HTX Ventures 最新研報丨一文看懂股票代幣化是餡餅還是陷阱？

引言

股票代幣化正在成為幣圈與傳統金融交匯的最新焦點。隨著Kraken、Robinhood等平臺的入場，市場正試圖將美股、ETF 等現實資產搬上鍊，打造一個全球 7×24 小時的鏈上資本市場。作為行業領先的交易所，這一趨勢並非孤立，而是穩定幣熱度、影子美元體系和現實資產上鍊（RWA）邏輯共同驅動的結果。

核心邏輯在於：穩定幣已構建起全球影子美元體系，而股票代幣化是其自然延伸，讓非美用戶以USDT 直接觸達“影子美股”，繞開開戶、匯款與跨境結算，形成鏈上版的“灰度華爾街”。這一模式既帶來新的流動性空間，也將監管與合規風險推向前臺。

與此同時，另一條反向路徑也在成型：鏈上資產正通過合規重組進入傳統市場。近期，一家納斯達克上市公司更名為Tron Inc.，將公鏈生態與 TRX 納入核心戰略，釋放出一個信號——加密資產與主流金融的融合已不再停留於概念層面，而是在制度框架下逐步落地。

餡餅還是陷阱？答案取決於能否跑通閉環：

● 實股支撐與透明託管能否兌現？

● 流動性與做市能否長期維持？

● 區域合規機制能否跟上創新速度？

本文由HTX Ventures撰寫，將圍繞模式拆解、玩家格局、監管態勢、典型風險及未來演化，幫助你判斷：股票代幣化，是 RWA 的黃金入口，還是資本市場的灰度陷阱？

一、幣圈為何盯上了股票？

區塊鏈技術誕生至今，凡能被代幣化（Tokenized）的資產幾乎都已經或正在被逐步搬上鍊。從最早的穩定幣，到房地產、債券、基金等傳統金融資產，再到如今越來越火熱的股票代幣化（Tokenized Stocks），每一次的創新都試圖通過區塊鏈消除現實世界金融的種種障礙與壁壘。

股票代幣化的核心邏輯，是將傳統金融市場中的股票資產轉換為區塊鏈上的數字代幣，從而實現全球24小時交易、零股購買以及更高效的跨境交易。這一模式之所以備受關注，是因為它直接解決了全球散戶尤其是新興市場國家散戶炒美股時面臨的開戶難、匯款難、交易時間不匹配等痛點。

然而，股票代幣化並非新鮮概念，它早在2020年便已短暫出現，且當時以FTX和Binance為代表的交易所紛紛嘗試，但最終在監管的強壓下宣告失敗。

二、股票代幣化的前車之鑑：FTX與Binance

2020年，FTX作為最早嘗試股票代幣化的交易所之一，選擇與德國證券公司CM-Equity合作，購買真實股票進行託管，再通過ERC-20代幣的形式發行Token化的股票，例如Tesla、Apple以及Coinbase的股票代幣，並在自家交易平臺上銷售給全球用戶。

FTX的初期試水錶現亮眼，吸引了大量新興市場散戶。然而，這種模式很快引起了歐洲和美國證券監管機構的關注。德國聯邦金融監管局（BaFin）與美國證券交易委員會（SEC）相繼發出強烈警告，指出此類業務涉及證券公開銷售，必須符合證券監管規定並取得相應牌照。FTX無法滿足這些合規要求，被迫迅速下架了股票代幣產品。

2021年，幣安（Binance）也嘗試推出了類似產品，以幾乎相同的模式將Tesla、Coinbase、Apple的股票代幣化後進行交易。然而幣安的嘗試同樣未能持續長久，很快便在多國監管的壓力下停止了相關服務。

FTX與幣安的失敗明確地傳遞了一個關鍵信號：股票代幣化業務的核心挑戰在於合規與監管，而非技術。

三、為何股票代幣化再度成為焦點？

儘管曾遭遇強烈的監管抵制，股票代幣化在2024-2025年再度被提上議程，成為市場關注的熱點。究其原因，主要可以歸結為四點：

● 政策與政治因素：2024年特朗普公開支持加密貨幣發展，令市場重新燃起對監管可能適度放鬆的預期。SEC官員Hester Peirce也表達了對適度監管沙盒的興趣，提供了政策口徑上的灰度空間。

● 傳統金融機構的入場：BlackRock、Franklin Templeton等傳統巨頭紛紛將基金、債券等資產通過區塊鏈代幣化。此舉為股票代幣化提供了範例，使得更多傳統機構願意試水。

