深度解析：日元套利交易平倉，引發比特幣連鎖拋售

作者：Andjela Radmilac

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：比特幣有時在毫無加密負面消息的情況下大幅下跌，背後往往藏著一個跨市場傳導機制——日元套利平倉。

本文通過 BIS 數據和實際案例，系統拆解了 USD/JPY 波動如何經由保證金約束、多資產去槓桿，最終傳導至比特幣的完整鏈條，並給出了一套可操作的五信號預警框架。

全文如下：

比特幣有時在沒有任何加密相關新聞的日子裡大幅下跌。一個反覆出現的驅動因素來自加密市場之外：以日元融資的套利交易平倉引發跨資產去槓桿，再通過流動性收窄、價差擴大和衍生品倉位快速縮減傳導至比特幣。

核心機制一句話概括：如果 USD/JPY 的波動速度足以觸發保證金和 VAR 削減，比特幣就可能像收到壞消息一樣大跌，即便加密市場毫無負面動態。

日本外匯官員的表態開始被市場當作約束信號來對待。2026 年 2 月 12 日，日本匯率外交首席官員三村淳（Atsushi Mimura）在日元出現大幅波動後表示，東京"沒有降低對外匯波動的警惕"，並稱當局正以"高度緊迫感"密切關注市場，同時與美方保持緊密溝通。

當官方表態向"緊迫感"方向轉移，套利倉位對波動速度和干預風險相關價位往往變得更加敏感。這會讓 USD/JPY 變成一個"不能被套住"的市場，交易者會更早、更快地削減套利敞口。

國際清算銀行（BIS）的數據說明了潛在規模：截至 2024 年 3 月，日本境外非銀行機構的日元貸款升至約 40 萬億日元，按 BIS 當時使用的匯率折算約為 2500 億美元。這一規模的渠道足以影響全球風險狀況，而加密市場正是在這一全球狀況下運行的。

對加密市場的影響是機械性的。套利平倉可以從外匯市場開始，通過波動率上升和風險限額收緊蔓延至股市和信用市場，最終以風險降低性賣出流傳導至比特幣。比特幣的價格行動在當下看起來可能毫無邏輯，但一旦追溯融資條件和跨資產波動率發生了什麼，便與全球去槓桿走勢高度吻合。

日元套利交易，通俗解釋

套利交易的邏輯是：借入低利率貨幣，投入預期回報更高的資產，賺取兩者之間的利差，前提是融資端保持穩定。日元多年來作為融資貨幣存在，因為日本長期維持極低政策利率，龐大的國內儲蓄基礎也支撐了廉價融資。

套利交易在波動率受控時最為有效。低外匯波動率降低了融資端快速出現按市值計算虧損的概率，從而讓市場參與者在基本相同的風險預算下運行更高槓杆。

風險與所有套利交易一樣，集中在同一個地方：融資貨幣可能迅速升值，或外匯波動率可能跳升，推高持有槓桿敞口的成本。此時，套利收益已退居次要，管理保證金要求和風險限額才是首要任務。

BIS 第 90 號簡報在回顧 2024 年 8 月動盪時清晰描述了傳導機制：波動率驟升收緊了保證金約束，這一壓力迫使與套利交易相關的倉位去槓桿。這就是進入加密市場的橋樑：一次迫使跨組合去槓桿的波動率衝擊，往往會演變為對比特幣在內的流動性風險資產的協同拋售。

日本發生了什麼：緊迫感、干預敏感性和更快的倉位削減

日本的外匯表態之所以重要，是因為它能改變交易者對結果分佈的預判。當官員強調"高度緊迫感"並將干預風險保持在對話中，倉位往往對快速波動變得更加敏感。

2 月 12 日，日元升值至約 153.02 兌 1 美元，此前曾回彈自近 160——160 這個關口被廣泛視為潛在干預線。這一走勢引發了市場對匯率核查的猜測，而市場通常將匯率核查解讀為干預前的預兆信號。

即使宏觀故事看起來沒有變化，這種快速波動也很重要。大量槓桿風險賬簿以基於速度的限制和 VAR 式控制運作，波動率上升時這些控制會自動收緊。USD/JPY 快速大幅波動可能壓縮多資產組合的風險預算，而預算壓縮會導致廣泛的敞口削減。

2 月 13 日，日元有望錄得約 15 個月來最強勁的單週漲幅，當週上漲近 3%。融資貨幣單週出現如此幅度的波動，可能影響套利參與者的行為，尤其是那些通過衍生品運行槓桿的參與者——在這類工具中，保證金要求的重新定價最為迅速。路透社還指出，日美雙方在外匯政策表述上保持緊密協調，這可能提高在波動期間持有大量日元空頭倉位的感知成本。

連接日元融資與比特幣的管道

這是一條從槓桿到流動性的連鎖反應。

從日元融資到比特幣的傳導，通常通過組合層面和市場結構運行，而非簡單的日元-比特幣套利交易。

1）多資產基金與宏觀策略團隊。許多大型賬簿將股票、利率、外匯和信用作為單一風險系統運行，其中一些通過期貨、期權或上市產品持有比特幣敞口。當外匯波動率上升、融資條件收緊時，風險系統往往要求壓縮總敞口。比特幣經常與成長股和信用利差較窄的資產被歸入同一個高貝塔桶。

