達利歐最新發聲：AI 集中度太高，未來 5 到 10 年美股實際回報可能是負的

作者：Ray Dalio

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀：橋水創始人 Ray Dalio 在 X 上發了一篇投資筆記，給當下這個被 AI 幾隻巨頭主導的市場算了一筆賬。他的判斷很硬：風險高是事實，回報低是觀點——未來 5 到 10 年美股實際回報可能落在 -5% 到 -10%。他不勸你別買 AI，他勸你別把籌碼都押在 AI 上。這是他幹了 50 多年總結出的「投資聖盃」，現在公開講給所有人聽。

投資原則：當下這副牌，你該怎麼打

這篇筆記講的是，在眼下這個局面裡，投資這場遊戲該怎麼玩。

你可以把它想象成橋牌、撲克、雙陸棋或者國際象棋。輪到你出手，旁邊有臺電腦幫你判斷形勢、給出建議。對我來說，投資就是這種感覺。不管你手邊有沒有這臺電腦，我認為你都該問自己一個問題：牌面擺成現在這樣，我這一步該怎麼走（也就是說，市場現在是什麼特徵、有哪些力量在影響它）。

這遊戲我玩了很久。到了這個階段，我的目標是把自己的打法傳下去，再往前一步，是做一個平臺，讓各種人都能用它去探索投資這件事，怎麼玩都行——學習、覆盤自己當初會怎麼做、把它做好。我相信處理手裡這副牌有對錯之分。所以當你遇到某種特定的局面，你該問自己：「這種局面下我該怎麼下注？」並且要能給出靠譜的答案。

下面我想說說，在我看來現在市場是什麼樣子，以及我認為該做什麼（也是我正在做的）。

現在這局怎麼打

今天最關鍵的幾個條件是什麼，針對它們該怎麼下注？

在我看來——大概在所有人看來也一樣——我們現在身處這樣一個市場：極少數公司，集中在一個有著驚人新技術（大部分是 AI）的板塊裡，主導著整個市場的走向。這些公司佔了很高比例的市值，對市場和經濟有巨大影響。每到這種時候都一樣，新技術板塊裡聚集著大量的興奮、不確定和波動，這些情緒又會傳導到全球股市。所以這個板塊的起伏和不確定，關係重大。

除了它，還有幾個同樣重要的大變量，也就是我說的「五大力量」：一是債務和貨幣在發生什麼，二是政治和社會問題在發生什麼（這些會大幅影響稅收以及其他由政治驅動的市場因素），三是地緣政治對市場的影響（比如那些戰爭），四是自然界在發生什麼，五是新技術在發生什麼。我把這些條件輸進我的投資系統，它會算出針對這些條件該怎麼下注，與此同時我自己也在想該押什麼。

考慮怎麼下注的時候，最該問、也最該答清楚的問題是：你想要 a）比大盤指數（比如標普 500）已經隱含的程度更重地押注新技術，超配這個板塊或者你認為最好的那幾家公司；b）保持跟指數差不多的權重；還是 c）從這種集中裡分散出去？

幾乎所有人都想買到最好的資產，也都在拼命這麼做，而眼前這個新技術看起來正在改變幾乎所有事情。但歷史告訴我們，在週期的這個階段，把高比例籌碼押在生產這種技術的少數龍頭公司身上，絕大多數人都失敗了。這背後有邏輯，過去每次都是這樣上演的。AI 這項新技術確實獨一無二，但歷史上也有過很多獨一無二、可以拿來對照的新技術。你應該去看看它們。如果你選擇無視它們，那你得給出一個好理由，說明這次為什麼不一樣。

風險確實很高

過去所有偉大新技術的故事，都以同樣的方式、出於同樣的邏輯上演過。高風險加上巨大的不確定，是這些新技術公司與生俱來的屬性。回頭看它們在類似局面下的表現，你會發現，哪怕是那些長期最終勝出的革命性公司（比如微軟和蘋果），中途也都在類似時刻被打得稀爛。而且在新技術公司剛冒頭的當下（不是事後回看），根本不容易判斷誰會成、誰會敗,IBM 就是例子。把這些案例都攤開看，你會明白，新技術公司前途高度不確定，這就是它們的本性。