● 技術條件成熟：與2020年不同，如今Solana、Base、Arbitrum等區塊鏈技術的快速發展，使得鏈上交易的成本大幅降低，速度更快，流動性也更容易實現。

● 真實散戶需求仍然強烈：東南亞、南亞、中東等地區散戶對美股的需求仍然十分旺盛，這些地區的用戶手中掌握大量USDT，卻很難進入傳統美股市場，股票代幣化直接填補了這一市場空缺。

四、股票代幣化為什麼和影子美元體系、穩定幣熱度強相關？

股票代幣化是穩定幣鏈上美元的“第二層演化”，它把散戶手裡的影子美元，直接變成影子美股，讓RWA 從“靜態託管”變成了“可組合的動態資產”。穩定幣越熱，這條路越有跑道，但監管對影子美元的忌憚也會越強。

穩定幣本質是影子美元體系的全球“灰度通道”

● 美元錨定的穩定幣（USDT、USDC）已經不是單純的“幣圈支付工具”，而是繞過傳統跨境清算網絡的“美元副本”。

● 在很多新興市場，穩定幣就是本地居民對美元的影子索取權。菲律賓、巴基斯坦、阿根廷、越南，用戶手裡可能沒有本幣，但有穩定幣就有“美元”。

● 所以從散戶視角：“USDT 在手 ≈ 美元存款”，但更靈活，能隨時進出場做幣，也能拿來直接換股票代幣。

● 當股票代幣化出現後，它自然成為穩定幣的新去處：USDT/USDC 直接變成 Apple/TSLA 的鏈上影子價格標的，而不是先換成法幣再去美國券商開戶。

穩定幣熱度越高，RWA（現實資產上鍊）越有跑道

● USDT 2024 年流通量一度突破 1150 億美元，已是全球最大的“美元替代產品”，流通速度遠超傳統美元電匯。

● 有了流動性巨大的穩定幣，鏈上的RWA（債券、基金、房產、股票）自然需要新的“蓄水池”，否則USDT 只能留在 CEX 做合約，沒法對接現實資產。

● 代幣化股票就是最容易被理解、全球流動性最成熟的RWA 之一，散戶對標的熟，做市商也能基於真實二級市場報價，比房產、藝術品、應收賬款更容易交易。

影子美元體系+ 股票代幣化，讓“美股”成為鏈上的第二層美元資產

● 從監管學視角，股票代幣化+ 穩定幣組合本質上是一套“影子美元資本市場”：

○ 穩定幣提供了美元貨幣的影子替代；

○ 股票代幣化把美國企業的股權收益影子化；

○ 二者結合，讓非美國居民在7×24 小時隨時拿“影子美元”做“影子美股”。

● 這套組合繞開了美股券商系統、SWIFT 結算系統，以及美國的直接稅務申報體系（理論上）。

● 正因為如此，監管對它才會保持高敏感，監管看的是“美元勢力外溢”，而不是單純的代幣玩法。

這條邏輯線解釋了Kraken、Bybit、Robinhood、Backed 為什麼敢在 2024-2025 年捲土重來

● 穩定幣已被全球用戶驗證過（交易快、跨境支付方便），鏈上RWA 也有巨頭背書（BlackRock、Franklin Templeton）。

● Kraken等看中的就是這套影子美元體系把散戶從灰度帶進來的機會。

● Robinhood 在 EU 先試水股票代幣，也是看好非美市場的USDT 流量，用鏈上票據吃到原本拿不到的用戶群。

五、股票代幣化的三種主要模式

儘管「股票代幣化」這個概念只有短短几個字，但在實際落地中並非單一路徑。

根據是否有真實股票託管、鏈上發行與交易方式的不同，目前市場上主流做法可歸納為三種：

一是實股託管+鏈上代幣發行，二是差價合約（CFD）模式，三是純DeFi 合成資產。

三種模式各有利弊，背後的監管壓力、流動性設計、用戶適配場景也存在明顯差異，理解它們的差異是看懂整個股票代幣化賽道的基礎。

模式一｜實股託管＋鏈上發幣

這是Kraken、Bybit 目前採用的主流路線，也是從合規角度看相對最穩妥的做法。

運行機制

● 由具備牌照的發行方或券商（如Backed Finance、Dinari）在傳統二級市場購買真實股票（如 Apple、Tesla）。

● 股票資產交由合規託管機構（如BitGo、Anchorage）保管，確保存量真實可查。

● 發行方依據託管份額，在鏈上按1:1 比例發行代幣，如 1 股 Apple = 1 個 AAPLx（或 bAAPL），可部署在 Solana、Base 等網絡上。

● 用戶在Kraken 等交易平臺可用 USDT 購買該代幣，從而間接獲得與實股掛鉤的鏈上資產。

模式核心要點

這套看似理想，但實際存在以下限制：

● 雖與實股掛鉤，但多數代幣並不自動附帶投票權或分紅權。Robinhood、Kraken 等均在官網明示：“This is not shareholder rights.”