2）主經紀商與合成融資。大量槓桿通過跨貨幣合成融資的工具運行。外匯掉期和遠期合約可以將日元融資嵌入從未以簡單套利交易形式呈現的策略中。主經紀商和保證金系統隨後將更高的波動率轉化為更高的所需抵押品。抵押品需求上升時，敞口削減會很快發生。

3）離岸非銀行渠道。BIS 研究提供了規模錨點，有助於量化日元掛鉤渠道在日本境外的規模。BIS 全球流動性指標顯示，截至 2024 年 3 月，日本境外非銀行機構的日元貸款約達 40 萬億日元，按 BIS 當時使用的匯率折算約為 2500 億美元。同一份 BIS 簡報指出，2024 年 8 月動盪之前，對某些離岸非銀行板塊的跨境日元銀行債權超過 80 萬億日元。

這些數字之所以重要，是因為它們框定了容量。一個規模龐大的日元融資渠道，即便特定資產並非直接以日元融資，也能影響全球風險狀況。當該渠道收緊時，收緊效應可以通過跨資產去槓桿和流動性條件傳導至比特幣。

BIS 還指出，在 2024 年 8 月的動盪中，加密資產出現了大幅拋售，比特幣和以太坊在此期間損失高達 20%。這一參照在 2026 年 2 月的意義在於機制本身：一次波動率衝擊可能迫使跨資產的保證金驅動拋售，即便加密特定的新聞保持平靜，加密市場也可能成為拋售的一部分。

套利驅動的去槓桿浪潮在加密市場內部是什麼樣子

當套利敞口通過保證金渠道平倉時，加密市場內部往往呈現出一套熟悉的走勢。將它們視為反覆出現的症狀，當槓桿快速退出時，這些症狀往往會同時出現。

永續合約資金費率和基差迅速重新定價。資金費率可能劇烈波動——多頭槓桿削減敞口，對沖成本上升。基差在槓桿退出時收窄，現金與期貨的套利倉位隨之減少。

未平倉合約隨著倉位關閉而收縮。未平倉合約的快速下降往往出現在強制敞口壓縮期間。這可能同時發生在多個交易所，因為底層驅動因素在於風險限額，而非特定交易所的事件。

價差擴大，深度變薄。流動性提供者在波動率驟升時往往削減報價規模。盤口深度可能大幅減少，成交質量下降。在這種環境下，較小的市價單也可能引發更大的價格波動。

跨資產相關性收緊。在壓力最高的時間窗口內，比特幣可能與股指期貨走勢高度同步。這種行為通常發生在廣泛的風險削減浪潮之後——此時邊際賣家正在跨多條產品線同時削減敞口。

ETF 資金流敏感性上升。當訂單簿變薄時，穩定的 ETF 資金流入可以更有效地吸收拋售壓力。當資金流轉為淨流出，市場在流動性已然受限的時期失去了一個穩定買盤。

BIS 的框架之所以有用，是因為它將這些症狀追溯至同一個根本驅動因素：波動率驟升收緊保證金，迫使跨資產同步去槓桿。

識別日元驅動去槓桿窗口的五信號清單

這份清單有助於儘早識別這一市場狀態，並在多個信號同時出現時將比特幣價格行動視為保證金事件來處理。

1）USD/JPY 速度加上官方表態。關注在一至兩個交易時段內大幅快速波動，同時伴隨官方關於"警惕"和"緊迫感"的表態。觸發閾值：USD/JPY 在 24 至 48 小時內波動 2%至 3%，加上官方"警惕"或"緊迫感"措辭。2 月 12 日路透社的報道提供了一個具體例子：匯率從近 160 大幅升值至約 153，同時官方公開強調高度緊迫感。

2）跨資產波動率衝擊。跟蹤股市波動率和短期隱含波動率走勢。波動率跳升往往伴隨更高的保證金和更嚴格的風險限額。

3）信用和融資壓力代理指標。關注信用利差走闊、回購摩擦或抵押品信號。這些因素往往伴隨廣泛去槓桿同步出現。

4）加密內部指標：資金費率、基差、未平倉合約、價差。跟蹤同步走勢：資金費率重新定價、基差收窄、未平倉合約下降、價差擴大。這一組合通常伴隨槓桿的快速撤出。

5）ETF 資金流趨勢作為緩衝強度指標。跟蹤美國主要現貨比特幣 ETF 淨資金流的 7 日均值。穩定的資金流入模式有助於在流動性收窄時吸收拋售壓力。持續的資金流出則會在去槓桿窗口期移除這一支撐。

應用這一框架的實用方法是將其視為一套層級體系。從外匯速度和官方表態入手，因為日元套利壓力往往最先在這裡顯現。然後檢查跨資產波動率是否同步重新定價。增加信用或融資代理指標，以確認壓力是系統性的而非局部性的。再用加密內部指標判斷槓桿是否正在退出。當所有四個層面同時對齊時，微觀結構的結果往往相似：流動性更薄、價差更寬、每單位資金流引發的價格波動更大。

USD/JPY 快速波動加上跨資產波動率跳升，往往會通過去槓桿和流動性條件創造出波及比特幣的保證金壓力環境。日元掛鉤渠道的規模足夠龐大，能夠影響看似與該貨幣毫無關聯的市場。比特幣就運行在這個全球融資體系之內。

從 USD/JPY 速度和官方表態入手，以跨資產波動率和保證金壓力確認，再以加密內部指標——資金費率、未平倉合約和盤口深度——加以驗證。

這一序列捕捉的，正是連接日元套利條件與比特幣價格行動的底層機制。