME 的15%，但市值僅為 CME 的10%。關鍵機會在於：傳統金融的交易量，能夠遷移到 Hyperliquid 這類去中心化平臺的程度究竟有多大。

從加密 DEX 到全球衍生品交易所

HIP-3 於2025年10月上線，支持無需許可的永續合約上架。質押50萬枚 HYPE（按每枚37美元約合1850萬美元）的部署方，可在 HyperCore 上發行自定義市場。這些市場的手續費是 Hyperliquid 核心掛牌永續合約的兩倍，其中一半歸部署方，另一半歸 Hyperliquid 協議用於回購。因此，協議在每美元交易量上的收入與核心市場相同，部署方在此之上額外獲得等量收益，作為上架和維護市場的激勵。

五個月內，HIP-3 成交量達到1000億美元，未平倉合約量於3月10日創下12億美元的紀錄，較上月的2.6億美元大幅攀升。

HIP-3 可上架任何資產：大宗商品、股票指數、外匯對、Pre-IPO 代幣等。在過去兩週內，HIP-3 佔 Hyperliquid 總交易量的比重從8%增至23%，目前近半數交易發生在 HIP-3 市場上。

伊朗戰爭是概念驗證

2月28日，美國和以色列在傳統市場收市期間對伊朗發動打擊。數小時內，Hyperliquid 上的石油掛鉤永續合約飆升5%，交易者實時將衝擊計入價格。次周，在 WTI 錄得1983年以來最大單週漲幅後，Hyperliquid 上的石油永續合約24小時成交量超過12億美元，清算額達4000萬美元。CL 永續合約累計成交量在兩週內從2億美元升至60億美元。比特幣在68000美元附近橫盤。宏觀交易的主戰場在 Hyperliquid，而非現貨加密市場。

CME 週一重開時，確認了 Hyperliquid 整個週末的定價方向。如果代幣化石油永續合約能以有效的價格發現機制處理如此體量，黃金、SPX 和外匯永續合約同樣可以。

CME + 0DTE 期權作為 HIP-3 的 TAM

CME 跨所有資產類別的日均成交量為3.8萬億美元。剔除結構複雜、短期內難以遷移的利率產品，以及 Hyperliquid 已主導的加密產品，在股票指數、能源、金屬、農業和外匯領域，CME 可尋址的日均成交量約為1.2萬億美元。

此外，我們將0DTE（當日到期）期權市場納入考量。僅 SPX 的0DTE期權在2025年5月日均名義價值就超過1.2萬億美元。結合 SPY 0DTE佔所有 SPY 期權成交量的45%，FalconX 估計0DTE總名義價值為每日1.5至2萬億美元。從行為角度看，這些都是在用期權基礎設施進行交易的永續合約交易者——因為監管市場中目前尚不存在股票永續合約。永續合約消除了0DTE期權的複雜性和成本。

一個關鍵調整：0DTE 期權名義價值高估了永續合約的等效體量。我們對0DTE名義價值應用30%的轉換系數，來估算實際可能遷移的永續合約等效量。HIP-3 的總可尋址市場因此約為每日1.74萬億美元：1.2萬億美元的 CME 可尋址量，加上約5400億美元的0DTE轉換量。

情景分析

我們基於 Hyperliquid 通過 HIP-3 從1.74萬億美元日均 TAM 中捕獲的百分比，構建了四個情景，採用三年期貼現現金流框架建模。

每個情景均假設滲透率逐步爬坡：第1年（2026年）達到目標的20%，第2年（2027年）達到50%，第3年（2028年）達到100%，以反映市場份額逐步積累的現實。核心加密永續合約、現貨、EVM Gas 和拍賣費的基準收入獨立於收入瀑布模型單獨預測，從2026年的9.7億美元增長至2028年的13.5億美元。

我們採用20%的折現率和第3年收入的20倍終端乘數——相對於 CME 當前17.5倍的 EV/收入適度溢價，以反映 Hyperliquid 更高的增長軌跡。20%的折現率體現了加密協議風險，但也承認 Hyperliquid 是一個擁有可審計鏈上現金流的盈利型企業，而非預產品階段的代幣。敏感性表格允許在高達30%的折現率下進行壓力測試。

模型同時考慮了流通供應量的預期變化。在供應側，約23.8%的 HYPE 總供應量分配給核心貢獻者，鎖定一年後再經過24個月線性解鎖。聯創 Iliensinc 確認，分發（如有）發生在每月6日，並補充稱"解鎖並非線性進行"。實際節奏波動很大：12月約260萬枚（其中85萬枚重新鎖定），1月120萬枚，2月團隊將當月解鎖量削減90%，僅0.14萬枚。正如 Arthur Hayes 指出的，貢獻者代幣的66.6%仍鎖定至2027-2028年，完全沒有投資人解鎖。

我們不錨定峰值或谷值，而是以分發開始以來的月均值——約100萬枚 HYPE，即每年1200萬枚——作為基準假設。驗證者質押排放在當前約4億枚質押代幣、2.37%獎勵率下，每年額外貢獻約1000萬枚。

另一方面，援助基金（AF）自創世（2024年11月）起約16個月內累計銷燬4280萬枚 HYPE，觀測年化銷燬率約3200萬枚。AF 通過自動化回購機制獲得約97%的交易手續費，其錢包中還額外持有4210萬枚待銷燬的 HYPE。歷史銷燬速率包括 HYPE 處於較低價格區間（2025年大部分時間為10-25美元）的階段，這意味著每一美元手續費可退出更多代幣。