● 若用戶希望將代幣兌換為實股，通常需完成嚴格KYC，並遵循託管贖回流程，還可能需支付額外手續費。部分發行方甚至不支持散戶零股贖回。

● 因此，絕大多數用戶購買此類代幣，主要是為了捕捉股價波動，真正按股東身份行權的比例極低。

為何Kraken、Bybit 仍積極佈局？

● 合規緩衝：由真實股票支撐，透明託管，若遇監管壓力，可將大部分責任轉移至發行方（如Backed）。

● DeFi 可組合性：代幣具備鏈上轉移屬性，可用於跨鏈組合，如Kraken 的 AAPLx 可轉至 Solana 錢包，供用戶在 Jupiter 做 LP 或在 Kamino 做流動性挖礦。

● 對散戶更具吸引力：相較純CFD 或合成資產，實股背書的“真實感”能降低用戶心理門檻，易於市場教育和引流。

特別案例｜Robinhood 的“全鏈一體化”打法

Robinhood 的路徑則更為激進，依託自有美國券商牌照，原本就具備實股交易與託管能力。

當前Robinhood 正在自研 Robinhood Chain，將股票賬戶直接掛鏈，實現自營託管、鏈上發行與撮合一體化，並對接 Bitstamp 提供全球流動性。

這一模式相當於“券商版 Binance Chain”，Robinhood 自主掌控從票據發行、做市到數據流轉的全流程，分潤、用戶和流量全留在自有體系內。

不過需要指出的是，如此高度閉環的合規架構與技術壁壘，並非一般交易所或錢包服務商短期內可複製，小玩家很難承接這套自建生態的投入成本。

模式二｜差價合約（CFD）：簡單外殼，老派玩法

相較實股託管，CFD（差價合約）看似最簡單，卻是目前最廣泛被交易所採用的方式之一。

運行機制

● 典型玩家如Bybit CFD、PrimeXBT 等，均採用類似結構。

● 用戶通過MT5、MT4 或 Bybit 內置 CFD 頁面，選擇如“Apple CFD”，開倉押注漲跌。

● 平臺本身或外接LP（流動性提供商）與用戶對賭，無需真實持有標的股票，也無需實物託管。

● 點差、滑點、槓桿參數由平臺自主設定，用戶交易的本質是與平臺或LP 之間的價格博弈，不存在股票交割與股東登記。

為何CFD 模式盛行？

● 部署速度快：只需對接成熟LP 並引入股票實時行情，掛盤即可開跑。

● 合規壓力相對較小：多數司法轄區將CFD 歸類為衍生品交易，只要不存在實物股權交割，即不落入傳統證券法最嚴格的管轄範疇。

● 用戶接受度高：幣圈用戶普遍熟悉BTC、ETH 合約，遷移到美股合約無學習門檻，操作邏輯一致。

Bybit 的雙軌策略

Bybit 在近幾個月的佈局尤為典型：

● 一方面與Backed 合作引入 xStocks（如 AAPLx、TSLAx），面向偏好“實股背書”用戶，與 Kraken、Robinhood 等形成直接對標。

● 另一方面則保留傳統CFD 產品線，滿足投機用戶對高槓杆、全天候漲跌套利的需求。

這套雙軌混合模式，使Bybit 在一套交易系統下同時覆蓋了對實股有心理背書需求的保守用戶與追求槓桿波動的高頻投機用戶，最大化了流動性來源與用戶面。

風險點：用戶需警惕的常見問題

雖然CFD 模式簡單易用，但背後隱含的風險也不容忽視：

● 完全無股東權利：CFD 不賦予任何投票權、分紅權，也不存在股東名冊掛鉤。

● 對手盤即平臺或LP：用戶盈利即平臺虧損，若交易過於精準，部分平臺可能通過滑點或強平機制平抑風險，存在穿倉、滑點擴大的可能性。

● 本質是受監管限制的“對賭市場”：因此CFD 更適合短線波動操作，長期持有並不具備與股票一致的價值屬性。

模式三｜鏈上純DeFi 合成資產

相較於前兩種模式，鏈上純DeFi 合成資產是最“原教旨派”的去中心化方案。代表性項目包括早期的 Mirror Protocol，以及仍在運行的 Synthetix。

