Coinbase 代幣化股票遭質疑，宣傳的「真實股權」只是噱頭？

撰文：Alex Thorn，Galaxy Digital 研究主管

編譯：Saoirse，Foresight News

Coinbase 本週公佈了代幣化股票相關計劃，卻未披露背後的法律架構細節。這套架構對監管合規、用戶體驗以及行業競爭格局都有著至關重要的影響。

在 6 月 16 日舉辦的「System Update」發佈會上，Coinbase 一口氣推出覆蓋交易、借貸、支付、鏈上基礎設施四大領域的 21 款全新產品與功能。其中最受我們關注的是代幣化股票業務。Coinbase 表示，將於次月面向非美國地區用戶上線代幣化美股，資產實現 1:1 足額儲備；平臺宣稱這類代幣可讓持有者享有完整股東權益、獲得分紅，還能出借代幣賺取收益或用作抵押品，美國居民無法參與該服務。

儘管 Coinbase 稱這類代幣代表「真實股權所有權」，卻並未披露支撐該說法的法律架構。伴隨該產品一同落地的還有部署在 Base 公鏈上的 B20 代幣標準，這是一套分層式、基於政策管控的合規工具套件，管控能力對標 Uniswap v4 hooks，但 Coinbase 並未說明將如何把 B20 標準整合進自家代幣化股票體系。

本次發佈的另一大亮點是 Coinbase Advisor，一款內嵌在 App 內的 AI 投資工具。該工具已完成 SEC 註冊投資顧問（RIA）資質、美國全國期貨協會商品交易顧問資質備案，初期僅對美國地區 Coinbase One 會員開放。本次上新產品還包含加密貨幣與股票期權交易、現實資產（RWA）及 IPO 前標的永續合約（首款標的為 SpaceX）、面向企業合規鏈上交易的 Base 隱私平臺、聯合 Better 推出的比特幣抵押貸款等。

我們的觀點

當下，一場傳統金融與加密行業的深度融合正在真實上演。

和其他原生加密交易所一樣，Coinbase 拓展傳統金融品類的訴求十分明確，正如傳統金融機構也在持續佈局加密賽道。兩類市場一邊相互融合，一邊爭奪對方的客戶資源。Coinbase 並非簡單把股票交易功能接入 App，公司計劃為全品類資產上線期權、永續合約產品，不難預見，未來代幣化股票本身也會推出對應的期權與永續合約。

單說代幣化股票賽道，我們此前已發佈大量相關分析與評論。綜合判斷，Coinbase 大概率採用第三方發行方「包裝層（wrapper）」模式，且現階段僅在離岸市場運營、只對非美國用戶開放。該架構邏輯與 xStocks 高度相似：將底層股票存放於第三方投資載體，再把載體份額代幣化；生成的代幣可在離岸交易場所流通，也能提取至自託管錢包，用於各類 DeFi 場景。這一架構與 Galaxy、Superstate 主推的發行方直連模式完全不同。下方圖表是我們基於公開信息盡力梳理的、截至 2 月的代幣化股票發行方行業圖譜（注：此後行業持續擴容，例如 GLXY 現已可作為 Kamino 平臺抵押品，Backpack 也在本月初上線代幣化股票業務，但這份圖譜仍具備較高參考價值）。

注：該圖表製作於 2 月，此後相關事實、數據可能發生變動；數據均來自公開渠道、盡力整理所得，如需精準信息請直接諮詢各發行主體。

正是這套包裝層模式，讓 Coinbase 口中的「真實股權所有權」充滿矛盾。如果中間存在第三方包裝主體，分紅、股東投票權等權益承諾，並非來自底層股票的上市公司；相關權益約束僅存在於代幣持有者與包裝機構的服務協議中。本質上，代幣持有者和發行股票的企業不存在直接法律關聯。行業目前沒有成熟的折中方案，能夠兼顧發行方直連模式與第三方包裝模式，或許可通過某種股票權益機制實現平衡？但關鍵架構細節 Coinbase 至今沒有對外公佈。

第三方包裝模式近期已多次暴露出實操風險，上週 SpaceX 一級市場份額事件就是典型警示案例。Binance Wallet、Bybit、Bitget 等多家平臺曾上架通過 xStocks 渠道獲取的 SpaceX IPO 預留份額，最終卻因底層股票無法交割，全部取消訂單併為用戶退款。Bybit 告知用戶 xStocks 無法交付底層標的，平臺未能拿到任何 SpaceX 份額；Kraken 與 xStocks 自有用戶，也僅收到少量申購份額。鑄造代幣本身技術門檻極低，真正的難點在於底層資產的歸集、託管與鏈上確權。這也是所有第三方包裝產品與生俱來的結構性風險：缺少上市公司官方配合，無法保證中介機構足額持有真實股票。

以上全部業務佈局，都建立在兩大懸而未決的監管政策背景之上：

SEC 原本計劃推出的代幣化股票「創新豁免政策」已延期。據消息，政策分歧核心在於豁免範圍是否包含第三方包裝代幣，還是僅開放發行方直連代幣。爭議焦點是一條允許第三方代幣交易的條款 —— 這類代幣對應的股票數字化憑證，發行過程並未告知、取得底層上市公司許可。SEC 委員 Hester Peirce 公開表態，她認為豁免政策僅應覆蓋二級市場原生股票數字化憑證，而非各類合成資產。

《CLARITY 法案》仍擱置在美國參議院，近兩週無任何推進動作，國會剩餘審議窗口期持續收緊。Coinbase 這款產品的核心價值，完全取決於第三方包裝主體能否具備等同於發行方直持股權的合規效力，但目前監管層對此尚無明確定論。