舉個例子,它們要麼投太多，要麼投太少。原因在於：投不夠就一定輸，可它們又不可能精確預知未來,也就沒法知道自己是不是投過頭了。投多投少都是要付代價的。

它們也不可能準確預判所有會影響自己的變化，包括那些外生的——貨幣收緊、戰爭、稅收劇變。所以它們都會經歷大起大落，先是讓投資者興奮,接著把膽小的嚇個半死、洗出局，市場波動因此被放大。再往深一層：這些新技術、新公司當年顛覆了前人，到頭來大多數也會被更新的技術、更新的公司顛覆，而且是以現在根本想不到的方式。我們得考慮同樣的事會不會落到今天這些公司頭上。量子計算的影響，算是其中一個「已知的已知」。那些還沒被想象出來的呢？

競爭對手帶來的風險呢？比如中國正在生產和分發 AI 技術，中國的政策制定者對經濟和 AI 有一套完全不同的看法。我們正處在一場新技術戰爭裡，各國領導人都認為自己必須贏。在中國的視角里，AI 因為有巨大的生產力紅利、能整體抬高生活水平，所以應該免費或低價提供給大家用。在他們看來，利潤沒那麼重要，重要的是很多人用上這些新技術後帶來的整體收益。我估計他們會像在汽車、太陽能板、電池這些產品上那樣，殺進國際市場競爭。

眼前這個局面，跟歷史上很多能給我們教訓的時刻都很像。我忍不住想起荷蘭帝國末期、英國帝國初期，英國在造船和其他重要產業上超越荷蘭的那段歷史。還有圍繞臺灣的地緣政治衝突，這至少該讓我們想到一種可能：中國會不會把「不讓芯片運出臺灣」當成地緣博弈的工具。AI 股還有別的風險，比如財富稅和其他稅種上升的風險——這會逼那些把大量財富押在這些股票上的人不得不賣出；再比如反 AI 情緒抬頭，可能給公司的擴張套上限制。

我還能給你列一堆值得擔心的事，也能給你列一份同樣長的、我想押注的 AI 大好機會清單。我不是在說這些風險會怎麼收場，也不是說不該買 AI 公司。我只是說，市場裡存在大量集中的風險，這一點無可爭辯，而你該知道這種局面要怎麼打。從我對所有類似案例的研究出發，也出於邏輯，我有信心：風險很高，而應對這種局面最好的打法是：

分散好

你們大概知道，我的口頭禪就是分散，我的「投資聖盃」是爭取持有 15 個互不相關、風險均衡的好頭寸。換個說法：

「一個由好賭注組成的、充分分散的組合，會跑贏一個集中的賭注（它的回報風險比更高，可以在同樣風險下工程化出更好的回報）。風險越集中在市場的某一塊，你就越該分散，尤其當市場被一項天然就會帶來巨大不確定的革命性新技術驅動時。」

這不是觀點，是數學上的確定性。打個比方,假設一個賭注的回報風險比是 0.3（比如 6% 的回報配 18% 的標準差，這通常被認為是股票的水平），再對比持有 5 個、10 個、15 個互不相關的賭注：我能拿到同樣 6% 的回報，但用標準差衡量的風險分別降到 8%、6% 和 5%。也就是說，15 個好的互不相關的投資，能把我的回報風險比提高 4.3 倍（從 0.3 提到 1.29）。如果你願意，還可以加槓桿，在同樣風險下拿到高得多的回報。這是事實。

我之所以有信心,靠的是回測、是我在 50 多年投資生涯裡真實交出的回報、是大概率成立的邏輯：把賭注做好分散、再調到自己想要的波動水平，長期下來產生的回報會遠好於大多數投資者偏愛的那種集中下注。說得更具體些，分散得好，你能得到比任何集中賭注都好的風險收益比；再把它調到自己想要的風險水平，你就能在那個風險下拿到比其他任何做法都高的回報。