運行機制

● 用戶通過抵押穩定幣（如UST、sUSD 等），質押至智能合約中作為生成合成資產的擔保物。

● 協議調用預言機實時抓取標的股價，如Apple 當前 180 美元。

● 智能合約根據預言機數據自動鑄造（mint）相應的股票合成代幣，如“mAAPL”、“sTSLA”，這些代幣僅追蹤股價，不代表實股所有權。

● 用戶可將代幣在鏈上DEX（如 Terraswap、Uniswap、Curve）中參與流動性提供（LP）、自由交易，或組合成指數、加槓桿。

優勢特點

● 完全鏈上化：不依賴中心化撮合或託管，所有發行、流轉、銷燬均由智能合約自動執行。

● 組合靈活：可與DeFi 生態內的其他模塊拼裝，衍生抵押借貸、期權、結構化產品等多種玩法。

侷限與風險

● 缺乏實股支撐：合成資產完全依賴預言機喂價，無真實股權背書。

● 系統性風險較高：一旦預言機被攻擊或失效，價格錨定即失效，合約本身也可能失去償付能力。

● 流動性枯竭風險：與中心化做市相比，鏈上LP 的做市深度依賴參與者持續掛單和收益分配。若缺乏持續激勵，易導致流動性驟減。

Mirror Protocol 的失敗就是典型案例：Terra 生態崩盤後，UST 跌破錨定，Mirror 鏈上合成股 mAAPL、mTSLA 全部失效歸零。

Synthetix 雖然仍在運行，一部分 sAAPL、sTSLA 依舊掛在 Optimism 和 Synthetix 主協議中用於抵押或構建合成債務池，但用戶規模與 TVL 相比高峰期已大幅縮水，純 DeFi 形態的股票代幣化熱度遠低於穩定幣和 ETH 槓桿場景。

三種股票代幣化模式對比

六、玩家細拆· 誰在實操這條鏈

在這波股票代幣化背後已經形成了一條較為清晰的上游發行—託管—平臺流動性—終端分發的供應鏈。

Backed Finance：幕後核心發行方

● 總部位於瑞士，是目前行業內最具代表性的股票代幣發行方之一，負責在傳統券商處購入真實股票，並依託Chainlink 的 Proof of Reserve（PoR）向鏈上實時披露託管明細。

● 核心客戶包括Kraken、Bybit、Ondo 等，Backed 提供的股票代幣被視作“合規可上架現貨”，由 CEX 快速掛盤面向散戶。

● 關鍵邏輯是：發行方承擔證券合規及託管主體角色，CEX 只需負責前端 KYC/AML，儘量規避直接觸碰證券發行的主體責任。

Ondo & Securitize：聯盟派與傳統數字證券服務商

● Ondo 牽頭髮起“Global Market Alliance”，聯合 Solana Foundation、BitGo、Fireblocks、Jupiter 等構建跨鏈、託管及流動性標準化方案。

● Securitize 則是數字證券賽道的早期典型玩家，主要為傳統企業提供股份證券化及合格投資人對接服務，定位偏向 B 端市場，不直接面向散戶零售端。

Dinari：嘗試在美國本土直面合規

● Dinari 是一家總部在美國的團隊，嘗試通過申請 Reg D、Reg CF 等合規牌照及 ATS（Alternative Trading System）資質，正面應對美國證券監管，力圖打造真正合規的股票代幣化產品“dShares”。

● 與Backed 不同，Dinari 希望未來可為用戶提供部分可選股東權益（如分紅），但挑戰在於美國合規成本極高，券商牌照、託管、法律顧問團隊都需長期投入。

● 當前Dinari 主要走 B2B 路線，與錢包或交易所合作，以白標形式輸出股票代幣產品。

Kraken：老牌合規型 CEX 的前排實踐者

● Kraken 向來以合規 CEX 身份定位市場，重點在歐美用戶對牌照與合規度的信任。

● 其xStocks 模塊與 Backed 聯動：實股託管由 Backed 負責，Kraken 則提供撮合、上架、錢包及 API 對接，PoR 公開可查，鏈上可轉至 Solana 等網絡，並可結合 LP/DEX 做二級流動性。