按當前37美元價格和約每日200萬美元交易手續費計算，前瞻性年化銷燬率更接近1900萬枚 HYPE。模型中我們採用這一1900萬枚的前瞻性估算作為預測基準，儘管歷史3200萬枚數據說明 AF 在低價環境中的運作力度之大。重要的是，AF 銷燬與收入是內生聯動的：行情好時，更高的手續費收入意味著顯著更多的代幣被回購和銷燬。這創造出靜態供應預測無法完全捕捉的反身性動態。

淨效果是流通供應量僅小幅增長。從今天約3億枚出發，團隊每月均解鎖約100萬枚，加上每年1000萬枚驗證者排放，合計每年新增約2200萬枚；而每年約1900萬枚通過 AF 銷燬退出。我們預測2026年末約3.02億枚，2027年末約3.05億枚，2028年末約3.08億枚——每年淨增約300萬枚。回購引擎幾乎完全對沖了新增發行，年均稀釋率約1%。HYPE 隱含價格按第3年預測供應量計算。

熊市情景（捕獲率0.01%）下，HIP-3 在轉換調整後的 TAM 全速運行時每年產生3200萬美元手續費。與13.5億美元的基準收入合併，基於第3年總收入的終端價值，DCF 得出企業價值約180億美元。

對應預測中第3年3.08億枚的供應量（較今天3億枚略有增加），隱含 HYPE 價格約60美元——仍較當前37美元存在顯著溢價，意味著即便 HIP-3 進展極其有限，僅憑基礎交易所經濟邏輯也足以支撐更高價格。

基準情景（捕獲率0.10%）下，第3年 HIP-3 收入達到3.22億美元，總收入約17億美元，對應企業價值約220億美元，HYPE 隱含價格約72美元。

牛市情景（捕獲率0.50%）下，第3年 HIP-3 手續費達16億美元，總收入30億美元，企業價值380億美元，隱含價格約124美元，完全稀釋估值約1240億美元。

極限情景（捕獲率1.00%）下，第3年總收入達46億美元，企業價值590億美元，HYPE 接近190美元，FDV 約在1900億美元區間。

在這一水平上，Hyperliquid 的市銷率約為13倍，仍低於 CME 當前的17.5倍——說明對於一個增長如此之快的業務，終端乘數假設是保守的。

在默認的20%折現率和20倍乘數下，當前37美元的價格遠低於熊市目標價60美元，說明市場尚未對任何有意義的 HIP-3 貢獻定價，並且可以認為連基礎加密交易所業務本身都被低估了。基準情景下72美元的目標價意味著從當前水平約93%的上行空間，僅需捕獲可尋址成交量的0.10%。Hayes 的150美元目標價落在我們的牛市（124美元）和極限情景（190美元）之間，需要0.50%到1.00%的捕獲率。考慮到 HIP-3 上線僅五個月已佔到約10%的手續費收入，這些三年期捕獲率目標雄心勃勃，但並非無據可依。

為什麼是 Hyperliquid，而不是其他平臺

對 HIP-3 論點的自然質疑是：如果傳統衍生品交易量遷移上鍊，它可能流向任何地方。我們認為這低估了流動性集中的慣性。

先看競爭格局。2025年底，Lighter 曾在30日永續合約成交量上短暫超越 Hyperliquid，當時 Lighter 零手續費運營，並推行市場上最激進的激勵活動之一。隨後12月30日 $LIT 空投落地，2.5億美元在24小時內提走，三週內 Lighter 成交量崩潰，市場份額壓縮至8.1%。儘管 Lighter 仍不收手續費，成交量依然迴流至 Hyperliquid。護城河在於流動性深度和執行質量，而不是價格。未平倉量與成交量比率印證了這一點：Hyperliquid 為0.64（資金留存），Aster 為0.18，Lighter 為0.12。

再看中心化替代方案。Coinbase 正準備上線合規永續合約，但想想用戶：如果你想交易股票指數或大宗商品敞口，你已經有 Robinhood、Schwab 和 Interactive Brokers 了。Coinbase 上線 SPX 永續合約，並沒有解決其用戶的痛點。Hyperliquid 解決的是不同的問題：24/7 結算、無市場時段限制、與加密資產的交叉保證金、無需許可上架。它是對現有體系的補充，而非傳統機構已有產品的劣質版本。

HYPE 被低估了

Hyperliquid 面臨風險。HIP-3 需要股票指數和大宗商品永續合約在新鮮感退去後仍能維持成交量。0DTE 群體需要有充分理由從期權切換到永續合約，而不僅僅是更低的手續費。撮合引擎必須在日均500億美元的量級下，保持與80億美元時同樣的表現。這些不是存亡性風險。核心產品是有效的。伊朗戰爭那個週末證明了市場對24/7大宗商品價格發現的需求真實存在。

美國對代幣化永續合約的監管明確性，並非這一論點成立的前提。Hyperliquid 的成交量很可能大部分來自美國以外。但美國的認可或批准只會加速這一品類的增長。每一美元從傳統衍生品遷移至無需許可基礎設施上，都在擴大總可尋址市場，而 Hyperliquid 憑藉其流動性深度、執行質量和做市商基礎設施，具備捕獲不成比例份額的能力。HIP-4 引入預測市場和期權式合約，又開闢了全新的成交量維度。

HYPE 目前市銷率為10至13倍，而 CME 為25倍，ICE 為23倍，CBOE 為22倍。那些是成熟的個位數增長業務。Hyperliquid 在第一個完整年度營收達9.6億美元，無債務，無人員包袱，且有回購機制將幾乎所有手續費返還給代幣持有者。傳統交易所沒有一家能做到這一點。我們預計 HYPE 將被重新定價為交易所股權，以混合乘數反映加密和傳統衍生品雙重收入。這意味著當前37美元的 HYPE 低於其潛在公允價值。

本文受 @FalconXGlobal 已發佈分析的啟發。

免責聲明：DCo 持有 HYPE 倉位。本文不構成投資建議。