因為我把這套方法公開了，它現在成了我「不再那麼秘密」的成功之道。但我極少碰到用這種方式思考投資策略的人——也就是說，極少有人會去想組合構建這件事，去想一個結構良好、充分分散的賭注組合，跟單押某個偉大變革行業裡幾隻股票的集中頭寸相比，表現會差多少。大多數人想的只是這些股票、這個行業會不會漲，以及怎麼押。想組合構建的人和不想的人，業績差距巨大。這套怎麼做好,我以後會找機會講得更完整。

基於以上這些，在我看來，對著眼前這副牌琢磨怎麼打，應該會讓人去問自己:我的集中頭寸該有多大,然後分散。

回報看起來很低

風險高是無可爭辯的事實。接下來我要給你一個觀點,它可能是錯的:預期回報很低。這個判斷來自我在估值上的分析,以及我的泡沫指標讀數——未來 5 到 10 年股票的實際回報看起來大約是 -5% 到 -10%,不過這些數字上下的不確定性相當大。在我看來,這些股票是久期很長的資產,風險很大,因為很難可靠地看清遙遠的未來,而它們看起來既貴,又拿在不堅定的手裡。

我研究團隊的一個提問

最近一次會議上,團隊裡有人問我:你憑什麼認為市場現在這樣配置是錯的?你怎麼知道今天市場上缺乏分散這件事,不是有它的好理由——比如有些投資者認為 AI 股的預期回報會非常高,比如當一個行業佔了這麼高的市值比例時,指數里出現這種集中本來就很自然,又或者當大家對一個行業極度熱情時,很多投資者就會買這些股票,而沒有去聰明、可靠地算清楚未來盈利會是多少、這些盈利該怎麼定價?

我的回答

價格上漲有各種各樣的原因,不全是好原因。有些投資者會盯著價格、把價格往上推,因為他們覺得相對基本面價格有吸引力;有些人持有這些股票,是因為他們認定這是一項偉大的新技術,並且把股價上漲看成「這是好股票」的確認;還有些投資者持有指數敞口,被動地在這些股票上壓了很重的權重。在我看來,你可以糾結這些問題,試圖想清楚自己要做什麼;你也可以承認,自己根本不必糾結,因為你就是沒掌握足夠的信息去自信地下注。你完全可以說一句:「我懂得不夠,不下這個注。」然後就真的不下。

把人坑進去的,是那種「我必須形成一個觀點、而且我的觀點值點錢」的想法,可現實更可能是,你根本形不成一個足夠可靠、值得押注的觀點。（注:說清楚一點,我不是建議別下注——況且你也躲不開下注,因為你總得把錢放進某種投資,或者放進現金,而大多數人以為現金風險最低,它其實是長期最差的投資。我建議的是,哪怕你對哪個市場好哪個壞沒有任何戰術判斷,也要懂得把賭注分散好。做法是:在你沒有任何有信心的戰術判斷時,持有一個均衡的、戰略層面的資產配置組合。不過這是以後再講的話題。）

所以我相信,知道自己不知道什麼、從而決定何時不下注,跟知道自己知道什麼、從而下注,一樣重要。

說得更簡單些,我信奉這條原則:既然通常很難掌握足夠信息去justify集中下注,那最好的做法是,只把自己最有信心、互不相關的賭注組成一個分散的組合,再把這個組合工程化到想要的風險水平。這就是我的「投資聖盃」。

此刻,面對眼前這副牌,我不認為有誰能足夠清楚地知道這個技術驅動的市場接下來會發生什麼,清楚到可以下一個大的、集中的注。在我看來,避免集中、保持分散,是應對這種「不知道」最好的辦法。我知道這跟你課本里讀到的理論相悖——課本基本是在說市場有效,所以你「相信市場就好」。

總結一下:我們現在有一個異常集中、圍繞一項革命性新技術的市場,這恰恰應該提醒我們,別把對新技術的興奮,混同於新技術股票的吸引力,然後把謹慎拋到腦後,去持有一堆高風險、高相關的集中賭注——尤其是當我們本可以通過聰明的分散,在低得多的風險下拿到一樣有吸引力的回報時。

附:我不會跟你們分享我的持倉或戰術判斷,因為我不想當你們的投資顧問。但我很快會分享這些判斷背後的一些關鍵視角,包括我的泡沫指標讀數和它背後的邏輯。