● Kraken 尤其重視合規邊界，針對美國用戶採取 IP 阻斷、時區 KYC 限制等措施，儘量不觸碰 SEC 紅線。

Bybit：雙軌混合，平衡現貨與衍生品

● 與Kraken 最大的差異是 Bybit 同時運行實股代幣化與 CFD（差價合約）兩條產品線。

● CFD 由 Bybit 通過對接外部流動性提供商（如 IS Prime、Finalto）和 MT5 系統來實現，用於覆蓋高頻投機型用戶需求，賺取點差及手續費。

● 實股路徑則與Backed 合作掛 xStocks（如 AAPLx、TSLAx），服務偏好有“實股背書”用戶，兩個客群在平臺可同時轉化。

Robinhood：自有券商鏈一體化

● Robinhood 具備美國 Broker-Dealer 牌照，原本就可提供真實股票買賣及託管。

● 自建Robinhood Chain，把股票賬戶鏈上化，配套自有錢包及交易撮合系統，先在歐盟區（Robinhood Europe）試水，將 200+ 股票及 ETF 打包成 Token 產品供 EU 用戶交易，避開美國監管。

● Bitstamp 提供流動性橋，後續用戶可將代幣在 DeFi 場景中做抵押或組合結構化產品。

● 這套“券商內鏈”方案使 Robinhood 從發行、託管到撮合、流動性一體閉環，極大提升了留存和數據掌控，但需要強大的合規背書與資金投入，中小玩家短期難以複製。

Republic：專注非上市稀缺股權

● 與其他項目聚焦公開股票不同，Republic 把代幣化重點放在非上市公司稀缺股權（如 SpaceX、OpenAI）上，通常採用 SPV（特殊目的載體）票據模式，讓散戶可間接投資原本難以觸達的股權標的。

● 風險點在於，部分私募股權代幣可能存在授權問題，如OpenAI 已發聲明指 Robinhood Europe 上線相關產品未獲授權，SEC 也已展開調查。

七、全球監管概覽

美國：證券法是硬約束

● 核心原則：股票代幣化≠ 非證券。只要將股票映射為代幣，並面向美國用戶出售或提供服務，即自動觸發 SEC 的證券監管要求。

● 合規條件：若要發行和銷售股票代幣，需持有Broker-Dealer 牌照、ATS（Alternative Trading System）牌照，以及具備符合證券法的託管及信息披露架構，通常還需聘請合規律師團隊審核發行說明。

● 監管態度：SEC 的立場一貫明確 — “Tokenization doesn’t change the nature of the underlying asset.”（代幣化並不改變底層資產屬性）

● 前車之鑑：FTX、Binance 等在 2020–2021 年推出股票代幣化嘗試時，因未持有完整合規資質，先後遭 SEC、FINRA 及德國 BaFin 多方施壓，最終被迫下架。

歐盟：MiFID II 與 MiCA 雙重適用

● MiFID II：任何涉及證券銷售及面向零售或機構投資者的產品，都需嚴格遵循《金融工具市場指令》，不得因以“代幣”命名規避原有證券監管義務。

● MiCA：雖主要針對加密資產及穩定幣發牌，但若代幣化股票背後存在實股支撐，也會被納入MiCA 監管框架。

● 區域實踐：Robinhood Europe 已在歐盟先行試點，採用 SPV 結構提供股票代幣化產品；一旦觸及實際證券屬性，需根據當地要求補充豁免申請或履行完整信息披露。

亞洲/中東：灰度試點相對活躍

● 新加坡金融管理局（MAS）、瑞士金融市場監督管理局（FINMA）、阿聯酋 ADGM/DFSA 等均已設立針對 RWA（現實世界資產）的監管沙盒，允許小規模代幣化項目先行試點，前提是主要面向非美國客戶及區域合格投資人。

● 香港對證券類代幣化持謹慎態度，目前RWA 落地多集中於債券、基金、結構化票據等，尚未大規模放行股票代幣化業務。

八、真實用戶場景｜全球散戶與機構如何切入

股票代幣化的實際落地，並非僅針對散戶群體。

從個人散戶到高頻投機者，從中小型CEX、區域錢包到傳統券商、DeFi 協議，各方都能在這條賽道中找到各自的切口和可行路徑。

1. 普通散戶

● 最直接的使用方式是小額買入xStocks，用 USDT 對接 Apple、Tesla 等股票代幣，追蹤價格波動。

● 主要需求是解決「沒有美股賬戶，但希望低門檻試水」的痛點。

● 核心認知：需明確所持代幣並非實股股東身份，不含分紅或投票權。

2. 高頻投機者

● 該人群關注股票代幣化的核心訴求是短期差價與波動套利。

● CFD（差價合約）最適配：可疊加槓桿、靈活對沖、支持 T+0 平倉。

● 核心認知：需理解滑點、槓桿風險及對手盤對賭機制，防範強平或穿倉。

3. 中小交易所/ 區域 CEX

● 若不具備完整券商資質，可採用「CFD + 加盟代幣化」的混合模式。

● 前端提供現貨/CFD 撮合，後端與 Backed、Dinari 等發行方合作，引入真實票據型代幣，捕獲灰度流量同時獲取手續費分潤。

● 核心認知：需合理劃分服務區域，規避美國等高壓監管市場。

4. 傳統券商

● 法務與資本條件成熟的傳統券商更傾向「自建鏈+ 自營牌照」模式。

● Robinhood、Bitstamp 已在歐美市場探索此路徑：通過鏈上化賬戶和內部託管，吃下撮合與託管雙重收益。

● 核心認知：需配備成熟的牌照體系、合規託管及多國法務支撐。

5. 錢包/ 代理商

● 在新興市場，部分錢包或OTC 團隊傾向採用白標代幣化產品，將 Kraken、Backed 等發行方的票據掛載到自有前端 APP 或小程序，賺取流量入口與撮合佣金。

● 特別適用於巴基斯坦、菲律賓等散戶開戶門檻較高、灰度需求強的區域。

● 核心認知：需尋找可靠發行商並完成合規對接，降低區域監管風險。

6. DeFi 協議

● 股票代幣化資產可與鏈上債券、穩定幣拼裝，成為DeFi 生態中組合衍生品的重要拼圖塊。

● 典型場景包括在LP 池中提供雙邊流動性，或用於 Aave、Compound 等借貸協議抵押、加槓桿。

● 核心認知：需確保預言機及清算機制安全，避免重蹈Mirror 等項目遭遇的預言機攻擊或價格失效風險。

不同用戶群體如何參與代幣化股票

九、風險點｜真相與易踩陷阱

股票代幣化看似為全球用戶提供了炒美股的便捷通道，但其背後隱藏的風險點和操作門檻往往被低估。以下是最值得警惕的五大典型風險：

風險1｜多數代幣不含股東權利

Robinhood、Backed、Kraken 等平臺在官方 FAQ 已明確聲明：

“This token does not represent actual shareholder rights.”

即用戶持有的僅是與股價掛鉤的鏈上憑證，並不等同於傳統意義上的股東。

● 無法自動獲得公司年報、AGM（Annual General Meeting）參與權或股東表決權；

● 分紅通常不包含在內，除非發行方主動設計profit sharing，但在實際操作中極為罕見。

因此，絕大多數用戶所持僅為價格影子，而非真實股東席位。

風險2｜實股贖回流程遠比想象複雜

儘管大部分票據型代幣理論上支持1:1 贖回，但在實際操作中門檻較高：

● 通常設有最低贖回門檻（如至少1 股，部分產品甚至要求 100 股起兌）；

● 存在冷卻期，時間可能長達30–90 天；

● 用戶需再次完成KYC 全流程，提交地址證明等資料；

● 多數還需支付手續費，常見在票面價值的0.5%–2%。

因此，對絕大多數散戶而言，實操層面很少真正選擇贖回。

風險3｜流動性不足易致“空池”

雖然代幣化股票掛載在鏈上流動性池或CEX，但真實掛單深度常有限：

● 例如Backed 的 AAPL、TSLA 在 Solana 上的主要 LP 池規模通常僅數百萬美元；

● 日常做市更多依賴Kraken、Bitstamp 等少數流動性方掛單支撐；

● 一旦主流做市商退出或交易所下線該代幣，用戶持有的資產可能只能通過OTC 等非主流渠道轉手，流動性風險顯著增加。

風險4｜預言機失效是鏈上合成資產的核心隱患

純DeFi 合成資產依賴 Chainlink、Pyth 等預言機喂價實時同步股價。一旦出現假價攻擊、API 數據失真或預言機遭受操控，智能合約生成的合成代幣即失去準確性：

● 典型案例為Terra 生態的 Mirror Protocol：UST 脫錨、LUNA 崩潰後，預言機失效導致 mAAPL、mTSLA 等合成資產大規模歸零。

風險5｜跨區合規與監管封堵隨時可能觸發

股票代幣化項目一旦面向美國居民或觸發跨境證券銷售，即有可能觸發SEC、FINRA 等機構監管：

● Robinhood Europe 在歐盟上線 OpenAI、SpaceX 等未獲授權的代幣化股權，已被 OpenAI 官方聲明未授權並觸發監管調查；

● Binance、FTX 等前車之鑑更是明證，前者被迫下架，後者因合規失控最終破產清算。

十、未來推演｜後續可能演化路徑

股票代幣化作為現實資產上鍊（RWA）的一環，眼下只是起點，未來三年或將沿著以下三條主要路徑逐步演化：

劇本A｜券商鏈上化，自營閉環

Robinhood 未來極可能持續加碼 All In 模式：自建區塊鏈、持有合規牌照、自主管理實股託管、鏈上發行代幣、內部撮合結算一體化。

一旦SEC 在合規路徑上釋放更多靈活性，Robinhood 有望實現「券商 + 錢包 + 鏈」三合一。

若成型，這條路線可視作“合規版 Binance Smart Chain”，區別在於其底層資產是實股與 ETF，而非純加密原生資產。

劇本B｜區域灰度市場，率先突破

阿布扎比、新加坡、瑞士等區域已將RWA 納入官方創新試點，允許先行探索代幣化股票等灰度資產的落地模式。

未來，可能會湧現更多「地區限定模式」：

● 美洲、歐盟以自有牌照體系和本土券商為主導；

● 中東、東南亞、非洲等新興市場有望成為全球代幣化股票的主要灰度集散地。

Kraken、Bybit、Ondo 等平臺預計將緊密佈局這類灰度區，聚焦非美用戶流量及牌照彈性帶來的窗口期。

劇本C｜DeFi 拼裝與組合化路徑

如果DeFi 場景在新一輪週期中持續回暖，代幣化股票很可能演變為可自由組合的“金融樂高”組件之一，成為鏈上 RWA 拼裝策略的重要板塊。

● 例如，代幣化債券（如Ondo T-bills）、股票代幣（如 Backed AAPLx）與穩定幣（如 USDC）可組合打包成鏈上結構化票據或指數化產品。

● 代幣化股票亦可投放至流動性池（LP），參與雙邊做市，為鏈上資金提供深度。

● 用戶亦可將該類資產抵押至Aave、Compound 等借貸協議，撬動更高槓杆，形成複合型 DeFi 收益場景。

一旦這條DeFi 拼裝鏈條跑通，鏈上 RWA 將不僅僅是掛票據或單向流轉，而是構成可抵押、可組合、可再拆解的流動性閉環。

劇本D｜非合規永續合約與灰度撮合

除主流合規路徑與鏈上DeFi 拼裝外，市場仍存在不容忽視的灰度分支：

未來若監管壓力未形成全球一致約束，仍有可能出現一批主打非合規股票永續合約的中小交易平臺。

● 這類平臺可能以中心化交易所（CEX）形式運營，或掛載在匿名鏈上衍生品協議，直接對接散戶資金流，用 USDT 提供股票永續合約撮合。

● 永續合約與傳統CFD 類似，但可設計更高槓杆、自動換期，不需持有任何實股或託管資產，只做純粹價格對賭。

● 部分項目可能在鏈上封裝前端（如跨鏈Dex 或匿名衍生品池），通過鏈上流動性和匿名賬戶吸引高風險用戶，降低合規追溯成本。

一旦市場對代幣化股票的短線槓桿需求持續高漲，此類非合規撮合與永續玩法很可能在局部市場短期內活躍補位，成為繞監管、滿足高頻投機需求的灰色補充。

然而，這一分支風險也極高：

一旦涉及跨境資金流或美國用戶，隨時可能觸發SEC、CFTC 或其他司法轄區的合規執法，用戶也面臨流動性突然中斷、平臺跑路或極端滑點的潛在損失。

十一、反向融合：當鏈上資產開始走入股票市場

如果說「股票代幣化」代表的是傳統金融資產上鍊，那麼近幾個月發生的另一件事，或許代表著反向的融合趨勢正在啟動：鏈上資產也在嘗試走入傳統金融體系，用更合規、結構化的方式，尋求主流資本市場的信用認可。

7月25日，一家原名為 SRM Entertainment 的納斯達克上市公司正式更名為 Tron Inc.，並啟用全新股票代碼TRON。該公司宣佈剝離玩具業務，並將其主要資產結構調整為圍繞 TRON DAO 生態建設TRX國庫策略，採用波場TRON原生代幣TRX作為其核心戰略儲備資產。目前其持有超過 3.65 億枚 TRX，並通過鏈上協議如JustLend 進行質押管理與收益獲取。

消息公佈當天，Tron Inc. 的股價一度上漲超 55%，成為市場熱議焦點。這不僅是幣圈借殼上市的一次“高調回歸”，也標誌著鏈上原生資產正在探索合規金融結構的新路徑。

值得注意的是，這並非傳統上市公司首次披露加密資產持倉。早在2020年，MicroStrategy就因持續購入BTC 並將其納入財報而成為“持幣上市公司”的代表；Tesla、Block、Coinbase等公司也都曾在財報中列明其BTC、ETH 或穩定幣持倉。但 Tron Inc. 與這些公司的不同在於：

● 它是少數以公鏈代幣（TRX）為核心資產、並將鏈上生態建設納入公司戰略的上市平臺；

● 項目方未直接控股，而是通過DAO 治理與顧問結構進行“影子實控”，在合規框架下嘗試鏈上治理與傳統股權架構的嫁接；

● 其資產運營方式更加依賴鏈上協議（如JustLend），收益機制更偏 Web3 化。

這類操作不再是單純的資本運作，而是一種主動的敘事重構：將代幣資產轉化為傳統金融結構可識別、可估值、可合規參與的財務單元。在穩定幣、加密國債之後，這或許是公鏈生態對接TradFi 的下一個實驗場。

也因此，我們可以看到，股票代幣化與鏈上資產股票化，正構成一種“雙向嵌套”：

● 一邊是美股、債券等現實資產上鍊，增強鏈上金融的豐富度與現實錨定；

● 另一邊是原生加密資產通過合規路徑反向進入主流資本市場，獲取增量流動性與制度背書。

這一趨勢已不再停留於概念階段，而是在Kraken、Bybit 等交易所推動實股上鍊，以及 Tron Inc. 借殼上市等案例中逐步落地成型。它們共同描繪出一個雛形中的「鏈上華爾街」：去中心化資產結構與傳統市場架構之間的連接橋樑。

未來能否真正形成閉環，還需看做市能力、監管鬆緊與制度設計的韌性。但可以肯定的是，幣與股的邊界，正被重新書寫。

十二、結語｜餡餅還是陷阱，取決於閉環與結構設計

從Kraken、Bybit、Robinhood 推動的實股上鍊，到 Backed、Dinari、Ondo 承擔的合規代幣發行角色，再到 Tron Inc. 代表的“鏈上資產反向入市”嘗試，這一輪資產結構重構的核心競爭力，從來不只是智能合約或產品形式，而是能否撐起完整的鏈上金融閉環。

從宏觀來看，這套模式是穩定幣體系的一種二層延伸：

穩定幣讓全球散戶繞過了傳統銀行結算網絡；股票代幣化則讓影子美元對接到“影子美股”； 兩者結合，形成了一個鏈上的“灰度華爾街”，把現實中的封閉資本市場，拆成了 7×24 小時可組合、可拼裝的鏈上市場。

但要讓這套模式真正落地，必須有清晰的責任鏈條和穩定的合規背書：

有真實股權支撐，才能避免空轉套利；有託管與發行的透明度，才能保障用戶信任；有持續的做市與流動性，才能支撐鏈上交易深度；有區域牌照與跨境合規機制，才能對沖SEC、歐盟或各地監管機構的約束。

任何一環鬆動，都可能讓用戶手中的票據失去實際價值，變成無權利、不可贖回的孤島資產。

對散戶而言，股票代幣化或許只是一個用來測試灰度路徑的投機通道，真正意義上的股東身份、長期收益依舊在傳統券商體系中產生。

對中小CEX、錢包、OTC、DeFi 協議來說，這或許是把沉澱在錢包裡的穩定幣流動性活化、快速對接 RWA 賽道的最快捷徑。

而在反方向，Tron Inc. 提供了一種激進卻現實的可能：把幣帶進傳統資本市場，與股票在制度上握手。

餡餅也好，陷阱也罷，終究取決於誰能搭建起一個雙向通行、可組合、能落地的閉環結構。真正把這條路跑通的人，才可能接住下一輪資產與流動性的主力浪潮。

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